投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][2][3][4][5] 核心观点 - 晶苑国际1H25实现收入12.29亿美元，同比增长12.4%，净利润9800万美元，同比增长16.8%，毛利率提升至19.8%[2][8] - 订单动能强劲，生产线利用率维持历史高位，核心驱动力来自头部品牌客户渗透率持续提升，最大客户优衣库订单同比增长约20%[3][9] - 公司通过FOB条款、客户定价能力及终端需求稳健三方面有效应对美国关税政策，整体影响可控[4][10] - 产能布局多元化，积极评估埃及新产能项目，预计2025年产能扩张维持高单位数增速[5][11] - 管理层预计2025年全年收入增长约10%，下半年毛利率有望进一步提升，利润增速快于收入[5][12] 财务表现 - 1H25收入分品类增长：休闲服+11.4%、运动及户外服+12.4%、牛仔服+10.3%、贴身内衣+9.5%、毛衣+29.2%[2][8] - 1H25收入分区域增长：亚太地区+14.5%（占比39%）、北美洲+11.7%（占比38%）、欧洲+9.7%（占比21%）、其他地区+14.9%（占比3%）[2][8] - 费用率降至10.3%，经营现金流达1.55亿美元，期末净现金头寸5.17亿美元[2][8] - 中期股息16.3港仙，高于2024年同期的13.8港仙，派息率维持在60%[2][8] 客户与订单 - 核心品牌客户保持稳健增长，与Zara启动合作聚焦牛仔"五袋裤"产品线[3][9] - Adidas未来2-3年对晶苑产能需求强劲，Lululemon虽增速放缓但公司有望扩大份额[3][9] - 下半年将与一家领先欧洲品牌建立新合作关系，为中长期增长打开新空间[3][9] 产能与扩张 - 在越南、柬埔寨和孟加拉等地持续扩张，越南推行"卫星工厂"模式以提升用工效率[5][11] - 1H25资本支出约6000万美元，若埃及项目落地全年Capex将进一步增加[5][11] - 目标五年内实现约60%出口产品面料自供，通过垂直一体化提升竞争力[5][12] 区域市场 - 北美增长快于欧洲主要因关税影响下客户对美国订单提前发货[2][8] - 美国市场约占公司收入三分之一，关税政策按离岸价征收，零售加价幅度降低相对影响[4][10] - 亚洲和欧洲为公司未来发展重点地区[5][11]

核心业绩表现 - 25H1公司实现营业收入12.29亿美元，同比增长12.4% [1] - 25H1公司实现净利润9832万美元，同比增长16.8% [1] 分产品收入结构 - 休闲服收入3.40亿美元，同比增长11.4% [1] - 运动及户外服收入3.13亿美元，同比增长12.4% [1] - 牛仔服收入2.62亿美元，同比增长10.3% [1] - 贴身内衣收入2.10亿美元，同比增长9.5% [1] - 毛衣收入1.05亿美元，同比增长29.2% [1] 分地区收入分布 - 亚太地区收入4.78亿美元，同比增长14.5%，占比39% [1] - 北美洲收入4.63亿美元，同比增长11.7%，占比38% [1] - 欧洲收入2.53亿美元，同比增长9.7%，占比21% [1] - 其他地区收入0.36亿美元，同比增长14.9%，占比3% [1] 盈利能力分析 - 综合毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% [2] - 休闲服毛利率20.5%（+0.8pct）、运动及户外服20.7%（-0.2pct）、牛仔服16.4%（-0.2pct）、贴身内衣20.8%（+1.3pct）、毛衣20.4%（-2.2pct） [2] - 期间费用率同比下降0.5个百分点至10.8% [2] - 销售费用率1.3%（持平）、行政费用率7.6%（-0.3pct）、研发费用率1.3%（-0.1pct）、财务费用率0.5%（-0.03pct） [2] 股东回报政策 - 董事会宣布派发中期股息每股16.3港仙 [2] - 股利派发率达60% [2] 业务发展前景 - 公司为头部服饰代工制造商之一，持续拓展优质客户 [2] - 在运动等新客户中份额有望持续提升 [2] - 预计25-27年归母净利润分别为16.8亿、19.5亿、22.3亿元人民币 [2] - 预计25年净利润同比增长16%，26年同比增长16%，27年同比增长14% [2]

投资评级 - 报告维持晶苑国际"买入"评级，预期未来6~12个月股价表现优于基准指数15%以上 [3][8] 核心财务表现 - **25H1业绩**：营业收入12.29亿美元（同比+12.4%），净利润9832万美元（同比+16.8%），符合预期 [5] - **分产品收入**：休闲服（3.40亿美元，+11.4%）、运动及户外服（3.13亿美元，+12.4%）、牛仔服（2.62亿美元，+10.3%）、贴身内衣（2.10亿美元，+9.5%）、毛衣（1.05亿美元，+29.2%） [5] - **分地区收入**：亚太（4.78亿美元，+14.5%，占比39%）、北美洲（4.63亿美元，+11.7%，占比38%）、欧洲（2.53亿美元，+9.7%，占比21%） [5] - **盈利能力**：毛利率提升0.2pct至19.7%，期间费用率下降0.5pct至10.8% [5] - **分红政策**：中期股息每股16.3港仙，派发率达60% [5] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为199.88亿、222.63亿、246.40亿元，年复合增长率11%-13% [3][6] - **归母净利润**：2025-2027年预测为16.79亿、19.50亿、22.29亿元，同比增速16%、16%、14% [3][5][6] - **每股指标**：EPS分别为0.59、0.68、0.78元，每股经营现金流0.86、0.76、0.81元 [3][6] 估值与财务比率 - **估值水平**：2025年P/E 9.4倍，P/B 1.2倍，低于当前市价隐含的估值修复空间 [3][6] - **盈利能力**：2025-2027年ROE稳定在13.5%-13.8%，净利率从8.4%提升至9.0% [6][7] - **偿债能力**：资产负债率逐年下降至26.2%，流动比率从2.4升至2.7 [6][7] 行业与战略 - 公司为头部服饰代工制造商，持续拓展运动赛道客户并提升份额，多元化布局增强客户粘性 [3][5] - 资本开支计划：2025-2027年每年投入14亿元，主要用于产能优化及新业务拓展 [6][7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖晶苑国际给予"买入"评级，目标价7.38港元对应25E 12x PE [1] - 看好公司凭借全球化产能布局和共创模式实现高景气赛道客户份额提升 [1] - 预计2025-27年净利润同比+15.7%/15.1%/11.6%至2.3/2.7/3.0亿美元 [5] 公司竞争优势 - 全球成衣制造头部企业，在5国设有20余家工厂，海外员工占比84% [1][4] - 独创"Co-creation共创"模式全流程参与客户研发设计，强化ODM壁垒 [2][18] - 2016年收购Vista切入运动服饰赛道，已进入Nike/Adidas/Lululemon供应链 [2][17] 增长驱动因素 - 运动服饰营收占比从2018年9.6%提升至2024年22.5%，毛利率提升1.1个百分点 [3][19] - 面料自供布局获UA/PUMA认证，预计可优化占原材料成本50%的面料生产成本 [3][19] - 2024年新增员工1万人至7.5万人，人效维持3.3万美元高水平 [3][19] 财务与估值 - 2021-24年派息比例从31.5%增至70.1%，25E股息率预计达6.5% [20] - 选取申洲国际/健盛集团/维珍妮为可比公司，Wind 2025E PE均值13.5x [5] - 预测2025年营收27.2亿美元(+10.3%)，毛利率20.2%(+0.5pp) [11][13] 市场分歧点 - 第一大客户优衣库合作近30年，营收占比稳定在30%未形成过度依赖 [4][21] - 运动户外赛道布局虽晚但具备20余家海外工厂的全球化产能先发优势 [4][21] - 贸易局势下运动品牌更倾向选择具备多国产能布局的头部供应商 [4][21]