核心观点 - 公司2025年收入阶段性承压但亏损收窄，战略聚焦轻资产转型，核心业务下半年显现强劲复苏势头，并给予“增持”评级 [1][2] 业绩概览 - 2025年公司实现主营业务收入及收益9.83亿元，同比下降4.7% [1] - 经调整净亏损为4.53亿元，同比收窄33.3%，亏损率改善19.8个百分点 [1] - 下半年收入及收益环比大幅增长62%至6.08亿元，显示核心业务恢复 [1][2] - 全年毛利为5.33亿元，同比下降25.7%，毛利率为54.2%，同比下降15.4个百分点 [1] 业务分项表现 - **核心企业云**：实现收入5.46亿元，同比下降17.7%，但处理的供应链资产总量同比增长31%至3,696亿元 [3] - **多级流转云**：成为核心增长引擎，处理的供应链资产总量为3,042亿元，同比增长47%，占集团整体资产规模比例从52%提升至60% [1][3] - **AMS云**：处理的供应链资产总量为654亿元，同比下降13%，公司主动压降过桥资产敞口，推动向轻资产模式转型 [3] - **金融机构云**：实现收入3.84亿元，同比增长25.2%，处理的供应链资产总量同比增长20%至1,289亿元 [1][4] - **跨境云**：实现收入0.53亿元，同比增长2.9%，交易量维持在97亿元左右，国际业务品牌焕新并中标Web 3.0平台项目 [4] 运营与客户 - 多级流转云年内新增核心企业客户520家，总客户数达1,505家，同比增长56.4%，客户留存率维持99%高位 [3] - 金融机构云“蜂联AI Agent”产品矩阵已覆盖10余个核心场景，服务客户增至42家，业务处理效率提升20倍，关键环节准确率达99% [4] - 跨境云平台生态客户已增至1,550家 [4] 战略转型与财务健康 - 公司坚定推进战略聚焦，主动剥离非核心中小企业信用科技业务，压缩重资产及次优项目规模 [2][6] - 全年经营费用同比下降5%，其中研发费用同比下降19.1%至2.68亿元，销售费用同比增长21.7%至1.81亿元主要用于海外拓展 [2] - 全年减值损失为2.88亿元，同比下降55.0%，历史过桥供应链资产风险逐步出清 [5] - 截至2025年末，公司现金及现金等价物、定期存款及受限制现金合计49亿元，资产负债率及权益负债比率分别维持13%和2%的低位 [5] - 公司累计回购股份金额达3.65亿港元，并建议派付末期特别股息每股0.06港元 [5][7] 行业前景与公司定位 - 供应链金融科技行业处于规范发展与集中度提升关键期，监管趋严有利于技术强、风控完善的头部平台 [7] - 公司在数据要素市场化改革与数字金融政策支持下，有望在“五篇大文章”框架内获得更多业务机会 [7] - 基建、新能源等领域核心企业数字化转型加速，为多级流转云业务提供广阔市场空间 [7] - 公司正从规模扩张向质量效益转型，轻资产科技平台的定位更为清晰 [5][6]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营收9.83亿元，同比微降4.7%，主要因剥离非核心业务及业务模式轻资产转型[1] - 2025年公司权益股东应占亏损为4.39亿元，同比显著收窄47.5%[1] - 经调整亏损率收窄19.8个百分点至46.1%，业绩改善趋势明显[1] - 全年处理供应链资产总规模达5081亿元，同比增长27%，市场份额维持22%的行业领先地位[1] 业务结构优化与核心板块表现 - 公司剥离中小企业信用科技等非核心业务，聚焦供应链金融科技主业[1] - 核心企业云与金融机构云合计贡献营收9.30亿元，占总营收的94.7%[1] - 核心企业云处理资产规模达3696亿元，同比增长30.9%[1] - 多级流转云资产规模增长46.7%至3042.3亿元，成为核心增长引擎[1] - 金融机构云处理资产规模为1288.5亿元，同比增长20.2%[1] - 金融机构云板块营收同比增长25.2%[1] - 核心企业合作伙伴数量达3145家，同比增长45.9%[1] - 客户留存率提升3个百分点至99%[1] AI技术赋能与国际业务布局 - 公司推进“AI+产业金融”战略，自研垂直大模型LDP-GPT迭代升级[2] - “蜂联AI Agent”覆盖10余个核心场景，服务42家客户，业务处理效率提升20倍，准确率达99%[2] - AI解决方案已在渣打银行等机构实现商业落地[2] - 国际业务方面，跨境云收入同比增长2.9%至0.51亿元[2] - 跨境云资产规模受外围环境影响基本持平，但全年生态客户净增451家[2] - 公司中标特大型央企Web3.0供应链金融平台项目[2] - 2026年国际业务有望迎来指数级增长[2] 成本费用管控与财务状况 - 2025年公司研发费用同比下降19.1%，AI驱动研发效率提升显著[2] - 销售费用因海外布局同比增长21.7%，但整体经营费用下降5%[2] - 减值损失同比减少3.53亿元，历史风险资产逐步出清[2] - 2025年下半年权益股东应占亏损收窄至0.59亿元，核心业务盈利能力开始恢复[2] - 公司现金及现金等价物余额为43.8亿元，资产负债率为13%，处于低位[2] - 公司推出股份回购计划，回购金额达3.65亿港元，并建议派发末期特别股息[2]

投资评级与核心观点 - 报告对联易融科技维持“买入”评级，并给予12个月目标价2.55港元，相较于2026年4月2日1.99港元的股价，预期涨幅为28.1% [4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年战略聚焦成效显著，核心业务规模持续增长，亏损大幅收窄，历史风险逐步释放 [4] - 报告认为，公司当前账面资金充裕，估值水平较为安全，预计2026年业绩将迎来大幅修复 [4] 财务表现与业务结构 - 2025年公司实现营收9.83亿元（982.7百万元），同比微降4.7%，主要因剥离非核心业务及业务模式轻资产转型；权益股东应占亏损4.39亿元，同比收窄47.5% [1] - 经调整亏损率收窄19.8个百分点至46.1%，业绩改善趋势明显 [1] - 公司核心业务聚焦供应链金融科技，核心企业云与金融机构云合计贡献营收9.30亿元，占总营收的94.7% [2] - 全年处理供应链资产规模5081亿元，同比增长27%，市场份额维持22%行业第一 [1] - 核心企业云处理资产3696亿元，同比增长30.9%，其中多级流转云处理资产3042.3亿元，同比增长46.7%，成为核心增长引擎 [2] - 金融机构云处理资产1288.5亿元，同比增长20.2%，带动该板块营收同比增长25.2% [2] 客户生态与运营效率 - 公司核心企业合作伙伴达3145家，同比增长45.9% [2] - 客户留存率提升3个百分点至99% [2] - 2025年公司研发费用同比下降19.1%，AI驱动研发效率提升显著 [3] - 销售费用因海外布局增长21.7%，但整体经营费用下降5% [3] - 减值损失同比减少3.53亿元，历史风险资产逐步出清 [3] - 下半年权益股东应占亏损仅0.59亿元，显示核心业务盈利能力开始恢复 [3] 技术布局与增长动力 - 公司推进“AI+产业金融”战略，自研垂直大模型LDP-GPT迭代升级 [3] - “蜂联AI Agent”覆盖10余个核心场景，服务客户42家，业务处理效率提升20倍，准确率达99%，并在渣打银行等机构实现商业落地 [3] - 国际业务方面，跨境云收入同比增长2.9%至0.51亿元 [3] - 跨境云资产规模受外围环境影响基本持平，但全年生态客户净增451家，并中标特大型央企Web3.0供应链金融平台项目 [3] - 报告预计2026年国际业务有望迎来指数级增长 [3] 财务状况与股东回报 - 公司现金及等价物余额为43.8亿元（4,375.8百万元），资产负债率为13%，处于低位，流动性储备充裕 [3] - 公司推出股份回购计划，已回购3.65亿港元，同时建议派发末期特别股息，彰显对长期发展的信心 [3] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026年收入为12.47亿元（1,246.5百万元），同比增长26.8% [5][12] - 预测2026年净利润为1190万元（11.9百万元），实现扭亏为盈 [5][12] - 预测2026年至2028年毛利率将持续改善，分别为55.4%、56.8%和58.0% [5][12] - 预测2026年市销率（基于1.99港元股价）为3.1倍 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标价3.45港元，较当前股价2.76港元有25.0%上行空间 [6][12] 核心财务表现 - 2025H1收入37.5亿元，同比下降9.3%，毛利率从70.9%降至56.0% [1] - 归母净亏损38.0亿元，同比扩大57.7%，经调整亏损37.2亿元，同比扩大97.4% [1] - 减值损失27.0亿元，同比增加66.5%，主要因历史过桥供应链资产计提增加 [1][4] 业务板块分析 - 核心企业云收入24.8亿元（占比66.3%），其中多极流转云处理资产规模1332.3亿元（+54.4%），新增客户224家 [2] - AMS云处理资产规模298.7亿元（-20.2%），受供应链资产证券化市场不振及风险管控退出部分项目影响 [2] - 金融机构云收入10.0亿元（+13.5%），ABS云处理资产规模96.2亿元（+166.3%），e链云处理规模259.9亿元（-9.2%） [3] - 跨境云收入2.6亿元（+20.3%），聚合12家全球平台资源，服务1100余家中小商户 [3] 客户与行业结构 - 合作核心企业2565家（+19.0%），金融机构389家（+3.2%） [4] - 基础设施/建筑行业占比33%（2024年：37%），电力设备行业占比提升至13%，房地产行业占比降至7% [4] 战略与展望 - 聚焦"AI+产业金融"、战略并购及数字资产三大核心战略 [11] - AI领域深化LDP-GPT大模型应用，数字资产领域推进DTT、ABT合规应用 [11] - 现金及等价物余额51.6亿元，资金充裕支持战略推进 [12] 股东回报 - 未来12个月回购计划规模不低于8000万美元（约6.23亿港元），按市值计算占比约11% [1][5] 财务预测 - 预计2025/2026年收入9.6亿/11.1亿元，2026年实现净利润8.7亿元 [12][13] - 预测2025/2026年市销率9.0x/6.1x，市盈率-15.4x/46.1x [13]