公司定位与核心业绩 - 公司是服饰制造行业龙头之一，合作下游龙头品牌包括优衣库、Levis、GAP、Adidas等，产品品类覆盖休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料[1] - 2024年公司收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元[1] - 2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元[1] 产能与产业链布局 - 公司国际化布局早，员工总数约8万人，每年合计成衣出货量超过4.7亿件[2] - 2024年末，公司在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的员工占比分别为54.3%、16.1%、11.3%、11.9%、5.9%[2] - 公司持续补充产能和招聘员工，预计2025-2026年产量复合年增长率有望达到高单位数，以匹配订单增长[2] - 公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善[2] 订单结构与客户分析 - 2025年上半年，公司产品品类收入占比为：休闲服28%、运动服及户外服26%、牛仔服21%、贴身内衣17%、毛衣9%[3] - 2024年，第一大客户（估计为迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比28%，其他客户占比36%[3] - 公司通过共创业务模式从设计研发、披露生产等多环节服务客户，运动及户外品类订单规模迅速扩张并驱动收入持续增长[3] 未来业绩与盈利预测 - 预计2025-2027年公司收入分别为27.4亿美元、29.8亿美元、32.5亿美元，同比分别增长11%、9%、9%[3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.32亿美元、2.65亿美元、2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%、12.0%，利润增速持续快于收入[3] 股东回报 - 公司现金流稳定，2017-2023年派息比例多在30%-50%之间，2024年派息比例提升至70%[4] - 基于对未来现金流的预期，未来股息派付仍有提升空间[4] 投资建议与估值 - 公司合理股价区间为9.15-9.57港元，对应2026年市盈率为12.6-13.2倍[4] - 当前股价对应2026年市盈率为10.3倍，潜在上涨空间为23%-29%[4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 合理股价区间为9.15~9.57港元，较当前股价（7.44港元）有23%~29%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司作为服饰制造行业龙头，凭借订单品类扩充、产能效率提升及一体化产业链布局，未来业务规模有望持续扩张，业绩预计保持稳健增长 [1] 公司业务与财务表现 - 公司是服饰制造行业龙头之一，产品品类包括休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料 [1] - 2024年收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元 [1] - 2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为27.4亿、29.8亿、32.5亿美元，同比分别增长11%、9%、9% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.32亿、2.65亿、2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%、12.0%，利润增速持续快于收入增速 [3] - 公司现金流稳定，2017~2023年派息比例多在30%~50%之间，2024年派息比例提升至70%，未来股息派付仍有提升空间 [4] 产能布局与扩张 - 公司拥有国际化产能布局，员工总数约8万人，每年成衣出货量超过4.7亿件 [2] - 截至2024年末，员工在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的占比分别为54.3%、16.1%、11.3%、11.9%、5.9% [2] - 2024~2025年间公司持续补充产能、招聘员工，效率爬坡与提升将在2026年继续体现 [2] - 预计2025~2026年产量复合年增长率（CAGR）有望达到高单位数，以匹配订单规模增长 [2] - 近年来公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善，有望进一步夯实产业优势、提升市场份额 [2] 订单结构与客户分析 - 按品类看，2025年上半年收入构成为：休闲服28%、运动服及户外服26%、牛仔服21%、贴身内衣17%、毛衣9% [3] - 按客户看，2024年第一大客户（估计为迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比28%，其他客户占比36% [3] - 公司凭借共创业务模式及多年沉淀经验，从设计研发到生产等多环节服务客户，深化客户资源并积极拓展品类 [3] - 运动及户外品类订单规模迅速扩张，是驱动公司收入持续增长的主要动力之一 [3] - 公司估计占核心客户迅销集团全品类采购份额接近10%，未来份额预计平稳有升 [77] 行业趋势与竞争格局 - 需求端：全球主要消费市场（美国、欧洲、中国）服饰终端零售表现稳健，下游渠道库存整体可控，品牌商下单意愿短期谨慎但后续有望改善 [30] - 供给端：服饰制造产业链从中国向东南亚转移是长期趋势，优质订单资源向头部、肩部优质制造商集中，行业集中度预计持续提升 [45] - 竞争格局：服装制造行业格局分散，但龙头制造商凭借柔性供应链、国际化一体化产业链等优势，市场份额有望提升 [47] - 运动鞋服赛道成长性较好，市场格局高度集中，龙头品牌业务体量大，为上游制造商提供了广阔的订单成长空间 [87]

报告投资评级 - **首次覆盖，给予“买入”评级** 报告认为晶苑国际的合理股价区间为9.15~9.57港元，对应2026年预测市盈率（PE）为12.6~13.2倍，较2026年2月6日收盘价7.44港元（对应2026年PE为10.3倍）有23%~29%的上涨空间 [4][6] 报告核心观点 - **制造龙头稳健成长，业绩增长动力强劲** 公司作为全球服饰制造龙头之一，凭借与下游核心品牌的稳定合作、产能持续扩张及效率提升，预计未来业绩将持续健康增长 [1] - **订单结构优化，运动品类引领增长** 公司通过深化与核心客户的共创业务模式，积极拓展产品品类，其中运动及户外服品类已成为近年收入增长的主要驱动力 [3] - **产能与产业链布局完善，构筑长期优势** 公司拥有国际化的产能布局，并积极向上游面料环节延伸，构建一体化垂直产业链，同时持续投入自动化与智能化建设以提升生产效率，有望进一步夯实产业优势并提升市场份额 [2] 公司业务与行业地位 - **全球服饰制造龙头，产品品类丰富** 公司是服饰制造行业龙头之一，产品涵盖休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料，服务于优衣库、Levis、GAP、Adidas等全球领先品牌 [1][15] - **业务规模持续扩张，财务表现稳健** 2024年公司收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元；2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元 [1][15] - **行业集中度有望提升，头部制造商优势凸显** 服饰制造行业竞争格局分散但呈集中化趋势，基于品牌商对柔性供应链和国际化布局的需求，兼具规模、速度与质量优势的头部一体化制造商（如晶苑国际）有望获得更多优质订单资源，市场份额预计将持续提升 [45][47][50] 订单与客户分析 - **客户结构合理，核心大客户合作稳定** 2024年，估计为迅销集团的第一大客户订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）合计占比28%，其他客户占比36% [3][66] - **运动及户外服品类增长迅速，成为核心驱动力** 2025年上半年，运动服及户外服收入占比已达26%，仅次于休闲服（28%）。该品类自2016年通过收购切入后快速扩张，2020-2024年收入年复合增长率达14%，且2024年分部利润率达20.6% [3][60][90][92] - **与迅销集团合作深厚，份额有望平稳提升** 公司是迅销集团（优衣库母公司）重要的战略供应商，合作已长达数十年。估计晶苑国际占迅销集团全品类采购份额接近10%，未来随着公司产能扩张和产业链强化，份额仍有提升空间 [66][77][78] - **休闲客户品类拓展，协同效应增强** 公司在牛仔服、毛衣、贴身内衣等品类上与Levis、GAP、维密等休闲品牌深度合作，并通过产品线拓展（如毛衣品类拓展至下装和性能毛衣）和快速反应能力，持续提升在现有客户中的采购份额 [98] 产能与产业链布局 - **产能规模庞大，国际化布局深入** 公司员工人数约8万人，每年成衣出货量超过4.7亿件。产能广泛分布于越南（员工占比54.3%）、中国（16.1%）、柬埔寨（11.9%）、孟加拉国（11.3%）和斯里兰卡（5.9%）等地，以匹配全球订单需求 [2][15][114] - **积极扩张产能，匹配订单增长** 2024年以来公司持续补充产能和招聘员工，新员工效率爬坡预计在2026年继续体现。预计2025-2026年产量年复合增长率（CAGR）有望达到高单位数，以匹配订单规模增长 [2][101] - **向上游延伸，构建一体化垂直产业链** 近年来公司开始投资整合上游面料工厂，提高面料自产比例。一体化生产有助于缩短生产周期（一般约35-45天）、节约成本并加强产品创新，从而深化与客户的绑定并提升产业链话语权 [2][122][123] - **持续投入自动化与智能化，提升生产效率** 公司长期致力于生产流程的自动化与智能化改造。例如，2024年基本款T恤生产时间较2020年减少了34%。完善的数据系统也支持公司实现供应商管理库存（VMI），优化存货水平 [124][128] 财务预测与股东回报 - **未来三年收入与利润预计持续增长** 报告预测公司2025-2027年收入分别为27.4亿、29.8亿和32.5亿美元，同比分别增长11%、9%和9%。归母净利润分别为2.32亿、2.65亿和2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%和12.0%，利润增速快于收入增速 [3][5] - **盈利能力稳健，盈利质量平稳有升** 预计公司毛利率将从2024年的19.7%微升至2027年的20.1%，净利率从8.1%提升至9.1%。净资产收益率（ROE）预计将维持在12.7%-13.1%的较高水平 [3][10] - **现金流稳定，高分红政策具备吸引力** 公司现金流稳定，2017-2023年派息比例多在30%-50%之间，2024年将派息比例提升至70%。基于对未来现金流的预期，未来股息派付仍有提升空间，2024年股息率达9% [4][27][30] 行业与市场环境 - **下游需求整体稳健，库存趋于健康** 全球主要消费市场需求呈现稳健或弱复苏态势：2025年1-11月美国服装零售额同比+5.5%；中国服装零售额累计同比+3.2%；欧元区零售增速在1%-4%之间。经历过去去库周期后，下游品牌商库存已基本恢复至健康水平 [30][34][40][41] - **产业链持续向东南亚转移，格局优化** 受人力成本、贸易政策等因素驱动，纺织制造产业链从中国向东南亚转移的趋势持续。以美国进口为例，2024年从中国进口服装占比已降至23%，而从越南、柬埔寨、孟加拉等国进口占比显著提升 [45][52] - **品牌商需求变化利好头部制造商** 为应对市场不确定性，品牌商倾向于缩减期货比例、增加下单频率，对供应链的柔性和反应速度要求提升。这使拥有国际化产能、一体化产业链和快速反应能力的头部制造商竞争优势更加明显 [50][123]

服装招标采购市场特点 - 市场高度聚焦于团体性、功能性和特定制式需求，民用零售市场极少涉及[1] - 主要需求来自政府及企事业单位的制服采购、军队被装、大型活动团体服装及劳保工装[1] - 资质与标准为先决条件，招标方对生产资质、质量体系认证、面料安全环保检测报告等有严格要求[1] - 竞争要素多维化，招标普遍采用综合评估法，价格、产品品质稳定性、交付工期保障、供应链能力、售后服务及设计研发能力均重要[1] - 行业存在一定的区域或行业壁垒，当前趋势强调功能性提升、材料绿色环保以及运用数字化技术[1] - 与大型集团客户建立长期战略合作关系是企业稳定获得订单的核心途径[1] 2026服装招标采购评价推介活动 - 活动由中国采购与招标网、中国名企排行网联合主办，主题为“响应招标采购要求、迎战更大内需竞争”[2] - 活动已进入网上展示和投票阶段，投票时间为1月8日至1月28日[2] - 截至1月22日9:40分，网上共展示272家参评企业，总票数达4160977票[3] - 最终得票最高的前10名将获得“网络人气奖”[2] 网络投票前十名企业概况 - **际华三五零二职业装有限公司**：票数38568票，是新兴际华集团旗下核心企业，始建于1928年，是中国职业装、军需被装产品研发生产的领军企业，长期承担解放军军需被装生产保障任务[5][11][12] - **江苏红豆实业股份有限公司**：票数38553票，是红豆集团旗下核心上市企业，经典品牌“红豆”产品线覆盖男装、家居服等系列[5][13] - **依文服饰股份有限公司**：票数38518票，是中国知名的时尚品牌集团，专注于高级男装、职业装及定制服务[5][14] - **浙江步森服饰股份有限公司**：票数38514票，是中国领先的商务休闲男装品牌企业，核心产品衬衫、西服及休闲服占据市场领先地位[5][15] - **宁波雅戈尔服饰有限公司**：票数38490票，是雅戈尔集团旗下公司，集团2003年实现销售收入101.19亿元，利润6.58亿元，出口创汇5.2亿美元，是中国服装行业龙头企业[5][16] - **山东耶莉娅服装集团有限公司**：票数38481票[5] - **北京红都集团有限公司**：票数38478票[5] - **浙江蓝天鹤舞控股有限公司**：票数38369票[5] - **江苏澳洋纺织实业有限公司**：票数37896票[5] 其他参评企业介绍 - **海澜之家集团股份有限公司**：中国A股市场市值领先的时尚服装企业，以“海澜之家”为核心品牌，开创“平台 + 品牌”连锁经营模式，旗下拥有“海澜之家”、“圣凯诺”、“OVV”、“黑鲸”等多个知名品牌[7] - **罗蒙集团股份有限公司**：中国服装行业领军企业，以男士西服正装闻名，曾荣获“中国驰名商标”、“中国名牌产品”等荣誉[8] - **北京大华天坛服装有限公司**：中国职业装与行业制服领域知名企业，以“天坛”品牌为核心，擅长为金融、税务、航空、酒店、企事业单位等提供统一着装解决方案[9] - **春晖科技集团有限公司**：成立于2015年12月，是集功能性服装开发、设计、生产、销售和服务为一体的高新技术企业，业务范围覆盖中国各省并延伸至10多个国家，拥有近80项知识产权[10] - **福州春晖制衣有限公司**：一家集专业设计、生产制造与销售服务于一体的现代化服装企业，专注于针织服装、休闲服饰及运动系列产品的研发与生产，产品主要出口至欧美、日韩等国际市场[6] 主办单位背景 - 中国采购与招标网于2000年在北京成立，由北京国信创新科技股份有限公司投资运营，2021年成功入选北京市“专精特新”中小企业[17][18] - 该网曾为国家计委指定发布依法必须招标项目招标公告的唯一网络媒介，在国内招投标和公共采购领域极具影响力[18] - 网站年发布招投标数据信息和工程建设项目数据信息量超过4000万条，每年为70多个行业出具各类大数据分析报告[18] - 网站注册会员超180万家，日浏览量超过400万次，每年采集的招投标大数据涉及招标采购规模超过10万亿元人民币[18]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收12亿美元，同比增长12% [1] - 净利润达1亿美元，同比增长17% [1] - 毛利率保持20%持平略增，净利率8%同比增长0.3个百分点 [1] - 分产品中毛衣营收增速最高达29%，休闲服及贴身内衣毛利率分别提升0.7和1.3个百分点 [1] - 公司宣布每股派发中期股息2.1美仙，分红比例为60% [1] 产品结构 - 休闲服营收3.4亿美元占比28%，运动户外服营收3.1亿美元占比26% [1] - 牛仔服营收2.6亿美元占比21%，贴身内衣营收2.1亿美元占比17% [1] - 毛衣产品营收1亿美元占比9%，但毛利率同比下降2.2个百分点 [1] - 毛利率变动主要源于生产效率提升和产品结构变化 [1] 战略布局 - 公司优先把握欧洲及亚洲市场机遇以应对美国关税政策变化 [2] - 越南生产基地产量占比超60%，将推进工厂现代化升级和垂直供应链建设 [2] - 正评估在欧洲周边设立新生产基地的可行性以缩短运输时间 [2] - 通过新增约4000名员工实施战略性产能扩充 [2] 运营优化 - 去年新增1万名雇员释放运营效能，上半年继续扩招提升整体产能 [2] - 通过自动化措施和数据驱动流程增强运营灵活性 [2] - 策略性产能投资有效化解高额美国关税带来的不利影响 [2] 业绩展望 - 预计2025年营收27亿美元，2026年30亿美元，2027年33亿美元 [2] - 预计2025年归母净利润2.3亿美元，2026年2.7亿美元，2027年3.1亿美元 [2] - 对应每股收益分别为0.08美元、0.09美元和0.11美元 [2] 行业环境 - 美国对全球贸易伙伴实施大规模对等关税政策 [1] - 关税政策重塑美国服装业采购格局，品牌客户倾向选择低成本替代方案 [1] - 美国经济疲软迹象可能加剧采购趋势变化 [1]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][2][3][4][5] 核心观点 - 晶苑国际1H25实现收入12.29亿美元，同比增长12.4%，净利润9800万美元，同比增长16.8%，毛利率提升至19.8%[2][8] - 订单动能强劲，生产线利用率维持历史高位，核心驱动力来自头部品牌客户渗透率持续提升，最大客户优衣库订单同比增长约20%[3][9] - 公司通过FOB条款、客户定价能力及终端需求稳健三方面有效应对美国关税政策，整体影响可控[4][10] - 产能布局多元化，积极评估埃及新产能项目，预计2025年产能扩张维持高单位数增速[5][11] - 管理层预计2025年全年收入增长约10%，下半年毛利率有望进一步提升，利润增速快于收入[5][12] 财务表现 - 1H25收入分品类增长：休闲服+11.4%、运动及户外服+12.4%、牛仔服+10.3%、贴身内衣+9.5%、毛衣+29.2%[2][8] - 1H25收入分区域增长：亚太地区+14.5%（占比39%）、北美洲+11.7%（占比38%）、欧洲+9.7%（占比21%）、其他地区+14.9%（占比3%）[2][8] - 费用率降至10.3%，经营现金流达1.55亿美元，期末净现金头寸5.17亿美元[2][8] - 中期股息16.3港仙，高于2024年同期的13.8港仙，派息率维持在60%[2][8] 客户与订单 - 核心品牌客户保持稳健增长，与Zara启动合作聚焦牛仔"五袋裤"产品线[3][9] - Adidas未来2-3年对晶苑产能需求强劲，Lululemon虽增速放缓但公司有望扩大份额[3][9] - 下半年将与一家领先欧洲品牌建立新合作关系，为中长期增长打开新空间[3][9] 产能与扩张 - 在越南、柬埔寨和孟加拉等地持续扩张，越南推行"卫星工厂"模式以提升用工效率[5][11] - 1H25资本支出约6000万美元，若埃及项目落地全年Capex将进一步增加[5][11] - 目标五年内实现约60%出口产品面料自供，通过垂直一体化提升竞争力[5][12] 区域市场 - 北美增长快于欧洲主要因关税影响下客户对美国订单提前发货[2][8] - 美国市场约占公司收入三分之一，关税政策按离岸价征收，零售加价幅度降低相对影响[4][10] - 亚洲和欧洲为公司未来发展重点地区[5][11]

财务表现 - 2025年上半年实现营收12.29亿美元，同比增长12.42% [1] - 归母净利润0.98亿美元，同比增长16.97%，毛利率和净利率分别为19.73%和7.99%，同比提升0.22和0.31个百分点 [1] - 销售及管理费用率分别为1.31%和7.64%，同比改善0.02和0.29个百分点 [1] - 中期派息16.3港仙/股，派息比率达60% [1] 产品结构分析 - 毛衣品类营收1.05亿美元，同比增长29.21%，增速显著领先其他品类 [1] - 休闲服、运动服及户外服、牛仔服营收分别增长11.37%、12.44%和10.31% [1] - 休闲服和贴身内衣毛利率分别提升0.7和1.3个百分点至20.50%和20.80%，受益于生产效率提升 [1] 区域表现 - 亚太及其他地区营收增速达14.50%和14.94%，北美地区增长11.67% [1] 关税应对策略 - 采用FOB收入结构，国际运费、目的港费用及进口关税均由客户承担 [2] - 核心品牌客户产品零售价与离岸价差异较大，关税影响相对有限 [2] - 服饰代工行业整体韧性较强，品牌客户需求保持稳健 [2] 业务发展前景 - 通过共创模式与优质品牌客户深度合作，近年切入运动及户外服饰代工赛道 [2] - 短期通过增加员工人数驱动产量提升，长期运动户外业务有望持续贡献业绩增量 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.42亿/2.87亿/3.37亿美元，同比增长20.83%/18.41%/17.32% [2]

财务表现 - 2025H1营业收入同比增长12.4%至12.3亿美元 [1] - 归母净利润同比增长16.8%至1亿美元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% [2] - 归母净利率同比提升0.3个百分点至8% [2] 收入结构 - 分品类：休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别增长11.4%/12.4%/10.3%/9.5%/29.2%至3.4/3.1/2.6/2.1/1亿美元 [1] - 品类占比：休闲27.6%/运动户外25.5%/牛仔21.3%/内衣17.1%/毛衣8.5% [1] - 分地区：亚太/北美洲/欧洲/其他地区收入分别增长14.5%/11.7%/9.7%/14.9%至4.8/4.6/2.5/0.4亿美元 [1] 盈利能力 - 休闲品类毛利率提升0.7个百分点至20.5% [2] - 内衣毛利率提升1.3个百分点至20.8% [2] - 运动户外/牛仔/毛衣毛利率分别变动-0.2/-0.1/-2.2个百分点 [2] - 行政研发及其他开支比例同比下降0.2个百分点至8% [2] 产能与运营 - 2024年员工数量增加1万人 [1] - 2025H1新聘约4000名员工提升产能 [1] - 存货同比增加18.5%至3.5亿美元 [2] - 存货周转天数增加4天至59天 [2] - 应收/应付账款周转天数分别增加15/3天至62/37天 [2] 战略布局 - 核心客户份额持续提升 [1] - 运动客户订单增速领先 [1] - 欧洲产能布局考察中 [1] - 拟派息每股16.3港仙 派息比率60% [2] 增长预期 - 预计2025-2027年净利润同比增长13.5%/18.8%/17.4% [3] - 对应净利润预期2.3/2.7/3.2亿美元 [3] - 当前估值对应10/8/7倍市盈率 [3]

核心业绩表现 - 25H1公司实现营业收入12.29亿美元，同比增长12.4% [1] - 25H1公司实现净利润9832万美元，同比增长16.8% [1] 分产品收入结构 - 休闲服收入3.40亿美元，同比增长11.4% [1] - 运动及户外服收入3.13亿美元，同比增长12.4% [1] - 牛仔服收入2.62亿美元，同比增长10.3% [1] - 贴身内衣收入2.10亿美元，同比增长9.5% [1] - 毛衣收入1.05亿美元，同比增长29.2% [1] 分地区收入分布 - 亚太地区收入4.78亿美元，同比增长14.5%，占比39% [1] - 北美洲收入4.63亿美元，同比增长11.7%，占比38% [1] - 欧洲收入2.53亿美元，同比增长9.7%，占比21% [1] - 其他地区收入0.36亿美元，同比增长14.9%，占比3% [1] 盈利能力分析 - 综合毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% [2] - 休闲服毛利率20.5%（+0.8pct）、运动及户外服20.7%（-0.2pct）、牛仔服16.4%（-0.2pct）、贴身内衣20.8%（+1.3pct）、毛衣20.4%（-2.2pct） [2] - 期间费用率同比下降0.5个百分点至10.8% [2] - 销售费用率1.3%（持平）、行政费用率7.6%（-0.3pct）、研发费用率1.3%（-0.1pct）、财务费用率0.5%（-0.03pct） [2] 股东回报政策 - 董事会宣布派发中期股息每股16.3港仙 [2] - 股利派发率达60% [2] 业务发展前景 - 公司为头部服饰代工制造商之一，持续拓展优质客户 [2] - 在运动等新客户中份额有望持续提升 [2] - 预计25-27年归母净利润分别为16.8亿、19.5亿、22.3亿元人民币 [2] - 预计25年净利润同比增长16%，26年同比增长16%，27年同比增长14% [2]

投资评级 - 维持晶苑国际"买入"评级 [11] 核心观点 - 2025H1营业收入同比增长12.4%至12.3亿美元，归母净利润同比增长16.8%至1亿美元 [2] - 分品类收入增长：休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣分别同增11.4%/12.4%/10.3%/9.5%/29.2% [3] - 分地区收入增长：亚太/北美洲/欧洲/其它地区分别同比增长14.5%/11.7%/9.7%/14.9% [3] - 毛利率同比提升0.2pct至19.7%，归母净利率同比提升0.3pct至8% [4] - 预计2025—2027年净利润同比增长13.5%/18.8%/17.4%至2.3/2.7/3.2亿美元 [5] 财务表现 - 2025H1存货同比增加18.5%至3.5亿美元，存货周转天数同比增加4天至59天 [4] - 应收/应付账款周转天数分别同比增加15/3天至62/37天 [4] - 半年度拟派息每股16.3港仙，派息比率60% [4] - 2025E营业收入预计同比增长12.33%至27.74亿美元，净利润同比增长13.49%至2.28亿美元 [13] 产能与布局 - 2024年员工数量同增1万人，2025H1新聘约4000名员工提升产能 [3] - 预计2025及2026年维持稳健产能扩张节奏，考察欧洲地区产能布局 [3] 市场表现 - 当前股价6.08港元，总市值17,345.16百万港元 [6] - 1M/3M/12M绝对收益分别为13%/29%/80%，相对收益分别为12%/22%/36% [9]