行业投资评级 - 可选消费行业评级为“增持”（维持）[7] - 商业贸易行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 多数海外美妆、奢侈品及消费龙头公司的中国区业务自2025年第三季度以来延续回暖趋势，中国大陆高端消费回暖态势有望继续[1] - 欧莱雅管理层指出，随着中国股市行情向好，中国消费者对奢侈品牌及医学美妆领域的高端产品购买意愿有所恢复，且2026年年初以来购买信心回暖的趋势没有改变[1] - 部分龙头公司对未来展望趋于积极，如上调或维持业绩指引[5] 区域视角总结 - **中国区增长加速**：欧莱雅中国大陆收入同比增速由2025年上半年的低单位数升至下半年的中单位数[1][2]；雅诗兰黛中国大陆收入同比增速由2025年第三季度的9%增至第四季度的13%[2]；资生堂中国及旅游零售收入同比增速由2025年第一季度的-14%修复至第三季度的+8%[2] - **亚太区单季趋势持续改善**：LVMH亚太区（除日本）2025年第一季度至第四季度收入同比增速逐季修复（-11% → -6% → +2% → +1%）[2]；日本区2025年第二季度至第四季度同比跌幅逐季收窄（-28% → -13% → -5%）[2] - **欧美市场表现稳健**：欧莱雅美洲区2025年第四季度收入同比增速转正，欧洲区收入同比增速由2025年第二季度的2%升至第四季度的7%[2]；宝洁管理层预计美国市场2026财年下半年有望实现更强劲增长[2] 渠道视角总结 - **旅游零售边际改善**：欧莱雅称旅游零售收入在2025年已基本触底，2026年以来北亚地区机场客流量基本已恢复至2019年同期水平[3]；资生堂称2025年第四季度海南旅游零售收入已现复苏态势[3]；雅诗兰黛称海南2026年1月销售同比实现高双位数增长[3] - **电商渠道表现稳健**：资生堂称2025年第四季度中国电商渠道收入同比实现中单位数增长，且双十一期间表现优于市场大盘[3]；雅诗兰黛称在大促依赖降低、促销折扣收敛背景下，2025年第四季度中国高端美妆市场线上市占率环比持续提升[3] - **高端品牌线下表现较优**：雅诗兰黛称2025年第四季度中国市场线下市占率环比提升[3]；欧莱雅称2025年中国线下渠道市场表现优于市场大盘[3] 品类视角总结 - **护肤品类**：资生堂中国及旅游零售2025年第四季度肌肤之钥及NARS品牌收入同比增长强劲，资生堂品牌重回正增长[4]；雅诗兰黛2025年第四季度Lamer核心产品线及The Ordinary新品表现突出[4] - **彩妆品类**：雅诗兰黛2025年第四季度MAC持续热销[4]；LVMH旗下Dior唇膏位列2025年全球奢华唇膏销售榜首[4]；宝洁旗下SK-II中国区收入2025年第四季度同比增长超15%[4] - **香氛品类**：LVMH旗下Dior Sauvage位列2025年全球最畅销男士香水[4]；雅诗兰黛2025年第四季度战略投资墨西哥奢侈香氛品牌[4] - **护发品类**：雅诗兰黛2025年第四季度护发板块利润扭亏为盈[4] - **医美品类**：高德美注射美学类产品2025年全年同比增长11.9%，神经调节剂同比增长14.5%，填充剂&生物刺激剂同比增长8.5%[4] 公司业绩与指引总结 - **雅诗兰黛**：2026财年第二季度（对应自然季2025年第四季度）单季增速在上一季度转正后进一步提速[11]；上调2026财年业绩指引，预计报告收入增长3%~5%（前值2%~5%），有机收入增长1%~3%（前值0%~3%），调整后Non-GAAP每股收益为2.05~2.25美元（前值1.90~2.10美元）[5][12] - **欧莱雅**：集团2025年全年收入增长再度跑赢全球美妆市场大盘，延续龙头领跑态势，且盈利水平提升[11] - **宝洁**：管理层称2026财年第二季度为全财年最弱季度，但预计下半年增长更为强劲[11]；维持2026财年业绩指引不变，预计有机收入增长0~4%，核心每股收益为6.83~7.09美元[12] - **资生堂**：集团2025年整体收入小幅下降，但盈利质量明显改善[11]；核心品牌在2025年第四季度于中国市场持续保持良好增长势头[11] - **LVMH**：在2025年全年地缘政治不确定背景下仍展现较强韧性，2025年下半年修复显现[11] - **高德美**：上调2026年业绩指引，预计营收按固定汇率计算增长17%~20%[12]

2025财年整体业绩表现 - 2025财年净销售额为9699.92亿日元（约432.03亿元人民币），同比下降2.1% [1] - 核心营业利润为445.2亿日元（约19.83亿元人民币），同比增长22.4%，核心利润率提升至4.6% [1] - 营业利润录得亏损287.88亿日元（约12.82亿元人民币） [1] - 归母净利润亏损407亿日元（约18.13亿元人民币），较上年减少299亿日元 [2][16] - 自由现金流由负转正，从2024年的-35.3亿日元改善至2025年的66.5亿日元 [2] - 2025年营收为近5年来唯二的下滑年份，且净销售额已连续三年未能突破万亿日元，重回2022年水平 [3] 利润表关键项目与变动 - 核心营业利润同比增长82亿日元（约3.65亿元人民币） [7] - 非经常性项目亏损733亿日元，较上年增加445亿日元 [2] - 税前利润亏损277亿日元，较上年增加264亿日元亏损 [2] - 所得税费用为120亿日元，同比增长50% [2] - EBITDA为952亿日元，同比增长6% [2] - 业绩受到美洲业务大额商誉减值损失468亿日元（约20.84亿元人民币）的重大影响，抵消了核心营业利润的增长 [7][16] 品牌表现分析 - 八大核心品牌中，4个增长，3个下滑 [9] - 核心品牌（Core 3）：肌肤之钥增长4%，NARS增长3%，主品牌资生堂与上年持平 [11] - 潜力品牌（Next 5）：ELIXIR怡丽丝尔增长9%，Narciso Rodriguez增长5%；Drunk Elephant醉象同比大跌39%，ANESSA安热沙下滑9%，三宅一生香水下滑4% [11] - Drunk Elephant醉象品牌在2025年发生灾难性业绩崩塌，上半年下滑幅度就超过50% [16] - 第四季度，ELIXIR怡丽丝尔、三宅一生香水分别下滑2%、10% [9] 区域市场表现 - **中国和旅游零售业务**：合并后成为公司第一大营收来源，占比35.3% [20]；2025年全年净销售额3422.44亿日元（约152.44亿元人民币），同比下滑4.3% [20]；但第四季度实现增长4.2% [2][21] - **美洲业务**：净销售额同比双位数下滑10.1% [17]；核心营业利润亏损116亿日元（约5.17亿元人民币） [17]；业绩受Drunk Elephant持续下滑及NARS（受发货时间差异影响）拖累 [17] - **日本业务**：净销售额同比微增0.4% [20]；增长受资生堂品牌及ELIXIR新品带动，但入境消费受中国游客减少影响 [20] - **EMEA业务**：净销售额同比增长6.4% [20] - **亚太业务**：净销售额同比增长2.3%，受东南亚（尤其是泰国）及韩国市场推动 [20] - **其他业务**：同比大跌27.2%，但占比最小 [20] 业绩下滑原因与挑战 - 净销售额同比下降主要因中国和旅游零售业务、Drunk Elephant醉象品牌收入减少导致 [2][3] - 中国地区业务近5年仅2021年实现双位数增长（16.5%），2022至2025年均呈下滑或微增态势 [22][24] - 旅游零售业务在中国和韩国面临游客消费支出持续下降的挑战 [22] - 公司在全球美妆市场TOP10榜单中排名靠后，2025年前三季度位列第八 [28] 公司战略与变革举措 - 公司正处于变革“阵痛期”，2025年在组织架构、人事、业务重组、裁员等方面进行系列调整 [26] - 2025年实施自愿退休计划（裁员）相关费用支出为31亿日元（约1.38亿元人民币） [26] - 2026年将致力于实现“2025-2026年行动计划”中制定的7%核心营业利润率目标 [28] - 核心营业利润增长部分受益于核心品牌增长带来的产品组合优化，以及结构性改革初具成效 [16]

组织架构与战略调整 - 公司将于2026年1月1日起实施大规模组织架构调整与高管变动，涉及8位高管职位变动 [1][2] - 调整围绕可持续发展、艺术与创意、数字化与IT三大领域进行，包括新设“可持续发展战略推进办公室”和“艺术与创意部”，并对多个核心部门进行重组与整合 [2][5] - 数字化与IT领域的变革尤为深入，旨在通过整合数字和IT部门提高资源利用率，具体措施包括新设“全球数字事业部”、撤销“业务转型部”并成立“全球业务协作部”与“全球企业应用部”等 [6] 财务业绩与困境 - 2025年前三季度，公司净销售额为6938.17亿日元，同比下跌4%；营业利润亏损333.5亿日元，而去年同期为盈利21.83亿日元 [1][10][11] - 净销售额下滑部分归因于旗下品牌“醉象”的经营困境持续，该品牌前三季度净销售额同比下滑49%，第三季度同比下滑19% [11][12] - 由于醉象品牌恢复迟缓等因素，公司将2025年全年净销售额预期从9950亿日元下调至9650亿日元 [13] 中期战略与增长目标 - 公司发布了“2030年中期战略”，目标在2025年实现7%的核心营业利润率，并在2030年超过10% [6][8] - 2025年至2030年，公司设定了销售额年均复合增长率高于市场2%-5%的目标 [8] - 实现目标的三大战略方向包括：以品牌力量推动增长并专注核心品类；优化全球运营并增加AI投入；推动可持续价值创造 [8] 关键市场表现 - 在中国与旅游零售业务方面，公司前三季度净销售额约为2400亿日元，同比下滑7.6%，但第三季度同比增长8.1%，显示出复苏迹象 [13] - 在中国市场，肌肤之钥和NARS等品牌表现突出，电子商务业务实现大幅增长 [13] - 旅游零售业务以游客为中心的转型进展顺利，但形势依然严峻，收入出现下滑 [13] 品牌收购与整合挑战 - 公司于2019年以8.45亿美元收购纯净护肤品牌“醉象”，旨在完善品牌矩阵并助力全球化战略 [12] - 该品牌在收购初期曾推动业绩增长，但自2024年起表现恶化，2024年净销售额同比下滑25%，2025年第一季度同比暴跌65% [12] - 受醉象品牌拖累，公司美洲市场2025年第一季度净销售额同比下滑14.47%至272亿日元，该品牌已于2025年6月30日全面退出日本市场 [12]

业绩表现 - 2025年前三季度公司净销售额为6938.17亿日元，同比下跌4%，营业利润亏损333.5亿日元 [3] - 2023年公司净销售额为9730亿日元，同比下降8.8%，营业利润为281亿日元，同比下降39.6% [3] - 2022年公司净销售额为10673.55亿日元，同比增长5.7%，营业利润为465.72亿日元，同比下滑53.7% [3] - 业绩下滑主要受中国及旅游零售业务影响，前三季度中国·旅游零售销售额同比下滑6%，美洲地区销售额下滑9% [3] - 公司下调2025年全年销售额预期，由年初的9950亿日元下调至9650亿日元，并预计全年亏损将扩大至420亿日元 [9] 品牌表现 - 旗下高端彩妆品牌醉象前三季度收入同比下滑49%，其中三季度收入下滑19%，上半年收入下滑57% [4] - 2025年三季度，醉象成为公司旗下唯一下滑的美妆品牌 [4] - 管理层指出醉象品牌定位模糊，正在集中精力处理库存 [4] - 三季度，公司Core 3品牌（资生堂、肌肤之钥、NARS）销售额均实现增长，分别较上年同期增长6%、12%、2% [8] 战略转型 - 公司实施中期战略"SHIFT 2025 and Beyond"，并将日本本土业务振兴列为首要突破点 [5] - 2024年底推出"Action Plan 2025－2026"两年期转型方案，旨在巩固品牌基础、重建盈利基础、提升运营管理 [5] - 公司梳理品牌组合，确立"Core 3"（资生堂、肌肤之钥、娜斯）和"Next 5"（安热沙、纳西索·罗德里格斯、三宅一生香水、怡丽丝尔、醉象）八大重点品牌，并将新增300亿日元营销投入 [5] - 公司公布2030中期战略，计划在2026年实现7%的核心经营利润率目标，并设定2025-2030年销售额复合年增长率高于市场2%-5%，目标到2030年核心营业利润率达到10%以上 [7] 组织架构调整 - 2025年公司启动全球管理层重组计划，年内完成12项核心高管人事变动 [6] - 2025年1月藤原宪太郎正式接任集团CEO，随后任命Fran Law为亚太区旅游零售业务副总裁，梅津利信担任中国总裁兼CEO [6] - 为配合2030年战略，公司将于2026年设立首席官与事业部官两类新职位，并任命多位新高管，同时董事会将迎来多位新任外部董事 [9] 区域市场动态 - 2025年三季度，公司中国·旅游零售业务实现8%的增长，主要得益于CPB和NARS两大品牌的成长以及中国高端美妆市场的复苏 [8] - 行业观点认为，随着中国国货品牌的持续壮大，资生堂的市场空间和地位逐渐被压缩 [4] - 行业观点指出，公司需打造符合中国市场消费者需求的产品，或在性价比、渠道层面凸显自身优势，加大互联网渠道布局 [8]

整体业绩表现 - 2025年前三季度净销售额为6938.17亿日元，同比下跌4.0% [1] - 核心营业利润为300.80亿日元，同比增长9.7% [1] - 营业利润亏损333.50亿日元，同比暴跌1627.71% [1] - 公司处于高层换血、业务重组和市场环境剧变下的动荡调整期 [1] 品牌表现 - 醉象品牌第三季度销售额同比下跌19%，前三季度同比暴跌49%，是集团旗下唯一在第三季度业绩下滑的品牌 [4][6] - Next 5潜力品牌中，ELIXIR、安热沙、Narciso Rodriguez、三宅一生香水第三季度销售额均增长，其中ELIXIR第三季度同比增长17%，前三季度同比增长14% [6] - Core 3核心品牌中，资生堂品牌、肌肤之钥、NARS第三季度销售额分别增长6%、12%、2% [7] - 在欧洲市场，Zadig&Voltaire品牌销售额同比增长超过70% [7] 区域市场表现 - 除日本市场和欧洲市场外，其余四大市场销售额均下滑，美洲市场下滑幅度最大，为-10.3% [9][10] - 中国及旅游零售市场前三季度销售额同比下滑7.6%，但第三季度单季销售额转为增长，增幅达8.1% [10][11] - 日本市场前三季度销售额同比微增0.1%，欧洲市场同比增长5.0% [10][13] - 中国市场的电子商务在肌肤之钥和NARS推动下显著增长 [12] 战略与组织调整 - 公司公布2030中期战略，目标是在2026年实现7%的核心经营利润率，到2030年核心营业利润率达到10%以上 [14] - 计划通过优化成本结构将利润率提高3%，并设定2025-2030年销售额复合年增长率高于市场2-5% [14] - 将于2026年启动新的高管与董事会架构，设立首席官与事业部官两类新职位 [16] - 董事会将迎来多位新任外部董事，旨在增强多元专业背景与独立性 [17] - 公司正推动一场聚焦高增长品类、数字化和可持续发展的全面战略与组织转型 [18]

业绩表现 - 2025年上半年销售额4698.31亿日元 同比减少7.6% [1] - 核心营业利润233.72亿日元 同比增长21.3% [1] - 中国与旅游零售业务销售额1739亿日元 同比下滑12.4% [5] - 核心营业利润388亿日元 较上年同期460亿日元下降15.65% [5] 品牌表现 - 8个重点品牌中仅3个实现正增长 [2] - 核心品牌资生堂销售额下降4% 肌肤之钥增长3% NARS增长2% [2] - 醉象品牌销售额同比大幅下滑57% [3] - 怡丽丝尔销售额同比增长12% 安热沙下降15% [2] 区域市场表现 - 日本市场销售额1459亿日元 同比微降0.6% [4] - 美洲市场销售额515亿日元 同比下降10.1% [4] - 欧洲市场销售额595亿日元 减少5.3% [3] - 中国与旅游零售业务占比达37% 成为最大业务板块 [5] 战略举措 - 实施"2025-2026行动计划"聚焦三大核心品牌和五大未来品牌 [2] - 上半年削减成本135亿日元 全年目标削减250亿日元 [5] - 中国与旅游零售业务进行组织架构重组 [4] - 醉象品牌启动重塑计划 包括改进商品陈列和优化营销策略 [3] 中国市场表现 - 第二季度中国市场实现正增长 [5] - 618大促期间肌肤之钥和NARS表现突出 [5] - 主品牌资生堂线上销售稳健 线下持续负增长 [5] - 通过架构调整强化品牌基石并提升成本效率 [4]

核心业绩表现 - 2025年上半年净销售额4698.31亿日元（约228.46亿元人民币）同比下跌7.6% 为近三年来首次下滑且是近五年最大跌幅 [1][5] - 核心营业利润233.72亿日元（约11.37亿元人民币）同比增长21.3% 营业利润从去年同期亏损27.28亿日元转为盈利180.84亿日元（约8.8亿元人民币） [1] - 税引前中间利润192亿日元同比增长356% 自由现金流从去年同期的-275亿日元转为正175亿日元 [2] 地区市场表现 - 所有地区市场营收全线下滑 中国及旅游零售市场跌幅最大达12.4% 日本本土市场跌幅最小为0.6% [2][13] - 第二季度除美洲市场和旅游零售市场外 其他市场均实现低个位数增长 其中中国市场低个位数增长 旅游零售市场下滑约20% [2][16] - 美洲市场第二季度高个位数下滑 欧洲市场低个位数增长 [19][23] 品牌表现 - Drunk Elephant（醉象）品牌第二季度销售额同比下跌43% 上半年暴跌57% 仅占集团总营收2% [10][12] - 醉象品牌在美洲市场暴跌超50% 欧洲市场暴跌超70% [10][23] - 核心品牌肌肤之钥和NARS上半年分别增长3%和2% 剔除中国及旅游零售业务影响后资生堂品牌增长4% [12] - 安热沙和三宅一生香水第二季度销售额同比下滑 [10][12] 战略与管理动向 - 2025年3月集团合并旅游零售业务和中国业务 7月资生堂美洲公司宣布大规模裁员 [16][26] - 4月美洲地区CEO Ron Gee卸任 由Alberto Noé暂代 5月醉象品牌退出日本市场 [23][29] - 日本出口美国商品关税从25%降至15% 但仍高于10%基准税率 [31]

核心财务表现 - 2025年第一季度净销售额2282亿日元（约111.04亿元人民币）同比下滑8.5% 为近四年Q1最低水平 [2][3][5][7] - 核心营业利润82.51亿日元（约4.01亿元人民币）同比大跌27.2% [2][3][7] - 营业利润实现扭亏为盈 达72.02亿日元 而去年同期亏损87.45亿日元 [2] - 自由现金流改善 从去年同期-598亿日元收窄至-124亿日元 [2] 区域市场表现 - 所有区域市场净销售额全线下滑 中国及旅游零售业务同比下滑12.1% 美洲业务下滑14.5% 其他业务下滑27% [1][5][13][14][21] - 中国市场净销售额同比下滑5%-9% 为2022年Q1以来首次下滑 线下渠道受经济低迷影响 [17] - 美洲业务成为跌幅最大市场 主要受醉象品牌拖累 [13][14] - 欧洲业务下滑9.2% 日本业务下滑2.4% 亚太业务下滑0.3% [21] 品牌表现 - Core 3品牌中资生堂品牌净销售额同比下滑7% NARS下滑2% 但排除中国及旅游零售业务后资生堂品牌增长2% NARS下滑3% [7] - 肌肤之钥净销售额同比增长2% 排除中国及旅游零售业务后增长7% [10] - Next 5品牌中除怡丽丝尔增长11%外 其余均下滑 [10] - 醉象品牌净销售额同比暴跌65% 其中美洲市场跌超60% 欧洲市场跌超70% [2][10][13] 业务结构调整 - 合并旅游零售业务和中国业务 占比提升至32.8% 成为最大业务部门 [19][24] - 实施中期计划"Action Plan 2025-2026" 聚焦Core 3和Next 5品牌发展 [7][24] - 进行多项人事调整 包括欧洲地区主席退休 美洲业务由新领导推进结构改革 [21][24] - 目标2026年实现核心营业利润率7% 2025年力争中国及旅游零售业务跌幅收窄 其他地区恢复增长 [24] 市场环境挑战 - 旅游零售渠道跌幅20%-25% 日本旅游零售稳步增长 但海南和韩国免税渠道受中国游客消费减少影响持续承压 [1][19] - 全球经济放缓 地缘政治风险及美国关税政策增加不确定性 [25] - 消费低迷状况持续 中国游客消费行为转变对免税市场造成严峻挑战 [1][19]