报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告核心观点 - 贝泰妮主品牌稳步修复，多品牌矩阵持续放量，业绩符合预期，长期发展动能充足[1][6] 业绩表现 - 26H1营收25.92亿元，同比增长9.27%，收入端稳健修复[6] - 26H1归母净利润2.92亿元，同比增长18.30%，利润增速快于收入[6] - 26H1扣非归母净利润2.46亿元，同比增长34.85%，扣非利润弹性释放[6] - 26Q2营收14.74亿元，同比增长3.55%，单季收入增速有所放缓[6] - 26Q2扣非归母净利润2.05亿元，同比增长27.09%，扣非保持较高增速[6] - Q2收入增速回落主要系618大促竞争加剧、促销力度加大，线下渠道仍处在调整阶段[6] 盈利能力 - 26H1毛利率74.62%，同比下降1.39个百分点[6] - 26H1归母净利率11.26%，同比增长0.86个百分点[6] - 26H1销售费用率50.53%，同比下降3.64个百分点，营销投放效率显著优化[6] - 26H1管理费用率7.63%，同比下降0.48个百分点[6] - 26H1研发费用率4.28%，同比下降0.63个百分点[6] - 整体费率下行，体现降本增效成果，大促折扣扰动毛利率，费用优化驱动扣非利润大幅上升，盈利修复趋势向好，经营质量改善[6] 品牌表现 - 薇诺娜主品牌26H1营收19.99亿元，同比增长2.54%，主品牌稳健修复，舒敏、美白、抗衰新品陆续迭代，618皮肤学护肤赛道国货表现突出[6] - 瑷科缦营收0.75亿元，同比增长46.00%，高端抗衰品牌稳步增长[6] - 薇诺娜宝贝营收1.69亿元，同比增长54.04%，婴童护肤板块延续高景气[6] - 姬芮营收2.59亿元，同比增长22.48%，彩妆整合成效显现[6] - 初普实现营收4123.92万元，毛利率81.97%，家用器械业务高毛利特色凸显[6] - 多品牌平台化建设持续推进[6] 渠道结构 - 26H1主营业务收入25.75亿元，线上渠道收入20.17亿元，占比78.33%，同比增长15.71%[6] - OMO渠道1.55亿元，占比6.02%，公司OMO线下直营店251家[6] - 线下渠道4.03亿元，占比15.65%[6] - 线上抖音、拼多多渠道均实现55%以上的高增长，持续优化达人与投放结构，推动达播与自播协同发展，精细化运营天猫、抖音核心平台，流量转化效率稳步提升[6] - 线下经销渠道收缩调整，直营门店稳步推进，场景化体验与线上转化形成闭环，渠道渗透与品牌势能同步增强[6] 未来展望与战略 - 公司深耕敏感肌功效护肤主业，持续推进“主品牌做强、多品牌做大”战略，搭建皮肤学护肤、高端抗衰、婴童护肤、彩妆、医疗器械多品类矩阵[6] - 薇诺娜筑牢核心基本盘，主品牌经营质量稳步改善，产品结构和渠道效率持续优化[6] - 瑷科缦在高端抗衰赛道加速渗透，薇诺娜宝贝延续婴童护肤领域的高速成长态势，初普器械有效补齐医疗美容及家用仪器板块，品牌组合协同效应逐步显现，后续盈利与收入均具备改善空间[6] - 预计26-28年归母净利润为6.7/8.4/9.5亿元，对应PE为21/17/15倍[6] 财务数据及盈利预测 - 2025年营业总收入53.59亿元，同比增长-6.6%[2] - 2026E营业总收入60.35亿元，同比增长12.6%[2] - 2027E营业总收入66.79亿元，同比增长10.7%[2] - 2028E营业总收入72.91亿元，同比增长9.2%[2] - 2025年归母净利润5.06亿元，同比增长0.5%[2] - 2026E归母净利润6.69亿元，同比增长32.2%[2] - 2027E归母净利润8.41亿元，同比增长25.8%[2] - 2028E归母净利润9.51亿元，同比增长13.1%[2] - 2025年毛利率74.5%，2026E毛利率75.7%，2027E毛利率76.3%，2028E毛利率75.2%[2] - 2025年ROE 8.2%，2026E ROE 9.7%，2027E ROE 11.3%，2028E ROE 11.7%[2]

投资评级 - 报告给予贝泰妮（300957.SZ）“买入”评级，维持不变 [1][4] 核心观点 - 2026年上半年经营改善显现，多品牌增长与费用优化共振，业绩稳健增长 [4] - 主品牌企稳叠加子品牌放量，费用优化与专业渠道拓展持续推进，增长动能有望逐步恢复 [4] 业绩表现 - 2026年上半年实现营收25.92亿元，同比增长9.3% [4] - 2026年上半年归母净利润2.92亿元，同比增长18.3% [4] - 2026年第二季度实现营收14.74亿元，同比增长3.6% [4] - 2026年第二季度归母净利润2.26亿元，同比增长3.4% [4] 品牌与渠道分析 - 分品牌看，2026年上半年薇诺娜营收19.99亿元，同比增长2.5% [5] - 2026年上半年薇诺娜宝贝营收1.69亿元，同比增长54.0% [5] - 2026年上半年瑷科缦营收0.75亿元，同比增长46.0% [5] - 2026年上半年姬芮营收2.59亿元，同比增长22.5% [5] - 2026年上半年泊美营收0.21亿元，同比下降12.9% [5] - 分渠道看，2026年上半年线上渠道营收20.17亿元，同比增长15.7% [5] - 2026年上半年线下渠道营收4.03亿元，同比下降5.1% [5] - 2026年上半年OMO渠道营收1.55亿元，同比下降18.7% [5] - 其中阿里系营收7.76亿元，同比增长1.0% [5] - 抖音系营收6.42亿元，同比增长57.4% [5] - 分品类看，2026年上半年护肤品营收22.77亿元，同比增长13.8% [5] - 医疗器械营收0.66亿元，同比下降43.3% [5] - 彩妆营收1.89亿元，同比下降20.7% [5] 盈利能力与费用管控 - 2026年上半年毛利率为74.62%，同比下降1.4个百分点 [5] - 2026年上半年销售费用率为50.5%，同比下降3.6个百分点 [5] - 2026年上半年管理费用率为7.6%，同比下降0.5个百分点 [5] - 2026年上半年研发费用率为4.3%，同比下降0.6个百分点 [5] - 费用管控成效显著 [5] 品牌与研发战略 - 公司围绕薇诺娜持续完善品牌矩阵，产品覆盖舒敏、抗老等多个领域 [6] - Tripollar初普胶原钻正式上新，进一步拓展敏肌抗老布局 [6] - 强化医院、医美、OTC及医疗器械等专业渠道，以“妆械联合”延伸医美术后修护场景 [6] - 研发方面，以云南特色植物提取实验室为依托，与国外前沿实验室紧密合作 [6] - 2026上半年已有29款化妆品新原料通过国家药监局备案 [6] - 渠道方面，线上线下渠道协同发展，并深化OTC、医院及医美等专业渠道布局 [6] - 海外方面，持续拓展东南亚及“一带一路”等市场，并逐步拓展中东等新兴市场 [6] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为61.62亿元、69.83亿元、78.52亿元 [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.69亿元、7.70亿元、8.78亿元 [4][7] - 预计2026-2028年EPS分别为1.58元、1.82元、2.07元 [4][7] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为19.7倍、17.1倍、15.0倍 [4][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 贝泰妮2026年上半年扣非归母净利润表现亮眼，盈利能力持续优化 [1][8] - 公司作为我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善 [8] 业绩表现总结 2026年上半年整体业绩 - 26H1实现营收25.9亿元，同比+9.3% [8] - 归母净利润2.9亿元，同比+18.3% [8] - 扣非归母净利润2.5亿元，同比+34.9% [8] - 单拆Q2，营收14.7亿元，同比+3.6% [8] - Q2归母净利润2.3亿元，同比+3.4% [8] - Q2扣非归母净利润2.1亿元，同比+27.1% [8] - 公司公布中期分红计划，拟每10股派现1.50元（含税），合计现金分红约0.63亿元 [8] 分渠道表现 - 线上渠道延续增长，26H1线上收入20.2亿元，同比+15.7%，收入占比78%，同比+4.4pct [8] - 线上自营收入同比+22.5%，收入占比提升至63% [8] - 阿里系收入7.8亿元，同比+1% [8] - 抖音系收入6.4亿元，同比+57.4% [8] - 拼多多收入1.6亿元，同比+55.9% [8] - 京东系收入1.4亿元，同比-11% [8] - 线下OMO渠道收入1.55亿元，同比-18.7% [8] - 线下经销、代销收入4亿元，同比-5.0% [8] - 公司围绕不同消费场景重建触达方式，“状械联合”、“稳态美妆”推动多元化布局 [8] 分品类表现 - 护肤品为最大收入来源，26H1收入22.8亿元，同比+13.8%，收入占比88% [8] - 彩妆类收入1.9亿元，占比7% [8] - 医疗器械类收入0.66亿元，占比3% [8] - 其他业务类收入0.4亿元，占比2% [8] - 薇诺娜收入约20亿元，同比约+2.5% [8] - 薇诺娜宝贝、瑷科缦品牌收入同比均达45%+ [8] - 姬芮收入同比达22%+ [8] 盈利能力分析 - 26H1销售毛利率74.6%，同比-1.4pct [8] - 销售费用率同比-3.6pct [8] - 管理费用率同比-0.5pct [8] - 研发费用率同比-0.6pct [8] - H1归母净利率提升至11.3% [8] - 扣非归母净利率提升至9.5% [8] 盈利预测与估值 - 2026-2028年归母净利润预测分别为6.26亿元/7.22亿元/8.32亿元 [8] - 对应同比分别+23.9%/+15.3%/+15.1% [8] - 以2026/8/24收盘价计算，2026-2028年对应PE分别为21倍/18倍/16倍 [8] - 2024A营收57.36亿元，2025A营收53.59亿元，2026E营收59.24亿元，2027E营收64.63亿元，2028E营收70.64亿元 [1] - 2024A归母净利润5.03亿元，2025A归母净利润5.06亿元 [1] - 2026E归母净利润6.26亿元，2027E归母净利润7.22亿元，2028E归母净利润8.32亿元 [1] - 2026-2028年EPS预测分别为1.48元/股、1.71元/股、1.96元/股 [1]

产业综合组 - 美国财长贝森特于8月25日公布多项针对伊朗的经济制裁措施，针对伊朗支撑经济的五大领域：数字资产、技术、黄金、航空和航运，部分教育活动和服务以及个人汇款也被限制，同时美国财政部还对近60个实体、个人及船只实施了制裁 [3] - 贝森特表示任何为伊朗洗钱的实体将被移出美元体系，若相关国家不采取措施，美财政部将采取单方面行动 [3] - 报告认为在中期选举前，美国相对更需要体面的退出战争，因此时间总体是在伊朗这边，在上述制裁措施公布后，伊朗要么和谈，要么主动大幅升级冲突对抗，因此这段时间市场总体会偏向避险，且震荡幅度会较大 [3] 绿联科技 - 绿联科技2026年上半年实现营业收入58.21亿元，同比增长50.9%；归母净利润4.31亿元，同比增长56.9%；扣非归母净利润4.20亿元，同比增长62.6% [4] - 上半年毛利率39.18%，同比上升2.20个百分点，净利率7.43% [4] - 分业务看，充电头收入26.67亿元，同比增长50%，占总营收的45.8%；智能办公收入15亿元，同比增长45.4%；智能影音收入8.77亿元，同比增长39.2%；智能存储收入7.7亿元，同比增长85.5%，被市场视为公司的第二增长曲线 [4] - 总体看公司各项业务都持续保持30%以上增长 [4] - 报告认为目前在氮化镓和碳化硅充电方案相对硅基更有性价比的前提下，消费电子领域全面转向第三代半导体的概率较高，因此继续看好公司和第三代半导体行业的景气度提升 [4] 雪榕生物 - 雪榕生物2026年半年报显示，公司实现营业收入11.56亿元，同比增长46.24%；归母净利润1785万元，较去年同期亏损1.03亿元实现扭亏；经营活动现金流净额2.21亿元，同比增长59.79% [7] - 本轮盈利修复核心来自金针菇量价改善，公司上半年提高产能利用率，金针菇及真姬菇产销量增加，同时一季度金针菇售价同比明显上涨 [7] - 金针菇收入8.86亿元，同比增长62.86%，毛利率19.03%，同比提升22.96个百分点，价格回升向盈利端传导较为明显 [7] - 行业层面，公司判断2025年下半年至2026年一季度食用菌景气有所回暖，但当前存量产能仍处高位，竞争压力尚未完全出清 [7] - 进入二季度后，受供给和需求因素影响，主要产品售价重新承压，公司因此计提存货跌价准备7089万元，对半年利润形成较大拖累 [7] - 整体看，食用菌行业已经完成一轮明显的底部修复，但供给约束仍然偏弱，当前更接近低位修复而非持续强景气周期 [7] 石头科技 - 石头科技2026年上半年实现营业收入100.84亿元，同比增长27.60%；归母净利润9.86亿元，同比增长45.60%；扣非归母净利润8.03亿元，同比增长60.74% [8] - Q2收入同比增长30.89%，扣非净利润同比增长111.02%，经营动能较一季度进一步加速 [8] - 利润端虽然受到IEEPA关税退税的阶段性增厚，但扣非利润仍显著快于收入，同时销售费用仅同比增长3.96%，体现规模增长和运营效率改善共同释放利润弹性 [8] - 行业层面，IDC数据显示2026Q1全球家用清洁机器人出货同比增长36.7%，其中扫地机器人接近30%增长、智能割草机增长97%，清洁电器仍处于技术升级和渗透率提升共同驱动的高景气阶段 [8] - 公司份额同步提升，2026年618期间国内清洁电器销额同比增长23%，扫地机器人市占率达到35.73%、洗地机达到27.22%；海外Prime Day期间欧洲亚马逊扫地机器人市占率达到45%，北美整体市占率达到33%，显示中国清洁电器龙头正在持续获取全球份额 [8] - 公司从扫地机器人继续向洗地机、智能割草机等新品类延伸，首代割草机2026年已在海外多个核心市场启动终端销售，第二增长曲线开始进入商业化验证阶段 [8] - 资产负债表端，期末合同负债较年末增长85.34%，公司解释主要来自海外渠道预收货款增加；存货增长62.38%主要由于原材料及海外备货增加，与海外扩张和新品放量方向基本一致 [8] - 整体来看，全球智能清洁电器需求仍保持较高增速，技术升级、品类扩张与海外渗透形成共振，石头科技收入、份额和盈利能力同步向上，当前行业及公司景气度均处于较高水平 [8] 贝泰妮 - 贝泰妮2026年上半年实现营业收入25.92亿元，同比增长9.27%；归母净利润2.92亿元，同比增长18.30%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长34.85%；经营现金流同比增长13.53%，利润端改善明显快于收入 [9] - 行业层面，2026H1限额以上化妆品零售额同比增长6.3%，公司收入增速继续跑赢行业，显示功效护肤需求仍具韧性 [9] - 渠道端成为本轮增长的重要变量，公司线上渠道收入同比增长15.71%，占主营收入提升至78.33%，其中抖音、拼多多收入分别增长57.38%、55.87%，而阿里基本持平、京东有所下降，流量结构继续向新兴内容电商迁移 [9] - 品牌端，薇诺娜宝贝、瑷科缦收入同比增幅均超过45%，姬芮增长超过22%，第二品牌开始承担更明显的增量贡献 [9] - 公司销售费用仅同比增长1.93%，显著低于收入增速，营销效率改善推动扣非利润快速释放，虽然护肤品毛利率同比下降1.31个百分点，但费用效率足以对冲部分毛利压力 [9] - 整体来看，化妆品行业维持温和景气，贝泰妮已经转向多品牌和多渠道共同驱动，公司经营景气度改善幅度明显强于行业 [9] 拉芳家化 - 拉芳家化2026年上半年实现营业收入4.40亿元，同比增长7.23%；归母净利润3718万元，同比增长484.49%；扣非归母净利润3620万元，同比增长1474.49%；经营活动现金流同比增长85.11%，低基数之外，利润绝对额和现金流均出现实质改善 [10] - 盈利修复来自多变量共振：二季度洗护产品平均售价同比提升8.7%，同时硅油、功能性辅料、表面活性剂等主要原材料采购价格普遍回落，产品价格与成本形成有利剪刀差 [10] - 费用端，公司上半年销售费用同比下降8.12%，在收入保持增长的同时费用绝对额下降，进一步放大利润弹性 [10] - 渠道端，经销收入同比增长3.09%，电商及其他渠道增长15.93%，线上渠道成为主要增量来源，期末合同负债较年末增长37.37%，对后续收入形成一定支撑 [10] - 品牌端仍存在分化，拉芳主品牌收入仅增长1.71%，雨洁下降30.32%，瑞铂希增长28.66%，新增美涛贡献一定收入，因此当前改善更多来自渠道、产品结构和经营效率，而非核心品牌全面高增长 [10] - 整体来看，拉芳自身已经进入较明确的盈利修复阶段，但国产洗护行业需求仍呈结构性分化，当前公司景气改善强于行业整体 [10] 奥飞娱乐 - 奥飞娱乐2026年上半年实现营业收入13.32亿元，同比增长11.13%；归母净利润1.74亿元，同比增长370.70%；扣非归母净利润5126万元，同比增长55.80%，考虑到同期非经常性损益达到1.23亿元，扣非利润更能反映本期主业改善 [11] - 分业务看，玩具销售收入同比增长12.13%，婴童用品增长16.00%，境外收入增长14.72%，主要业务均保持正增长 [11] - 综合毛利率达到51.59%，同比提升9.34个百分点，其中婴童用品和境外业务毛利率分别提升17.05和16.08个百分点，盈利改善幅度明显 [11] - 行业层面，2025年国内潮玩零售额同比增长45.4%，IP授权商品零售额增长15.9%、授权金增长12.3%，验证IP衍生消费仍处于较高景气阶段 [11] - 公司持续推动喜羊羊、铠甲勇士、巴啦啦小魔仙等经典IP年轻化，并通过潮玩、联名、线下体验及授权等方式扩大商业化场景，行业需求正在向具备"内容+IP+商品"完整产业链能力的企业传导 [11] - 公司经营现金流同比下降31.65%，期末应收账款较年初有所增加，经营质量仍有改善空间 [11] - 整体来看，潮玩及IP衍生消费景气仍然较强，奥飞本期已经从收入恢复进一步传导到毛利率和扣非利润改善，主业景气度明显向上 [11] 酒鬼酒 - 酒鬼酒2026年上半年实现营业收入5.30亿元，同比下降5.58%；归母净利润1232万元，同比增长37.57%；扣非净利润同比增长34.83%；经营现金流净流出由去年同期2.34亿元收窄至1.06亿元；销售商品收到的现金同比增长约21%，经营质量较低位有所改善 [12] - 产品端出现明显分化，酒鬼系列收入同比增长16.04%，成为主要增量来源，而高端内参系列仍下降24.14%，反映大众及次高价格带表现相对更具韧性 [12] - 区域端，华中市场收入同比增长9.45%，其中湖南大本营核心终端数量和分销量均实现增长，公司同时披露重点产品社会库存有效去化、渠道压力有所缓解，宴席场次及宴席扫码瓶数保持增长，渠道端已经出现一定筑底信号 [12] - 利润改善也部分来自降本增效，上半年销售费用同比下降16.64%，但整体酒类毛利率仍下降2.24个百分点，酒鬼系列毛利率下降5.41个百分点，价格及渠道竞争压力尚未完全解除 [12] - 资产负债表端，合同负债由年末1.75亿元降至1.22亿元，存货仍小幅增加，说明经销商回款和渠道补库意愿尚未形成强趋势 [12] - 整体来看，酒鬼酒核心产品和核心区域已经率先出现边际改善，但高端需求及渠道信心仍弱，当前更接近白酒深度调整期中的经营筑底，尚不足以确认公司乃至行业进入全面景气反转 [12]