黄金税收新政影响 - 黄金税收新政规定个人销售自己使用过的黄金首饰免征增值税但需注意频繁大规模销售可能被认定为经营性销售[2] - 周大福珠宝回应称税收新政为黄金采购和生产带来额外成本公司自11月3日起对部分黄金产品进行价格调整[2] - 各大金店跟随涨价老庙黄金周生生等单日涨幅超过5%中国黄金一度上调78元/克单日涨幅超6%[2] 金价与品牌调价动态 - 近期周大福等知名黄金品牌宣布上调金价[2] - 就在上个月周大福提高了定价黄金产品的零售价格大多数产品的提价幅度在12%-18%[2] - 今年上半年该品牌已完成一轮10%–20%的调价[2] 公司经营与产品表现 - 根据周大福披露前三季度未经审核经营数据定价黄金产品的零售值增长速度于季内提升同比增长43.7%[3] - 受惠于定价产品的强劲增长势头及计价黄金产品的改善趋势中国内地以及香港澳门的同店销售增长均全面回升[3] - 公司核心定位是通过产品首饰与服务赚取合理差价高度重视产品设计服务质量客户关系及市场动态[3] 公司风险管理与市场观点 - 公司利用金融工具来对冲风险并将黄金库存保持在与生产加工销售需求相对应的稳定水平不会追求金价上涨本身给库存黄金带来的升值[3] - 对于企业而言需重点关注自身营运能力因为营运能力说明了企业的效率[3] - 金饰消费的核心应回归其情绪价值兼具保值和避险功能已经足够不必执着于金价波动[3]

行业背景：金价飙升与消费疲软 - 国际现货黄金价格在10月17日盘中一度突破4380美元/盎司，创历史新高，年初以来累计涨幅超过60% [3] - 国内品牌足金首饰价格随之大幅上涨，10月20日周大福等品牌价格已达1262元/克，较年初约800元/克的价格上涨超过400元/克 [3] - 高金价对国内金饰消费造成较大影响，2025年上半年黄金消费量同比下降3.54%至505.205吨，其中黄金首饰消费量同比骤降26.00%至199.826吨 [6] 公司动态：周大福产品调价与经营策略 - 周大福计划在10月底提高定价黄金产品（“一口价”产品）零售价格，大多数产品提价幅度预计在12%—18%，这是公司年内第二次上调此类产品价格 [1] - 公司设有机制密切监测金价波动并适时调整价格，本次调价主要针对“一口价”产品，其他金饰仍跟随每日金价变动 [1] - 在截至2025年9月30日的第二季度，公司定价黄金产品类别的零售值同比增长43.7%，成为增长引擎 [9] - 同期公司零售点净减少296个（新增49个，关闭345个），公司策略是提升店铺生产力，关闭表现欠佳门店并开设生产力较高的新店 [9] 行业趋势：“一口价”模式普及与盈利结构优化 - 与传统克重计价模式不同，“一口价”产品根据款式和工艺复杂程度定价，弱化黄金实际价值，具有较高毛利率 [6] - 在金饰需求萎靡背景下，越来越多品牌转向“一口价”模式以平衡毛利压力，潮宏基该产品占比约60%-70%，老凤祥及中国黄金约为一半，周大福逐步提升至30%-40% [6] - 除周大福外，老铺黄金、周生生、周大生等品牌也均在10月宣布或已实施“一口价”产品提价，涨幅在15%至35%之间 [4] - 行业产品思路从高克重逐渐转向“一口价”小而美重设计的产品，品牌方通过提高一口价产品比例以优化盈利结构 [6][10]

公司业绩表现 - 周大福集团第二季度（截至2025年9月30日止三个月）零售值增长4.1% [1] - 定价黄金产品类别零售值同比大幅增长43.7% [1] - 中国内地同店销售增长7.6%，其中直营店增长7.6%，加盟店增长8.6% [1] - 撇除钟表业务，中国内地直营店同店销售增长9.9% [1] - 香港及澳门市场同店销售同比增长6.2%，其中香港增长3.2%，澳门增长17.3% [1] - 中国内地零售值增长3.0%，占集团零售值86.9% [3] - 香港、澳门及其他市场零售值增长11.4%，占集团零售值13.1% [3] - 按产品划分，黄金首饰及产品同店销售在中国内地增长10.6%，在香港及澳门增长10.4% [3] 销量与价格趋势 - 中国内地同店销量下滑8.6%，香港及澳门同店销量下滑10.0% [1][3] - 10月17日，周大福、周大生、六福、老庙黄金的金饰挂牌价上调至1279元/克 [3] - 周大福投资类金条价格报1138元/克，较前一日上涨32元/克 [3] - 老凤祥金条价格涨至1230元/克，较前一日上涨35元/克 [3] - 老铺黄金宣布将于10月26日再度调整产品价格，为年内第三次涨价 [4] - 周大福表示产品调价信息最快在下周公布 [6] 市场环境与风险提示 - 品牌零售值增长受益于金价上涨带动，但整体销量有所下降 [1] - 上海黄金交易所提示近期国际贵金属价格波动剧烈，影响市场不稳定的因素较多 [6]

公司整体业绩表现 - 第二季度集团零售值同比增长4.1% [1] - 中国内地市场零售值同比增长3.0% [1] - 中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比增长11.4% [1] 同店销售增长情况 - 中国内地直营店同店销售转为正增长7.6% [1] - 中国内地加盟店同店销售增长8.6% [1] - 撇除钟表业务，中国内地直营店同店销售增长9.9% [1] - 香港及澳门整体同店销售同比增长6.2%，其中香港增长3.2%，澳门增长17.3% [1] 业务驱动因素 - 季度为公司业务的重要转捩点，同店销售全面回升 [1] - 业绩受惠于定价产品的强劲增长势头及计价黄金产品的改善趋势 [1]

报告公司投资评级 报告未提及周大福的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025财年周大福营收双位数下跌但利润率大幅扩展，虽归母净利润受黄金借贷合约重估损失影响下降，但盈利韧性及资本回报能力较强，品牌转型持续推进，管理层预计2026财年营收有望恢复增长 [2][8] - 同店销售承压但呈改善趋势，同店平均售价稳健增长，定价黄金产品贡献度提升成盈利改善重要引擎，公司还将持续推出新品提升品牌形象和产品附加值 [3][4][9] - 公司持续优化门店网络，巩固领先市场地位，计划2026财年新增形象店并进入新市场 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025财年周大福实现营业收入896.6亿港元，同比下降17.5%，主要受宏观经济疲弱及金价波动抑制终端消费意愿影响；毛利率同比提升5.5pcts至29.5%，营业利润同比增长9.8%至147.5亿港元，营业利润率同比+4pcts提升至16.4%，受益于黄金价格高企及产品组合优化和严格成本管理；归母净利润同比下降9.0%至59.2亿港元，受国际金价波动导致的黄金借贷合约重估损失影响 [2][8] - 2025财年公司拟派发末期股息每股0.32港元，全年股息每股0.52港元，全年派息率达87.8%；股本回报率达21.9%，显著高于过去五年平均水平18.4% [2][8] - 管理层预计2026财年营收有望恢复至单位数至中个位数增长，同店中单位数增长，毛利率下降80–120bps（预期金价或在3200 - 3400区间），销售和管理费用下降20 - 30bps，经营利润率下降60 - 100bps [2][8] 同店销售情况 - 2025财年公司同店销售普遍承压，内地市场同比下降19.4%，港澳地区同比下滑26.1%；随着品牌转型、零售场景优化及高毛利黄金产品销售占比提升，2025财年下半年内地及港澳市场同店销售跌幅明显收窄，港澳地区修复速度较快 [3][9] - 2026财年1 - 2月，港澳市场整体零售额同比增长6.3%（优于内地同比增速 - 2.9%），港澳市场同店销售同比实现正增长1.3%（优于内地同比增速 - 2.7%） [3][9] - 2025财年珠宝镶嵌首饰的同店平均售价由2024财年的8,000港元提升至9,700港元，黄金首饰及产品的平均售价由5,600港元升至6,300港元，体现消费者对品牌价值与设计溢价的认可 [3][9] 产品销售情况 - 2025财年，计价黄金产品营业额同比下跌29.4%，定价黄金产品营业额同比大幅增长105.5%；定价黄金产品零售额比重达到18.6%，同比上升8.9pcts，计价黄金产品零售额占比同比下降8.5pcts至76.2% [4][10] - 2025年4月公司推出传喜系列丰富高附加值产品矩阵；尽管珠宝镶嵌、铂金及K金首饰的营业额在2025财年下跌13.8%，黄金镶嵌钻石产品营业额于2025财年增长约一倍，反映顾客对黄金类产品的青睐 [4][10] - 公司将于6月13日发布全新高端珠宝系列，后续将继续推出融合东方文化元素的高端系列及IP联名新品，通过组织私享活动等提升品牌高端形象并增强产品附加值 [4][10] 门店布局情况 - 截至2025财年末，公司在中国内地拥有6274家门店，约75%为加盟门店；港澳地区门店87家，海外市场布局62家，新加坡、马来西亚及泰国业绩表现亮眼 [5][12] - 2025财年，公司在内地净关闭896家珠宝零售门店，在其他地区净增4个门店；期内在香港、深圳、武汉、西安及上海各开设一家新形象门店，推动零售场景创新并优化产品组合 [5][12] - 2026财年公司计划新增20家形象店，并进入新加坡、加拿大等市场，提升终端服务能力与客户体验，持续优化的门店布局有助于巩固并扩大市场领先优势 [5][12]