公司定位与核心业绩 - 公司是服饰制造行业龙头之一，合作下游龙头品牌包括优衣库、Levis、GAP、Adidas等，产品品类覆盖休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料[1] - 2024年公司收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元[1] - 2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元[1] 产能与产业链布局 - 公司国际化布局早，员工总数约8万人，每年合计成衣出货量超过4.7亿件[2] - 2024年末，公司在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的员工占比分别为54.3%、16.1%、11.3%、11.9%、5.9%[2] - 公司持续补充产能和招聘员工，预计2025-2026年产量复合年增长率有望达到高单位数，以匹配订单增长[2] - 公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善[2] 订单结构与客户分析 - 2025年上半年，公司产品品类收入占比为：休闲服28%、运动服及户外服26%、牛仔服21%、贴身内衣17%、毛衣9%[3] - 2024年，第一大客户（估计为迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比28%，其他客户占比36%[3] - 公司通过共创业务模式从设计研发、披露生产等多环节服务客户，运动及户外品类订单规模迅速扩张并驱动收入持续增长[3] 未来业绩与盈利预测 - 预计2025-2027年公司收入分别为27.4亿美元、29.8亿美元、32.5亿美元，同比分别增长11%、9%、9%[3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.32亿美元、2.65亿美元、2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%、12.0%，利润增速持续快于收入[3] 股东回报 - 公司现金流稳定，2017-2023年派息比例多在30%-50%之间，2024年派息比例提升至70%[4] - 基于对未来现金流的预期，未来股息派付仍有提升空间[4] 投资建议与估值 - 公司合理股价区间为9.15-9.57港元，对应2026年市盈率为12.6-13.2倍[4] - 当前股价对应2026年市盈率为10.3倍，潜在上涨空间为23%-29%[4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 合理股价区间为9.15~9.57港元，较当前股价（7.44港元）有23%~29%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司作为服饰制造行业龙头，凭借订单品类扩充、产能效率提升及一体化产业链布局，未来业务规模有望持续扩张，业绩预计保持稳健增长 [1] 公司业务与财务表现 - 公司是服饰制造行业龙头之一，产品品类包括休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料 [1] - 2024年收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元 [1] - 2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为27.4亿、29.8亿、32.5亿美元，同比分别增长11%、9%、9% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.32亿、2.65亿、2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%、12.0%，利润增速持续快于收入增速 [3] - 公司现金流稳定，2017~2023年派息比例多在30%~50%之间，2024年派息比例提升至70%，未来股息派付仍有提升空间 [4] 产能布局与扩张 - 公司拥有国际化产能布局，员工总数约8万人，每年成衣出货量超过4.7亿件 [2] - 截至2024年末，员工在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的占比分别为54.3%、16.1%、11.3%、11.9%、5.9% [2] - 2024~2025年间公司持续补充产能、招聘员工，效率爬坡与提升将在2026年继续体现 [2] - 预计2025~2026年产量复合年增长率（CAGR）有望达到高单位数，以匹配订单规模增长 [2] - 近年来公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善，有望进一步夯实产业优势、提升市场份额 [2] 订单结构与客户分析 - 按品类看，2025年上半年收入构成为：休闲服28%、运动服及户外服26%、牛仔服21%、贴身内衣17%、毛衣9% [3] - 按客户看，2024年第一大客户（估计为迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比28%，其他客户占比36% [3] - 公司凭借共创业务模式及多年沉淀经验，从设计研发到生产等多环节服务客户，深化客户资源并积极拓展品类 [3] - 运动及户外品类订单规模迅速扩张，是驱动公司收入持续增长的主要动力之一 [3] - 公司估计占核心客户迅销集团全品类采购份额接近10%，未来份额预计平稳有升 [77] 行业趋势与竞争格局 - 需求端：全球主要消费市场（美国、欧洲、中国）服饰终端零售表现稳健，下游渠道库存整体可控，品牌商下单意愿短期谨慎但后续有望改善 [30] - 供给端：服饰制造产业链从中国向东南亚转移是长期趋势，优质订单资源向头部、肩部优质制造商集中，行业集中度预计持续提升 [45] - 竞争格局：服装制造行业格局分散，但龙头制造商凭借柔性供应链、国际化一体化产业链等优势，市场份额有望提升 [47] - 运动鞋服赛道成长性较好，市场格局高度集中，龙头品牌业务体量大，为上游制造商提供了广阔的订单成长空间 [87]

报告投资评级 - **首次覆盖，给予“买入”评级** 报告认为晶苑国际的合理股价区间为9.15~9.57港元，对应2026年预测市盈率（PE）为12.6~13.2倍，较2026年2月6日收盘价7.44港元（对应2026年PE为10.3倍）有23%~29%的上涨空间 [4][6] 报告核心观点 - **制造龙头稳健成长，业绩增长动力强劲** 公司作为全球服饰制造龙头之一，凭借与下游核心品牌的稳定合作、产能持续扩张及效率提升，预计未来业绩将持续健康增长 [1] - **订单结构优化，运动品类引领增长** 公司通过深化与核心客户的共创业务模式，积极拓展产品品类，其中运动及户外服品类已成为近年收入增长的主要驱动力 [3] - **产能与产业链布局完善，构筑长期优势** 公司拥有国际化的产能布局，并积极向上游面料环节延伸，构建一体化垂直产业链，同时持续投入自动化与智能化建设以提升生产效率，有望进一步夯实产业优势并提升市场份额 [2] 公司业务与行业地位 - **全球服饰制造龙头，产品品类丰富** 公司是服饰制造行业龙头之一，产品涵盖休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料，服务于优衣库、Levis、GAP、Adidas等全球领先品牌 [1][15] - **业务规模持续扩张，财务表现稳健** 2024年公司收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元；2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元 [1][15] - **行业集中度有望提升，头部制造商优势凸显** 服饰制造行业竞争格局分散但呈集中化趋势，基于品牌商对柔性供应链和国际化布局的需求，兼具规模、速度与质量优势的头部一体化制造商（如晶苑国际）有望获得更多优质订单资源，市场份额预计将持续提升 [45][47][50] 订单与客户分析 - **客户结构合理，核心大客户合作稳定** 2024年，估计为迅销集团的第一大客户订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）合计占比28%，其他客户占比36% [3][66] - **运动及户外服品类增长迅速，成为核心驱动力** 2025年上半年，运动服及户外服收入占比已达26%，仅次于休闲服（28%）。该品类自2016年通过收购切入后快速扩张，2020-2024年收入年复合增长率达14%，且2024年分部利润率达20.6% [3][60][90][92] - **与迅销集团合作深厚，份额有望平稳提升** 公司是迅销集团（优衣库母公司）重要的战略供应商，合作已长达数十年。估计晶苑国际占迅销集团全品类采购份额接近10%，未来随着公司产能扩张和产业链强化，份额仍有提升空间 [66][77][78] - **休闲客户品类拓展，协同效应增强** 公司在牛仔服、毛衣、贴身内衣等品类上与Levis、GAP、维密等休闲品牌深度合作，并通过产品线拓展（如毛衣品类拓展至下装和性能毛衣）和快速反应能力，持续提升在现有客户中的采购份额 [98] 产能与产业链布局 - **产能规模庞大，国际化布局深入** 公司员工人数约8万人，每年成衣出货量超过4.7亿件。产能广泛分布于越南（员工占比54.3%）、中国（16.1%）、柬埔寨（11.9%）、孟加拉国（11.3%）和斯里兰卡（5.9%）等地，以匹配全球订单需求 [2][15][114] - **积极扩张产能，匹配订单增长** 2024年以来公司持续补充产能和招聘员工，新员工效率爬坡预计在2026年继续体现。预计2025-2026年产量年复合增长率（CAGR）有望达到高单位数，以匹配订单规模增长 [2][101] - **向上游延伸，构建一体化垂直产业链** 近年来公司开始投资整合上游面料工厂，提高面料自产比例。一体化生产有助于缩短生产周期（一般约35-45天）、节约成本并加强产品创新，从而深化与客户的绑定并提升产业链话语权 [2][122][123] - **持续投入自动化与智能化，提升生产效率** 公司长期致力于生产流程的自动化与智能化改造。例如，2024年基本款T恤生产时间较2020年减少了34%。完善的数据系统也支持公司实现供应商管理库存（VMI），优化存货水平 [124][128] 财务预测与股东回报 - **未来三年收入与利润预计持续增长** 报告预测公司2025-2027年收入分别为27.4亿、29.8亿和32.5亿美元，同比分别增长11%、9%和9%。归母净利润分别为2.32亿、2.65亿和2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%和12.0%，利润增速快于收入增速 [3][5] - **盈利能力稳健，盈利质量平稳有升** 预计公司毛利率将从2024年的19.7%微升至2027年的20.1%，净利率从8.1%提升至9.1%。净资产收益率（ROE）预计将维持在12.7%-13.1%的较高水平 [3][10] - **现金流稳定，高分红政策具备吸引力** 公司现金流稳定，2017-2023年派息比例多在30%-50%之间，2024年将派息比例提升至70%。基于对未来现金流的预期，未来股息派付仍有提升空间，2024年股息率达9% [4][27][30] 行业与市场环境 - **下游需求整体稳健，库存趋于健康** 全球主要消费市场需求呈现稳健或弱复苏态势：2025年1-11月美国服装零售额同比+5.5%；中国服装零售额累计同比+3.2%；欧元区零售增速在1%-4%之间。经历过去去库周期后，下游品牌商库存已基本恢复至健康水平 [30][34][40][41] - **产业链持续向东南亚转移，格局优化** 受人力成本、贸易政策等因素驱动，纺织制造产业链从中国向东南亚转移的趋势持续。以美国进口为例，2024年从中国进口服装占比已降至23%，而从越南、柬埔寨、孟加拉等国进口占比显著提升 [45][52] - **品牌商需求变化利好头部制造商** 为应对市场不确定性，品牌商倾向于缩减期货比例、增加下单频率，对供应链的柔性和反应速度要求提升。这使拥有国际化产能、一体化产业链和快速反应能力的头部制造商竞争优势更加明显 [50][123]

活动概况 - 2025年湖南省服装设计大赛产业对接暨成果展示活动于12月28日在株洲举行 [1] - 活动由湖南省工业和信息化厅、株洲市人民政府主办 [1] - 活动主题为“设计引流、提振消费”，旨在通过“以赛促产、以赛促消”模式推动产业发展 [1] 大赛详情 - 大赛设置“职业服”、“休闲服”、“礼服”三个赛道 [1] - 大赛吸引了全省超过300件作品参赛 [1] - 经过初赛，60件优秀作品进入决赛，最终角逐出20个奖项 [1] 株洲服饰产业基础 - 服饰（纺织）产业是株洲的传统优势产业，发展历史超过40年，已跻身湖南省千亿产业集群行列 [1] - 株洲拥有38个专业市场，4.2万户经营主体，从业人员超过23万人 [1] - 产业辐射范围覆盖中国20多个省区、230多个县市区 [1] - 已形成集研发设计、面辅料供应、生产制造、商贸展示、仓储物流、公共服务于一体的完整产业链条 [1] 产业发展与转型成果 - 株洲推动产业从传统加工贸易向原创设计、品牌培育转型 [2] - 已培育近1000个本土知名品牌，其中38个本土品牌被评为“中国成长型服饰品牌” [2] - 2025年，芦淞服饰产业规模突破750亿元 [2] - 芦淞服饰产业入选2025年度纺织服装特色产业集聚区重点培育名单 [2] 活动目标与平台作用 - 活动旨在构建集成果展示、产业对接、人才孵化、市场转化于一体的综合平台 [2] - 推动设计作品从图纸走向货架，从秀场走进生活 [2] - 促进设计成果与生产企业对接，以及高校智慧与产业需求结合 [2] - 目标是实现文化传承、产业升级与品牌价值提升的多元共赢 [2] 产业对接成果 - 同期举行的成果展示大会，产业化对接、校企合作、产业链上下游合作签约仪式成为亮点 [2] - 芦淞区凭借坚实的产业基础和完整产业链，吸引了众多企业和机构的关注与合作 [2] - 多个项目的合作签约促进了设计成果与市场需求的精准对接 [2] - 相关合作为芦淞服饰产业的未来发展注入了新的活力 [2]

公司与中国航天合作历程 - 2016年，公司临危受命承接中国航天员科研训练中心为神舟十一号航天员研发新型保暖毯的紧急技术攻坚任务，并成功交付，为后续深度合作奠定基石 [1] - 2017年，公司与中国航天员科研训练中心正式建立长期合作关系，聚焦航天户外服装及新材料研发，开启从单一产品供应到系统性技术协作的转型 [2] - 2018年，多方联合组建“航天户外服装联合研发中心”，将合作推向产学研用一体化的新高度，围绕航天服装研发、新材料应用等核心课题展开联合攻关 [2] 公司技术能力与产品保障 - 公司整合二十六年户外装备研发经验，将服务极地考察、高海拔攀登等极端环境积累的适应技术成功迁移至载人航天场景 [3] - 公司为神舟二十一号航天员在太空驻留、返回着陆等全流程提供独家设计生产的舱内连体工作服、分体工作服、休闲服、睡袋等装备，构建起全系列装备保障体系 [2] - 公司所有供应中国航天的产品实现100%国产化，彻底打破了国外技术垄断 [2] 技术转化与民用产品发展 - 公司将已验证的航天级技术反哺民用户外产品，让普通消费者也能享受到源自航天科技的品质升级 [3] - 公司将轻量化、恒温调控、抗菌防护等核心航天技术融入产品矩阵，例如HIMEX喜马拉雅探索系列聚焦高海拔攀登等硬核场景，POLAREX极地探索系列应对极寒环境并融入时尚设计 [3] 未来发展战略 - 公司将继续深化与中国航天员科研训练中心的合作，研发更先进的载人航天装备，为中国航天事业保驾护航 [4] - 公司将持续推动技术民用转化，在服务国家战略与满足大众需求之间搭建更通畅的桥梁 [4] - 公司已与海南文昌当地政府签署航天探路全域旅游战略合作项目，探索“航天+科技+产业”的创新模式 [4] - 公司在中关村论坛发布最新科技成果，与多方携手构建智能创新生态体系，向着更广阔的发展领域迈进 [4]

公司与中国航天合作历程 - 公司与中国航天的合作始于2016年，为神舟十一号任务紧急试制航天员保暖睡毯[2] - 2017年，公司与中国航天员科研训练中心正式建立长期合作关系，聚焦航天户外服装及新材料研发[2] - 2018年，多方联合组建“航天户外服装联合研发中心”，推动合作进入产学研用一体化新阶段[2] - 公司已完成从应急响应到战略伙伴的蜕变，目前独家设计生产航天员全流程穿用的舱内连体工作服、分体工作服、休闲服、睡袋等装备[2] - 所有航天员装备实现100%国产化，彻底打破国外技术垄断[2] 公司技术实力与研发成果 - 为满足太空极端环境要求，公司攻克了装备轻量化、低散发、高可靠性等技术难题[3] - 公司将服务极地考察、高海拔攀登等极端环境的技术迁移至载人航天场景[3] - 公司已参与起草或制定国家标准17项、行业标准17项、团体标准5项，拥有136项有效专利[3] - 2025年第三季度公司研发投入达5360万元，较去年同期增长6.61%[4] 技术转化与市场应用 - 公司将航天级技术如轻量化、恒温调控、抗菌防护等反向赋能民用户外产品[3][4] - HIMEX喜马拉雅探索系列针对高海拔攀登、重装徒步等硬核场景[4] - POLAREX极地探索系列在应对极寒环境的同时融入时尚设计[4] - 公司还为南极北极考察队、珠峰高程测量队、“蛟龙”号载人深潜等国家重大项目提供装备支持[3] 公司财务表现 - 2025年三季报显示，公司实现营业收入9.53亿元，归母净利润3304万元[4] - 第三季度扣非归母净利润同比增长12.94%，环比增幅高达134.35%[4] 公司战略定位与发展愿景 - 公司完成了从户外装备制造商到航天级科技企业的跨越[1] - 公司秉持“与创新同行，服务国家战略”的企业理念，成长轨迹与中国航天发展高度契合[1] - 公司坚持“服务国家战略与满足大众需求”双线并行的战略[3] - 未来公司将继续深化与中国航天员科研训练中心的合作，并推动技术民用转化[6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [12][10] 核心观点 - 公司凭借成熟的纵向一体化布局构建壁垒，海外产能+专用工厂+大单快反实现优秀的生产效率，与头部客户深度绑定，并以领先的面料研发能力强化客户粘性，稀缺制造能力不变 [4][7][9] - 当前估值处于低位，未来有望逐步修复，截至2025年9月30日公司PE_TTM降至13X，分位值处于2018年初以来5.5%低位 [10] - 收入端产品多元化下竞争力强化，Adidas、优衣库等老客份额提升贡献收入弹性，今年有望实现双位数增长，伴随Nike修复与行业景气度回升增速有望提升 [4][10] - 利润端H2伴随劳动力成本、所得税率基数平稳，H2利润有望环比提速，明年Nike修复有望驱动更优的盈利弹性 [4][10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为67.8/77.2/87.6亿元，同比+9%/+14%/+13%，对应PE为14/13/11X，60%分红比例假设下2025E股息率为4.1% [10] 公司概况 - 申洲国际为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，国内针织制造领域隐形冠军，与Nike、Adidas、PUMA、优衣库等优质服装品牌建立长期稳固合作关系 [7][19] - 业务流程涵盖织造、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整工序，实现国内服装制造商中最大的规模与市值 [7][19] - 2005~2024年营收CAGR达14%，除2012年受制产能瓶颈、2023年海外去库订单承压导致收入增速下滑外，多数年份实现营收增长 [20][28] - 2005~2024年归母净利润CAGR达16%，品类选择与纵向一体化造就25~30%的毛利率 [7][34] 行业分析 - 短期看海外服装处去库末期，美国零售及批发商库销比均已降至历史中枢以下，伴随后续欧美零售逐步修复有望切换至主动补库或被动去库期带来订单弹性 [8][46][48] - 品牌龙头Nike经营筑底后Q4将迎来经营拐点，与行业库存周期切换共振推动上游制造商接单改善，制造板块有望迎来行业β [8][52] - 长期看下游服装消费稳健增长、品牌多元化发展叠加品牌商产能外包带动上游供应商长期扩容，全球及中美服装规模预计维持个位数稳健增长，运动鞋服增速更快 [8][54][56] - 品牌商核心供应链策略下供应商趋于全球化、核心化，受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链向低成本要素国家倾斜，制衣行业格局长期优化 [8][54][60] 公司竞争优势 - 布局从休闲至运动，切换至景气度更高、确定性更强的赛道，2025H1运动服饰销售占比扩大至68%，受益下游景气度同时减弱牛鞭效应、降低收入端波动 [9][30][80] - 先发布局东南亚，享受劳动力、土地及税收红利，有效降低成本、分散风险，海外非流动资产占比从2012年提升至2024年越南32%、柬埔寨21% [9][20][93] - 通过精益生产及行业领先自动化水平实现增效，单位面积员工数从2012年310人缩减至2023年145人，自动化程度显著提升 [9][101][105] - 成熟的纵向一体化布局提升供应效率、强化成本和品质控制，人均创收、人均创利均优于多数同业 [4][9][47] - 持续进行面料研发创新，提高产品附加值，与下游品牌共研实现深度绑定，获得优先订单分配，年均专利产品转化率持续提升 [9][54][57] 财务与估值 - 当前股价71.60港元（2025年11月14日收盘价）[13] - 公司PE_TTM降至13X，处于2018年初以来5.5%低位，估值有望逐步修复 [10][59] - 预计未来三年归母净利润持续增长，对应PE逐步下降，股息率具备吸引力 [10]

核心财务表现 - 25H1营收149.66亿元，同比增长15.3% [1] - 归母净利润31.77亿元，同比增长8.4% [1] - 中期股息每股1.38港元，同比上升10.4%，派息比例59.6% [1] - 归母净利率21.2%，同比下降1.4个百分点 [2] 产品收入结构 - 运动服收入同比增长9.9%，占比67.7% [1] - 休闲服收入同比增长37.4%，占比25.3%，为增长最快品类 [1] - 内衣收入同比增长4.1%，占比6.3% [1] 主要客户收入贡献 - 优衣库收入43.3亿元，同比增长27.4% [1] - 阿迪达斯收入34.4亿元，同比增长6.0% [1] - 耐克收入29.9亿元，同比增长28.2% [1] - 彪马收入15.3亿元，同比增长14.7% [1] 区域市场表现 - 美国市场收入同比增长35.8%，占比17.1% [1] - 欧洲市场收入同比增长19.9%，占比20.2% [1] - 日本市场收入同比增长18.1%，占比16.7% [1] - 中国大陆收入同比下降2.1%，占比24.4% [1] 成本与费用控制 - 毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点，主因人工成本上升 [2] - 销售费用率0.73%，同比上升0.07个百分点 [2] - 管理费用率7.23%，同比下降0.04个百分点 [2] - 财务费用减少约1550万元，主因融资成本降低及利率下降 [2] 特殊损益项目 - 政府补助同比增加1.79亿元至2.74亿元 [2] - 所得税费用同比增加1.37亿元至4.55亿元，主因越南税收政策调整 [2] 产能扩张计划 - 越南第二面料工厂建设进展顺利，规划产能200吨/天，预计2025年底前投产 [3] - 柬埔寨新成衣工厂已于25年3月投产，持续招工扩产 [3] 盈利预测调整 - 25年归母净利润预测从66.2亿元下调至65.8亿元 [3] - 26年归母净利润预测从73.8亿元下调至73.0亿元 [3] - 27年归母净利润预测从81.6亿元下调至80.9亿元 [3] - 对应PE估值分别为13/12/10倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 2025年上半年营收149.66亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.77亿元，同比增长8.4% [9] - 中期股息每股1.38港元，同比上升10.4%，派息比例约59.6% [9] - 休闲服收入同比增长37.4%，运动服收入同比增长9.9%，内衣收入同比增长4.1% [9] - 美国市场收入同比增长35.8%，欧洲市场收入同比增长19.9%，日本市场收入同比增长18.1%，中国大陆市场收入同比下降2.1% [9] - 毛利率为27.1%，同比下降1.9个百分点，主要受人工成本上升影响 [9] - 越南第二面料工厂预计2025年底投产，规划产能200吨/天，柬埔寨新成衣工厂已于2025年3月投产 [9] 财务预测 - 2025年预计营业总收入3201.9百万元，同比增长11.71% [1] - 2025年预计归母净利润658.3百万元，同比增长5.49% [1] - 2025年预计每股收益4.38元，市盈率12.77倍 [1] - 2025年预计毛利率27.67%，销售净利率20.56% [10] - 2025年预计ROE为15.99%，ROIC为13.11% [10] - 2025年预计资产负债率29.40% [10] 业务表现 - 运动服收入占比67.7%，休闲服收入占比25.3%，内衣收入占比6.3% [9] - 优衣库收入43.3亿元，同比增长27.4%；阿迪达斯收入34.4亿元，同比增长6.0%；耐克收入29.9亿元，同比增长28.2%；彪马收入15.3亿元，同比增长14.7% [9] - 美国市场收入占比17.1%，欧洲市场收入占比20.2%，日本市场收入占比16.7%，中国大陆市场收入占比24.4% [9] 产能扩张 - 越南第二面料工厂建设进展顺利，规划产能200吨/天 [9] - 柬埔寨新成衣工厂持续招工扩产 [9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 目标价75-82港元 对应2025年16-17.5倍市盈率 [4][6][37] 核心观点 - 公司2025年上半年收入同比增长15.3%至149.7亿元 归母净利润同比增长8.4%至31.8亿元 [1][10] - 毛利率同比下降1.9个百分点至27.1% 主要受2024年下半年一线员工涨薪影响 [1][10] - 越南子公司税负变化导致所得税开支同比增加43%至4.55亿元 [1] - 公司财务状况稳健 净现金约133.7亿元 中期股息每股1.38港元 派息率59.6% [1][16] - 订单增长表现优于品牌客户自身 市场份额持续提升 [3][32][37] 财务表现 - 营业收入149.7亿元(+15.3%) 归母净利润31.8亿元(+8.4%) [1][10] - 毛利率27.1%(-1.9pp) 净利率21.2%(-1.4pp) [1][10] - 经营性现金流26.9亿元(+16.6%) 净现比0.85 [16] - 资本开支15.3亿元(去年同期6.4亿元) [3][16] - 预测2025-2027年净利润65.8/74.6/84.0亿元 同比增长5.4%/13.4%/12.6% [4][37] 业务分拆 - 分品类：休闲类(+37.4%) 运动类(+9.9%) 内衣类(+4.1%) 休闲服占比提升至25.3% [2][22] - 分客户：四大核心客户均正增长 客户甲(+27.4%) 客户乙(+6.0%) 客户丙(+28.2%) 客户丁(+14.7%) [2][24] - 分地区：美国(+35.8%) 欧洲(+19.9%) 日本(+18.1%) 中国市场(-2.1%) [2][28] 产能与竞争力 - 柬埔寨新成衣工厂2025年3月投产 已招工4000人 [3][35] - 越南第二面料工厂预计年底投产 规划产能200吨/天 [3][35] - 对比同行表现优异：晶苑国际2025上半年收入12.3亿美元(+12.4%) 儒鸿190.9亿新台币(+10.8%) 聚阳176.1亿新台币(+8.0%) [33][35] - 垂直一体化优势强化 供应链响应速度提升 [3][35] 行业地位 - 作为规模最大的运动服代工龙头 市场份额持续提升 [3][32] - 主要客户包括耐克、阿迪达斯、优衣库等国际品牌 [24][32] - 若耐克2026年恢复增长势头 公司有望进一步受益 [3][32]