行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩超预期，数据中心业务高速增长，GB300加速放量，Rubin平台预计在2026年下半年加速推广 [2][4] - 谷歌Gemini 3展现强劲多模态能力，支持原生生成式UI，全面接入搜索场景，模型采用自研TPU训练，有望提升成本效率 [2][4] - 全球算力需求加速释放，产业景气再得验证，持续看好海外AI算力供应链 [2][8] 英伟达业绩分析 - FY26Q3实现营业收入570.1亿美元，同比增长62.5%，环比增长22.0% [4][8] - GAAP净利润319.1亿美元，同比增长65.3%，环比增长20.8% [4][8] - 毛利率为73.4%，同比下降1.1个百分点，环比上升1.0个百分点 [8] - 数据中心营收达512亿美元，同比增长66%，其中计算收入430亿美元（同比+56%），网络收入82亿美元（同比+162%） [8] - GB300贡献了Blackwell销售额的近三分之二，Rubin平台预计2026年下半年加速推广，公司维持Blackwell+Rubin平台5000亿美元的销售目标 [8] - FY26Q3库存环比增长32%，供应承诺环比增长63%，显示后续交付动能强劲 [8] - 公司指引FY26Q4收入650亿美元，环比增长14%，毛利率预计升至74.8%，环比上升1.4个百分点 [8] 谷歌Gemini 3技术进展 - Gemini 3以1501分登顶LMArena排行榜，多模态理解、数学推理、长视频处理与Agent工具使用能力全面升级 [8] - 支持原生生成式UI，从提示词直接生成可交互网页、工具及仿真界面，并全面接入搜索与Gemini App [8] - Gemini 3 Pro使用自研TPU训练，依托大容量高带宽内存与可扩展Pod，支持更大模型和批量规模，优化训练效率与模型质量 [8] - 同步推出Antigravity开发平台，支持多智能体协同，可自主执行端到端软件开发任务 [8] - 截至25Q3，Gemini App月活跃用户超过6.5亿，日请求量较上一季度环比增长约三倍 [8] - 超70%的云用户使用谷歌AI，开发者数量达到1300万 [8] 投资建议 - 持续看好海外AI算力供应链，重点推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子、华懋科技、英维克、沃尔核材，关注源杰科技、长芯博创、太辰光 [8]

投资评级 - 对英伟达维持“买入”评级 [4] 核心观点 - FY26Q3业绩超市场预期，AI需求持续高景气，Blackwell平台需求强劲，Rubin平台即将推出，带动业绩持续高速增长 [1][2][4] FY26Q3业绩表现 - FY26Q3营收570.06亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超彭博一致预期的551.89亿美元 [1] - Non-GAAP毛利率73.6%，环比提升0.9个百分点，同比下降1.4个百分点，主要受Hooper平台向Blackwell平台切换影响 [1] - Non-GAAP净利润317.67亿美元，环比增长23%，同比增长59% [1] - Non-GAAP每股收益1.30美元，超彭博一致预期的1.259美元 [1] FY26Q4业绩指引 - 预计FY26Q4营收650亿美元（±2%），中值高于彭博一致预期的621.33亿美元 [1] - 预计FY26Q4 Non-GAAP毛利率75.0%（±50个基点） [1] 各业务板块表现 - 数据中心业务FY26Q3营收512.15亿美元，同比增长66%，环比增长25%，其中计算收入430.28亿美元，网络收入81.87亿美元 [2] - 游戏业务FY26Q3营收42.65亿美元，同比增长30%，环比下降1% [3] - 专业可视化业务FY26Q3营收7.60亿美元，同比增长56%，环比增长26% [3] - 汽车业务FY26Q3营收5.92亿美元，同比增长32%，环比增长1% [3] 数据中心业务亮点 - 公司预计从2025年初到2026年底，Blackwell和Rubin平台将带来5000亿美元收入 [2] - FY26Q3 GB300贡献Blackwell总营收的三分之二 [2] - Rubin平台预计于2026年下半年量产出货 [2] - OpenAI周用户突破8亿，正与英伟达合作部署至少10千兆瓦级AI数据中心 [2] - Anthropic年化运行收入达70亿美元，承诺从微软购买300亿美元算力，部署在Blackwell及未来Rubin平台上 [2] - 网络业务中NVLink、Infiniband和Spectrum-X以太网均贡献营收增长 [2] 其他业务进展 - 游戏业务增长受下游对Blackwell架构芯片的强劲需求推动 [3] - 专业可视化业务增长系新品DGX Spark和Blackwell芯片销量提升 [3] - 汽车业务增长主要因公司自动驾驶平台持续被下游客户采用，正与Uber合作构建全球最大L4级自动驾驶车队 [3] 盈利预测与估值 - 维持FY2026 GAAP净利润预测为1138.8亿美元 [4] - 上调FY2027 GAAP净利润预测14.1%至1702.4亿美元，上调FY2028 GAAP净利润预测14.7%至2093.3亿美元 [4] - 对应FY2026至FY2028年GAAP净利润同比增速预测分别为56%、50%和23% [4][5] - 基于186.52美元股价，对应FY2026至FY2028年预测市盈率分别为40倍、27倍和22倍 [4] - 预测FY2026至FY2028年营业收入分别为2156.58亿美元、3172.97亿美元和3807.97亿美元，增长率分别为65.3%、47.1%和20.0% [5]

财务业绩表现 - 第三季度收入达570亿美元，环比增长22%，同比增长62% [2] - 第三季度净利润为319.1亿美元，同比增长65%，增速创年内季度新高 [2] - 第三季度GAAP毛利率为73.4%，同比下降1.2个百分点，主要源于业务模式转型及H20产品计提45亿美元费用 [3] - 数据中心业务收入创纪录，达512亿美元，同比增长66% [2] - 游戏业务收入为43亿美元，同比增长30% [2] - 公司预计第四季度收入将达到650亿美元，上下浮动2% [3] 未来展望与战略规划 - 从2024年初至2026年12月，Blackwell和Rubin平台的收入预计将达到5000亿美元 [2] - 规划将5000亿美元现金流用于支持增长、股票回购及对外投资，以扩大CUDA生态系统影响力 [2] - 2026财年前三季度，公司以股票回购和现金分红方式向股东回报370亿美元 [2] - 公司目标在财年末将毛利率提升至75%左右，并预计第四季度GAAP毛利率为74.8% [3] 市场需求与行业地位 - Blackwell平台销量远超预期，云端GPU已售罄，训练和推理领域的计算需求持续呈指数级加速增长 [1] - 公司平台成为全球唯一能运行所有主要人工智能模型的平台，包括与OpenAI和Anthropic的深度合作 [4] - 加速计算、强大AI模型及代理式应用带来指数级增长，行业转型仍处于早期阶段 [2] 技术架构与竞争优势 - 构建计算节点不再仅需单一芯片，需打造整个机架及三种不同类型交换机，内存需求规模巨大，模型多样性导致问题复杂性提高 [5] - CUDA架构可适配从加速计算到生成式AI、代理式AI等不同阶段的工作负载变化，覆盖全场景，其多样性与韧性是ASIC难以满足的 [6] 区域市场表现 - 第三季度主要收入来自美国，同比增长接近翻倍，达391.77亿美元 [4][7] - 报告期内来自中国收入为29.73亿美元，同比下降超60%，其他地区收入同比微降 [7] - 地缘政治问题及中国市场竞争激烈导致大量采购订单未实现，公司通过特定许可获得的H20相关收入约为5000万美元 [7]

财务业绩表现 - FY26Q3（即2025年第三季度）实现收入570.06亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超出市场预期的551亿美元 [1] - FY26Q3实现净利润319.10亿美元，同比增长65%，环比增长21%，超出市场预期的297亿美元 [1] - FY26Q3每股收益（EPS）为1.30美元，同比增长67%，环比增长20%，超出市场预期的1.26美元 [1] - FY26Q3实现毛利率73.4%，超出上季度指引的72.4% [4] - 公司指引FY26Q4毛利率为74.8%，显示毛利率持续提升趋势 [4] - 公司预计FY26Q4收入为650亿美元，同比增长65%，环比增长14%，超出市场预期的616亿美元 [3] 终端市场收入表现 - 数据中心业务是核心增长引擎，FY26Q3数据中心收入为430.28亿美元，同比增长56%，环比增长57%，超出市场预期的416.46亿美元 [3] - 游戏业务FY26Q3实现收入42.65亿美元，低于市场预期的44.25亿美元 [3] - 自动驾驶业务FY26Q3实现收入5.92亿美元，低于市场预期的6.22亿美元 [3] - 专业可视化业务FY26Q3收入为4.54亿美元，汽车业务收入为3.46亿美元，OEM及其他业务收入为0.88亿美元 [2] 数据中心业务细分 - 计算（Compute）业务FY26Q3收入430.28亿美元，其中GB300量产爬坡，本季度GB300营收超过GB200，贡献了约2/3的Blackwell收入 [3] - Hopper平台本季度收入20亿美元，H20产品收入5000万美元，但国内市场未采购H20 [3] - 网络（Network）业务FY26Q3收入81.87亿美元，超出市场预期的77.46亿美元，主要受益于NVLink规模化应用以及Spectrum X和Quantum X营收双位数增长 [3] - 公司预计从2025年初至2026年底，Blackwell和Rubin平台将实现5000亿美元收入，未来还有进一步增长空间 [3] 技术平台与供应链 - Rubin平台按计划于2026年下半年量产爬坡，目前已从供应链伙伴获得芯片，正在推进产品调试工作 [3] - 公司供应链涵盖全球所有科技公司，包括台积电（负责封装）、内存供应商、系统原始设计制造商等，均已进行良好规划 [5] - 公司架构在总拥有成本（TCO）方面具有最佳性能，在每瓦性能方面处于领先地位 [5] - 公司认为信息技术行业正经历三大范式转移：加速计算技术普及、生成式AI崛起、具备自主行为能力的物理AI演进 [5] 行业前景与预测 - 至2030年，全球AI基建规模预计将达到3-4万亿美元 [3] - AI投资并未出现泡沫，三大范式转移将在未来几年推动基础设施增长 [5] - AI行业内部继续分化，格局好的公司进一步提升议价权，推动毛利率提升 [5]

核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩远超预期，营收5701亿美元，同比暴涨62%，调整后净利润317亿美元，日均净赚35亿美元[1][2] - 公司锁定FY27毛利率75%的目标，并预计Blackwell+Rubin平台到2026年底能带来5000亿美元收入，手握500万个GPU订单[1][2] - AI算力需求呈现全场景爆发，从云端、企业端到主权AI市场，需求韧性证伪AI泡沫论，公司增长有短期订单托底和长期技术生态壁垒护航[2][30][31] 业绩表现 - 营收5701亿美元，超出市场预期近20亿美元，环比增长22%，日均进账63亿美元[2][3] - 调整后每股收益13美元，同比增长60%，环比增长24%[4] - 自由现金流达2209亿美元，同比增长32%[4] - 调整后毛利率736%，环比提升09个百分点，并预告FY26Q4毛利率约75%[5][7] - 前九个月通过回购和股息向股东返还370亿美元，剩余回购额度622亿美元[8] 业务细分 - 数据中心业务是绝对核心，营收512亿美元，同比增长66%，环比增长25%，占总营收90%[9] - 计算业务增长56%，主要由GB300产品支撑[10] - 网络业务营收82亿美元，实现翻倍增长，同比涨幅达162%[13][20] - 游戏业务营收43亿美元，同比增长30%，环比小幅下跌1%[16] - 专业可视化业务营收76亿美元，同比增长56%，环比增长26%[16] - 汽车业务营收592亿美元，同比增长32%，略低于预期[16] 需求与订单 - 公司重申2025-2026年Blackwell+Rubin平台收入能见度达5000亿美元，且存在上修可能[16] - 本季度AI项目需求对应约500万个GPU，云厂商、主权国家、科技公司均在抢购[16] - 与Anthropic签署1吉瓦算力协议，与沙特定下3年供应40-60万个GPU的合作[18] - 云端需求由亚马逊AWS、微软Azure等主导，企业端金融、医疗、制造私有AI模型需求旺盛，主权AI成为新增长点[18] 技术与平台 - Blackwell平台GB300成为主力，性能相比前代Hopper平台训练快5倍，推理性能功耗比和单token成本优10倍[19] - AWS计划部署15万个含GB300的加速器[19] - Rubin平台预计2026下半年登场，采用7颗芯片，封装面积比Blackwell大50-60%[19] - CUDA生态构成强大护城河，像“算力界iOS”，绑定开发者和客户，无CUDA的加速器易被淘汰[19] 合作与供应链 - 与AI领军企业深度合作，包括与OpenAI合作建设10吉瓦数据中心，首次引入Anthropic模型[23][24] - 软件巨头如ServiceNow、SAP整合其技术，传统龙头卡特彼勒、丰田应用其数字孪生技术[24][25] - 核心供应链伙伴包括台积电、富士康、纬创，台积电CoWoS产能计划在2026年底达到月产105万片，2027年提升至141万片[26][27] - 与SK海力士、美光洽谈HBM4供应，构建全球韧性供应链[28] 未来展望 - 短期需关注FY26Q4营收能否达到650亿美元±2%的指引，以验证需求韧性[30] - Rubin平台2026下半年量产及性能提升幅度、2027年营收占比和良率是关键长期动力指标[30] - 供应链成本和台积电CoWoS产能稳定性是达成FY27毛利率75%目标的重要支撑[30] - 公司核心优势在于技术垄断、CUDA生态壁垒和5000亿订单绑定，面向2030年全球3-4万亿美元AI基建市场[31]

文章核心观点 - AI算力需求真实爆发，公司FY26Q3财报业绩全面碾压预期，证伪AI泡沫论 [3][4][49] - 公司手握5000亿美元订单能见度，全球500万个GPU订单排至2026年底，需求无淡季 [18][20][22][49] - 公司凭借Blackwell和Rubin平台的技术垄断、CUDA生态壁垒及稳固供应链，增长有短期订单托底和长期技术护航 [30][36][44][49][52] 业绩表现 - 单季营收570.1亿美元，超市场预期近20亿，同比暴涨62%，环比增长22% [3][5] - 调整后净利润317亿美元，日均净赚3.5亿美元，调整后每股收益1.3美元，同比增长60% [3][6] - 自由现金流220.9亿美元，同比增长32% [6] - 调整后毛利率73.6%，环比提升0.9个百分点，公司指引FY26Q4毛利率约75% [7][9] 细分业务 - 数据中心业务营收512亿美元，同比增长66%，环比增长25%，占总营收90% [11] - 网络业务营收82亿美元，同比翻倍增长162%，成为全球最大AI网络业务 [15][38] - 专业可视化业务营收7.6亿美元，同比增长56% [16] - 汽车业务营收5.92亿美元，同比增长32% [17] 需求与订单 - 公司锁定2025-2026年Blackwell+Rubin平台收入能见度5000亿美元，且存在上修可能 [20] - 本季度AI项目需求达500万个GPU，客户包括云厂商、主权国家及科技公司 [22] - 与Anthropic签署1吉瓦算力协议，与沙特定3年供应40-60万个GPU [21] - 云端需求强劲，亚马逊AWS、微软Azure的AI数据中心GPU满载售罄 [23] 技术平台与生态 - Blackwell平台GB300成为高毛利主力，性能训练比Hopper快5倍，推理性能功耗比优10倍 [31][32] - Rubin平台计划2026年下半年登场，封装面积比Blackwell大50-60% [34][35] - CUDA生态形成壁垒，无CUDA的加速器易被淘汰，GPU使用6年后仍可升级性能 [36] - 网络业务NVLink、InfiniBand、Spectrum-X三驾马车驱动增长 [38][39] 合作与供应链 - 与AI领军企业OpenAI合作建设10吉瓦数据中心，并与Anthropic深度合作 [41] - 软件巨头ServiceNow、SAP整合其技术，传统龙头卡特彼勒、丰田应用其数字孪生技术 [42][43] - 核心供应链伙伴台积电CoWoS产能预计2026年底月产10.5万片，2027年提升至14.1万片 [44][45] - 与SK海力士、美光洽谈HBM4供应，确保供应链韧性 [46] 未来增长信号 - 短期需关注FY26Q4营收能否达到650亿美元±2%的指引 [51] - 中期需观察Rubin平台2026年下半年量产能否实现“X倍”性能提升及其2027年营收占比和良率 [51] - 长期逻辑在于全球AI基建市场到2030年达3-4万亿美元，公司是赛道不可或缺的玩家 [52]

AI服务器PCB产业的结构性转变 - AI服务器设计发生结构性转变，PCB从电路载体转变为算力释放的核心层，行业进入高频、高功耗、高密度的“三高时代” [1] - 2026年被视为PCB产业以“技术含量驱动价值”的新起点 [1] 无缆化设计带来的技术升级与价值提升 - 英伟达Rubin平台采用无缆化互连设计，GPU与Switch间的高速传输由Switch tray、Midplane与CX9/CPX等多层PCB板直接承接，信号完整性与传输稳定性成为核心指标 [1] - Rubin平台为达成低损耗与低延迟，全面升级材料，Switch Tray采用M8U等级材料和24层HDI板，Midplane与CX9/CPX导入M9材料，层数最高达104层 [2] - 单台服务器的PCB价值比上一代提升逾两倍，设计重点从板面布线转向整机互连与散热协同 [2] 产业技术趋势的扩散与上游材料质变 - Rubin的设计逻辑成为产业共同语言，Google TPU V7、AWS Trainium3等ASIC AI服务器同样导入高层HDI、低Dk材料与极低粗糙度铜箔 [2] - AI服务器对PCB性能的需求带动上游材料质变，以介电与热稳定为核心指标的玻纤布与铜箔成为影响整机效能的关键 [2] 上游材料供应格局与投资动态 - 日本Nittobo斥资150亿日圆扩产T-glass，预计2026年底量产，产能较现况提升三倍，T-glass是ABF与BT载板核心材料，价格约为E-glass的数倍 [2] - 低粗糙度HVLP4铜箔成为主流，但每提升一级产能即减少约半，供应呈现长期紧张，议价权逐步由下游整机回流至上游材料端 [3]

AI服务器PCB设计结构性转变 - AI服务器PCB设计迎来结构性转变 PCB从电路载体转变为算力释放核心层 进入高频 高功耗 高密度的"三高时代" [2] - NVIDIA Rubin平台采用无缆化互连设计 过去GPU与Switch间高速传输依赖线缆 现改由Switch tray Midplane与CX9/CPX等多层PCB板直接承接 信号完整性与传输稳定性成为核心指标 [2] - Rubin平台设计逻辑成为产业共同语言 Google TPU V7 AWS Trainium3等ASIC AI服务器同样导入高层HDI 低Dk材料与极低粗糙度铜箔 [3] PCB技术规格与价值提升 - Rubin平台Switch Tray采用M8U等级材料和24层HDI板设计 Midplane与CX9/CPX导入M9材料 层数最高达104层 [3] - 材料升级与高层设计使单台服务器PCB价值比上一代提升逾两倍 设计重点从板面布线转向整机互连与散热协同 [3] - 为达成低损耗与低延迟 全面升级使用材料包括Low-Dk2 + HVLP4和Q-glass + HVLP4等 [3] 上游材料产业主导权变化 - AI服务器PCB性能需求带动上游材料质变 介电与热稳定为核心的玻纤布与铜箔成为影响整机效能关键 [4] - 日本Nittobo斥资150亿日圆扩产T-glass 预计2026年底量产 产能较现况提升三倍 T-glass价格约为E-glass的数倍 [4] - 低粗糙度HVLP4铜箔成为主流 但每升一级产能即减少约半 供应呈现长期紧张 议价权逐步由下游整机回流至上游材料端 [4] 行业展望 - 2026年将是PCB以"技术含量驱动价值"的新起点 [5]

财务业绩表现 - 第三财季营收为570.1亿美元，超出市场预期的549.2亿美元，环比增长22%，同比增长62% [2] - 净利润为319.1亿美元，同比大涨65% [2] - 经调整后的每股收益为1.30美元，高于市场预期的1.25美元 [2] - 毛利率为73.4%，同比稍有下跌1.2个百分点 [2] - 公司预计第四财季收入为650亿美元，上下浮动2% [4] - 预计第四财季公认会计原则和非公认会计原则毛利率分别为74.8%和75.0%，上下浮动50个基点 [4] 各业务板块收入 - 数据中心业务营收为512亿美元，创单季最高纪录，贡献了近九成收入，环比增长25%，同比增长66% [3] - 游戏收入为43亿美元，环比下降1%，同比增长30% [4] - 专业可视化收入为7.6亿美元，环比增长26%，同比增长56% [4] - 汽车收入为5.92亿美元，环比增长1%，同比增长32% [4] 管理层战略观点与展望 - 公司首席执行官认为世界正经历三大平台转型：从CPU通用计算转向GPU加速计算、人工智能达到临界点、智能体人工智能系统新兴浪潮兴起 [5] - 在后摩尔定律时代，转向加速计算被视为基础且必要的选择 [5] - 公司预计从今年年初到2026年12月，Blackwell和Rubin平台的收入将达到5000亿美元 [6] - 公司相信将成为截至本十年末，每年3万亿至4万亿美元人工智能基础设施建设的首选合作伙伴 [6] - 云服务已售罄，公司包括Blackwell、Hopper和Ampere等新旧产品系列在内的GPU装机容量均已完全利用 [6] - Rubin平台按计划将于2026年量产，是第三代机架式系统，将再次实现数倍于Blackwell的性能提升 [6] 中国市场情况 - 受地缘政治问题和中国市场竞争加剧影响，该季度大额采购订单未能兑现 [6] - 在第四季度展望中，公司未计入来自中国的数据中心计算业务收入 [6] - 公司表示无法向中国市场运送更具竞争力的数据中心计算产品，但仍致力于继续与美国和中国政府沟通 [7]

核心财务表现 - 第三季度营收达5701亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超出市场预期的5519亿美元 [5] - 净利润为319亿美元，同比增长65% [5] - GAAP口径毛利率为734%，非GAAP口径毛利率为736% [5] - 非GAAP口径下每股收益为130美元 [5] - 数据中心收入为512亿美元，同比增长66% [6] - 游戏/AI PC业务收入为43亿美元，同比增长30% [6] - 专业可视化业务收入为76亿美元，同比增长56% [6] - 汽车与机器人业务收入为592亿美元，同比增长32% [6] - 对第四季度营收指引为650亿美元（±2%） [3][7] - 非GAAP毛利率指引为750%（±50基点） [7] 业务亮点与战略动向 - Blackwell平台全面放量，其GB300型号约占Blackwell总收入的三分之二，是数据中心收入的绝对主力 [3] - 云端GPU已售罄，Blackwell芯片销售表现现象级，需求持续远超供应 [3][7] - 下一代Rubin平台研发进展顺利，首块芯片已交付，计划于2026年实现量产 [3][7] - AI Enterprise和DGX Cloud为代表的软件与服务收入增速显著，订阅制模式增强了收入的可见性和韧性 [3] - 公司开创了“AI工厂”这一全新行业，提供包括芯片和网络在内的全套系统 [10] - 公司在AI推理领域相较竞争对手拥有多年的优势 [11] - AI市场正在涌现更多新的基础模型制造商、AI初创公司，覆盖更多行业和国家 [7] 管理层核心表态 - 计算需求在训练和推理领域持续加速并产生复合效应，两者都呈指数级增长 [11] - 行业已进入AI的良性循环，AI已达到临界点 [11] - 管理层明确表示并未看到人工智能泡沫 [11] - 对AI基础设施的需求继续超出预期，计划在2027财年将毛利率维持在70%左右 [12] - Blackwell和Rubin架构产品可实现5000亿美元营收且该数字还会增长 [12] 投资者Q&A总结 - 管理层强调需求正在加速和复合增长，客户的智能体AI应用激增，带来新的需求浪潮 [13] - 尽管投入成本上升，公司正努力将毛利率维持在百分之七十多的区间 [14] - 库存天数从106天增至119天，但产品售罄且需求远超供应，库存积累是战略备货而非需求减弱信号 [15] - 那些先考虑其他备选公司然后将眼光转向英伟达的客户数量在增长，反映了竞争优势和潜在订单管道的健康度 [16]