报告公司投资评级 - 首次覆盖锦波生物，给予“优于大市”评级，目标价419.8元，有25.5%上行空间 [2][9][135] 报告的核心观点 - 锦波生物主营重组胶原蛋白三类医疗器械具壁垒优势，2024年营收14.4亿元，同比增84.92%，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长强劲 [2][3][9] - 多项专利与认证助力高端护肤品出海，与养生堂合作可产生协同效应，加速胶原蛋白生物新材料应用转化 [4] - 新药EK1处于药品上市前临床阶段，重组胶原蛋白植入剂2025年竞争压力小 [5][7] 各部分总结 锦波生物核心业务为重组胶原蛋白三类医疗器械（注射剂） - 中国首个拥有重组胶原蛋白三类医疗器械证，2025年6月养生堂入股，与锦波生物合作可产生协同效应 [11][15][20] - 专注28种胶原蛋白中的I型、III型及XVII型，在皮肤修复和抗衰老方面有重要作用 [21][22] - 以医疗器械为主营业务，2024年营收占比87%，产品应用于多领域 [23][25][27] - 医疗器械板块拥有三张重组胶原蛋白械三证，薇旖美占胶原蛋白针剂市场主导地位，2025年竞争压力小 [27][28][39] - 功能性护肤品及原料板块Protyouth旗下5项产品获FDA和SFDA双认证，原料供给欧莱雅，扩大国际知名度 [43][46][48] - 原料产能规模从“千克级”跃升至“吨级”，为业务推广提供支撑 [56] 重组胶原蛋白行业前景可期，化妆品与药物的吸收有本质区别 - 胶原蛋白在皮肤结构中作用重要，目前研究将其划分约28种 [59] - 市场对重组胶原蛋白关注度提升，较动物源胶原蛋白有规模生产、无毒性等优势 [62][63] - 行业市场前景广阔，壁垒高，需全产业链布局，中国相关市场增长迅速 [66][75][77] - 化妆品“透皮吸收”和药物“透皮吸收”有本质区别，重组胶原蛋白能透皮吸收 [81][85] - 行业处于快速发展期，规范持续推进，锦波生物处于领先地位 [87][88] 公司股权集中，营收利润连续五年增长，出海布局行动初显 - 股权集中，董事长及多名核心人员有医药/生物材料背景 [91] - 核心原料获国内外专利授权，国家I类新药广谱抗冠状病毒多肽EK1处于临床最后阶段 [93][95][102] - 营收、毛利率、利润连续五年增长，现金状况良好，预计2025 - 2027年增长势头强劲 [106][109][113] - 未来持续关注重组胶原蛋白械三产品，积极出海东南亚地区，制定了销售策略 [126][127][130] 盈利预测及估值 - 预计锦波生物2025 - 2027年营收可达21.7亿元、29.2亿元、37.2亿元，归母净利润可达1.11亿元、1.51亿元、1.93亿元 [135] - 参考可比公司，考虑多项因素，给予锦波生物2026年32XPE，对应目标价419.8元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [134][135]