投资评级 - 报告对思源电气（002028.SZ）维持“强烈推荐”评级 [1][3][8] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，收入与利润均实现高速增长，单季度经营再创历史新高，未来发展高度更高、确定性更强 [1][8] - 公司是国内电力装备出海布局最深的企业之一，恰逢欧美电力系统迎来朱格拉周期，其长期耕耘将获得优异回报 [8] - 公司产品、市场、管理体系均能支撑其进一步成长为大企业，储能与数据中心两大新市场有望成为新的增长引擎 [8] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩快报**：2025年实现营业收入212.05亿元，同比增长37%；归母净利润31.63亿元，同比增长54% [1][7] - **2025年第四季度表现**：Q4单季度收入73.8亿元，同比增长46%，环比增长38%；归母净利润9.71亿元，同比增长74%，环比增长7.9% [8] - **盈利能力提升**：2025年归母净利率达到14.9%，同比提升1.4个百分点，主要得益于海外交付占比提升及国内高毛利超高压GIS产品陆续交付 [8] - **未来增长预测**：报告预测公司2026年营业收入将达300.06亿元（同比增长42%），归母净利润45.03亿元（同比增长42%）；2027年营业收入388.87亿元（同比增长30%），归母净利润60.03亿元（同比增长33%） [7][14] - **估值水平**：基于预测，公司2025年、2026年、2027年的预测市盈率（PE）分别为46.0倍、32.3倍、24.2倍 [7][15] 业务分析 - **国内业务基本盘稳固**：公司主要产品线（开关、线圈、保护自动化、电力电子）均具备竞争力，国内市场份额持续爬升 [8] - **受益于电网投资增长**：根据国家电网规划，“十五五”期间固定资产投资规划约4万亿元，期间年复合增速约7%，公司国内业务有望持续受益 [8] - **海外业务实现质变**：公司海外战略投入超10年，在非北美市场已具知名度；在北美市场有望迎来突破 [8] - **海外订单占比显著提升**：估算2025年海外新增订单占比近39%，较2023年的24%左右大幅上台阶 [8] - **海外业务前景广阔**：公司产品覆盖面宽且均有竞争力，具备提供解决方案的能力，业务粘性强；在可预见时期内，海外业务贡献有望赶超国内 [8] 新增长驱动 - **储能业务**：公司布局超过7年，在电气设备自供、电力电子自供、理解电力系统及拥有国际国内服务体系等方面具备清晰竞争要素，未来有望成为全球储能领域主流参与者之一 [8] - **数据中心业务**：公司高压与中低压产品矩阵可实现大部分覆盖，超级电容产品也有望进入海外体系，储能与数据中心两大市场未来有望带来新的增长驱动 [8] 股价与市场表现 - **近期股价表现强劲**：截至报告日，公司当前股价为185.9元，总市值1452亿元 [3] - **绝对与相对回报突出**：过去1个月、6个月、12个月的绝对股价表现分别为+20%、+125%、+164%；相对沪深300指数的表现分别为+15%、+107%、+139% [5]

投资评级 - 报告对思源电气的投资评级为“优于大市” [1][3][25] 核心观点 - 公司三季度业绩再创新高，海外业务持续放量 [1] - 考虑到海外业务进展，报告上调了公司的盈利预测 [3][25] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收138.27亿元，同比增长32.86%；归母净利润21.91亿元，同比增长46.94% [1][7] - 2025年前三季度公司毛利率为32.32%，同比提升0.90个百分点；净利率为16.42%，同比提升1.82个百分点 [1][7] - 2025年第三季度单季实现营收53.30亿元，同比增长25.68%；归母净利润8.99亿元，同比增长48.73% [1][19] - 2025年第三季度单季毛利率为33.25%，同比提升2.29个百分点，环比提升0.63个百分点；净利率为17.67%，同比提升2.99个百分点，环比提升1.24个百分点 [1][19] 海外业务进展 - 2025年上半年公司海外收入达28.6亿元，同比增长89%，海外收入占比高达34% [2][21] - 2025年上半年海外业务毛利率为35.69%，同比提升1.87个百分点 [2][21] - 海外电力设备供给持续偏紧，公司变压器业务随着产能释放有望贡献较大弹性 [2][21] 新业务与技术布局 - 2025年9月，公司计划投资不超过4亿元（出资比例70%）与怀柔实验室设立合资公司，布局基于IGCT器件的电力电子技术研发与生产 [2][24] - 公司超级电容产品在车载电源领域获得车企重大定点项目，并在电力系统创新应用场景取得突破 [2][24] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.50亿元、40.45亿元、49.50亿元（原预测值为27.88亿元、36.59亿元、45.16亿元） [3][25] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.90元、5.18元、6.34元 [4][26] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为31倍、24倍、19倍 [3][25] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为22.2%、24.1%、24.1% [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 思源电气2025年上半年业绩大幅增长，预计上半年实现营业收入84.97亿元，同比增长37.8%；归母净利润12.93亿元，同比增长45.7%；扣非归母净利润12.38亿元，同比增长47.3% [1] - 公司紧抓新型电力系统发展机遇，持续挖掘经营潜力，优化组织与岗位管理，提升组织能力 [1] - 长期坚持海外战略布局，2024年新增订单214.6亿元，同比增长30%；海外收入31.2亿元，同比增长45%，收入占比超20%，海外业务毛利率高达37% [2] - 组合电器持续突破，2025年以来在国网输变电设备统招中持续中标750kV组合电器产品；超级电容业务应用前景广阔，2024年在车载电源和电力系统领域均有重大突破 [2] - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为27.88/36.59/45.16亿元，同比增长36%/31%/23% [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12,460|15,458|19,435|24,177|29,264| |营业收入增速|18.2%|24.1%|25.7%|24.4%|21.0%| |净利润（百万元）|1559|2049|2788|3659|4516| |净利润增速|27.8%|31.4%|36.1%|31.2%|23.4%| |每股收益（元）|2.01|2.63|3.58|4.70|5.80| |EBIT Margin|14.0%|15.6%|15.9%|16.8%|17.1%| |净资产收益率（ROE）|16.0%|17.9%|20.5%|22.4%|22.9%| |市盈率（PE）|34.7|26.6|19.5|14.9|12.1| |EV/EBITDA|32.5|24.8|21.3|16.5|13.5| |市净率（PB）|5.08|4.30|3.62|3.00|2.49|[4] 资产负债表（百万元） |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|3328|4028|3500|3500|3500| |应收款项|5321|6604|5857|7286|8819| |存货净额|2861|3477|7455|9274|11225| |流动资产合计|14756|18911|21991|25871|30055| |固定资产|1686|2680|2640|2588|2511| |无形资产及其他|482|572|554|536|518| |投资性房地产|1806|1307|4859|4835|4390| |长期股权投资|3|3|3|3|3| |资产总计|18733|23474|30047|33833|37476| |短期借款及交易性金融负债|114|163|6456|4968|2468| |应付款项|4967|6485|4410|5514|6738| |其他流动负债|1286|1600|2225|2766|3355| |流动负债合计|7851|10618|14645|15182|14902| |长期借款及应付债券|30|28|108|188|252| |其他长期负债|187|172|254|328|403| |长期负债合计|217|200|362|516|655| |负债合计|8067|10818|15008|15698|15557| |少数股东权益|282|276|260|255|255| |股东权益|10384|12380|14779|17881|21665| |负债和股东权益总计|18733|23474|30047|33833|37476|[11] 利润表（百万元） |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12460|15458|19435|24177|29264| |营业成本|8784|10628|13591|16961|20689| |营业税金及附加|78|99|117|145|176| |销售费用|582|768|875|1015|1171| |管理费用|358|449|582|691|740| |研发费用|917|1110|1224|1330|1522| |财务费用|(3)|(7)|97|104|74| |投资收益|20|47|10|10|10| |资产减值及公允价值变动|(212)|(274)|(60)|(60)|(60)| |其他收入|226|248|248|248|248| |营业利润|1778|2432|3147|4130|5091| |营业外净收支|(7)|(2)|0|0|0| |利润总额|1771|2431|3147|4130|5091| |所得税费用|163|346|315|413|509| |少数股东损益|49|36|44|58|66| |归属于母公司净利润|1559|2049|2788|3659|4516|[11] 现金流量表（百万元） |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1559|2049|2788|3659|4516| |资产减值准备|51|30|(40)|(40)|(40)| |折旧摊销|177|224|179|190|195| |公允价值变动损失|0|0|0|0|0| |财务费用|(3)|(7)|97|104|74| |营运资本变动|483|304|(5875)|(1855)|(1964)| |其它|2|(144)|254|265|245| |经营活动现金流|2272|2462|(2694)|2219|2952| |资本开支|(733)|(922)|(120)|(120)|(100)| |其它投资现金流|(16)|(784)|(3542)|33|456| |投资活动现金流|(749)|(1705)|(3662)|(87)|356| |权益性融资|(536)|176|1|0|0| |负债净变化|2284|3078|6374|(1408)|(2437)| |支付股利、利息|(2362)|(3461)|(449)|(621)|(798)| |其它融资现金流|3|7|(97)|(104)|(74)| |融资活动现金流|(612)|(199)|5828|(2133)|(3308)| |现金净变动|911|558|(528)|0|0| |货币资金的期初余额|2462|3328|4028|3500|3500| |货币资金的期末余额|3328|4028|3500|3500|3500| |企业自由现金流|1508|1668|(3040)|1881|2635| |权益自由现金流|3794|4753|3246|380|133|[11]