报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司专业从事功率半导体模块散热基板研发、生产和销售，产品主要用于新能源汽车领域，是电机控制用车规级功率半导体模块重要组成部件，并拓展至新能源发电、储能、轨道交通等领域。全球市占率领先，冷精锻工艺具备技术壁垒，25Q1营收保持快速增长，利润端存修复动能。预计2025 - 2027年营收分别为9.24/11.16/12.92亿元，归母净利润分别为1.25/1.45/1.75亿元，EPS分别为1.57/1.82/2.19元/股，当前股价对应PE为33.7/29.0/24.0倍 [5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价52.68元，总股本0.80亿股，流通股本0.20亿股，总市值42亿元，流通市值11亿元，52周内最高/最低价70.01 / 44.36元，资产负债率16.9%，市盈率28.17，第一大股东是黄山供销集团有限公司 [4] 全球市占率领先，冷精锻工艺具备技术壁垒 - 主导产品为铜针式散热基板，下游绑定英飞凌、博世、安森美等国际龙头功率半导体客户，覆盖中车时代、斯达半导体等国内头部厂商，产品间接供应主流新能源车企。2021 - 2023年，在全球车规级功率半导体细分市场占有率为19.7%、29.0%、32.7%，保持领先地位 [6] - 创新性应用冷精锻一体成型技术，解决高密度铜针精密加工难题，产品良品率达95%，相比传统粉末冶金和热精锻工艺具备显著优势。具备自主设计、制造模具的能力，所生产模具强度、精度、寿命等指标表现优异，为冷精锻工艺的快速批量生产提供保证 [6] 25Q1营收保持快速增长，利润端存修复动能 - 25年第一季度实现营收1.91亿元，同比+36.2%，实现归母净利润0.22亿元，同比 - 14.7%，扣非归母净利润0.20亿元，同比 - 24.0%。营收端快速增长验证行业需求韧性，表明公司拓展市占率成效显著 [7] - 单季度业绩承压系主要原材料铜的成本滞后传导效应及客户年降压力导致单季度毛利率（17.3%，同比 - 9.3pct）下滑，Q1支付上市费用对该季度管理费用形成一次性影响 [7] - 今年1 - 5月国内新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45%和44%，继续保持较高增速。公司有望受益于新能源汽车蓬勃发展，继续扩大市占率优势 [7] - 铜价保持稳定叠加年降压力趋缓，规模效应提升有望带动下半年毛利率逐步修复，继而推动优化公司整体盈利能力 [7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为9.24/11.16/12.92亿元，归母净利润分别为1.25/1.45/1.75亿元，EPS分别为1.57/1.82/2.19元/股，当前股价对应PE为33.7/29.0/24.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级 [8] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|725|924|1116|1292| |增长率(%)|-4.53|27.45|20.89|15.72| |EBITDA（百万元）|149.25|177.92|204.21|243.70| |归属母公司净利润（百万元）|111.92|125.25|145.24|175.48| |增长率(%)|-28.84|11.91|15.97|20.82| |EPS(元/股)|1.40|1.57|1.82|2.19| |市盈率（P/E）|37.66|33.65|29.02|24.02| |市净率（P/B）|4.17|2.71|2.59|2.46| |EV/EBITDA|-4.26|17.09|14.62|11.99| [10] 财务报表和主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|725|924|1116|1292| |营业成本（百万元）|562|730|890|1024| |税金及附加（百万元）|4|5|6|7| |销售费用（百万元）|3|3|4|5| |管理费用（百万元）|16|20|24|28| |研发费用（百万元）|21|28|34|38| |财务费用（百万元）|-2|0|0|0| |资产减值损失（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|134|151|175|214| |营业外收入（百万元）|0|0|0|0| |营业外支出（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|134|151|175|214| |所得税（百万元）|17|20|23|29| |净利润（百万元）|117|132|152|184| |归母净利润（百万元）|112|125|145|175| |每股收益（元）|1.40|1.57|1.82|2.19| |货币资金（百万元）|637|1175|1231|1295| |交易性金融资产（百万元）|0|0|0|0| |应收票据及应收账款（百万元）|267|284|345|424| |预付款项（百万元）|1|1|1|1| |存货（百万元）|70|88|100|122| |流动资产合计（百万元）|1017|1581|1717|1895| |固定资产（百万元）|189|199|196|179| |在建工程（百万元）|4|3|3|2| |无形资产（百万元）|15|15|15|15| |非流动资产合计（百万元）|216|228|224|206| |资产总计（百万元）|1233|1809|1941|2101| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付票据及应付账款（百万元）|138|164|193|235| |其他流动负债（百万元）|65|64|88|110| |流动负债合计（百万元）|203|228|281|344| |其他（百万元）|5|5|5|5| |非流动负债合计（百万元）|5|5|5|5| |负债合计（百万元）|208|234|286|350| |股本（百万元）|80|100|100|100| |资本公积金（百万元）|603|1064|1064|1064| |未分配利润（百万元）|294|338|389|450| |少数股东权益（百万元）|14|21|28|37| |其他（百万元）|33|52|74|100| |所有者权益合计（百万元）|1025|1575|1655|1751| |负债和所有者权益总计（百万元）|1233|1809|1941|2101| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|-4.5|27.4|20.9|15.7| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|-29.7|13.0|15.8|21.9| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|-28.8|11.9|16.0|20.8| |获利能力 - 毛利率(%)|22.5|20.9|20.3|20.8| |获利能力 - 净利率(%)|15.4|13.6|13.0|13.6| |获利能力 - ROE(%)|11.1|8.1|8.9|10.2| |获利能力 - ROIC(%)|11.2|8.4|9.2|10.5| |偿债能力 - 资产负债率(%)|16.9|12.9|14.7|16.6| |偿债能力 - 流动比率|5.01|6.92|6.11|5.50| |营运能力 - 应收账款周转率|3.79|4.01|4.19|4.01| |营运能力 - 存货周转率|9.41|9.25|9.51|9.24| |营运能力 - 总资产周转率|0.81|0.61|0.60|0.64| |每股指标 - 每股收益（元）|1.40|1.57|1.82|2.19| |每股指标 - 每股净资产（元）|12.63|19.43|20.34|21.43| |估值比率 - PE|37.66|33.65|29.02|24.02| |估值比率 - PB|4.17|2.71|2.59|2.46| |现金流量表 - 净利润（百万元）|117|132|152|184| |现金流量表 - 折旧和摊销（百万元）|17|26|29|30| |现金流量表 - 营运资本变动（百万元）|-85|-1|-27|-51| |现金流量表 - 其他（百万元）|3|0|0|0| |现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元）|51|158|154|164| |现金流量表 - 资本开支（百万元）|-28|-35|-25|-12| |现金流量表 - 其他（百万元）|0|-3|0|0| |现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元）|-28|-38|-26|-12| |现金流量表 - 股权融资（百万元）|505|481|0|0| |现金流量表 - 债务融资（百万元）|0|0|0|0| |现金流量表 - 其他（百万元）|-5|-63|-73|-88| |现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元）|501|418|-73|-88| |现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元）|525|538|56|64| [13]

公司基本信息 - 证券代码 301581，证券简称黄山谷捷 [1] - 2025 年 5 月 28 日上午 9:00，西南证券郑连声等多家机构人员到公司会议室进行现场调研，公司董事长胡恩谓等接待 [2] 市场前景与发展策略 - 2024 年新能源汽车渗透率达 40.9%，车规级功率半导体模块散热基板需求快速增长，市场前景广阔。公司将以市场需求为导向，以技术创新等为动力，巩固现有业务，拓展相关领域，投入研发提升竞争力，进行市场开发和品牌建设 [2][3] - 公司积极关注行业新趋势，加强新技术等研究，开发新产品，拓展应用场景和领域 [3] 市场竞争应对 - 以“抢占市场，降本增效”为本，加强技术创新和工艺改进，平衡市场份额与利润率 [3] 投资者回报 - 努力提升公司经营质量和管理水平，实施提升盈利能力举措，如降本增效、提升自动化水平等，以回报投资者 [3] 财务相关问题 - 2024 年及 2025 年 Q1 应收账款多、收现比下降是因客户支付安排，Q2 及下半年将加大催收力度改善回款 [4] - 公司主要原材料铜材价格波动大，影响主营业务成本和毛利率，公司将提升与供应商合作关系，关注价格行情，拓宽采购渠道，保持价格策略灵活性和库存弹性 [4][5] 核心竞争优势 - 与国内同行业其他企业相比，公司核心竞争优势体现在技术工艺、质量保障、研发能力、市场地位、产能规模等方面 [5]

公司业绩表现 - 2024年公司营收7.25亿元，同比减少4.53%，归母净利润1.12亿元，同比减少28.84%，出现营收利润双降 [1][2] - 2025年Q1归母净利润2228.84万元，同比下滑14.69%，毛利率17.26%，同比下滑9.3个百分点 [10] - 经营活动现金流净额2024年5127.95万元，同比下滑45.62%，2025年Q1转为-4710.27万元 [5][10] 产品结构分析 - 铜针式散热基板2024年收入5.48亿元（占比75.63%），同比下滑7.11%，毛利率29.23%，同比下滑7.14个百分点 [2][7] - 铜平底散热基板收入288.62万元（占比0.4%），毛利率9.07%，同比下滑24.89个百分点 [2][7] - 边角余料收入1.56亿元（占比21.65%），毛利率仅0.69% [3] 成本与毛利率压力 - 功率半导体模块散热基板2024年销售量659.15万件（+1.05%），单价83.58元/件（-8%），呈现量增价跌 [6] - 直接材料占采购总额78.43%，铜排等原材料价格创十年新高，推高营业成本 [7] - 2024年销售毛利率22.5%，同比下滑6.2个百分点，铜针式/铜平底产品毛利率分别下滑7.14/24.89个百分点 [7] 研发与费用 - 2024年研发费用2114.78万元（+14.93%），研发费用率2.92%，低于行业均值5.97% [8][9] - 大专及以下学历研发人员45人（占比71.43%），同比增长45.16% [9] - 期间费用合计3995.38万元（+8.67%），其中销售费用293.58万元（+27.26%） [8] 应收账款与现金流 - 应收账款2024年达2.18亿元（+32%），占总营收30%，周转率从4.91降至3.79 [5] - 应收账款连续三年增长，2021年6762.99万元增至2023年1.65亿元，占比均超20% [5] 市场拓展与战略 - 海外收入1.37亿元（-45.67%），已布局德国、匈牙利、马来西亚，与日本半导体厂商达成合作 [5] - 公司计划加大研发投入，拓展产品应用场景以应对业务单一风险 [4]

业务与市场 - 外销业务主要出口至德国、匈牙利、马来西亚等国家，有少量样品向美国销售 [2] - 新能源汽车产业蓬勃发展，车规级功率半导体模块散热基板需求将快速增长 [2][3] - 产品主要通过下游车规级功率模块制造商间接为新能源整车提供零部件支持，广泛应用于各大主流新能源汽车品牌，暂未涉及机器人领域 [4][8][9] 公司治理与经营管理 - 2025年5月15日召开2024年度股东大会，审议通过后两个月内完成分红派息 [4] - 深化调整公司治理及经营管理体系，落实内控相关制度，建立规范治理结构 [4] 技术与研发 - 瞄准行业发展方向及技术动态趋势，加大研发投入，保证产品更新迭代 [4] - 加大技术研发力度和资源投入，关注行业新趋势，拓展产品应用场景和领域 [5][7] 盈利与发展 - 抓住“碳达峰”及“碳中和”契机，巩固和发展现有业务，拓展相关业务领域 [7] - 2025年以“抢占市场，降本增效”为本，减少产品市场降价影响，寻求新增长点 [7] - 通过扩大产销规模、优化供应链采购成本等措施实现降本增效 [8] 投资者回报 - 提升公司经营质量，加速实施提升盈利能力举措，建立健全常态化分红机制 [6]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入72,463.30万元，归母净利润11,191.83万元，在上游电解铜价格创近十年新高的严峻形势下保持稳健发展 [1] - 2021-2023年境内销售收入从7,397.29万元跃升至34,628.42万元，营收占比由37.99%提升至57.82% [2] - 2024年国内营收同比增长16%至58,739.22万元，占总营收比重提升至81.06% [2] 客户拓展与市场布局 - 客户体系覆盖博世、安森美、日立、英飞凌等全球头部企业，成为英飞凌新能源汽车功率模块散热基板最大供应商 [2] - 成功拓展汇川、晶能微等新客户并实现量产，同时与日本半导体厂商建立合作开发关系 [2] - 产品终端覆盖多个主流新能源汽车品牌，并延伸至新能源发电、储能等领域 [2] 技术创新与研发能力 - 首创冷精锻一体化成型技术，产品热导率提升至395W/(m·k)，弧度精度稳定在±0.03mm，基板硬度达90-115HV [3] - 2024年研发投入2,114.78万元（同比+14.93%），研发团队扩容至63人（增幅31.25%），新增研发项目32个 [4] - 具备与客户同步研发能力，缩短产品开发周期，形成从"订单承接者"到"技术赋能者"的角色蜕变 [4] 行业前景与产品应用 - 2023年全球IGBT市场规模达103.95亿美元，预计2028年突破211.91亿美元（CAGR 12.9%-18.1%） [4] - 中国新能源汽车2024年产销突破1280万辆，渗透率攀升至40.9%的历史新高 [2] - 功率半导体模块散热基板需求随新能源汽车、可再生能源等领域发展进入高速增长通道 [4] 生产与战略规划 - 通过智能化改造实现人均产出显著提高，产品合格率提升近3个百分点 [4] - 以功率半导体散热基板核心技术为根基，延伸至储能、可再生能源等新兴领域 [4] - 同步开发项目累计达105个，高附加值新品研发加速推进 [4]