公司概况与市场地位 - 可孚医疗为背背佳母公司，已向港交所主板递交上市申请，若成功将实现"A+H"两地上市 [2] - 公司总部位于湖南，主营业务为家庭健康用品，产品包括血压计、血糖仪、助听器、轮椅、雾化器、口罩及抗原检测试剂等 [3][4] - 按2024年中国销售额计，公司在所有家用医疗器械企业中排名第二；于家用康复辅具产品中国销售额排名第一 [4][16] - 公司于2021年在深交所创业板上市，截至2024年9月22日市值为82.41亿元 [5] 发展历程与业务模式 - 创始人张敏于2007年开设首家医疗器械零售店"好护士"，2009年正式成立湖南可孚医疗并打造自有品牌 [6][7][8] - 2014年公司开设天猫线上旗舰店，2017年完成业务整合，确定康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持、中医理疗五大核心领域 [10] - 公司提供一站式家用医疗器械解决方案，产品超200款、上万种规格，用户涵盖老人、慢性病患、康复人群及健康意识强的年轻人 [11] - 康复辅具类产品收入占比最高，2024年收入10.39亿元，占总收入34.8%，其中背背佳矫姿带2024年销售份额近30% [12][17] 销售渠道与市场分布 - 线上销售为主导渠道，2024年线上销售收入19.81亿元，占总收入66.4% [14] - 2025年上半年，公司在抖音平台12个产品品类销量排名第一，天猫平台22个产品品类排名前三，京东平台12个产品品类排名前三 [14] - 2024年线下销售收入7.57亿元，占比25.4%，主要来自自营门店及与超70家连锁药店百强合作 [14] - 截至2025年6月30日，公司拥有738家自有门店，其中689家为"健耳听力"服务中心，覆盖超135个城市 [14] - 业务覆盖全球60多个国家及地区，2024年海外市场收入5915.1万元，占比2.0%；2025年上半年海外收入提升至9676万元，占比增至6.5% [15] 财务表现与品牌实力 - 公司收入保持稳定，2022年、2023年、2024年收入分别为29.77亿元、28.54亿元、29.83亿元 [19] - 盈利能力持续改善，毛利从2022年11.27亿元增长至2024年15.09亿元，毛利率从37.8%提升至50.6% [19] - 2025年上半年收入达14.96亿元，毛利为7.48亿元 [19] - 旗下健耳听力品牌按连锁验配中心数量计，在助听器行业排名前三；按2024年中国家用医疗器械线上收入计，公司排名第二 [18][19] 行业驱动因素与发展趋势 - 银发经济是重要驱动力，中国60岁及以上人口超3.1亿，对康复辅具、健康监测设备需求旺盛，国家上调养老金也刺激消费能力 [20][21] - 健康中国战略下，公众健康意识增强及慢性病患者群体扩大，推动居家健康管理需求增长 [22] - 行业未来趋势包括智能技术驱动产品升级，人工智能、物联网、大数据融合使设备向综合健康管理终端转变 [24] - 消费群体多元化，年轻一代亚健康问题催生对便携、智能、设计感强健康设备的需求，机会在于针对不同人群和场景开发定制化产品 [25][26] - 慢性病共病现象普遍，多参数集成的一体化产品将取代单一功能产品，成为市场主流 [27] - 在政策支持和技术创新下，国产品牌正打破外资垄断，通过价格、售后服务、场景适配性建立优势，并向高端市场渗透 [28]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 可孚医疗是综合性家用医疗器械企业，线下+线下双轮驱动，五大业务线锚定个人健康管理领域，整体经营趋势向好，持续推进竞争力建设，助力长期发展 [6][8][9] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为3.8、4.5、5.4亿元，同比+20.3%、+20.5%、+20.1%，对应EPS分别为1.79、2.16、2.60元，给予公司25年25倍PE估值，对应目标价约45元 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 一、综合性家用医疗器械企业，线下+线下双轮驱动 - 可孚医疗是国内领先的综合性家用医疗器械企业，定位全生命周期个人健康管理，产品覆盖五大领域，“可孚”电商交易指数领先，与多家连锁药店百强企业合作 [6][14] - 实际控制人张敏与聂娟夫妇合计持股超50%，股权结构稳定 [17] - 防疫业务高基数影响出清，2024年公司收入和归母净利润增速重回增长通道，2025Q1因呼吸机产品线调整收入和利润增速下滑，但经营质量提升 [20][21] - 2024年公司毛利率和净利率提升，目前正加速数智化转型，深化降本增效 [21] - 公司业务多维度布局，产品可满足消费者差异化需求，与线上热门品类布局重合，多品类结构利于销售和抗风险 [28] - 2023 - 2024年公司持续优化产品线，聚焦核心产品，提升其综合竞争力、品牌影响力和市场占有率 [29] - 2024年3月公司发布新一期股权激励计划，有助于健全长效激励机制 [35] 二、五大业务线锚定个人健康管理，整体经营趋势向好 （一）康复辅具：持续优化现有产品，背背佳和听力业务拓展有望贡献增量 - 公司康复辅具产品以护理床和轮椅为主，首个支持“银发经济”发展的专门文件推出，有望加速康复辅具产业发展 [37][41] - 公司持续推动护理床和轮椅产品创新，护理床销量突破10万台，2025年展出新品碳纤维轮椅 [44] - 2021年公司并购橡果贸易获“背背佳”品牌，其是国内康复类矫姿细分领域销售规模最大的品牌，与公司业务强协同，并购后竞争力强化，有望成业绩增长点 [45][47] - 我国听力市场潜力大，2018年公司设立健耳听力布局听力领域，2024年听力业务收入增长但未盈利，2025年进入精细化发展阶段，有望贡献利润增量 [49][57] （二）医疗护理：高基数影响出清，业绩逐步回归常态化增长 - 公司医疗护理产品包括敷贴/敷料类等，2020年因疫情收入大增，2023年起高基数影响下增速承压，2024年回归常态化增长 [58][61] - 后疫情时代公司规划医疗护理产品研发方向，聚焦美容修复等领域，推动新品上市 [65] （三）健康监测：布局全面且核心产品基本自产，CGM新品有望成为爆款 - 公司健康监测产品以血压计等为主，是传统优势业务，产品布局全面且核心产品基本自产 [66][69] - CGM助力血糖控制，有效性优于传统指血检测，2024年公司与欧态合作研发的免校准CGM产品获批上市，性能位于国产第一梯队，价格优势显著，有望快速放量 [72][74] （四）呼吸支持：商业模式实现优化，从代理转为自主品牌销售 - 公司呼吸支持产品以呼吸机和制氧机为主，制氧机和呼吸机业务逐步从代理转为自主品牌销售，2025Q1呼吸支持板块收入受影响下滑，但自主品牌呼吸机产品增长良好 [79][80] - 公司呼吸机产品布局全面，双水平和单水平呼吸机静音表现领先，便携式呼吸机适配外出场景，2025年计划推出新一代产品 [81][84] （五）中医理疗：逐步走出疫情扰动，政策支持下有望持续发展 - 公司中医理疗产品以理疗仪、温炙产品为主，2023 - 2024年走出疫情扰动，收入维持正向增长 [85] - 国家和各省市出台政策支持中医理疗行业发展，公司围绕核心产品攻关，研发新产品、新技术，把握行业上行机会 [88] 三、持续推进竞争力建设，助力长期发展 （一）线上+线下渠道双向发力，推动渠道布局平台化 - 公司构建了立体式营销渠道，形成平台化布局，2024年线上渠道收入占比2/3，线下渠道收入占比1/3 [90] - 线上运营团队能力强，“可孚”品牌在电商平台交易指数排名前列，线下渠道覆盖全国，满足不同客群需求，“科源医疗”线下业务布局基本成形 [90][91] - 公司战略性发力兴趣电商渠道，有望带来增量 [91] （二）多品牌布局，构建多元化品牌矩阵 - 公司在主品牌“可孚”基础上设立多个子品牌，构建多元化品牌矩阵，满足市场多样化需求 [92][94] （三）推进研发体系建设，高效实现研发成果转换 - 公司基于市场需求确定研发方向，具备高效实现研发成果转换的能力 [9] （四）逐步从代工/贴牌转变为自产/自有品牌 - 公司发展前期以代理/贴牌模式为主，后续向自产/自有品牌转变，目前自有品牌收入占比超80%，自产产品收入占比从18年的22%提升至23年的57% [6] （五）拥抱AI，应用智能化技术改善运营效率 - 公司在产品端、营销端、生产端推进应用智能化技术，改善运营效率 [6][9] 四、盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为3.8、4.5、5.4亿元，同比+20.3%、+20.5%、+20.1%，对应EPS分别为1.79、2.16、2.60元 [6][10] - 选取鱼跃医疗等作为可比公司，给予公司25年25倍PE估值，对应目标价约45元 [6][10]