她不禁苦笑，搁十年前，这就是上班的正常穿着。设计感裁剪、精致蕾丝、重工刺绣、浪漫木耳边，搭配哑光红唇和大牌手袋，贵气时尚的 "都市丽人 风"曾是一代职场女性的时尚圣 经。 "穿这么好看，晚上有约会？"北京白领徐娜穿着地素的重工刺绣连衣裙上班时，被同事打趣道。 图源：微博@DAZZLE-Fashion 然而，近些年，随着高跟鞋被抛弃、大牌手袋被祛魅，以精致设计感见长的地素日子也不好过。 地素时尚财报显示，2024财年集团营收净利双降，2025年一季度继续下探，一年内关闭门店超百家。旗下四大品牌DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit和RAZZLE收入均出现下滑。 并非所有都市设计感女装品牌都面临困境。"618"大促期间，moco、cos、edition等同类品牌在天猫女装销售榜均进入前十。地素旗下d'zzit排名第十四，主 品牌DAZZLE则未进入榜单。 地素怎么了？ 江浙沪大小姐买不动地素了？ 36岁的上海白领林薇最近翻出了衣柜深处那条珍藏多年的DAZZLE黑色纱裙。这条曾被她称为"人生半裙"的裙子，如今却成了尴尬的存在。身高158cm的 她发现，不踩7厘米高跟鞋，裙摆近乎拖地，"像个行走的扫 ...

公司股权变动 - 贝恩资本正考虑出售其持有的加拿大鹅60.5%多重投票股份 该类股票投票权为普通股的10倍 占总投票权约55.5% [2][4][5] - 品牌创始人Sam Tick的外孙Dani Reiss持有39.5%多重投票股份 占总投票权约36.5% 并继续留任 [4][5] - 贝恩资本已开始评估潜在买家兴趣 但目前交易仍处于初步探讨阶段 [4] 财务表现 - 2025财年营收同比增长1.1%至13.484亿美元 净利润9480万美元 在消费环境承压下保持增长 [2][5] - 2022-2024财年营收增速持续放缓 分别为21.54%、10.84%和9.6% [7] - 截至7月11日公司市值13.6亿美元 较历史峰值78亿美元蒸发超64亿美元 [9] 区域市场表现 - 亚太市场2025财年Q4营收增长15.2% 其中大中华区增长7.9% 全年增长1% [5] - 中国市场持续成为增长引擎 公司近期任命谢霖为中国区总裁 这是2022年以来第三次调整该职位 [7] - 75%产品在加拿大本土制造 对美国市场免征关税 剩余25%在欧洲生产 受关税影响较小 [7] 产品战略 - 服装品类(运动衫/运动裤/毛衣/T恤等非外套类)成为推动增长的核心动力 [5] - 计划2026财年加大营销投入 扩张产品品类 增强四季适宜性 强化零售业务和运营效率 [5] 资本市场反应 - 出售消息传出后股价单日上涨2.13%至12.93美元/股 年初至今累计涨幅达31.27% [9]

消费趋势 - 成年人穿童装成为中日两国共同现象，反映消费者在服装选择上更加注重实用性和性价比 [1][3] - 日本90年代女性选择童装（"ちび T"）因其更贴合身材且面料舒适，而非缺乏选择 [1] - 中国新中产选择大牌童装因其设计简约、面料优质且能修饰身材，如拉夫劳伦童装Polo衫 [3] 产品优势 - 童装与成人装相比具有显著价格优势，相同品牌和材质下价格可便宜一半 [3] - 高端品牌童装与成人装使用相同材质，如Dior童装毛衣采用同等羊绒，Stella McCartney童装T恤图案相同 [4] - 童装经过更严格的面料检查，穿着更放心，如拉夫劳伦品牌 [3] 市场反馈 - 唯品会平台显示消费者对ELLEkids、拉夫劳伦、Burberry等大牌童装反馈积极，162cm身高穿160码合身 [6] - 消费者评价童装"款式设计简约百搭"、"纯棉质地舒适度拉满"，验证成人穿童装趋势 [6] 消费心理 - 消费者打破传统观念束缚，不再认为"成年人必须穿老气服装"或"奢侈品必须买成人款" [8] - 选择童装体现消费者自我认知清晰，追求穿着舒适而非盲目跟随社会规范 [8] - 从日本"ちび T"到中国童装Polo衫，反映消费者理性消费观的延续 [8]

公司概况 - 晶苑国际为全球多品类制衣龙头，产品矩阵涵盖休闲服、运动服、牛仔服、贴身内衣、毛衣等，相较同业更为多元均衡 [1] - 2016年收购Vista进军运动服和户外服领域，布局高景气赛道驱动营收提速，已与优衣库、GAP、Levi's、UA等头部品牌建立深度合作 [1] - 公司为家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股76.5%，管理团队经验丰富且二代接班稳定传承，经营现金流充足，分红率呈提升趋势 [1] 行业格局 - 2024年全球服装代工行业规模约5181亿美元，近五年复合增速0.6%，运动行业为增长确定性最强的细分赛道 [1] - 国内对美出口成衣依存度高但外迁趋势明显，关税成本抬升催化下海外产能布局必要性提升，尾部厂商逐步出清 [2] - 头部供应商占比趋稳，二线优质供应商有望攫取更大份额空间，最受益行业出清带来的格局优化 [2] 公司竞争优势 - 赛道布局完善：休闲维稳，运动提供弹性，牛仔望迎景气改善机会 [2] - 客户深度绑定优质老客筑稳基本盘，运动新客份额提升空间较大 [2] - 多品类布局可快速响应品牌策略转变，交叉销售构建差异化竞争优势 [2] - 全球化生产网络实现产能灵活调配，较早布局海外产能享受更低税率和劳动成本红利 [2] - 通过技术工艺改进、自动化水平提升赋能生产，资产利用率处于业内较优水平 [2] 战略布局 - 短期垂直一体化布局缩短交期、降低成本、提升生产稳定性，有望获得更多订单并改善盈利 [3] - 长期内化面料研发形成业务闭环，竞争力远高于纯成衣加工商，有望获得估值溢价 [3] 财务展望 - 未来三年收入有望维持双位数增长，驱动因素包括产能调整稳定、老客品类扩张及运动新客拓展 [3] - 利润端受益自动化降本增效和一体化提升毛利率，增速预期高于收入 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3、2.6、3.0亿美元，对应PE为7、6、5X [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [14][152] 报告的核心观点 - 晶苑国际为全球多品类制衣龙头，入局运动驱动成长，制衣行业格局长期向好，公司定位好、深耕供应链，垂直一体化布局待发，预计未来收入和利润增长良好，首次覆盖给予“买入”评级 [4][11][14] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球制衣龙头，入局运动驱动成长 - 多品类服装代工龙头，与下游多个头部品牌建立长期合作，2024 年营收/净利润 24.7/2.0 亿美元，同比+13.4%/+22.6% [20] - 收入经历波动后逐步修复，利润率稳中有升，运动及户外产品占比逐渐提升，成为营收增长主要驱动 [22][24][26] - 发展可划分为经验积累期、扩张布局期、快速发展期、整固再出发四个阶段 [33][34] - 家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股 76.5%，管理团队经验丰富，二代接班稳定传承，经营现金流较充足，分红率呈现提升趋势 [11][40][41] 行业长期格局优化，看好运动赛道景气度 - 2024 年全球服装代工行业规模约 5181 亿美元，近五年复合增速 0.6%，运动赛道景气高、空间广、确定性强，产业链各环节盈利能力较优且集中度较高 [12][53] - 国内对美出口成衣依存度高但向外转移趋势明显，关税成本抬升下布局海外产能优势提升，尾部厂商逐步出清，二线优质供应商份额提升空间大、速度快 [12][64][71] 好的定位&深耕供应链筑稳基本面，一体化蓄势待发 - 定位方面，赛道布局完善，休闲维稳，运动带来确定性&弹性，牛仔望迎景气边际改善机会；客户集中度偏低，在运动品牌中份额有较大提升空间，深度绑定优质客户；品类多元，可快速响应下游品牌策略转变，交叉销售构建差异化优势 [13][81][88][95] - 造河方面，全球化生产布局，奠定供应链基本竞争力，实现当地产能配套及产能灵活调配，降本效应显著；自动化能力不断深化，共创模式形成差异化竞争；定期培训保障员工效率，福利、平权活动防止流失，资产利用率提升 [102][114][126] - 拓宽方面，2021 年起持续收购、自建布厂，进行产业链垂直一体化整合布局，可提供高附加值、差异化产品，缩短交期，提升盈利能力，有望获得更高估值溢价 [135][141][151] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司分别实现归母净利润 2.3、2.6、3.0 亿美元，对应 PE 分别为 7、6、5X [14]

报告核心观点 - 农林牧渔行业猪价走弱、肉鸡受禽流感影响、宠物出口下滑、农产品价格有变动，建议关注低成本高成长龙头及相关优质企业 [2][5] - 北交所固态电池与氢燃料电池降本趋势持续，关注相关产业企业 [2][16] - 晶苑国际补库驱动短期业绩改善，多品类布局增厚长期业绩，首次覆盖给予“买入”评级 [2][22] 农林牧渔行业 生猪 - 本周猪价降至 14.31 元/kg，出栏均重略降至 129.38kg，15Kg 仔猪报价维持 627 元/头左右，短期猪价或震荡偏弱，中长期供给偏多猪价弱势确定 [2][6] - 4 月官方全国能繁母猪存栏量 4038 万头，同比增长 1.3%，环比持平，第三方机构涌益 4 月数据显示能繁存栏环比+0.4%，同比增 5.21% [6] - 建议关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份、德康农牧等 [7] 肉鸡 - 种苗价格回暖，上周巴西爆发禽流感暂停出口中国，或助推国内鸡肉价格回暖 [2][8] - 产业链话语权向种源端集中，关注益生股份、圣农发展 [8] 饲料 - 鱼价上涨、饲料跌价，24 年水产养殖盈利改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏 [9] - 推荐海大集团 [11] 宠物 - 4 月狗食或猫食饲料及罐头销售额剔除春节因素后 22 个月来首次下滑，对美出口大幅下滑，非美地区出口放缓 [12] - 关注乖宝、中宠、瑞普生物、佩蒂股份 [2][13] 农产品 - 国际谷物价格上扬、国内橡胶走弱，25 年玉米供需平衡表改善价格或震荡向上，天然橡胶短期基本面偏空 [14] - 农业板块配置价值上升，目前或处上涨第二阶段早期 [14] 北交所科技成长产业 电池技术 - 液态锂电池有能量密度上限等不足，发展固态电池和氢燃料电池是关键路径 [16] - 固态电池产业化有进展，成本中期和远期有下降趋势；氢燃料电池乘用车发展慢，成本 2030 年或降至约 33 万元 [17] 企业情况 - 北交所有 11 家固态电池产业链企业、13 家氢能产业链企业 [2][17] 市场表现 - 2025 年 5 月 19 日至 23 日，北交所科技成长股股价涨跌幅中值-5.38%，北证 50 等指数有不同周度涨跌幅 [18] 行业数据 - 电子设备等多个产业市盈率 TTM 中值和市值中值有变化 [19] 企业公告 - 海泰新能拟在印尼建设项目，成都瑞奇智造获实用新型专利证书 [20] 新消费（晶苑国际） 公司业务 - 公司以毛衣代工起家，2016 年切入运动及户外服饰代工，2024 年运动及户外服饰代工营收占比 22.5% [23] 业绩情况 - 2024 年公司营收/毛利分别为 24.7 亿美元/4.9 亿美元，同比分别+13.42%/+16.38% [23] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别 2.42 亿美元/2.89 亿美元/3.38 亿美元，同比分别增长 20.84%/19.11%/17.23%，首次覆盖给予“买入”评级 [25]

市场表现 - 5月21日迅捷环球控股股价上涨7 36%至0 175港元/股 成交量14万股 成交额2 32万港元 振幅7 36% [1] - 最近一个月累计跌幅0 61% 但年初至今累计涨幅14 79% 跑输恒生指数同期18 05%的涨幅 [1] 财务数据 - 2024年营业总收入6 12亿元 同比增长42 87% 归母净利润1565 1万元 同比大幅增长441 43% [1] - 毛利率12 33% 资产负债率69 6% 当前市盈率5 79倍 在纺织服饰行业中排名第17位 [1] - 行业市盈率均值为-6 59倍 中值为-0 17倍 可比公司市盈率分布在0 36倍（FAST RETAIL-DRS）至4 1倍（杉杉品牌）之间 [1] 主营业务 - 核心业务为服装供应链服务 涵盖设计开发 原材料采购 生产管理 品质监控等全流程 客户为全球知名品牌 [2] - 曾经营Unisex及Promod品牌零售业务 因销售不佳于2015年终止 现保留资金寻找新零售机会 [2] 物业业务调整 - 曾开发新密市三幅工业地块 2016年以10港元出售相关项目公司50%股权 完全退出工业物业投资 [3] - 出售原因为规避人民币贬值 经济增长放缓等风险 未来将根据市场机会重新评估物业投资策略 [3]

中美关税影响 - 中美经贸会谈后双方各取消91%关税并暂停24%关税 缓解外贸企业压力 [1] - 美国市场订单占公司业务70% 加征关税导致10%-15%利润率被压缩至不足10% [3] - 首次加征10%关税时公司与客户协商各承担5% 后续加码至34%-50%时公司坚持仅承担10% [5][6] 订单与生产波动 - 关税攀升导致美国客户下单犹豫 已谈好价格的订单被迫暂停 [9] - 4月加征高峰期接单量短暂停滞一周 后恢复但整体订单量波动 [7][8][10] - 冬季产品出货时间敏感 延误可能影响当季销售及长期合作 [10] 市场多元化战略 - 调整市场布局 减少对美国依赖 欧洲订单量小但利润更高且沟通顺畅 [11][12] - 拓展中东市场 参加义乌国际针织供应链博览会寻求新合作 [12] - 坚持"两条腿"策略 国内市场与江南布衣、爱慕等品牌建立稳定合作 [13][14] 产品与生产优化 - 产品线从"小三件"扩展至睡衣、毛衣、丝巾等多元化品类 [14] - 推进智能制造 生产线工人从1000+减至100+技术人员配合60+智能设备 提升效率与质量 [13] - 设立市场调研团队追踪潮流 加大研发投入保持竞争力 [13]

行业趋势 - 中国宠物用品出口企业正在寻找"它"经济新的增长点，智能化和环保化理念逐步成熟 [1] - 智能化和品牌化是宠物用品的未来趋势，产品将更加细分化以满足不同客户群体需求 [2] - 环保理念的深化成为宠物用品行业发展的重要方向，消费者环保意识增强带动相关需求增长 [2] 产品创新 - 轻量化设计、组装简单的大空间宠物笼和可折叠宠物床等产品满足欧美消费者露营需求 [1] - 透明版宠物推车专为犬类出行设计，受到境外采购商欢迎 [1] - 智能猫砂盆支持手机远程控制，具备感应功能，能在猫离开后自动清理，容量较大 [2] - 内置PH试液的健康监测尿垫可根据宠物尿液酸碱性显示不同颜色，及时监测病情 [4] 市场表现 - 智能除臭混合砂凭借天然活性炭和生物酶技术吸引欧洲采购商，已签下超20万美元试订单 [2][4] - 欧美和亚太地区采购商较多，电子类猫砂产品尤其受青睐 [2] - 宠物服装如圣诞元素提花毛衣适合欧美及日韩市场，预计圣诞节需求可能增加 [4] 企业策略 - 公司在主要出口市场设有分公司，聘请当地设计师设计贴合当地市场需求的产品 [2] - 中国宠物用品产业已具规模，全球市场占比较高，对单一市场的依赖程度逐年递减 [2] - 产品更加注重实用性、创新性，贴近宠物的生活习惯和需求 [2]

财务数据和关键指标变化 - 2024财年第四季度公司净销售额为8000万美元，较2023财年第四季度的7530万美元增长6.2%，排除额外一周影响后增长约9% [15] - 第四季度毛利润为4010万美元，占净销售额的50.1%，去年同期为3420万美元，占净销售额的45.4%，毛利率增长主要得益于直销渠道促销活动减少、产品成本和运费降低，部分被渠道组合因素抵消 [16] - 第四季度销售和一般管理费用为3780万美元，占净销售额的47.2%，去年同期为3580万美元，占净销售额的47.6%，费用增加主要由于工资福利和租金费用上升，部分被咨询和信息技术成本降低抵消 [17] - 第四季度记录了3200万美元的非现金商誉减值费用，导致该季度运营亏损2970万美元，去年同期运营亏损170万美元，排除减值费用和交易费用后，调整后运营收入为250万美元 [17][18] - 第四季度净利息费用降至160万美元，去年同期为170万美元，主要因第三留置权贷款偿还 [18] - 第四季度所得税收益为200万美元，去年同期所得税费用为190万美元，收益主要因递延所得税负债转回 [18][19] - 第四季度净亏损为2830万美元，每股亏损2.24美元，去年同期净亏损470万美元，每股亏损0.37美元，排除减值费用和相关税收影响及交易费用后，该季度净利润为80万美元，每股收益0.06美元 [19][20] - 第四季度末净库存为5910万美元，去年同期为5880万美元 [20] - 预计2025财年第一季度销售额较上年下降约5%，调整后运营利润率下降约500个基点 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度批发业务增长26.7%，直销业务下降8.1%，批发业务表现超预期，直销业务受门店活动和客流量趋势影响 [15] - 第四季度DTC渠道全价客户实现两位数增长，最高消费客户层级增长9% [4] - 男女装毛衣和裤装品类表现强劲，女装漏斗领毛衣和核心斜纹裤、男装羊绒毛衣和迪龙裤表现突出 [5] 各个市场数据和关键指标变化 无 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司首要任务是应对不断变化的关税政策和动态的消费市场，加强与批发合作伙伴的关系，密切关注消费者行为变化，积极制定缓解策略 [7][8] - 过去几年降低了对中国的采购依赖，但截至2024财年末，仍有超60%的商品成本来自中国采购，正将约三分之一的秋季产品采购转移至中国以外地区，并计划进一步实现采购基地的地理多元化 [8] - 评估战略性提价，并与合作伙伴密切合作以消化成本增加，同时在各方面支出采取谨慎态度 [9] - 2024年转型计划节省超1000万美元，后续将转向帮助管理关税缓解 [9] - 持续专注于执行，为合作伙伴和客户提供优质产品和体验，通过转型计划培养全员参与变革和交付成果的文化 [10] - 对品类拓展感到兴奋，在Authentic Brands Group推动下，产品多样性增加，未来将继续发展，在不考虑关税情况下，计划在美国新市场和伦敦开设新店 [29][30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司目前运营环境高度动态和不断演变，但过去一年的转型计划和运营效率提升使公司更有能力应对当前挑战 [4] - 由于当前政策和消费者行为的不确定性增加，可见度有限，公司暂不提供全年业绩指引 [9] - 第一季度通常是销售和盈利最小的季度，历史上该季度会出现运营亏损，预计2025财年第一季度销售额下降约5%，调整后运营利润率下降约500个基点，但公司认为2024年实施的战略举措和纪律使其能够有效应对当前宏观挑战 [22][23] 其他重要信息 - 电话会议中部分声明可能构成前瞻性声明，存在风险和不确定性，实际结果可能与公司预期不同，相关风险在新闻稿和SEC文件中描述 [1] - 公司以符合GAAP和调整后两种基础展示财务结果，调整后结果为非GAAP指标，相关讨论和与GAAP指标的对账信息在新闻稿和公司网站投资者板块提供 [2] 问答环节所有提问和回答 问题1: 不考虑关税，公司在新产品、新扩张、新类别方面的业务进展及门店扩张机会 - 公司对品类演变感到兴奋，Authentic Brands Group推动了品类拓展，提升了品牌多样性，未来将继续发展，在不考虑关税情况下，计划在美国萨克拉门托、纳什维尔和伦敦开设新店 [29][30] 问题2: 公司针对核心客户的营销机会及应对关税提价的策略 - 团队去年已专注于全价客户，后续将继续支持并战略投资拓展全价客户，确保产品在同行中为消费者提供高价值 [33][34] 问题3: 第四季度批发业务收入转移的量化情况 - 第四季度批发业务收入转移对本季度影响不大，但对2025年第一季度影响更显著 [39] 问题4: 关税问题是否改变产品推出计划或导致部分产品停产 - 团队正在亚洲与合作伙伴和供应商紧密合作，将部分生产转移至其他亚洲地区以避免中国关税，秋季会有一定SKU减少，但在预售春季产品时更有信心调整采购以保护关键产品，目前仍在进行中，具体情况取决于关税最终情况 [41][42] 问题5: 关税和供应问题是否改变了从空运转向海运以降低成本的策略 - 目前部分产品开始通过海运运输，以满足运输窗口并增加灵活性，同时也考虑在必要时采用空运以确保货物及时到达和周转，后续将根据情况持续评估 [44][45]