上市与分拆计划 - 蔓迪国际向香港交易所递交招股书，拟在香港主板上市，华泰国际为独家保荐人 [1] - 母公司三生制药拟拆分子公司蔓迪国际独立上市，分拆完成后三生制药将不再保留蔓迪国际的任何权益，蔓迪国际将不再为其附属公司 [1] - 公司计划将港股IPO募资净额用于研发能力提升、数字化运营迭代、品牌建设及营运资金补充 [4] 公司业务与产品 - 公司致力于开发并提供全面和长期的皮肤健康及体重管理解决方案 [3] - 核心业务为脱发治疗产品蔓迪系列，包括蔓迪5%米诺地尔酊剂、蔓迪5%米诺地尔泡沫剂及蔓迪洗发水 [3] - 蔓迪系列产品占据营收绝对主导地位，2022至2024年该系列营收分别为8.93亿元、12.28亿元、14.55亿元，占产品销售总收入比例分别为91.7%、92.3%、92.1% [3] 财务表现 - 公司营业收入呈现高速增长，2022至2024年营业收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元 [4] - 2023年和2024年营收同比增长率分别为25.05%和18.49% [4] - 2022至2024年净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元，2023年和2024年同比增长率分别为68.81%和14.37% [4] 行业市场概况 - 中国脱发问题困扰人群基数庞大，2024年有超过3.39亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下 [3] - 防脱生发产品市场繁荣，2024年防脱市场规模增至210亿元 [3] - 防脱市场被描述为"功效洗护"赛道的刚需，对医药背景企业具有独特吸引力 [4] 市场竞争格局 - 防脱市场竞争激烈，成为兵家必争之地，各类企业纷纷入局搏杀 [5] - 竞争对手包括布局防脱领域的传统企业如霸王，以及美妆品牌如珀莱雅、橘宜集团合作的馥绿德雅品牌 [5] - 国际巨头欧莱雅通过旗下专业线品牌薇姿和高端洗护品牌卡诗布局防脱市场 [6]

主营业务与市场地位 - 公司核心业务聚焦皮肤健康及体重管理领域，脱发治疗为绝对核心，其旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔产品占据中国脱发药物市场57%份额，在米诺地尔类产品中占比高达71% [1] - 收入结构高度集中，蔓迪®系列贡献超90%营收，存在严重的核心产品依赖风险 [1] 核心产品矩阵与销售渠道 - 米诺地尔酊剂为第一大收入来源，2024年收入9.91亿元，占总营收68.1% [2] - 米诺地尔泡沫剂为增长主力，为2024年推出的第二代产品，2025年上半年销售额达2.83亿元，同比激增338%，收入占比升至38.7% [2] - 防脱洗发水新业务拓展缓慢，2025年3月推出，半年收入仅0.34亿元，占比不足5% [2] - 线上销售渠道收入占比持续攀升，2025年上半年达74%，较2022年的55.2%提升18.8个百分点 [2] - 线下分销商数量从2022年的220家锐减至2025年上半年的106家，三年半内减少51.8%，客户流失风险加剧 [2] 财务表现与盈利能力 - 公司收入从2022年9.82亿元增至2024年14.55亿元，复合年增长率21.7%，但2025年上半年收入7.43亿元，同比增速降至19.9%，增长动能减弱 [3] - 增长高度依赖米诺地尔泡沫剂，该产品收入占比从2024年同期的10.6%飙升至2025年上半年的38.7%，而核心酊剂产品收入增速已显疲态 [3] - 尽管毛利率维持80%以上高位（2024年82.7%），但净利率自2023年峰值27.8%持续下滑，2025年上半年降至23.4%，连续三年下滑 [3] - 盈利压力主要因销售费用率居高不下（2024年43.6%），叠加新产品推广成本上升 [3] 流动性状况 - 2025年上半年宣派7.7亿股息后，流动性指标全面恶化，流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，降幅76.7%，速动比率从3.7降至0.8 [4] - 资产净值从2024年末的11.27亿元缩水至2025年6月末的5.33亿元 [4] - 截至2025年6月末，应付股息达6.7亿元，占流动负债的81.9%，而同期经营活动现金流仅1.54亿元，远不足以覆盖，短期偿债压力巨大 [4] 客户与供应商集中度 - 客户集中度虽较2022年的72.1%有所下降，但2025年上半年前五大客户收入占比仍达62.6%，其中第一大客户收入占比28.0% [4] - 部分客户同时为母公司三生制药客户，存在关联交易潜在风险 [4] - 供应商集中风险加剧，2025年上半年前五大供应商采购占比达75.6%，较2024年的62.2%激增13.4个百分点，最大供应商采购占比26.5% [5][6] - 核心原材料米诺地尔原料药依赖单一供应商，若供应中断或价格上涨，将直接导致生产成本上升及产能受限 [6] 研发投入与管线 - 研发投入极不稳定，2024年研发费用9220万元，同比激增105%，但2025年上半年仅1950万元，同比骤降67%，波动幅度超170% [7] - 研发管线聚焦脱发、痤疮、肥胖领域，但均面临激烈竞争，新产品上市后或陷入价格战，难以复制蔓迪®的高毛利优势 [8] 行业竞争与政策风险 - 2024年蔓迪®酊剂中标省级集采，价格降幅达52%，直接冲击毛利率，若被纳入国家带量采购，价格可能进一步大幅下降 [9] - 国内已有40余家企业生产米诺地尔制剂，而泡沫剂领域原研药企强生计划2026年进入中国市场，可能迅速抢占市场份额 [10] - 蔓迪®系列收入占比超90%，产品结构极度单一，若核心产品出现安全事故、负面舆情或专利到期（部分专利2028年到期），将对公司业绩造成重大打击 [11] 公司治理与股权结构 - 实控人股权集中度较高，但招股书中核心管理层的具体持股数目、总股本等关键股权数据被处理，信息披露不完整 [12] - 公司2025年9月推出股权激励计划，但所有股份归属均以“IPO成功”为前提，若上市失败，管理层可能面临人才流失风险 [13]

行业市场概况 - 中国毛发健康市场规模从2020年的582.9亿元增长至2023年的795.5亿元，预计2028年将达到1165.4亿元 [2] - 植发市场增长预期强劲，头豹研究院预测2024-2028年行业年均复合增长率为8.5%，2028年市场规模突破304.0亿元；Frost & Sullivan预测2025-2030年复合年增长率可达27.6%，2030年市场规模达756亿元 [2] - 2020年中国脱发人口为2.5亿人，植发手术仅完成51.6万例，市场渗透率仅为0.21%，供需缺口显著 [3] - 脱发患者人数预计将从2021年的2.67亿人增至2026年的3.43亿人，且脱发问题呈现年轻化趋势 [3] - 民营植发机构在植发市场中占据近八成份额，公司是国内规模最大的连锁毛发医疗集团 [3] 公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入为8.62亿元，较2024年同期下降4.22% [5] - 2025年上半年植发业务消费者人数从29272人增长至33504人，但人均消费从22987元降至19761元 [5] - 2025年上半年医疗养固业务消费者人数从49683人减少至44912人，人均消费额从4311元降至4184元，出现量价双降 [5] - 2024年公司毛利率为60.1%，但净亏损率为-12.6% [8] - 公司2022-2024年持续处于亏损状态 [7] 运营挑战与风险 - 专业医疗团队总人数从2023年的1612人降至2024年底的1401人，其中医生数量从350人骤降至242人，降幅超过30% [6] - 2025年上半年销售及营销开支高达3.81亿元，营销费用占营收比重居高不下 [9] - 2023年销售及营销开支为10.44亿元，2024年为9.02亿元，同期营收分别为17.77亿元和18.04亿元，营销投入约占收入一半 [9] - 门店扩张近乎停滞，从2021年在53个城市拥有54家医疗机构，增至2025年6月底在61个城市拥有63家植发医疗机构及6家史云逊健发机构 [9] - 老客户未能形成有效的口碑传播，客户转化与留存效果不佳 [10] 战略调整与发展方向 - 未来3年计划将医学级养护业务在整体业务中的收入占比提升到50%以上 [12] - 女性植发咨询者占比已从5年前的10%提升至50% [14] - 针对年轻化市场，重点覆盖20-30岁脱发高发群体，提供早期干预产品 [15] - 考虑通过合理降价、消费补贴等方式降低用户消费门槛，加速市场渗透 [16] - 优化门店布局，在高线城市增加密度，在低线城市探索“线下体验店+线上预约锁定”融合模式及异业联盟 [17] - 降低对高成本传统营销的依赖，加强口碑营销和垂直领域KOL合作，提升营销效率 [18]

文章核心观点 - 中国头皮健康与防脱发市场正经历高速增长和结构性变革，行业竞争门槛显著提高，品牌竞争焦点从营销概念转向技术研发、临床验证和系统性解决方案的构建 [5][6][11][21][23] 洗发护发市场整体表现 - 2025年1-9月，洗发护发赛道全网销售额与交易量同比分别增长22.42%与14.07%，呈现量价齐升的高增长态势 [3] - 头皮健康市场保持约10%的稳定增速，2022年市场规模已突破400亿元，并有望在2025年冲击600亿元大关 [5] - 行业观点认为，20亿人民币是品牌的门槛，30亿是品牌，40亿是超级品牌，预示着市场将成为少数实力玩家的塔尖争夺 [1][4] 防脱发细分市场格局 - 防脱发是洗护发赛道中热度最高、竞争最激烈的塔尖战场，全球防脱市场在2024年已突破77亿美元，预计2028年跨越百亿美元大关 [6] - 中国防脱洗护发市场规模在2023年达180.5亿元，预计到2030年将突破300亿元，届时将占据中国洗护市场近三分之一份额 [6] - 防脱品类高踞各品牌价格带顶端，国际品牌如卡诗、馥绿德雅等产品价格带多在200-500元，成为品牌溢价能力的试金石 [6] - 抖音平台销量TOP20防脱品牌中国际品牌仍占头部，但国货新锐品牌、传统品牌等均已进入前列，市场呈现产品林立但缺乏标杆成分或产品的局面 [8][9][10] 市场需求与消费趋势 - 中国脱发人群已超2.5亿，平均年龄降至30岁左右，其中26-35岁群体占比达64.6%，消费主体年轻化、多元化 [12] - 需求从概念化防脱升级为系统化头皮健康管理，消费者推动市场向精细化、科学化和个性化发展，防脱行为正与大健康场景深度融合 [12] 行业法规与监管环境 - 2020-2025年间，防脱产品监管完成从粗放到精细的进化，目前需同时满足特证、原料功效证明、临床数据三重认证 [13][14][16] - 新规要求临床样本量提升至300例且需多中心测试，单产品检测费用超六位数，注册周期明确为2-3年，大幅提高行业准入门槛 [15][16] - 2025年至今有673个防脱产品拿到新特证，其中国产特殊化妆品占648个，品牌霸王拥有最多特证达11个，曼秀雷敦五十惠、Off-Relax等处于第二梯队 [17][18][19] 品牌竞争策略与技术方向 - 市场竞争焦点转向技术攻坚与信任重建，面临成分同质化与创新壁垒的挑战，突破需要巨大的科研投入和漫长的功效验证周期 [23][25] - 品牌通过配方体系创新（如微囊包事缓释技术）和剂型拓展（如精华类产品）寻求技术突破 [25] - 建立消费者信任成为关键，品牌通过构建立体实证体系，如原理科普、效果时间轴、万人打卡项目等，管理效果预期并打造证言系统 [28][29]

公司战略升级 - 子公司珠海市丝域实业发展有限公司更名为珠海市丝域生物技术发展有限公司 强化科技养发定位 [1] - 公司推进"科技养发3.0"战略 从传统养发向科技化、专业化方向转变 [1] - 公司战略目标进阶为"中国新家庭全渠道首选服务商" 通过并购整合构筑竞争壁垒 [1][4] 市场规模与增长 - 中国毛发生活养护市场规模预计到2028年达812.5亿元 2023-2028年复合增长率为7.3% [1] - 母婴童行业进入存量时代 公司通过"三扩"战略（扩品类/扩赛道/扩业态）深耕单客价值 [4] 技术研发协同 - 巨子生物提供生物活性成分技术（头皮抗衰精华/防脱洗发水）强化产品科技竞争力 [2] - 丝域拥有48项专利（含7项发明专利） 核心研发人员来自985/双一流高校 [2] - 自主研发超200款产品 包括三大全球首创单品（酵能染发剂/头皮水光针/纳米包裹技术产品） [2] - 成功推出"食用菌黑发双孢肽产品" 获三项中国授权发明专利 探索妆食同源新方向 [2] 渠道与会员整合 - 孩子王拥有9700万注册会员 1058家线下直营门店 数字化技术积淀深厚 [2] - 丝域拥有超2500家门店 200万会员 双方可实现会员引流与渠道协同 [3] - 通过孩子王大数据/AI技术精准捕捉宝妈/宝爸/老年带娃群体需求 [2] - 丝域首家海外门店落地新加坡乌节路 为孩子王出海提供借鉴 [3] 服务体系拓展 - 孩子王已搭建孕产plus/成长plus/亲子plus三大服务平台 [3] - 丝域养发科技护发业态嵌入丰富服务产业业态 提升用户黏性与忠诚度 [3] - 丝域门店配备高清头皮检测仪/微原胶生灌养仪等设备 提供科技化消费体验 [2] 并购整合成效 - 公司已完成对乐友国际的股权收购与资源整合 实现跨越式发展 [4] - 截至2025上半年末门店数量近1200家 覆盖全国200多个城市 成为行业门店网络最广企业 [4] - 华泰证券/浙商证券/国泰君安证券看好整合协同效应 给予"增持"评级 [3]

行业动态 - 花知晓完成B轮融资 由珀莱雅独家投资 池杉资本担任财务顾问[3] - 国货美妆十强企业半年报出炉 头部企业正通过多品牌矩阵、出海战略和海外投资寻求新增长[3][4] - 国内美妆市场增速放缓 渠道内卷加剧 单纯依靠主品牌增长难以支撑头部企业野心[3] 十强企业业绩表现 - 珀莱雅以53.62亿元营收位居榜首 超过去年营收一半[5] - 上美股份营收41.08亿元 同比增长17.3% 净利润猛增34.7%[5] - 上海家化、巨子生物、毛戈平、水羊股份营收均超25亿元 有望突破50亿规模[5] - 十强企业中8家实现营收增长 7家实现净利润正增长[6] - 毛戈平营收同比增长31.30% 净利润增长36.10% 表现远超市场预期[8] - 上海家化重回前三 实现业绩与利润双增长[8] - 巨子生物营收增长22.52% 利润增长20.23% 从2021年第十名升至第四名[8] - 贝泰妮营收下滑15.43% 净利润下滑49.01% 但毛利率提升3.42个百分点至76.01%[8] - 华熙生物二季度迎来拐点 归母净利润同比增长20.89% 销售费用率显著下降[9] - 逸仙电商营收增长22.48% 亏损收窄[9] - 丸美生物营收增长30.83%[9] 多品牌战略布局 - 珀莱雅洗护类增速高达131.25% 美容彩妆类增速达25.79%[11] - 珀莱雅主品牌营收39.79亿元 占比74.27% 彩棠营收7.05亿元 增长21.11%[11] - Off&Relax营收2.79亿元 激增102.52% 悦芙媞营收1.66亿元 原色波塔营收大涨80.18%[13] - 上美股份主力品牌韩束营收33.44亿元 增长14.3% 占比81.4%[14] - newpage一页营收3.97亿元 增长146.5% 复购率天猫54% 抖音53%[14] - 水羊股份自有品牌营收10.39亿元 占比41.55% 毛利率76.83% 提升5.7个百分点[16] - 水羊股份已形成国际品牌布局 收购伊菲丹、PierAuge、RéVive、Hawkins & Brimble等品牌[17] - 华熙生物将个人健康消费品事业部更名为皮肤科学创新转化事业部 旗下品牌全面升级[21] 出海与国际化战略 - 珀莱雅提出2035年进入全球化妆品行业前十目标 需达到至少500亿元营收[22] - 珀莱雅投资花知晓 花知晓已覆盖数十个国家 在东南亚、日本市场表现突出[23] - 毛戈平计划提升全球知名度 通过百货专柜及网店双渠道扩张海外市场[25] - 毛戈平探索战略投资及收购机会 重点关注高端美妆品牌和供应链能力[26] - 水羊股份实施"10+3"全球战略 在十大国际都市开设三类店铺[26] - 水羊股份通过收购RéVive进入北美高端百货渠道 覆盖100余家美国高端商场[28] - 水羊股份搭建"水羊生态联盟"平台 助力御泥坊等10余个品牌出海 2024年御泥坊海外营收突破5000万元[28] - 贝泰妮等企业通过研发和品牌国际化布局加快出海步伐[28] 行业趋势与挑战 - 国货美妆头部企业正与国际美妆巨头展开新一轮竞合[4] - 多品牌、出海、投资并购成为头部企业共同押注的新增长曲线[3][4] - 国内增速放缓、渠道红利见顶促使企业寻求国际化发展[28] - 品牌力、文化认同感和供应链控制力是全球竞争的关键挑战[28] - 具备产品原创力、品牌叙事能力和跨市场运营效率的企业有望实现从中国龙头到世界级玩家的跃迁[29]