报告公司投资评级 - 行业为社会服务/专业服务，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - AI赋能人服进入产业新周期，有顺周期属性叠加低估值，若地方债务问题改善则后续对税收返还持续性担心减弱，在就业促进力度下相关补贴削减概率较低，维持25 - 26年利润预测，新增27年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利分别为9.5亿元/10.4亿元/11.6亿元，对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年整体业绩情况 - 表观全年营收430亿/yoy + 12%，归母净利7.91亿元/yoy + 44%，扣非归母净利5.33亿/yoy + 107%，非经中政府补助5.6亿，毛利率5.9%/yoy - 1.0pct，归母净利率1.8%/yoy + 0.4pct，销售/管理/研发费用率1.3%/2.1%/0.1%，yoy - 0.2/-0.5/-0.4pct，年末员工总数3721人/yoy - 9.6% [1] - 北京外企全年归母净利8.72亿元/yoy + 6%/业绩承诺实现率147%，扣非归母净利5.75亿元/yoy + 17%/业绩承诺实现率102% [1] 2024年业务拆分情况 - 业务外包营收360亿/yoy + 14%，毛利率3.2%/yoy - 0.05pct；人事管理营收10亿/yoy - 9%，毛利率82%/yoy - 3.92pct；薪酬福利营收12亿/yoy + 5%，毛利率18%/yoy - 0.51pct；招聘及灵活用工营收43亿/yoy + 13%，毛利率3.2%/yoy - 0.71pct [2] 2024年客户与分红情况 - 前五大客户销售额179亿/yoy + 17%，占比42%/yoy + 2pct，全年新增千人规模大客户30家，其中14家为民营企业 [2] - 每股拟派0.699元，分红率50% [2] 2025年Q1业绩情况 - 表观收入108亿/yoy + 2.7%，归母净利5.91亿/yoy + 180%，扣非归母净利1.45亿/yoy - 22%，非经中政府补助4.2亿、转让子公司股权确认收益及确认的保本金融产品产生的收益3.6亿元 [3] 2025年补贴情况 - 3月27日收到产业政策资金3.58亿元，占24年北京外企扣非净利的62%，24年产业扶持资金2.81亿元于24年6月27日收到，占23年净利润的51.28%，单看已发的大额补贴25年同比24年增速27.4% [3] 2025年业绩承诺情况 - 北京外企业绩承诺归母净利6.62亿，扣非归母净利6.31亿/yoy + 9.7% [3] 财务数据和估值情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|38,311.83|43,031.62|49,767.72|57,023.80|64,482.46| |增长率(%)|7819.92|12.32|15.65|14.58|13.08| |EBITDA(百万元)|810.71|872.33|997.78|1,215.86|1,458.68| |归属母公司净利润(百万元)|547.98|791.40|948.81|1,040.29|1,159.59| |增长率(%)|(354.67)|44.42|19.89|9.64|11.47| |EPS(元/股)|0.97|1.40|1.68|1.84|2.05| |市盈率(P/E)|21.83|15.11|12.61|11.50|10.32| |市净率(P/B)|1.99|1.83|1.60|1.14|1.03| |市销率(P/S)|0.31|0.28|0.24|0.21|0.19| |EV/EBITDA|3.58|4.17|2.48|3.66|1.19| [5] 财务预测摘要情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度不同项目的金额及变化，主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的指标及变化 [11][12]

财务表现 - 1Q25公司实现营收63亿元，同比增长17% [1] - 1Q25归母净利润2.1亿元，同比增长9%，扣非归母净利润1.2亿元，同比增长5% [1] - 1Q25毛利率为8.2%，同比下降1.2个百分点，环比上升0.9个百分点 [1] - 1Q25销售费用/管理费用/研发费用占比分别为3.0%/1.9%/0.4%，同比分别下降0.6/0.5/0.02个百分点 [1] - 1Q25归母净利率为3.4%，同比下降0.2个百分点，环比下降5.8个百分点 [1] - 1Q25扣非归母净利率为1.9%，同比下降0.2个百分点，环比上升1个百分点 [1] 盈利能力改善因素 - 宏观消费环境回暖带动企业用工需求回升，缓解人管理服务板块压力 [1] - 费用率持续下滑趋势明显，管控良好抵消了部分毛利率下滑影响 [1] - 公司运营效率持续提升推动盈利能力环比改善 [1] 业务发展 - 业务外包业务近年来增速较快，但造成毛利率小幅下滑 [1] - 2025年将持续以业务外包作为发展核心，提升存量客户渗透率并拓展新客户 [2] - 公司积极探索潜在收购标的，可能通过收购专业赛道外包公司拓展业务丰富程度 [2] - 1Q25用工环境呈现轻微回暖趋势，全年政策促内需背景下企业用工需求有望回升 [2] - 传统高毛利率业务（人事管理和薪酬福利等板块）有望企稳回升 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元 [2] - 对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低 [2]

财务表现 - 2024年公司实现营收430.3亿元，同比增长12.3%，归母净利润7.9亿元，同比增长44.4% [1][2] - 2024年扣非归母净利润5.3亿元，同比增长106.9%，非经常损益中政府补贴贡献2.58亿元 [2] - 25Q1营收108.4亿元，同比增长2.7%，归母净利润5.9亿元，同比增长180.4%，其中政府补助4.18亿元 [2] 业务结构 - 2024年业务外包收入360.5亿元，同比增长13.96%，占比最高 [2] - 人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工服务收入分别为9.9亿元/12.0亿元/43.4亿元，同比变动-9.06%/+4.68%/+12.60% [2] - 业务外包毛利率3.22%，同比下降0.05pct，人事管理毛利率82.30%，同比下降3.92pct [3] 盈利能力与费用 - 2024年整体毛利率5.48%，同比下降0.72pct [3] - 销售/管理/研发费用率分别为1.3%/2.1%/0.1%，同比分别下降0.2pct/0.5pct/0.4pct [3] - 归母净利润率1.8%，同比提升0.4pct [3] 战略与股东回报 - 2024年新增千人规模大客户30家，与德科集团、华为技术签订全球合作协议 [3] - 2024年拟每股派发现金红利0.70元，合计3.96亿元，现金分红比例50.0% [3] 行业展望 - 2025年国内招聘市场需求稳步复苏，行业景气度有望逐季回升 [1][4] - 人力资源服务行业竞争格局优且分散，公司凭借国企背景和全国布局强化竞争力 [1][4]