报告投资评级 - 投资评级为“买入”（上调）[1][4][6] 报告核心观点 - **业绩超预期并重回增长轨道**：公司2025年第四季度营收已重回正增长（+10.26%），2026年第一季度营收与利润增长强劲，归母净利润同比大幅增长132.76%[6] - **品牌矩阵建设成效显著**：主品牌薇诺娜市占率19.4%稳居行业第一，多品牌协同发展，薇诺娜宝贝、瑷科缦等新品牌快速成长，为长期发展提供充足动力[6] - **渠道结构优化，线上优势强化**：线上渠道营收占比提升至74.10%，自营占比进一步提升，线下渠道收缩影响逐步出清，整体渠道结构更趋健康[6] - **盈利能力持续改善**：2025年毛利率同比提升0.72个百分点至74.46%，归母净利率同比提升0.67个百分点至9.44%，销售费用率得到有效管控[6] - **盈利预测大幅上调，估值具备吸引力**：基于业绩及新品孵化情况，报告将2026-2027年归母净利润预测上调至6.7亿元与8.4亿元，并新增2028年预测9.5亿元，对应市盈率低于可比公司平均水平[6] 财务数据与预测总结 - **历史及近期业绩**： - 2025年营业总收入53.59亿元，同比下降6.58%；归母净利润5.06亿元，同比增长0.53%[5][6] - 2026年第一季度营业总收入11.18亿元，同比增长17.84%；归母净利润0.66亿元，同比增长132.76%[5][6] - **未来三年盈利预测**： - 预计2026-2028年营业总收入分别为60.35亿元、66.79亿元、72.91亿元，同比增长12.6%、10.7%、9.2%[5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.69亿元、8.41亿元、9.51亿元，同比增长32.2%、25.8%、13.1%[5] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.58元、1.99元、2.25元[5] - **盈利能力指标预测**： - 预计2026-2028年毛利率分别为75.7%、76.3%、75.2%[5] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.7%、11.3%、11.7%[5] - **估值数据**： - 基于2026年4月27日收盘价42.50元，对应2026-2028年预测市盈率分别为27倍、21倍、19倍[5][6] - 当前市净率为2.9倍，股息率为2.12%[1] 业务运营与战略总结 - **主品牌表现**：薇诺娜作为皮肤学级护肤品龙头，通过特护霜、防晒乳等经典大单品及银核系列、311次抛精华等新品巩固市场地位，并依托专业医学背书强化敏感肌用户心智[6] - **多品牌矩阵进展**： - 薇诺娜宝贝2025年收入2.35亿元，同比增长17.02%，稳居婴童功效护肤第一梯队[6] - 瑷科缦在院线渠道快速扩张，营收同比翻倍增长，定位高端抗衰[6] - 初普稳居家用美容仪行业前列，与护肤品形成协同效应[6] - 姬芮、泊美等成熟品牌完成产品焕新，海外业务稳步推进[6] - **渠道运营**： - 2025年线上渠道营收39.51亿元，同比增长1.00%，占比提升至74.10%[6] - OMO（线上到线下）渠道营收4.63亿元，同比下降11.20%[6] - 线下渠道营收9.18亿元，同比下降27.91%，渠道收缩影响逐步出清[6] - 公司正全面投入即时零售渠道布局，并借助KA渠道及自营专柜网络[6] - **费用管控**：2025年销售费用率同比下降0.04个百分点至49.93%，主因营销预算管控有效；研发费用率同比下降0.72个百分点至4.43%，主因阶段性调整研发投入[6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对贝泰妮的“买入”评级，并上调目标价至53.64元人民币 [7] - 报告核心观点认为，公司经营拐点已现，经历调整后已回归快增通道，主品牌改革成效彰显，收入恢复增长且利润率连续改善 [1] 财务表现与经营拐点 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收53.59亿元，同比下降6.58%；归母净利润5.06亿元，同比增长0.53%；扣非归母净利润3.56亿元，同比大幅增长48.22% [1] - **2026年第一季度业绩**：公司2026年第一季度实现营收11.18亿元，同比增长17.84%；归母净利润0.66亿元，同比大幅增长132.76% [1] - **增长拐点确认**：主品牌薇诺娜自2024年下半年以来推进SKU精简与资源聚焦大单品，2025年第四季度营收恢复同比增长10.26%，结束了连续四个季度的下滑，并在2026年第一季度延续快速增长 [1] - **盈利能力改善**：公司已连续三个季度利润率同比显著改善，利润端呈现企稳回升态势 [1] - **信心彰显**：公司拟以1至2亿元资金总额开展回购，且实控人承诺12个月内不减持，彰显对公司未来发展的信心 [1] 分品牌运营表现 - **主品牌薇诺娜**：2025年营收44.32亿元，同比下降9.73%；毛利率为76.3%，同比提升0.8个百分点；特护霜、防晒乳、修白瓶等核心大单品表现强势，并上新“银核系列”开辟敏感肌抗老新赛道 [2] - **薇诺娜宝贝**：2025年营收2.35亿元，同比增长17.02%，其中抖音平台同比增长109.56%；毛利率为74.2%，同比提升0.8个百分点 [2] - **瑷科缦**：2025年营收1.29亿元，同比大幅增长115.09%；毛利率为68.6%，同比提升3.2个百分点 [2] - **其他品牌**：姬芮品牌2025年营收4.52亿元，同比下降3.24%，毛利率63.3%同比提升2.1个百分点；泊美品牌营收0.47亿元，同比下降9.61%，毛利率51.3%同比提升0.8个百分点 [2] - **投资事项**：悦江投资2023至2025年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得其18.28%股权 [2] 渠道运营分析 - **线上渠道**：2025年线上营收39.51亿元，同比增长1.00%；其中线上自营营收29.88亿元，同比增长2.94%，表现稳健；线上经销/代销营收9.64亿元，同比下降4.56% [3] - **线上渠道优化**：公司全面投入即时零售布局，薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一；通过优化线上渠道结构，2025年线上毛利率达到76.2%，同比大幅提升2.8个百分点 [3] - **OMO渠道**：2025年营收4.63亿元，同比下降11.20%；截至2025年末，自建OMO平台注册用户数约379万户，新增61万户；毛利率高达85.7%，同比提升6.3个百分点 [3] - **线下渠道**：2025年营收9.18亿元，同比下降27.91%；毛利率为61.9%，同比下降10.8个百分点，公司正积极推进渠道变革与精细化运营 [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年公司整体毛利率为74.46%，同比提升0.72个百分点 [4] - **费用率优化**：2025年销售费用率为49.93%，同比微降0.04个百分点；管理费用率为9.24%，同比上升0.30个百分点；研发费用率为4.43%，同比下降0.72个百分点；财务费用率为0.20%，同比上升0.21个百分点 [4] - **费用控制强化**：2026年第一季度费用控制进一步加强，销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别下降3.00/2.96/2.99个百分点 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：基于2026年第一季度费用率的有效控制，报告略上调公司2026-2027年归母净利润预测至7.09亿元和8.18亿元，较前值分别上调5.69%和3.93%，并引入2028年归母净利润预测9.26亿元 [5] - **每股收益预测**：对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.67元、1.93元和2.19元 [5] - **估值与目标价**：参考可比公司iFinD一致预期2026年29倍市盈率（PE），报告给予公司2026年32倍PE估值，维持溢价率，并将目标价上调至53.64元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对贝泰妮的“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司经营拐点已现，主品牌薇诺娜通过SKU精简及资源聚焦大单品等改革，成效彰显，收入在经历下滑后于25Q4恢复增长，26Q1延续快增，同时盈利能力连续三个季度同比显著改善 [1] - 报告给予公司目标价为53.64元人民币，对应2026年32倍市盈率 [5][7] 财务表现与经营拐点 - 2025年公司营收53.59亿元，同比下降6.58%；归母净利润5.06亿元，同比增长0.53% [1] - 2025年扣非归母净利润为3.56亿元，同比大幅增长48.22% [1] - 2026年第一季度营收11.18亿元，同比增长17.84%；归母净利润0.66亿元，同比大幅增长132.76% [1] - 公司营收在经历连续4个季度下滑后，于2025年第四季度恢复同比增长10.26%，2026年第一季度延续快速增长 [1] - 公司已连续三个季度利润率同比显著改善 [1] - 公司拟以1至2亿元资金总额开展回购，实控人承诺12个月内不减持，彰显发展信心 [1] 分品牌运营表现 - 主品牌薇诺娜2025年营收44.32亿元，同比下降9.73%，毛利率为76.3%，同比提升0.8个百分点 [2] - 薇诺娜特护霜、防晒乳、修白瓶等核心大单品延续强势表现，并上新“银核系列”开辟敏感肌抗老新赛道 [2] - 薇诺娜宝贝品牌2025年营收2.35亿元，同比增长17.02%，其中抖音平台同比增长109.56%，毛利率74.2%，同比提升0.8个百分点 [2] - 瑷科缦品牌2025年营收1.29亿元，同比大幅增长115.09%，毛利率68.6%，同比提升3.2个百分点 [2] - 姬芮品牌营收4.52亿元，同比下降3.24%，毛利率63.3%，同比提升2.1个百分点 [2] - 泊美品牌营收0.47亿元，同比下降9.61%，毛利率51.3%，同比提升0.8个百分点 [2] 渠道表现 - 2025年线上渠道总营收39.51亿元，同比增长1.00% [3] - 线上自营营收29.88亿元，同比增长2.94%；线上经销/代销营收9.64亿元，同比下降4.56% [3] - 线上渠道毛利率为76.2%，同比显著提升2.8个百分点 [3] - 公司全面投入即时零售渠道布局，薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一 [3] - OMO渠道营收4.63亿元，同比下降11.20%，毛利率高达85.7%，同比提升6.3个百分点 [3] - 截至2025年末，公司自建OMO渠道线上平台注册用户数约379万户，新增注册用户61万户 [3] - 线下渠道营收9.18亿元，同比下降27.91%，毛利率61.9%，同比下降10.8个百分点 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为74.46%，同比提升0.72个百分点 [4] - 2025年销售费用率为49.93%，同比下降0.04个百分点；管理费用率9.24%，同比上升0.30个百分点；研发费用率4.43%，同比下降0.72个百分点 [4] - 2026年第一季度费用控制进一步加强：销售/管理/研发费用率分别为53.03%、9.48%、3.11%，同比分别下降3.00、2.96、2.99个百分点 [4] - 利润端已呈现企稳态势，盈利能力有所回升 [4] 盈利预测与估值 - 报告略上调公司2026-2027年归母净利润预测至7.09亿元、8.18亿元（较前值分别上调5.69%、3.93%），并引入2028年归母净利润预测9.26亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.67元、1.93元、2.19元 [5] - 基于可比公司iFinD一致预期2026年29倍市盈率，报告给予公司2026年32倍市盈率估值，维持溢价，目标价上调至53.64元 [5] - 报告认为公司2025年第四季度及2026年第一季度的经营调整成效延续，已回归快增通道，为2026年营收增长与利润改善奠定良好基础 [5] 其他关键信息 - 根据业绩承诺条款，悦江投资2023-2025年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得悦江投资18.28%股权 [2] - 截至2026年4月24日，公司收盘价为38.38元人民币，总市值约为162.58亿元人民币 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 线上投流费用高、阶段性线下承压和线上产品聚焦等使公司收入和利润端承压，但精简SKU、存货持续优化，核心大单品价盘稳定，有望驱动全年利润率回升，美白防晒抗衰产品发力和中小品牌高速增长，有望带动后续收入规模增长 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现营业收入57.36亿元，同比增长3.87%，归母净利润5亿元，同比下降33.53%；2025Q1实现营业收入9.49亿元，同比下降13.51%，归母净利润2834万元，同比下降83.97% [2][4] 收入端情况 - 2024年分渠道看，线上/线下/OMO渠道分别为39.1/12.7/5.2亿元，同比变动10%/-11%/持平；线上阿里/抖音/京东/唯品分别为17.3/8.3/5.3/2.9亿元，同比变动-2%/31%/41%/-7%；整体线上表现优于线下，天猫优于大盘，抖音、京东渠道快速增长，线下或受产品聚焦策略影响下滑 [10] - 2024年分品牌看，薇诺娜主品牌/薇诺娜baby/aoxmed/ZA&泊美分别实现营收49.1/2.0/0.6/5.2亿元，同比变动-5%/34%/66%/新增并表，主品牌相对平稳，中小品牌高双位数增长带动整体收入增长 [10] 利润端情况 - 2024年毛利率为73.74%，同比基本持平，销售费用率49.97%，同比提升2.7个百分点，管理费用率8.94%，同比提升1.5个百分点，研发费用率5.15%，同比基本持平；归母净利润率由13.7%下降为8.8%；2024年底存货由2023年的9亿元下降至6亿元 [10] - 2025Q1营业收入同比下滑13.5%，毛利率同比提升5.4个百分点至77.5%；销售费用额整体平稳，但受收入下滑影响，销售费用率被动提升，利润率下滑 [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.66、2.04、2.49元，维持“买入”评级 [10] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据及基本指标数据，如营业总收入、营业成本、毛利等 [17]