投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价48.24元 基于2025年24倍PE估值 [2] - 预测2025-2027年EPS分别为2.01/2.36/2.78元 对应净利润20.11/23.70/27.87亿元 [2] - 核心逻辑：家用医疗器械龙头地位稳固 通过内生外延实现产品线持续丰富 渠道拓展与出海加速驱动长期增长 [1][2] 财务预测与业务表现 - 预计2025年营收86.69亿元(+14.6%) 2027年达113.02亿元 CAGR 12.2% [4] - 毛利率稳定在50%以上 2025年净利率23.2% ROE回升至15.1% [4] - 2024年分业务表现：血糖及POCT收入10.3亿元(+40.2%) 急救业务2.4亿元(+34.1%) 海外收入9.5亿元(+30.4%) [9] 核心业务板块分析 呼吸制氧业务 - 2024年营收26亿元(-22.9%) 受公共卫生需求波动影响 制氧机市占率23.4%行业第一 [9][15] - 呼吸机产品覆盖OSA/COPD治疗 国内市占率7.3% 参数对标瑞思迈等国际品牌 [21][34] - 战略参股美国Inogen 9.9%股权 合作开拓欧美呼吸制氧市场 [9][134] 血糖监测业务 - CGM产品Anytime 5系列2025年4月获批 技术参数达国际水平 实现翻倍增长 [9][71] - 中国CGM市场规模预计2030年达26亿美元 当前渗透率仅1.1%远低于欧美 [56][59] - 传统BGM市占率5% CGM有望与传统业务形成协同效应 [66][71] 其他成长业务 - 电子血压计市占率11%行业第二 2024年收入15.6亿元(-0.4%) [78][83] - 临床器械及康复业务收入20.9亿元(+0.2%) 涵盖轮椅/消毒感控/眼科等多元品类 [85][103] - AED业务通过收购德国普美康切入 2024年市占率7.8% 获欧盟CE认证 [107][114] 渠道与研发战略 - 线上销售占比达38%(2025Q1) 2016-2022年线上销售额CAGR 27.3% [125][129] - 销售团队扩大至1672人(2024年) 电商平台费用达4.9亿元(+64.6%CAGR) [118][124] - 研发聚焦"全球化+数字化+可穿戴化" 重点开发呼吸类/CGM/AI智能穿戴设备 [20][72]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 可孚医疗是综合性家用医疗器械企业，线下+线下双轮驱动，五大业务线锚定个人健康管理领域，整体经营趋势向好，持续推进竞争力建设，助力长期发展 [6][8][9] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为3.8、4.5、5.4亿元，同比+20.3%、+20.5%、+20.1%，对应EPS分别为1.79、2.16、2.60元，给予公司25年25倍PE估值，对应目标价约45元 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 一、综合性家用医疗器械企业，线下+线下双轮驱动 - 可孚医疗是国内领先的综合性家用医疗器械企业，定位全生命周期个人健康管理，产品覆盖五大领域，“可孚”电商交易指数领先，与多家连锁药店百强企业合作 [6][14] - 实际控制人张敏与聂娟夫妇合计持股超50%，股权结构稳定 [17] - 防疫业务高基数影响出清，2024年公司收入和归母净利润增速重回增长通道，2025Q1因呼吸机产品线调整收入和利润增速下滑，但经营质量提升 [20][21] - 2024年公司毛利率和净利率提升，目前正加速数智化转型，深化降本增效 [21] - 公司业务多维度布局，产品可满足消费者差异化需求，与线上热门品类布局重合，多品类结构利于销售和抗风险 [28] - 2023 - 2024年公司持续优化产品线，聚焦核心产品，提升其综合竞争力、品牌影响力和市场占有率 [29] - 2024年3月公司发布新一期股权激励计划，有助于健全长效激励机制 [35] 二、五大业务线锚定个人健康管理，整体经营趋势向好 （一）康复辅具：持续优化现有产品，背背佳和听力业务拓展有望贡献增量 - 公司康复辅具产品以护理床和轮椅为主，首个支持“银发经济”发展的专门文件推出，有望加速康复辅具产业发展 [37][41] - 公司持续推动护理床和轮椅产品创新，护理床销量突破10万台，2025年展出新品碳纤维轮椅 [44] - 2021年公司并购橡果贸易获“背背佳”品牌，其是国内康复类矫姿细分领域销售规模最大的品牌，与公司业务强协同，并购后竞争力强化，有望成业绩增长点 [45][47] - 我国听力市场潜力大，2018年公司设立健耳听力布局听力领域，2024年听力业务收入增长但未盈利，2025年进入精细化发展阶段，有望贡献利润增量 [49][57] （二）医疗护理：高基数影响出清，业绩逐步回归常态化增长 - 公司医疗护理产品包括敷贴/敷料类等，2020年因疫情收入大增，2023年起高基数影响下增速承压，2024年回归常态化增长 [58][61] - 后疫情时代公司规划医疗护理产品研发方向，聚焦美容修复等领域，推动新品上市 [65] （三）健康监测：布局全面且核心产品基本自产，CGM新品有望成为爆款 - 公司健康监测产品以血压计等为主，是传统优势业务，产品布局全面且核心产品基本自产 [66][69] - CGM助力血糖控制，有效性优于传统指血检测，2024年公司与欧态合作研发的免校准CGM产品获批上市，性能位于国产第一梯队，价格优势显著，有望快速放量 [72][74] （四）呼吸支持：商业模式实现优化，从代理转为自主品牌销售 - 公司呼吸支持产品以呼吸机和制氧机为主，制氧机和呼吸机业务逐步从代理转为自主品牌销售，2025Q1呼吸支持板块收入受影响下滑，但自主品牌呼吸机产品增长良好 [79][80] - 公司呼吸机产品布局全面，双水平和单水平呼吸机静音表现领先，便携式呼吸机适配外出场景，2025年计划推出新一代产品 [81][84] （五）中医理疗：逐步走出疫情扰动，政策支持下有望持续发展 - 公司中医理疗产品以理疗仪、温炙产品为主，2023 - 2024年走出疫情扰动，收入维持正向增长 [85] - 国家和各省市出台政策支持中医理疗行业发展，公司围绕核心产品攻关，研发新产品、新技术，把握行业上行机会 [88] 三、持续推进竞争力建设，助力长期发展 （一）线上+线下渠道双向发力，推动渠道布局平台化 - 公司构建了立体式营销渠道，形成平台化布局，2024年线上渠道收入占比2/3，线下渠道收入占比1/3 [90] - 线上运营团队能力强，“可孚”品牌在电商平台交易指数排名前列，线下渠道覆盖全国，满足不同客群需求，“科源医疗”线下业务布局基本成形 [90][91] - 公司战略性发力兴趣电商渠道，有望带来增量 [91] （二）多品牌布局，构建多元化品牌矩阵 - 公司在主品牌“可孚”基础上设立多个子品牌，构建多元化品牌矩阵，满足市场多样化需求 [92][94] （三）推进研发体系建设，高效实现研发成果转换 - 公司基于市场需求确定研发方向，具备高效实现研发成果转换的能力 [9] （四）逐步从代工/贴牌转变为自产/自有品牌 - 公司发展前期以代理/贴牌模式为主，后续向自产/自有品牌转变，目前自有品牌收入占比超80%，自产产品收入占比从18年的22%提升至23年的57% [6] （五）拥抱AI，应用智能化技术改善运营效率 - 公司在产品端、营销端、生产端推进应用智能化技术，改善运营效率 [6][9] 四、盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为3.8、4.5、5.4亿元，同比+20.3%、+20.5%、+20.1%，对应EPS分别为1.79、2.16、2.60元 [6][10] - 选取鱼跃医疗等作为可比公司，给予公司25年25倍PE估值，对应目标价约45元 [6][10]

全球外骨骼机器人市场 - 全球外骨骼机器人市场正进入高速增长期 2024年市场规模达18亿美元 预计2030年突破120亿美元 年复合增长率28% [1] - 中国"十四五"规划将外骨骼纳入高端医疗装备重点发展领域 多地医保已将部分康复型外骨骼纳入报销范围 商业化有望加速落地 [1] - 医疗康复领域场景商业化成熟且受益于政策支持 [1] 医药生物行业投资机会 - 医药生物行业需结构性甄选投资机会 核心矛盾在于支付意愿与支付能力 [1] - 看好院内政策支持方向 包括创新药械和设备更新 [1] - 人民群众需求扩容方向包括血制品、家用医疗器械和减肥药产业链 [1] - 出海周期上行方向包括肝素和呼吸道联检 [1] 中证医疗指数及ETF产品 - 中证医疗指数（代码：399989）由中证指数有限公司编制 从沪深市场选取涉及医疗器械、医疗服务及医药商业等领域的上市公司证券作为样本 [1] - 中证医疗指数最新交易日涨幅达0.95% 是投资者布局医疗健康产业的重要参考标的 [1] - 国泰中证医疗ETF联接A（012634）和国泰中证医疗ETF联接C（012635）可供没有股票账户的投资者关注 [1]

财务表现 - 2024年公司营收75.66亿元（同比-5.09%），归母净利润18.06亿元（同比-24.63%），扣非归母净利润13.93亿元（同比-24.12%） [1] - 2025年一季度营收24.36亿元（同比+9.17%），归母净利润6.25亿元（同比-5.26%），扣非归母净利润5.13亿元（同比-6.91%） [1] - 2025-2027年营收预测分别为85.48/97.10/110.96亿元，同比增速13.0%/13.6%/14.3%，归母净利润预测20.10/22.62/25.81亿元 [4] 业务分项表现 - 血糖管理及POCT解决方案业务营收10.30亿元（同比+40.20%），受益于CGM翻倍增长及BGM客户拓展 [2] - 急救解决方案营收2.39亿元（同比+34.05%），因AED产品技术升级及欧盟认证推动海外布局 [2] - 呼吸治疗解决方案营收25.97亿元（同比-22.42%），受高基数影响，但家用呼吸机、雾化器实现增长 [2] - 家用健康检测解决方案营收15.64亿元（同比-0.41%），电子血压计双位数增长，新品推动高端化 [2] - 临床器械及康复解决方案营收20.93亿元（同比+0.24%），针灸针、轮椅等产品增长良好 [2] 盈利能力与费用 - 2024年销售毛利率50.14%（同比-1.22pct），2025Q1回升至50.30%，预计随产品迭代持续改善 [3] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为17.99%（+4.21pct）、5.66%（+0.50pct）、-3.12%（-1.14pct），公司通过供应链优化推动费用率改善 [3] 海外拓展 - 2024年海外营收9.49亿元（同比+30.42%），产品注册落地及团队属地化布局助力重点市场推进 [3] 投资亮点 - 公司聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，海外业务打开成长空间 [4] - 当前PE估值对应2025-2027年为17.45/15.50/13.59倍，维持"买入"评级 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 血糖业务增长40%表现亮眼，海外拓展成效凸显收入增长超30%，随着公司丰富产品矩阵、强化品牌影响力及拓展海外市场，业务有望稳健发展 [2] - 公司投入加码提升技术实力和品牌影响力，虽短期费用率上升，但远期盈利能力有望增强 [2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为86.82、100.07、115.20亿元，同比增速分别为14.7%、15.3%、15.1%，实现归母净利润为21.11、24.94、29.30亿元，同比分别增长16.9%、18.2%、17.5%，对应2025年4月25日股价PE分别为16、13、11倍，维持“买入”投资评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入75.66亿元（yoy - 5.09%），归母净利润18.06亿元（yoy - 24.63%），扣非归母净利润13.93亿元（yoy - 24.12%），经营活动产生的现金流量净额18.16亿元（yoy - 14.61%）；2025Q1实现营业收入24.36亿元（yoy + 9.17%），归母净利润6.25亿元（yoy - 5.26%） [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为86.82、100.07、115.20亿元，增长率分别为14.7%、15.3%、15.1%；归属母公司净利润分别为21.11、24.94、29.30亿元，增长率分别为16.9%、18.2%、17.5% [2][3] - 2024年销售毛利率为50.14%（yoy - 1.35pp），销售净利率为23.85%（yoy - 5.96pp）；2024年管理费用率为5.66%（yoy + 0.50pp），销售费用率为17.99%（yoy + 4.34pp），研发费用率为7.23%（yoy + 0.90pp） [2] 市场与业务 - 分市场看，2024年国内营业收入65.74亿元（yoy - 8.58%），国外市场实现收入9.49亿元（yoy + 30.42%） [2] - 分业务线看，2024年血糖管理及POCT解决方案业务营收10.30亿元（yoy + 40.20%），其中CGM实现翻倍以上增长；急救品类收入2.39亿元（yoy + 34.05%）；家用健康检测解决方案和呼吸治疗解决方案收入分别为25.97亿元（yoy - 3.29%）、15.64亿元（yoy - 0.41%）；临床器械及康复业务板块收入20.93亿元（yoy + 0.24%） [2] 资产负债表 - 2023 - 2027年应收账款分别为448、715、820、917、1024百万元；预付账款分别为42、42、52、60、66百万元；存货分别为1,412、1,440、1,579、1,676、1,846百万元等 [4] 利润表 - 2023 - 2027年销售费用分别为1,088、1,361、1,376、1,566、1,786百万元；管理费用分别为411、428、451、520、599百万元；研发费用分别为504、547、590、680、783百万元等 [4] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为2,127、1,816、2,381、2,794、3,283百万元；投资活动现金流分别为1,735、 - 25、 - 184、 - 189、 - 125百万元；筹资活动现金流分别为 - 1,465、 - 2,399、 - 1,003、 - 1,108、 - 1,302百万元 [4] 研究团队简介 - 唐爱金为医药首席分析师，有药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾就职于多家机构 [5] - 贺鑫为医药分析师、医疗健康研究组长，有5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券 [5] - 曹佳琳为医药分析师，有2年医药生物行业研究经历，2023年加入信达证券 [5] - 章钟涛为医药分析师，有1年医药生物行业研究经历，2023年加入信达证券 [5] - 赵丹为医药分析师，有2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 血糖业务增长40%表现亮眼，海外拓展成效凸显收入增长超30%，随着公司丰富产品矩阵、强化品牌影响力及拓展海外市场，业务有望稳健发展 [2] - 公司投入加码提升技术实力和品牌影响力，虽短期费用率上升，但远期盈利能力有望增强 [2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为86.82、100.07、115.20亿元，同比增速分别为14.7%、15.3%、15.1%，实现归母净利润为21.11、24.94、29.30亿元，同比分别增长16.9%、18.2%、17.5%，对应2025年4月25日股价PE分别为16、13、11倍，维持“买入”投资评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入75.66亿元（yoy - 5.09%），归母净利润18.06亿元（yoy - 24.63%），扣非归母净利润13.93亿元（yoy - 24.12%），经营活动产生的现金流量净额18.16亿元（yoy - 14.61%）；2025Q1实现营业收入24.36亿元（yoy + 9.17%），归母净利润6.25元（yoy - 5.26%） [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为86.82、100.07、115.20亿元，增长率分别为14.7%、15.3%、15.1%；归属母公司净利润分别为21.11、24.94、29.30亿元，增长率分别为16.9%、18.2%、17.5%；毛利率分别为49.6%、49.7%、49.8%；净资产收益率ROE分别为15.4%、16.4%、17.4%；EPS（摊薄）分别为2.11、2.49、2.92元；市盈率P/E分别为15.77、13.35、11.36倍；市净率P/B分别为2.43、2.20、1.97倍 [3] 市场与业务 - 分市场看，2024年国内营业收入65.74亿元（yoy - 8.58%），国外市场实现收入9.49亿元（yoy + 30.42%） [2] - 分业务线看，2024年血糖管理及POCT解决方案业务营收10.30亿元（yoy + 40.20%），其中CGM实现翻倍以上增长；急救品类收入2.39亿元（yoy + 34.05%）；家用健康检测解决方案和呼吸治疗解决方案收入分别为25.97亿元（yoy - 3.29%）、15.64亿元（yoy - 0.41%）；临床器械及康复业务板块收入20.93亿元（yoy + 0.24%） [2] 费用率 - 2024年公司销售毛利率为50.14%（yoy - 1.35pp），销售净利率为23.85%（yoy - 5.96pp）；管理费用率为5.66%（yoy + 0.50pp），销售费用率为17.99%（yoy + 4.34pp），研发费用率为7.23%（yoy + 0.90pp） [2] 研究团队 - 唐爱金为医药首席分析师，有浙江大学硕士学位，有药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾在广证恒生和方正证券负责医药团队卖方业务超9年 [5] - 贺鑫为医药分析师、医疗健康研究组长，有北京大学汇丰商学院硕士学位和上海交通大学工学学士学位，有5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，覆盖医疗服务等细分领域 [5] - 曹佳琳为医药分析师，有中山大学岭南学院数量经济学硕士学位，有2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备等领域研究 [5] - 章钟涛为医药分析师，有暨南大学国际投融资硕士学位，有1年医药生物行业研究经历，CPA（专业阶段），曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，覆盖中药等领域 [5] - 赵丹为医药分析师，有北京大学生物医学工程硕士学位，有2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券，主要覆盖创新药 [5]