核心观点 - 报告认为市场在经历前期调整后迎来反弹，主要驱动力包括美股企稳反弹和地缘局势趋缓预期，但反弹强度不及预期，市场分歧仍存，行情或将保持震荡状态 [1][2][3] - 债市情绪偏弱，受消息面影响出现调整，长久期品种调整幅度扩大，后续关注PMI数据和央行买债情况 [4][5][6] - 商品市场在风险偏好回升和流动性预期改善下延续修复，资金大幅回流贵金属与新能源板块，不同品种走势分化，反映各自供需基本面 [6][7][8] 股市表现 - 11月25日A股市场放量反弹，万得全A上涨1.24%，成交额达1.83万亿元，较前一交易日放量858亿元，科创200和创业50指数领涨 [1] - 港股同步上涨，恒生指数上涨0.69%，恒生科技指数上涨1.20%，南向资金净流入111.66亿港元，其中阿里巴巴净流入56.16亿港元，快手净流入5.71亿港元 [1] - 美股前一日大幅反弹为A股提供外部支撑，纳斯达克指数上涨2.69%，市场对美联储12月降息概率预期升至80%以上 [2] 市场驱动因素分析 - 市场反弹的两大阻力缓解：美股企稳（纳斯达克涨2.69%）及地缘局势趋缓预期（中美、美日通话）[2] - AI产业链表现活跃，万得光模块（CPO）指数大幅上涨8.21%，谷歌（Alphabet）因AI战略受关注上涨6.31% [2] - 阿里巴巴公布略超预期业绩，第二财季营收2478亿元人民币同比增长5%，其云智能集团营收同比上升34%至398.2亿元人民币，缓解市场对AI投资回报率的担忧 [4] 市场情绪与资金动向 - 市场反弹强度不及预期，创业板指高开回落，日内高点3028点距离筹码峰3101点较远，显示兑现压力较大，市场分歧尚未消退 [3] - 资金在光模块早盘加速上涨后产生兑现情绪，但回落幅度有限，显示"低吸"性价比不高，资金或转向博弈AI应用、商业航天、锂电等轮动方向 [3] - 南向资金大幅流入港股（112亿港元）显示对港股修复趋势的信心，债市方面基金负债流失压力可控，11月25日净赎回强度为-0.09，远低于7月中旬的-1.00和8月中旬的-0.54 [4][5] 债市表现 - 债市迎来波动，下午2点后长端利率加速上行，30年国债、10年国开债等典型交易品种上行幅度达1-2bp，短端利率波动在0.5bp以内 [4][5] - 信用债调整明显，3-5年二级资本债收益率调整1-2bp，5年期城投债收益率普遍上行1-2bp，调整可能与部分博弈资金离场及销售新规传闻有关 [5] - 银行是近期债基最主要的赎回机构，理财子小幅赎回，赎回行为可能与年末兑现收益相关 [5] 商品市场表现 - 商品市场延续修复，贵金属板块领涨，沪金上涨1.48%，沪银上涨2.75%，工业金属同步回暖，沪铜上涨0.65%，沪铝上涨0.40% [6] - "反内卷"主题品种活跃，碳酸锂大幅反弹4.47%，多晶硅上涨2.79%，玻璃和焦炭涨幅约1%，而焦煤下跌约1%，已连续六个交易日收跌，累计跌幅近10% [6] - 资金大幅回流商品市场，商品指数净流入37亿元，贵金属板块净流入超35亿元（沪金独占26亿元），新能源板块净流入超26亿元（碳酸锂贡献23亿元）[6] 商品市场驱动逻辑 - 贵金属上涨逻辑在于美联储降息预期快速回升，多位联储官员支持12月降息，美元指数跌破100，直接利好金银价格 [7] - 碳酸锂反弹是"强需求现实"与"供给复产预期"博弈后的修复，但若动力需求进入淡季且矿山复产，价格仍面临偏弱震荡压力 [7] - 焦煤持续走弱源于供需逻辑转差，供给端有煤矿复产预期和进口增加，需求端因淡季采购放缓，竞拍流拍率上周达41% [8]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩超预期，数据中心业务高速增长，GB300加速放量，Rubin平台预计在2026年下半年加速推广 [2][4] - 谷歌Gemini 3展现强劲多模态能力，支持原生生成式UI，全面接入搜索场景，模型采用自研TPU训练，有望提升成本效率 [2][4] - 全球算力需求加速释放，产业景气再得验证，持续看好海外AI算力供应链 [2][8] 英伟达业绩分析 - FY26Q3实现营业收入570.1亿美元，同比增长62.5%，环比增长22.0% [4][8] - GAAP净利润319.1亿美元，同比增长65.3%，环比增长20.8% [4][8] - 毛利率为73.4%，同比下降1.1个百分点，环比上升1.0个百分点 [8] - 数据中心营收达512亿美元，同比增长66%，其中计算收入430亿美元（同比+56%），网络收入82亿美元（同比+162%） [8] - GB300贡献了Blackwell销售额的近三分之二，Rubin平台预计2026年下半年加速推广，公司维持Blackwell+Rubin平台5000亿美元的销售目标 [8] - FY26Q3库存环比增长32%，供应承诺环比增长63%，显示后续交付动能强劲 [8] - 公司指引FY26Q4收入650亿美元，环比增长14%，毛利率预计升至74.8%，环比上升1.4个百分点 [8] 谷歌Gemini 3技术进展 - Gemini 3以1501分登顶LMArena排行榜，多模态理解、数学推理、长视频处理与Agent工具使用能力全面升级 [8] - 支持原生生成式UI，从提示词直接生成可交互网页、工具及仿真界面，并全面接入搜索与Gemini App [8] - Gemini 3 Pro使用自研TPU训练，依托大容量高带宽内存与可扩展Pod，支持更大模型和批量规模，优化训练效率与模型质量 [8] - 同步推出Antigravity开发平台，支持多智能体协同，可自主执行端到端软件开发任务 [8] - 截至25Q3，Gemini App月活跃用户超过6.5亿，日请求量较上一季度环比增长约三倍 [8] - 超70%的云用户使用谷歌AI，开发者数量达到1300万 [8] 投资建议 - 持续看好海外AI算力供应链，重点推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子、华懋科技、英维克、沃尔核材，关注源杰科技、长芯博创、太辰光 [8]