产业链结构 - 产业链上游为原材料和包装材料供应环节 代表性原材料包括重组胶原蛋白 透明质酸 多肽等 包装材料包括纸包装 塑料 玻璃等[1] - 产业链中游为功能性护肤品制造环节 分为皮肤学级护肤品和强功效性护肤品[1] - 产业链下游为流通环节 分为线上和线下渠道[1] 产业链参与者 - 上游原料供应商主要有科思股份 青松股份 林森生物 百好博 西西艾尔等 包装材料供应商包括嘉亨家化和锦盛新材 产成品代工商主要有诺斯贝尔 科丝美诗 莹特丽等[3] - 中游品牌商国内厂商包括贝泰妮 华熙生物 上海家化 珀芙研 百雀羚 创尔生物 巨子生物 敷尔佳 HFP 林清轩等 国际厂商包括欧莱雅集团 雅诗兰黛 皮尔法伯 强生 资生堂等[3] - 下游销售渠道包括天猫 京东 拼多多 小红书 抖音 唯品会等线上渠道以及王府井 友阿 天虹等线下渠道[3] 区域分布 - 产业链企业主要分布在东部沿海地区 上海和广东分布相对完善[5] - 上海产业链企业数量最多达9家[5] - 上海代表性企业包括上海家化 珀芙研 百雀羚 林清轩 广东有创尔生物和HFP 云南有贝泰妮 陕西有巨子生物 黑龙江有敷尔佳[7] 企业投资与布局 - 贝泰妮投资近5亿元建设薇诺娜皮肤健康产业园中央工厂投产 实现年产值50亿元 2025年推出舒敏+系列强化抗老 控油功效[11] - 华熙生物战略性创新业务投入超1亿元推进多地产能布局 提升供应链智能化水平 2024年调整销售策略减少低毛利渠道依赖[11] - 上海家化2025年3月成立创新中心-合成生物聚焦合成生物学技术开发新型功效成分 2024年12月设立院士专家工作站探索微纳流控技术应用[11] - 创尔生物2024年7月搬迁至新厂区新增产能释放 动物源胶原蛋白原料产能达国际领先水平 2023年设立香港分公司加速国际化进程[11] - 巨子生物2024年重组胶原蛋白产能达10.88吨 计划扩产护肤品3400万件 胶原蛋白212.5吨 目标2025年总产能翻倍 2024年12月注射用重组胶原蛋白填充剂获优先审批[11] - 敷尔佳2023年投资10亿元建设北方美谷产业基地 新增8条全自动化生产线 化妆品产能提升20% 2024年研发投入超千万元重点布局重组胶原蛋白技术[11]

功能性护肤品生产工艺 - 霜、乳液类护肤品需经过基础原料预混合、加热溶解、均质乳化、保温搅拌、冷却、搅拌均匀、过滤出料、待包品储存等流程后进行灌装 其中均质乳化和灌装为关键工艺控制点[1] - 生产过程中加入特色植物提取物 例如贝泰妮采用云南特色植物提取物作为核心技术优势[1][6] - 医用敷料基础原料主要为注射用水、增稠剂、活性成分等 生产流程包括搅拌溶胀、搅拌混合、ph调节、半成品质控检验、出料、装袋、灌装 全部在洁净环境下完成[2] 品牌商核心技术差异 - 皮肤学级护肤品品牌中 薇姿主打薇姿火山温泉水和高活性成分玻尿酸 理肤泉主打理肤泉温泉水 雅漾主打雅漾温泉水 珂润主打神经酰胺护理 薇诺娜主打云南特色植物提取物 玉泽采用PBS植物仿生脂质技术[7] - 强功效性护肤品品牌中 修丽可拥有维他命原液专利 润白颜采用三重玻尿酸和酶切法制作miniHA 夸迪采用5D玻尿酸 肌活主打透明质酸技术[7] - 医美级护肤品品牌中 可复美采用类人胶原蛋白研发技术 创福康采用活性胶原生物医用材料制备关键技术 博乐达主打立体水杨酸技术[7] 企业研发投入与项目 - 华熙生物2024年研发投入金额为4.66亿元 研发投入占营业收入比重达8.68% 为行业最高[9][10] - 贝泰妮专注于云南特色植物研发 开展不同功效诉求的云南特色植物自主研发及产业化 同时开展功效性化妆品研发项目、医疗器械研发项目和包装开发研究项目[10][11] - 华熙生物研发项目包括活性物传递管控、功效延伸研究、交联透明质酸外科用生物医用材料关键共性技术和产业化研究、功能性天然氨基酸绿色制造关键技术研究等[10][11] - 创尔生物专注于胶原蛋白项目研发 包括胶原复配天然生物材料的功效研究及新产品开发、胶原蛋白原料的工艺优化研究[10][11] - 敷尔佳致力于产品线拓展 重点开发Ⅲ类医疗器械、防晒产品、修护面膜类产品以及修护水乳类产品[10][11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元同比下降19.57% [1] - 归母净利润2.21亿元同比下降35.38% [1] - 扣非净利润1.73亿元同比下降45% [1] - 第二季度营业收入11.83亿元同比下降18.44% [1] - 第二季度归母净利润1.19亿元同比增长20.89% [1] - 第二季度扣非净利润0.92亿元同比增长8.75% [1] - 第二季度净利润率出现自2024年第一季度以来首次回升 [1] 业务板块表现 - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元同比下降33.97% [1] - 该业务占主营业务收入40.36% [1] - 原料业务收入6.26亿元同比微降0.58% [2] - 原料业务占比27.7% [2] - 医疗终端业务收入6.73亿元同比下降9.44% [2] - 医疗终端业务占比29.77% [2] 业绩影响因素 - 业绩下滑主要归因于皮肤科学创新转化业务收入下降 [1] - 该业务2024年已同比下滑31.62% [1] - 2025年上半年降幅进一步扩大 [1] - 三大业务板块同时下滑加剧公司业绩压力 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 2025年上半年营业收入8.59亿元 同比增长42.43% 归母净利润3.92亿元 同比增长26.65% [2][4] - Q2单季度营业收入4.92亿元 同比增长30.44% 环比增长34.43% 归母净利润2.24亿元 同比增长7.36% 环比增长32.54% [4] - 预计2025-2026年每股收益分别为8.93元和12.39元 对应PE分别为34倍和24倍 [4] 财务表现 - 2025年上半年毛利率90.68% 较上年同期下降0.9个百分点 [4] - 医疗器械收入7.08亿元 同比增长33.41% 毛利率95.04% 同比增加0.61个百分点 [4] - 功能性护肤品收入1.21亿元 同比增长152.39% 毛利率70.78% 同比增加6.02个百分点 [4] 业务发展 - 医疗器械销售增长主要来自以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品 [4] - "薇旖美"产品体系已覆盖终端医疗机构超4000家 [4] - 功能性护肤品通过自有品牌建设和大客户定向开发两种方式实现收入增长 [4] 战略布局 - 重组人源化胶原蛋白三类医疗器械获得泰国医疗器械注册许可 [4] - 报告期内新取得发明专利授权14项 其中国际发明专利授权4项 [4] - 完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG） [4] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入21.64亿元 2026年29.22亿元 2027年37.40亿元 [6] - 预计2025年归母净利润10.27亿元 2026年14.26亿元 2027年18.23亿元 [6] - 预计2025年摊薄每股收益8.93元 2026年12.39元 2027年15.84元 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元同比下降19.57% 归母净利润2.21亿元同比下降35.38% 扣非归母净利润降幅达45% [1][3] - 单季度看2025年第二季度营业收入11.83亿元同比下降18.44% 但归母净利润1.19亿元同比增长20.89% 为2024年一季度以来首次同比环比回升 [3] - 自2019年上市以来公司营收利润持续双位数增长 但2023年起业绩开始下滑 [4] 业务板块表现 - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）上半年收入9.12亿元同比下降33.97% 占主营业务收入40.36% 该业务2024年已下滑31.62% [1][3][4] - 原料业务上半年收入6.26亿元同比微降0.58% 占主营业务收入27.7% 医疗终端业务收入6.73亿元同比下降9.44% 占比29.77% [5] - 功能性护肤品业务2022年营收达46.07亿元占比72.45% 但2024年收缩至25.69亿元占比47.84% 较2022年近乎腰斩 [4] 战略改革与组织调整 - 2024年被定义为变革元年 公司推进业务流程重塑、组织人才变革、绩效体系革新及数智化建设 [6] - 2025年二季度董事长兼总经理赵燕直接接管品牌与传播管理中心及BM肌活、米蓓尔品牌 [6] - 研发费用上半年投入2.31亿元同比增长15.25% 研发项目较2024年减少88个 聚焦高壁垒透明质酸及生物活性物新产品 [7] - 董监高11人离任 研发人员增加35人但平均薪酬下降8.46% 管理费用因组织架构升级增加2900万元 [6] 行业竞争与研发方向 - 重组胶原蛋白领域竞争对手锦波生物2025年上半年营收8.59亿元同比增长42.43% 归母净利润3.92亿元增长26.65% 功能性护肤品业务爆发增长 [8] - 公司坚持反对透明质酸过时论 将研发重点转向糖生物学和细胞生物学 强调其在细胞外基质和衰老干预领域的应用前景 [7] - 行业分析师认为改革成效尚未显现 传统玻尿酸市场萎缩而新领域竞争壁垒未建立 研发投入未有效转化为市场竞争力 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元，同比下降19.57% [1] - 归母净利润2.21亿元，同比下降35.38% [1] - 第二季度营业收入11.83亿元，同比下降18.44%，但归母净利润1.19亿元，同比增长20.89% [1] 业务板块表现 - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）收入大幅下滑，2024年同比下滑31.62%，2025年上半年继续下降 [1] - 原料业务收入6.26亿元，同比微降0.5% [1] - 医疗终端业务收入同比下降，但直销渠道占比持续提升 [1] 战略改革举措 - 2024年启动业务流程与组织改革，2025年二季度董事长亲自下沉管理核心业务板块 [1] - 改革措施包括砍掉低效营销、重构品牌体系、推动数智化转型 [1] - 研发费用2.31亿元，同比增长15.25%，研发项目减少88个，聚焦高壁垒原料和生物活性物开发 [2] 行业竞争态势 - 重组胶原蛋白领域快速增长，竞争对手锦波生物2025年上半年营业收入8.59亿元，同比增长42.43% [2] - 公司坚持透明质酸技术路线，反对"透明质酸过气论"，认为业务下滑是阶段性调整 [2] 组织与人员变动 - 2025年上半年董监高11人离任，选举产生第三届董事会 [2] - 研发人员增加35人，但平均薪酬同比下降 [2] - 改革成效尚未充分显现，业务调整仍处于过渡阶段 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元，同比下降19.57% [1][3] - 归母净利润2.21亿元，同比下降35.38%；扣非归母净利润1.74亿元，同比下降45% [1][3] - 二季度单季营收11.83亿元同比下降18.44%，但净利润1.19亿元同比增长20.89%，出现盈利拐点信号 [3] 业务板块表现 - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）收入9.12亿元，同比下降33.97%，占比降至40.36%，连续两年大幅下滑（2024年下滑31.62%） [1][3][5] - 原料业务收入6.26亿元同比微降0.58%，占比27.7%；医疗终端业务收入6.73亿元同比下降9.44%，占比29.77% [5] - 医疗终端业务直销渠道占比超80%，三类医疗器械销售支数同比增长20% [6] 历史业务对比 - 功能性护肤品业务2019-2022年持续增长，2022年营收达46.07亿元占比72.45%，但2024年营收降至25.69亿元占比47.84%，较2022年近乎腰斩 [4][5] 战略改革举措 - 2024年启动业务流程与组织改革，2025年二季度董事长直接下沉管理品牌与传播管理中心及旗下品牌 [1][7] - 研发费用2.31亿元同比增长15.25%，研发项目减少88个，聚焦高壁垒透明质酸及生物活性物新产品 [8] - 管理费用同比增长11.63%，主要因组织架构升级产生2900万元额外支出 [7] - 研发人员增加35人，但平均薪酬同比下降8.46% [7] 行业竞争环境 - 重组胶原蛋白领域竞争对手锦波生物2025年上半年营收8.59亿元同比增长42.43%，净利润3.92亿元同比增长26.65%，功能性护肤品业务爆发式增长 [9] - 公司强调透明质酸未过时，战略升级聚焦糖生物学和细胞生物学方向，反对"透明质酸过气论" [8] 管理架构变动 - 董监高11人离任，6月选举产生第三届董事会成员 [7] - 改革处于初期阶段，尚未有效扭转业绩下滑趋势 [1][7]

核心观点 - 华熙生物2025年上半年营收与净利润同比双降 但二季度经营质量出现边际改善 战略转型从规模扩张转向效益优先[2] - 皮肤科学业务大幅下滑拖累整体业绩 但原料业务国际化与医疗终端产品创新展现韧性 公司内部变革已初见成效[2][4][5][7] 财务表现 - 上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% 归属于上市公司股东的净利润2.21亿元 同比下降35.38% 扣非净利润1.74亿元 同比下降45.00%[3] - 二季度营业收入11.83亿元 同比下降18.44% 降幅较一季度收窄 净利润1.19亿元 同比增长20.89% 扣非净利润0.92亿元 同比增长8.75% 为2024年一季度以来首次净利润率回升[5] - 上半年综合毛利率70.99% 其中医药级透明质酸原料毛利率85.09% 医药材料毛利率超90% 医美注射用透明质酸钠凝胶类产品毛利率89.9%[6] - 经营活动现金流量净额2.18亿元 同比下降17.49% 仍保持正向流入[6] 业务板块分析 - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元 同比下降33.97% 占比从52.1%降至40.36% 受行业竞争加剧及公司主动削减低效营销影响[4] - 原料业务收入6.26亿元 同比下降0.58% 占比27.7% 其中国际市场销售3.31亿元 占原料业务52.93% 欧洲/东南亚/韩国增长近10% 日本增长超20%[7] - 医疗终端业务收入6.73亿元 同比下降9.44% 占比29.77% 通过产品创新与渠道优化实现核心产品突破[8] - 营养科学业务收入0.38亿元 同比增长32.4%[9] 经营效率改善 - 二季度销售费用率优化 下降12.46个百分点[5] - 存货周转效率提升 二季度存货周转天数321天 较一季度391天环比下降[5] - 原料业务子品牌弗思特收入5658万元 同比增长61.28% 销售量超80吨 同比增长23%[7] 战略转型进展 - 董事长赵燕亲自挂帅深度调整 护肤品品牌重新定位为"皮肤科学创新转化事业线"[10] - 皮肤科学业务预计还需半年调整期 明年春节后有望看到明显改善迹象[10] - 原料业务新产品矩阵丰富 注射级Hyatrue®交联透明质酸钠/BloomColla®重组Ⅲ型人源化胶原蛋白/MitoEGT麦角硫因等成功上市[7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元同比下降19.57% [1][2][3] - 归母净利润2.21亿元同比下降35.38% [1][2][3] - 扣非归母净利润1.74亿元同比下降45% [1][2][3] - 经营活动现金流量净额2.18亿元同比下降17.49% [2] - 第二季度净利润1.19亿元同比增长20.89% 出现盈利拐点 [3] 业务板块表现 - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元同比下降33.97% 占比40.36% [1][3] - 原料业务收入6.26亿元同比下降0.58% 占比27.7% [5] - 医疗终端业务收入6.73亿元同比下降9.44% 占比29.77% [5] - 功能性护肤品业务从2022年46.07亿元(占比72.45%)降至2024年25.69亿元(占比47.84%) [4] 战略调整与改革 - 2024年启动业务流程与组织改革 2025年董事长直接管理核心业务板块 [1][6] - 研发费用2.31亿元同比增长15.25% 研发项目减少88个 [7] - 研发人员增加35人 平均薪酬下降8.46% [6] - 管理费用增长11.63% 主要因组织架构升级产生2900万元费用 [6] - 公司处于第三次战略升级 研发方向聚焦糖生物学和细胞生物学 [7] 行业对比 - 重组胶原蛋白企业锦波生物2025年上半年收入8.59亿元同比增长42.43% 净利润3.92亿元同比增长26.65% [8] - 功能性护肤品业务在重组胶原蛋白领域呈现爆发式增长 [8] 管理层解读 - 公司认为皮肤科学业务调整短期冲击收入 但有利于长期健康发展 [4] - 原料和医疗终端业务销售量实现显著增长 医疗终端三类器械销售支数同比增长20% [5] - 公司强调透明质酸并未过时 仍看好其在细胞生物学中的核心地位 [7]

行业渠道结构 - 功能性护肤品企业主要通过线上和线下两大销售渠道进行产品销售 线上渠道包括品牌自建商城 平台型B2C 综合型B2C 垂直型B2C等 线下渠道包括大型超市 美妆专卖店 百货商店 直销 药品化妆品及个人护理用品专卖店 药店等 [1] - 线上渠道具有触达范围广易出爆品优势 渠道成本较线下低且利润率高 但面临流量成本升高问题 线下渠道终端价格可控且三四线城市触达较好 但渠道成本较线上高出约55个百分点 专业渠道门槛较高 [4] - 国内多数企业依靠线上营销获得快速成长 线上渠道占比较高 但随着线上获客成本增加和流量增长瓶颈 线下渠道占比有望提升 专业渠道对销售贡献有限 多作为产品力背书 [2] 企业渠道布局 - 贝泰妮 华熙生物等新锐集团线上渠道较为成熟 营销费用率中等 线下渠道占比呈小幅提升趋势 玉泽 珀芙研等老品牌玩家线下经销渠道成熟 理肤泉 雅漾 修丽可 薇姿等国际品牌专业渠道和直营渠道最成熟 [5] - 行业代表性厂商线上渠道多采用直销模式 线下渠道多采取经销模式 贝泰妮线上为自营加分销 线下为自营加分销 华熙生物线上为直销 线下为经销 创尔生物线上直销 线下经销 巨子生物线上直销 线下直销加经销 敷尔佳线上直销加代销加经销 线下经销 [7][8] - 珀莱雅线上渠道营业收入达95.9亿元 占比88.98% 行业多数公司以线上渠道为主导 线下直营及经销销售为辅 [10]