投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1营收8.59亿元/+42.43%，归母净利润3.92亿元/+26.65% [1] - 2025Q2营收4.92亿元/+30.44%，归母净利润2.24亿元/+7.36% [1] - 2025H1毛利率90.68%/-0.90pct，净利率45.66%/-5.69pct [3] - 2025-2027年营收预测21.77亿/28.87亿/36.95亿，归母净利润10.62亿/14.33亿/18.65亿 [4] 业务分项表现 - 单一材料医疗器械收入6.45亿/+34.70%/占比75.12% [2] - 复合材料医疗器械收入0.63亿/+21.52%/占比7.33% [2] - 复合成分功能性护肤品收入1.02亿/+182.85%/占比11.89% [2] - "薇旖美"医美产品及"重源"、"ProtYouth"护肤品驱动增长 [2] 费用与研发投入 - 2025H1期间费用率34.87%/+2.86pct，其中销售费用率21.05%/+3.18pct，研发费用率5.33%/+1.24pct [3] - 2025Q2销售费用率同比+6.59pct至20.84%，研发费用率+1.62pct至5.44% [3] 产品创新与竞争优势 - 全球首款可注射重组胶原蛋白凝胶产品于2025年7月上市 [4] - 作为市场唯一获批重组胶原蛋白植入剂企业，技术壁垒显著 [4] 估值与市场表现 - 当前PE 34倍（2025E），2026E/2027E PE降至25倍/19倍 [4] - 12个月股价区间115.58~442.18元，总市值360.03亿元 [7] - 近3个月绝对收益26%，跑赢沪深300指数18pct [9] 财务预测亮点 - 2025E净资产收益率42.77%，2027E提升至34.40% [12] - 2025-2027年每股收益预测9.23元/12.46元/16.21元 [12] - 经营性现金流预计从2025E的11.46亿元增至2027E的19.94亿元 [12]

公司业绩表现 - 2025年中报营业收入8.6亿元，同比增长42.4%，归母净利润3.9亿元，同比增长26.7% [3] - 1Q/2Q2025营业收入分别为3.7/4.9亿元，同比增长62.5%/30.4%，归母净利润1.7/2.2亿元，同比增长66.3%/7.4% [3] - 2Q2025归母净利率45.4%，同比-9.8pcts [6] 业务板块分析 - 1H2025医疗器械/功能性护肤/原料营收分别为7.08/1.21/0.27亿元，同比+33.41%/+152.39%/+12.40%，占比82.5%/14.1%/3.1% [4] - 医疗器械细分：单一材料/复合材料营收6.45/0.63亿元，同比+34.70%/+21.52% [4] - 功能性护肤细分：单一成分/复合成分营收0.19/1.02亿元，同比+59.76%/+182.85% [4] 区域销售表现 - 1H2025华北/华东/华南/华西/华中/境外营收分别为3.65/2.87/0.79/0.85/0.40/0.03亿元，同比+25.66%/+72.95%/+17.88%/+79.68%/+33.78%/+31.96% [5] - 华北和华东合计营收贡献75.91%，华东和华西增速突出 [5] - 截至2025H1覆盖终端医疗机构超4000家 [5] 毛利率与费用 - 1H2025综合毛利率90.7%，同比-0.9pcts，归母净利率45.7%，同比-5.7pcts [6] - 业务毛利率：医疗器械95.0%(+0.6pcts)、功能性护肤70.8%(+6.0pcts)、原料68.0%(-15.0pcts) [6] - 1H2025期间费用率34.9%(+2.9pcts)，销售费用率21.1%(+3.2pcts)主因新品推广和股权激励增加653万元 [7]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年EPS为12.11/16.28/20.54元/股，对应PE为26/20/16x [4] - 核心观点：利润率受销售及研发费用率提升影响，但收入延续高增长，医疗器械业务增速超30%，功能性护肤品收入翻倍，新品上市及出海布局有望驱动下半年表现 [1][2][3] 财务表现 - 25H1营业收入8.59亿元（+42.43%），归母净利润3.92亿元（+26.65%），扣非净利润3.87亿元（+27.56%） [1] - 毛利率90.68%（-0.9pct），净利率45.5%（-5.84pct），销售费用率21.05%（+3.18pct），研发费用率5.33%（+1.24pct） [1] - 医疗器械收入7.08亿元（+33.41%），毛利率95.04%（+0.61pct）；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.39%），毛利率70.78%（+6.02pct） [2] 业务进展 - 重组III型人源化胶原蛋白临床应用超270万支，薇旖美品牌覆盖终端医疗机构超4000家 [3] - 25H1获批注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶三类医疗器械证，发布重源®新生HiveCOL蜂巢胶原新品 [3] - 获得泰国医疗器械注册许可，东南亚市场布局领先行业 [3] 盈利预测 - 预计2025年营业收入21.33亿元（+47.84%），归母净利润10.72亿元（+46.40%），ROE 44.11% [6][9] - 2026E/2027E收入增速30.79%/25.56%，净利润增速34.44%/26.11%，EPS达16.28/20.54元 [6][9] - 经营活动现金流预计从2025年9.54亿元增至2027年17.41亿元，现金储备从17.13亿元扩张至42.10亿元 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心财务数据 - 2025H1营收8.6亿元（同比+42.4%），归母净利3.9亿元（同比+26.7%）[7] - 2025年预测：营收21.04亿元（同比+45.8%），归母净利10.41亿元（同比+42.1%），EPS 9.04元/股 [1][8] - 2025-2027年营收CAGR 37.1%，归母净利CAGR 36.2% [1][8] - 2025H1毛利率90.7%（同比-0.9pct），净利率45.5%（同比-5.8pct）[7] 分业务表现 - 医疗器械：25H1营收7.1亿元（同比+33.4%），占比82.5%[7] - 功能性护肤品：25H1营收1.2亿元（同比+152.4%），占比14.1%[7] - 原料业务：25H1营收0.3亿元（同比+12.4%），占比3.1%[7] 产品与技术突破 - 全球首个可注射凝胶产品于2025年4月获批上市 [7] - 2025年7月推出重源新生HiveCOL蜂巢胶原凝胶，实现100%人源化技术突破 [7] 战略布局 - 2025年6月引入养生堂作为战投，加速重组胶原蛋白技术产业化 [7] - 海外拓展：2024年获越南D类医疗器械注册证，2025年7月启动泰国渠道合作 [7] 市场估值 - 当前股价320.03元，对应2025年PE 35.4倍，P/B 14.9倍 [1][5][8] - 总市值368.24亿元，流通市值194.15亿元 [5] 盈利预测调整 - 2025-2027年归母净利预测下调至10.4/14.6/18.6亿元（原11.1/15.6/20.0亿元）[7]

公司业绩表现 - 2024年上半年实现营收8.59亿元，同比增长42.43%，归属于上市公司股东净利润3.92亿元，同比增长26.65% [1][2] - 医疗器械和功能性护肤品收入增长是营收增长主因，其中医疗器械增长源于A型重组人源化胶原蛋白植入剂产品，功能性护肤品增长源于"重源"、"ProtYouth®"等自有品牌 [2] - 2023年上市当年营收7.8亿元（同比+99.96%），净利润3亿元（同比+174.61%），2024年营收14.43亿元（同比+84.92%），净利润7.32亿元（同比+144.27%） [5] - 上市两年累计净利润达14.23亿元 [5] 财务与股东动态 - 拟每10股派发现金红利10元（含税），总计派发1.15亿元 [1] - 毛利率本期为90.68%，上年同期为91.58% [2] - 控股股东杨霞转让5%股份（575.33万股）给杭州久视，养生堂将成为第二大股东 [5] 市值与市场地位 - 2023年7月北交所上市首日开盘价117元（涨幅165.41%），市值87.57亿元，截至2024年8月11日总市值近370亿元，为上市首日的4.23倍 [3] - 国家级专精特新"小巨人"企业，山西省合成生物产业链"链主"企业 [3] 核心业务与产品 - 主营A型重组人源化胶原蛋白高端植入级医疗器械，应用于医学抗衰老、医美整形及多科室修复治疗 [3] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维产品"薇旖美®"覆盖超4000家终端医疗机构 [3] 研发与资金规划 - 募资净额将用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目（总投资12.60亿元，建设周期3年）及补充流动资金 [6] - 项目由全资子公司锦波医学生物材料（北京）实施，旨在提升研发效率并实现规模化生产 [6]

核心业绩表现 - 公司2025年上半年营业收入8.59亿元，同比增长42.43% [5][6] - 净利润3.92亿元，同比增长26.65%，基本每股收益3.41元 [5][6] - 扣非净利润3.87亿元，同比增长27.56% [6] - 加权平均净资产收益率23.01%（依据净利润计算） [6] - 经营活动现金流净额3.83亿元，销售商品收款8.82亿元 [8] - 拟每10股派发现金红利10元，总派发1.15亿元 [9] 业务板块分析 - 医疗器械板块收入7.08亿元（占总营收82.4%），毛利率95.04% [7] - 功能性护肤品收入1.21亿元，同比增长152.39% [7] - 医疗器械增长主要来自A型重组人源化胶原蛋白植入剂产品 [7] - 护肤品增长主要来自"重源""ProtYouth®"等自有品牌 [7] 财务指标变化 - 毛利率90.68%，同比下降0.9个百分点 [6][7] - 净利率45.50%，同比下降5.84个百分点 [7] - 研发费用4579.62万元，同比增长85.43% [9] - 销售费用同比增长67.77% [9] 战略合作与行业动态 - 钟睒睒旗下养生堂斥资34亿元战略入股，持股10.58% [12] - 合作可借助养生堂超300万零售终端渠道网络 [12] - 2025年1-7月美妆原料领域融资总额超106亿元，涉及24家企业 [14] - 重组胶原蛋白赛道融资企业达7家，数量居首 [14] 市场表现 - 截至8月11日收盘价320元/股，总市值368亿元 [15] - 年内股价涨幅超101% [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖锦波生物，给予“优于大市”评级，目标价419.8元，有25.5%上行空间 [2][9][135] 报告的核心观点 - 锦波生物主营重组胶原蛋白三类医疗器械具壁垒优势，2024年营收14.4亿元，同比增84.92%，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长强劲 [2][3][9] - 多项专利与认证助力高端护肤品出海，与养生堂合作可产生协同效应，加速胶原蛋白生物新材料应用转化 [4] - 新药EK1处于药品上市前临床阶段，重组胶原蛋白植入剂2025年竞争压力小 [5][7] 各部分总结 锦波生物核心业务为重组胶原蛋白三类医疗器械（注射剂） - 中国首个拥有重组胶原蛋白三类医疗器械证，2025年6月养生堂入股，与锦波生物合作可产生协同效应 [11][15][20] - 专注28种胶原蛋白中的I型、III型及XVII型，在皮肤修复和抗衰老方面有重要作用 [21][22] - 以医疗器械为主营业务，2024年营收占比87%，产品应用于多领域 [23][25][27] - 医疗器械板块拥有三张重组胶原蛋白械三证，薇旖美占胶原蛋白针剂市场主导地位，2025年竞争压力小 [27][28][39] - 功能性护肤品及原料板块Protyouth旗下5项产品获FDA和SFDA双认证，原料供给欧莱雅，扩大国际知名度 [43][46][48] - 原料产能规模从“千克级”跃升至“吨级”，为业务推广提供支撑 [56] 重组胶原蛋白行业前景可期，化妆品与药物的吸收有本质区别 - 胶原蛋白在皮肤结构中作用重要，目前研究将其划分约28种 [59] - 市场对重组胶原蛋白关注度提升，较动物源胶原蛋白有规模生产、无毒性等优势 [62][63] - 行业市场前景广阔，壁垒高，需全产业链布局，中国相关市场增长迅速 [66][75][77] - 化妆品“透皮吸收”和药物“透皮吸收”有本质区别，重组胶原蛋白能透皮吸收 [81][85] - 行业处于快速发展期，规范持续推进，锦波生物处于领先地位 [87][88] 公司股权集中，营收利润连续五年增长，出海布局行动初显 - 股权集中，董事长及多名核心人员有医药/生物材料背景 [91] - 核心原料获国内外专利授权，国家I类新药广谱抗冠状病毒多肽EK1处于临床最后阶段 [93][95][102] - 营收、毛利率、利润连续五年增长，现金状况良好，预计2025 - 2027年增长势头强劲 [106][109][113] - 未来持续关注重组胶原蛋白械三产品，积极出海东南亚地区，制定了销售策略 [126][127][130] 盈利预测及估值 - 预计锦波生物2025 - 2027年营收可达21.7亿元、29.2亿元、37.2亿元，归母净利润可达1.11亿元、1.51亿元、1.93亿元 [135] - 参考可比公司，考虑多项因素，给予锦波生物2026年32XPE，对应目标价419.8元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [134][135]

交易概述 - 养生堂以34亿元现金认购锦波生物10.58%股权，成为北交所史上最大规模现金定增[1] - 交易将重组胶原蛋白赛道推向市场焦点，预示医美产业格局重大变化[1] 锦波生物核心竞争力 - 国内唯一拥有三张重组人源化胶原蛋白"械三证"的企业，覆盖医美填充、创面修复、凝胶注射三大高风险场景[2] - 2024年营收14.43亿元（同比+84.92%），净利7.32亿元（同比+144.27%），医疗器械毛利率达95.03%[2] - 市值438亿元（股价381元/股），超越珀莱雅、华熙生物等主板巨头[2] 业务结构隐忧 - 王牌产品"薇旖美"注射剂贡献超88%医疗器械收入，覆盖4000余家医疗机构[2] - 消费端品牌（"重源"、"肌频"）表现乏力，C端收入占比不足10%，过度依赖B端[2] 钟睒睒战略意图 - 寻找新增长极：重组胶原蛋白市场年复合增长率45%（预计2030年达2193.8亿元）[3] - 技术+消费互补：锦波生物强于技术但弱于渠道，养生堂拥有200万零售终端和8000家美妆门店[3] - 战略协同：20亿定增资金中11.5亿将投入AI与高通量技术研发平台[3] 行业竞争格局 - "械三证"垄断将被打破：巨子生物、创健医疗、华熙生物等竞品进入优先审批[4] - 合成生物学推动成本下降至万元级，价格战风险加剧[4] - C端成为决胜关键：巨子生物"可复美"面膜年营收55亿，华熙生物全产业链优势显著[4] 未来展望 - 技术龙头与渠道巨头结合可能催生"中国版艾尔建"[5] - 行业面临从B端向C端的转型挑战，医美产业权力版图或将重塑[5]

行业前景 - 中国重组胶原蛋白产品市场将以44.93%的年复合增长率增长 2025年达到585.7亿元 2030年达到2,193.8亿元 [1] - 重组人源化胶原蛋白凭借安全性、有效性等特点获得市场广泛认可 行业呈现逐渐增长趋势 [1] 公司研发进展 - 已完成Ⅲ型、ⅩⅦ型等重组人源化胶原蛋白基础研究 在妇科、泌尿科、皮肤科等7大领域开展应用研究 [1] - 注射用重组人源化胶原蛋白生产车间项目计划今年投产 主要针对重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维及注射类凝胶产品 [1] 产品管线 - 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶于4月9日获批 5月16日在戛纳电影节全球首发HiveCOL"蜂巢"胶原组织网凝胶 [2] - 该产品主要用于结构性修复和功能性恢复 治疗用途为中面部填充 填补市场空白 [2] 品牌建设与渠道 - 已建设医疗器械品牌"薇旖美"和功能性护肤品品牌"重源"、"ProtYouth" [2] - 重视线上线下渠道协同发展 未来将根据市场需求调整渠道策略 [3] 国际化战略 - 获得越南D类医疗器械注册证 为首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械 [2] - 已取得美国、欧洲、巴西等多国专利证书 产品出海稳步推进 [3] - 原料产品已与欧莱雅集团合作 并取得一定收入 [2] - 优先开拓东南亚市场 考虑注册证获取速度、距离远近、客户群体等因素 [2]

公司概况 - 巨子生物成立于2000年，主营重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发、生产和销售，2022年11月在港交所主板挂牌上市，被称为"港股重组胶原蛋白第一股" [1][4] - 锦波生物成立于2008年，2023年登陆北交所，成为"北交所重组胶原蛋白第一股" [1][5] - 巨子生物创始人范代娣是中国生物化工专业第一位女博士，创业前在西北大学执教；锦波生物创始人杨霞毕业于山西医科大学，创业前担任该校讲师 [5] 创始人财富与公司市值 - 范代娣夫妇名下拥有巨子生物和三角防务两家上市公司，截至5月14日收盘，巨子生物总市值871.18亿港元(约81.35港元/股)，三角防务总市值140.92亿元(约25.61元/股) [2] - 按5月14日收盘价及持股比例计算，范代娣及严建亚合计持股市值达470亿元，在《2025胡润全球富豪榜》中以315亿元身价成为陕西首富 [2][4] - 锦波生物创始人杨霞以115亿元身家在《2025胡润全球富豪榜》中位列第2295位，成为"山西女首富" [4] 行业前景 - 重组胶原蛋白通过生物工程技术生产，相比传统动物提取胶原蛋白具有低免疫原性、无病毒隐患、稳定性强等优势 [5] - 中国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元，复合年增长率为42.4% [6] 财务表现 - 2024年巨子生物营业收入55.39亿元，同比增长57.2%，经调整净利润21.52亿元，同比增长46.5% [8] - 2024年锦波生物营收14.43亿元，同比增长84.92%，归母净利润7.32亿元，同比飙升144.27% [8] - 两家公司毛利率均超80%，2024年巨子生物毛利率82.09%，锦波生物毛利率92.02% [8] 业务结构 - 巨子生物营收高度依赖可复美品牌，该品牌贡献超八成营收，产品线涵盖面膜、精华、乳液等 [8] - 巨子生物线上渠道收入占比达71.6%，其中DTC线上直销收入占比64.8%，线下门店仅18家 [9] - 锦波生物单一材料医疗器械营收占比78.17%，主要来自薇旖美品牌，该产品已覆盖终端医疗机构约4000家 [10] 研发与竞争 - 巨子生物曾计划进军重组胶原蛋白针剂领域，但截至目前尚未有针剂类产品获批 [9] - 锦波生物拥有国内仅有的三张重组胶原蛋白医美第三类医疗器械注册证 [10] - 行业竞争加剧，华熙生物、爱美客、上美股份等企业纷纷布局，新入局者如美琉生物宣称将Ⅲ型重组胶原蛋白成本从8万元/公斤降至1万元/公斤 [8]