报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][11] 报告的核心观点 - 公司发布2025年4 - 6月经营数据，整体零售值同比降1.9%，环比1 - 3月降幅改善；中国（不含港澳台）市场零售值降3.3%，中国香港、中国澳门及其他市场增7.8% [4][6] - 同店方面，中国（不含港澳台）市场同店销售降3.3%，降幅较1 - 3月收窄9.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售增2.2%，较1 - 3月显著改善 [4][6] - 产品销售结构上，中国（不含港澳台）市场定价黄金产品销售同比增20.8%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰增0.5%；还推出高级珠宝系列 [4][6] - 门店方面，贯彻强化单店效益规划，季度内净关店307家，期末门店总数6337家，强化新形象门店建设 [4][9] - 产品端投入研发设计，加强高毛利定价产品布局；渠道端优化门店结构和建设新形象门店提振单店销售；6月发行88亿港元可转股债券增强长期竞争力；维持2026 - 2028财年归母净利润预测及“优于大市”评级 [5][11] 财务预测与估值 资产负债表（百万港元） - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为7695、7582、6000、6600、7260 [15] - 2023 - 2027E应收款项分别为6838、4273、4647、5087、5473 [15] - 2023 - 2027E存货净额分别为64647、55417、63225、66875、71180 [15] - 2023 - 2027E流动资产合计分别为79182、67274、73874、78564、83916 [15] - 2023 - 2027E固定资产分别为4527、3618、3841、4103、4403 [15] - 2023 - 2027E无形资产及其他分别为1281、1097、1222、1388、1598 [15] - 2023 - 2027E投资性房地产均为3967（2024 - 2027），2023年为3417 [15] - 2023 - 2027E长期股权投资分别为412、569、759、856、1005 [15] - 2023 - 2027E资产总计分别为88819、76524、83663、88878、94888 [15] - 2023 - 2027E短期借款及交易性金融负债分别为25281、19692、23245、24201、25875 [15] - 2023 - 2027E应付款项分别为2639、2606、2016、2206、2371 [15] - 2023 - 2027E其他流动负债分别为29600、25830、28168、30831、33142 [15] - 2023 - 2027E流动负债合计分别为57520、48128、53429、57238、61388 [15] - 2023 - 2027E长期借款及应付债券分别为3342、0、0、0、0 [15] - 2023 - 2027E其他长期负债分别为1211、1003、1337、1722、2164 [15] - 2023 - 2027E长期负债合计分别为4553、1003、1337、1722、2164 [15] - 2023 - 2027E负债合计分别为62073、49131、54766、58959、63552 [15] - 2023 - 2027E少数股东权益分别为1031、968、987、999、1017 [15] - 2023 - 2027E股东权益分别为25715、26425、27910、28920、30319 [15] - 2023 - 2027E负债和股东权益总计分别为88819、76524、83663、88878、94888 [15] 利润表（百万港元） - 2023 - 2027E营业收入分别为108713、89656、94232、103143、110979 [15] - 2023 - 2027E营业成本分别为86428、63201、67303、73629、79152 [15] - 2023 - 2027E销售费用分别为9513、8697、9436、10361、11138 [15] - 2023 - 2027E管理费用分别为3837、3843、4334、4707、5035 [15] - 2023 - 2027E财务费用分别为888、706、825、917、967 [15] - 2023 - 2027E投资收益分别为0、0、 - 3000、 - 2950、 - 2900 [15] - 2023 - 2027E营业利润分别为8474、7917、10021、11289、12531 [15] - 2023 - 2027E利润总额分别为8728、7917、10021、11289、12531 [15] - 2023 - 2027E所得税费用分别为2121、1928、2503、2771、3086 [15] - 2023 - 2027E少数股东损益分别为108、0、73、93、116 [15] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为6499、5916、7425、8414、9328 [15] 现金流量表（百万港元） - 2023 - 2027E净利润分别为6499、5916、7425、8414、9328 [15] - 2023 - 2027E资产减值准备均为0 [15] - 2023 - 2027E折旧摊销分别为2119、2026、687、712、744 [15] - 2023 - 2027E公允价值变动损失均为0 [15] - 2023 - 2027E财务费用分别为888、706、825、917、967 [15] - 2023 - 2027E营运资本变动分别为 - 5710、7235、 - 6101、 - 852、 - 1773 [15] - 2023 - 2027E其它分别为17、0、9、19、17 [15] - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为2925、15185、2029、8286、8317 [15] - 2023 - 2027E资本开支分别为0、 - 1068、 - 1036、 - 1139、 - 1253 [15] - 2023 - 2027E其它投资现金流分别为39、0、0、0、0 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为93、 - 1225、 - 1225、 - 1237、 - 1402 [15] - 2023 - 2027E权益性融资均为0 [15] - 2023 - 2027E负债净变化分别为1854、 - 3342、0、0、0 [15] - 2023 - 2027E支付股利、利息分别为 - 5498、 - 5194、 - 5940、 - 7404、 - 7929 [15] - 2023 - 2027E其它融资现金流分别为270、2999、3553、956、1674 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为 - 7018、 - 14073、 - 2386、 - 6448、 - 6255 [15] - 2023 - 2027E现金净变动分别为 - 4000、 - 113、 - 1582、600、660 [15] - 2023 - 2027E货币资金的期初余额分别为11695、7695、7582、6000、6600 [15] 关键财务与估值指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为0.66、0.60、0.75、0.85、0.95 [15] - 2023 - 2027E每股红利分别为0.56、0.53、0.60、0.75、0.80 [15] - 2023 - 2027E每股净资产分别为2.61、2.68、2.83、2.93、3.07 [15] - 2023 - 2027E ROIC分别为13%、21%、21%、21%、22% [15] - 2023 - 2027E ROE分别为25%、22%、27%、29%、31% [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为20%、30%、29%、29%、29% [15] - 2023 - 2027E EBIT Margin分别为8%、16%、14%、14%、14% [15] - 2023 - 2027E EBITDA Margin分别为10%、18%、15%、15%、15% [15] - 2023 - 2027E收入增长分别为15%、 - 18%、5%、9%、8% [15] - 2023 - 2027E净利润增长率分别为21%、 - 9%、26%、13%、11% [15] - 2023 - 2027E资产负债率分别为71%、65%、67%、67%、68% [15] - 2023 - 2027E息率分别为4.2%、3.9%、4.5%、5.6%、6.0% [15] - 2023 - 2027E P/E分别为20.2、22.2、17.7、15.6、14.1 [15] - 2023 - 2027E P/B分别为4.8、4.6、4.4、4.2、4.0 [15] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为18、无、11、13、12 [15] - 2023 - 2027E企业自由现金流分别为0、18718、3422、9620、9516 [15] - 2023 - 2027E权益自由现金流分别为0、17841、6357、9883、10462 [15]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 周大福FY26Q1中国大陆及港澳同店持续修复，符合预期，集团零售值同比-1.9%，中国大陆/中国港澳及海外零售值分别同比-3.3%/+7.8%，中国大陆/中国港澳同店销售分别同比-3.3%/+2.2% [1] - 预计公司FY26 - FY28收入分别为915/951/998亿港元，同比+2%/+4%/+5%，归母净利润分别为80.63/86.07/93.05亿港元，同比+36%/+7%/+8%，对应7月22日收盘价PE分别为17/16/15X [3] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - FY26Q1集团零售值同比-1.9%，中国大陆/中国港澳及海外零售值分别同比-3.3%/+7.8%，中国大陆/中国港澳同店销售分别同比-3.3%/+2.2% [1] 中国大陆市场 - 同店总体企稳，加盟同店表现好于直营，直营同店销售同比-3.3%，降幅逐季收窄，加盟同店销售转为持平，电商零售值同增27%，占中国大陆零售值的7.6%，销量的16.9% [2] - 定价黄金产品/K金镶嵌零售值分别同比+20.8%/+0.5%，定价黄金占黄金产品零售值的比由去年同期的15.8%提升至19.8% [2] 中国港澳市场 - FY26Q1同店增长2.2%，中国香港/中国澳门同店分别同比+0.2%/+9.5% [2] - 黄金饰品/K金镶嵌产品零售值分别+11.4%/+4.8% [2] 渠道调整 - FY26Q1集团净关店307家，截至2025.6.30，集团门店总数6337家，周大福珠宝中国大陆门店数5963家，净减少311家，中国港澳、其他市场门店数88家、62家，分别净增加1家、持平 [3] 盈利预测 - 预计公司FY26 - FY28收入分别为915/951/998亿港元，同比+2%/+4%/+5%，归母净利润分别为80.63/86.07/93.05亿港元，同比+36%/+7%/+8%，对应7月22日收盘价PE分别为17/16/15X [3] 重要财务指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|89656|91470|95103|99754| |（+/-)(%)|-18%|2%|4%|5%| |归母净利润（百万港元）|5916|8063|8607|9305| |（+/-)(%)|-9%|36%|7%|8%| |EPS|0.59|0.82|0.87|0.94| |P/E|14.87|17.13|16.05|14.84| [5] 财务比率 - 成长能力：营业收入同比分别为-17.53%、2.02%、3.97%、4.89%，归属母公司净利润同比分别为-8.98%、36.31%、6.74%、8.12% [6][7] - 获利能力：毛利率均为28.50%，销售净利率分别为6.60%、8.82%、9.05%、9.33%，ROE分别为22.39%、30.61%、30.80%、31.38%，ROIC分别为22.43%、25.89%、26.80%、27.26% [6][7] - 偿债能力：资产负债率分别为47.87%、53.79%、44.55%、44.53%，净负债比率分别为44.21%、50.13%、41.11%、41.29%，流动比率均为313.04，速动比率均为6.00 [7] - 营运能力：总资产周转率分别为1.08、1.25、1.34、1.35，应收账款周转率均为41.00，应付账款周转率均为60.00 [7] - 估值比率：P/E分别为14.87、17.13、16.05、14.84，P/B分别为3.33、5.24、4.94、4.66，EV/EBITDA分别为6.23、10.14、9.67、9.26 [7]

融资与资金用途 - 公司宣布自2011年上市以来首次股本融资，发行88亿港元0.375厘可换股债券，初始换股价17.32港元，较前一日收盘价溢价26% [2] - 净筹资金87.2亿港元将用于黄金首饰业务发展、门店升级及国内外市场扩张 [1][2] - 消息公布当日股价一度跌逾10%，但今年以来累计涨幅达94.08% [2] 行业表现与金价影响 - 港股珠宝股年内涨幅显著：周大福涨94.08%，六福集团涨40.32%，周生生涨35.6%，老铺黄金涨230% [4] - 高金价抑制实物需求，中国一季度黄金饰品需求同比下降27%，多家企业盈利下滑：六福集团财年盈利跌40%，周生生跌20%，周大福营业额跌17.5%、盈利跌9% [5] - 公司毛利率逆势提升5.5个百分点至29.5%，经营溢利增长9.8%至147亿港元 [5] 销售与市场趋势 - 4-5月港澳同店销售增长1.3%，内地跌幅收窄至2.7%，显示消费者对高金价适应度提高 [5] - 定价黄金产品营业额同比大增105%，占内地零售值比例从7.1%升至19.2% [6] - 新形象店单店销售表现较旧店高30%，本年度计划在内地及香港新增约20间 [6] 战略布局与竞争环境 - 公司计划进军迪拜、泰国、澳洲等市场以分散风险并抢占高端需求 [6] - 内地新兴品牌如老铺黄金快速扩张，公司需加快升级以保持龙头地位 [7] - 当前市盈率22倍，高于传统同业但低于老铺黄金的84.6倍，派息率达87% [7] 财务状况 - 截至2025年3月底手头现金超75亿港元，自由现金流207.5亿港元创五年新高 [5]

融资计划 - 公司建议发行2030年到期的88亿港元换股债券，年利率0.375%，利息每半年支付一次 [1] - 初始换股价为每股17.32港元，较公告前一日收盘价溢价26.2%，若悉数转换将发行5.08亿股新股，占扩大后股本4.9% [1] - 最终所得款项净额约为87.15亿港元，将用于支持战略扩张，包括品牌升级、增设新形象门店及扩大黄金原料采购 [1] - 同时启动股份回购计划，拟以每股12.83港元回购1.22亿股，耗资约15.7亿港元 [1] 业务转型 - 公司推出五年转型计划，包括收缩渠道、优化产品结构、加速数字化进程 [2] - 把握低息长期融资窗口有助于推动业务转型，转股期设定在三年后 [2] - 短期内股份回购与利息节省将带动每股盈利增长 [2] 财务表现 - 2025财年营收896.56亿港元，同比下降17.5%，经营溢利同比增长9.8%至147.46亿港元，归母净利润59.16亿港元，同比下降8.98% [2] - 业绩下滑主要因金价飙升导致黄金借贷公允值产生大额亏损 [2] - 定价黄金产品营业额同比大涨105.5%，内地黄金首饰及产品零售值占比从7.1%升至19.2% [2] 门店策略 - 公司精选优质地段开设门店并推进升级，计划在内地及香港开设约20家新形象店 [3] - 截至2025年3月31日，中国内地拥有6274个零售点，净关闭896个门店，香港及澳门零售点维持在87个 [3] 行业竞争 - 国际金价持续上涨但未提升珠宝零售商业绩，行业竞争加剧 [2] - 老铺黄金、周六福、潮宏基等新老对手不断崛起 [2]

财务表现 - 2025财年营业额896.56亿港元，同比下降17.5% [1] - 归母净利润59.16亿港元，同比下降9.0% [1] - 经营溢利147.46亿港元，同比增长9.8%，主要受益于产品组合优化和成本管理 [1] - 黄金借贷公允值损失61.8亿港元，拖累净利润 [1] 门店战略调整 - 2025财年内地净关闭896家门店，总数从7403家降至6274家 [2][5][6] - 2018年启动"新城镇计划"开放加盟，2023财年曾净增1631家门店 [5] - 急速扩张导致毛利率从2021财年28.6%降至2024财年20.5% [6] 市场竞争格局 - 老铺黄金市值1522亿港元超越公司1270亿港元，其36家门店平均业绩超3亿元 [2][10][11] - 竞争对手潮宏基2024年净增129家门店至1505家，周六福线上销售复合年增长率46.1% [11] - 公司定价黄金产品销售额同比增长105.5%，零售值占比从9.4%升至25.6% [11] 产品与品牌策略 - 关闭低效门店同时开设体验店，强化黄金产品设计溢价和工艺附加值 [2] - 个性品牌MONOLOGUE逆势净增16家门店至81家，推出回收金产品 [7][9] - 珠宝镶嵌/K金首饰业务同店销售下滑22.9%，营收占比从24%降至14% [9] 管理层变动 - 执行董事廖振为离职，其曾负责ENZO、MONOLOGUE等个性品牌板块 [7] - 2024年9月以来多名高管变动，包括郑志刚、郑炳熙等 [7] 黄金价格影响 - 2024年4月足金价格达1082元/克峰值，当前1035元/克 [3] - 高金价抑制消费需求，内地同店销售下降19.4%，港澳下滑26.1% [5] 资本运作 - 拟发行88亿港元可转换债券，用于黄金业务扩张、门店升级及全球化 [2]

金价高企对黄金珠宝行业的影响 - 黄金价格高企导致消费者对黄金首饰的消费意愿下降，行业龙头企业周大福2025财年营业额同比下跌17.5%至896.56亿港元 [1][3] - 老凤祥2024年营业收入同比下降20.50%至567.93亿元，净利润同比下降11.95%至19.50亿元，2025年一季度营收和净利润分别同比下降31.64%和23.55% [5] - 中国黄金2025年一季度营业收入同比下降39.71%至110.03亿元 [5] - 2024年我国黄金首饰消费量同比下降24.69%至532.02吨 [5] 行业经营韧性表现 - 周大福2025财年经营溢利同比增长9.8%，经营溢利率提升至16.4%，股本回报率达21.9%，高于五年历史平均值18.4% [6] - 周大福定价黄金产品营业额同比飙升105.5%，内地黄金首饰及产品零售值占比从7.1%提升至19.2% [6] - 周大福传福系列和周大福故宫系列各自实现约40亿港元的销售额，超出年度目标 [6] - 行业主要企业如周大福、老凤祥、中国黄金、周大生等总体仍实现盈利 [7] 金价走势分析 - 近期伦敦金现和COMEX黄金期货均逼近前期高点，贸易谈判、美国经济数据走弱及地缘冲突推动金价上涨 [8] - 市场对美联储9月降息预期概率提升，流动性宽松预期支撑金价 [8] - 长期来看，逆全球化趋势、地缘冲突、央行购金及国内险资购金将强化黄金的战略配置意义 [2][9] - 下半年美国基本面走弱趋势延续，美联储降息路径维持，宏观环境利多黄金 [9] - 美国财政扩张引发的美元信用收缩将进一步提升黄金对债务扩张的敏感性 [9]

金价高企对黄金珠宝行业的影响 - 金价高企导致消费者对黄金首饰的消费意愿下降，行业龙头企业周大福2025财年营业额同比下跌17.5%至896.56亿港元[1][5] - 周大福股东应占溢利减少9.0%，主要因黄金价格波动导致重估黄金借贷合约时产生亏损[6] - 老凤祥2024年营业收入同比下降20.50%至567.93亿元，净利润同比下降11.95%至19.50亿元[8] - 中国黄金2025年一季度营业收入同比下降39.71%至110.03亿元[9] - 2024年我国黄金首饰消费量同比下降24.69%至532.02吨[10] 行业韧性表现 - 周大福2025财年经营溢利同比增长9.8%，经营溢利率提升至16.4%，股本回报率达21.9%[13] - 周大福定价黄金产品营业额同比飙升105.5%，内地黄金首饰及产品零售值占比从7.1%提升至19.2%[14] - 周大福传福系列和周大福故宫系列各自实现约40亿港元的销售额，超出年度目标[14] - 行业主要企业包括周大福、老凤祥、中国黄金、周大生等总体仍实现盈利[15] 金价未来走势分析 - 近期伦敦金现和COMEX黄金期货均逼近前期高点，受中美贸易谈判、美国经济数据疲软及地缘冲突影响[18] - 市场对美联储9月降息预期概率提升，流动性宽松预期支撑金价[18] - 以色列和伊朗冲突爆发带动避险情绪，黄金大幅拉涨[18] - 长期来看，逆全球化趋势、地缘冲突、央行购金行为及国内险资购金将强化黄金的战略配置意义[19]

报告公司投资评级 报告未提及周大福的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025财年周大福营收双位数下跌但利润率大幅扩展，虽归母净利润受黄金借贷合约重估损失影响下降，但盈利韧性及资本回报能力较强，品牌转型持续推进，管理层预计2026财年营收有望恢复增长 [2][8] - 同店销售承压但呈改善趋势，同店平均售价稳健增长，定价黄金产品贡献度提升成盈利改善重要引擎，公司还将持续推出新品提升品牌形象和产品附加值 [3][4][9] - 公司持续优化门店网络，巩固领先市场地位，计划2026财年新增形象店并进入新市场 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025财年周大福实现营业收入896.6亿港元，同比下降17.5%，主要受宏观经济疲弱及金价波动抑制终端消费意愿影响；毛利率同比提升5.5pcts至29.5%，营业利润同比增长9.8%至147.5亿港元，营业利润率同比+4pcts提升至16.4%，受益于黄金价格高企及产品组合优化和严格成本管理；归母净利润同比下降9.0%至59.2亿港元，受国际金价波动导致的黄金借贷合约重估损失影响 [2][8] - 2025财年公司拟派发末期股息每股0.32港元，全年股息每股0.52港元，全年派息率达87.8%；股本回报率达21.9%，显著高于过去五年平均水平18.4% [2][8] - 管理层预计2026财年营收有望恢复至单位数至中个位数增长，同店中单位数增长，毛利率下降80–120bps（预期金价或在3200 - 3400区间），销售和管理费用下降20 - 30bps，经营利润率下降60 - 100bps [2][8] 同店销售情况 - 2025财年公司同店销售普遍承压，内地市场同比下降19.4%，港澳地区同比下滑26.1%；随着品牌转型、零售场景优化及高毛利黄金产品销售占比提升，2025财年下半年内地及港澳市场同店销售跌幅明显收窄，港澳地区修复速度较快 [3][9] - 2026财年1 - 2月，港澳市场整体零售额同比增长6.3%（优于内地同比增速 - 2.9%），港澳市场同店销售同比实现正增长1.3%（优于内地同比增速 - 2.7%） [3][9] - 2025财年珠宝镶嵌首饰的同店平均售价由2024财年的8,000港元提升至9,700港元，黄金首饰及产品的平均售价由5,600港元升至6,300港元，体现消费者对品牌价值与设计溢价的认可 [3][9] 产品销售情况 - 2025财年，计价黄金产品营业额同比下跌29.4%，定价黄金产品营业额同比大幅增长105.5%；定价黄金产品零售额比重达到18.6%，同比上升8.9pcts，计价黄金产品零售额占比同比下降8.5pcts至76.2% [4][10] - 2025年4月公司推出传喜系列丰富高附加值产品矩阵；尽管珠宝镶嵌、铂金及K金首饰的营业额在2025财年下跌13.8%，黄金镶嵌钻石产品营业额于2025财年增长约一倍，反映顾客对黄金类产品的青睐 [4][10] - 公司将于6月13日发布全新高端珠宝系列，后续将继续推出融合东方文化元素的高端系列及IP联名新品，通过组织私享活动等提升品牌高端形象并增强产品附加值 [4][10] 门店布局情况 - 截至2025财年末，公司在中国内地拥有6274家门店，约75%为加盟门店；港澳地区门店87家，海外市场布局62家，新加坡、马来西亚及泰国业绩表现亮眼 [5][12] - 2025财年，公司在内地净关闭896家珠宝零售门店，在其他地区净增4个门店；期内在香港、深圳、武汉、西安及上海各开设一家新形象门店，推动零售场景创新并优化产品组合 [5][12] - 2026财年公司计划新增20家形象店，并进入新加坡、加拿大等市场，提升终端服务能力与客户体验，持续优化的门店布局有助于巩固并扩大市场领先优势 [5][12]