投资评级 - 对中远海控维持"中性"投资评级 [1][4][13] 核心观点 - 2025年三季度业绩强于预期，但营收和净利润同比下滑 [1] - 公司重视股东回报，通过高比例分红和股份回购增强价值属性 [1][2][12] - 集运行业面临供大于求的压力，预计公司未来盈利能力将继续承压 [13] 三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入1676.0亿元，同比下滑4.1% [1][7] - 2025年前三季度实现归母净利润270.7亿元，同比下滑29.0% [1][7] - 2025年第三季度单季实现营业收入585.0亿元，同比下滑20.4% [1][7] - 2025年第三季度单季实现归母净利润95.3亿元，同比下滑55.1% [1][7] 集运业务分析 - 2025年第三季度完成货运量690万标准箱，同比增长4.9% [1][10] - 跨太平洋线（美线）货运量同比下滑4.2%，主要受中美关税战影响 [1][10] - 欧线等其他国际航线货运量同比均实现正增长 [1][10] - 2025年第三季度CCFI均值同比下降39.5% [1][10] - 公司第三季度国际航线集运业务的单箱收入为1276美金/TEU，同比下降26.5% [1][10] 码头业务表现 - 2025年前三季度港口实现总吞吐量11327.8万标准箱，同比增长5.6% [2][10] - 其中控股码头吞吐量2504.3万标准箱，同比增长2.0% [2][10] - 分地区看，环渤海湾、长三角、珠三角、西南沿海、海外码头吞吐量均实现正增长，增幅分别为5.7%、3.3%、4.5%、10.3%、8.1% [2][10] - 东南沿海地区码头吞吐量同比下滑5.0% [2][10] 股东回报措施 - 公司向全体股东每股派发中期股利人民币0.56元，占上半年归母净利润的50% [2][12] - 股利支付率接近公司承诺的2025-2027年投资者回报计划上限（30%-50%） [2][12] - 公司启动新一轮回购，拟回购5000万股至1亿股，占总股本比例0.32%~0.65% [2][12] - 回购价格不超过14.98元/股，预计回购金额为7.49亿元~14.98亿元 [2][12] 行业前景与盈利预测 - 2025年全球集装箱贸易量预计同比增长3.0%，而集装箱运力供给增长预计超过6% [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为310.8亿元、232.9亿元、220.7亿元 [13] - 预计2025-2027年归母净利润同比变化分别为-37%、-25%、-5% [13] - 2025-2027年盈利预测调整幅度分别为+33%、+10%、+1% [13] 财务指标预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2186.58亿元、2140.66亿元、2196.32亿元 [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.01元、1.50元、1.42元 [3] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.4%、8.9%、8.1% [3] - 预计2025-2027年市盈率（PE）分别为7.5倍、10.0倍、10.5倍 [3] - 预计2025-2027年市净率（PB）分别为0.93倍、0.89倍、0.85倍 [3]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司营收1676.0亿元，同比下降4.1%；第三季度营收585.0亿元，同比下降20.4%，但环比增长14.4% [1] - 前三季度归母净利润270.7亿元，同比下降29%；第三季度归母净利润95.3亿元，同比下降55.1%，但环比大幅增长63.2% [1] - 第三季度扣非归母净利润95.0亿元，同比下降55.3%，环比增长63.1% [1] - 公司计划回购A股股份5000万至1亿股，预计回购金额7.49至14.98亿元人民币，并计划同步实施H股回购 [1] 集运业务运营表现 - 第三季度集运业务收入约562.3亿元，同比下降21.2%；其中供应链收入113.1亿元，同比增长4.8% [3] - 第三季度箱运量690.3万TEU，同比增长4.9%，环比增长1.5% [3] - 第三季度综合单箱收入1052美元/TEU，同比下降27%，环比上升14%；外贸单箱收入1276美元/TEU，同比下降26%，环比上升16% [3] - 第三季度集运业务单箱成本约879美元/TEU，同比下降2.3%；单箱毛利263.9美元/TEU，同比下降57.7% [3] - 第三季度集运业务EBIT利润率为20.9%，同比下降18.4个百分点，环比上升7.1个百分点；集运净利率16.2%，同比下降15.7个百分点，环比上升5.6个百分点 [4] 分航线表现 - 跨太平洋航线收入同比下降34%，亚欧航线收入同比下降32%，亚洲内航线收入同比下降13%，其他国际航线收入同比下降11%，中国大陆航线收入同比上升15% [3] - 跨太平洋航线货量同比下降4%，亚欧航线货量同比上升3%，亚洲内航线货量同比上升2%，其他国际航线货量同比上升12%，中国大陆航线货量同比上升17% [3] - 跨太平洋航线单箱收入同比下降32%，亚欧航线单箱收入同比下降35%，亚洲内航线单箱收入同比下降15%，其他国际航线单箱收入同比下降21%，中国大陆航线单箱收入同比下降3% [3] 市场动态与前景 - 第三季度美线经历前期关税反复导致的运价波动后，现货运价整体回落，高关税抑制出货意愿；公司单箱收入变化好于CCFI美线指数 [2] - 欧线在绕航下旺季较往年有所提前，运价呈现前高后低态势，单价均值环比涨幅较明显 [2] - 第四季度干线开启挺价，美线基于空班/停航和小幅度抢运，欧线基于临近年底长协签约季的停航挺价，预计春节前主干航线运价具备支撑 [4] - 加沙停火引发复航担忧，但红海复航取决于巴以冲突是否彻底结束、胡塞武装是否停止袭击、船司何时全面复航的三重传导关系 [4] 行业格局与公司价值 - 若全面复航，在当前集运格局下船公司仍具备有效运力动态平衡能力，可通过空班/停航、降速、拆船等措施应对，因此复航更多是阶段性冲击 [4] - 公司主业端格局为运价托底，报表端利息收入与投资收益对中长期盈利中枢形成支撑，PB/净现金构筑安全边际 [5] - 公司延伸布局全球核心港口等端到端集装箱综合物流资产，有望带来价值重估 [5] - 公司稳定分红与积极推进回购政策，将带来可观的股东回报 [5] 码头业务 - 第三季度码头业务营收30.8亿元，同比增长8.1%；毛利率26.0%，同比下降2.9个百分点 [4] - 第三季度中远海运港口总吞吐量3898.2万TEU，同比增长4.2% [4]

财务表现 - 上半年营收1091亿元 同比增长7.8% 第二季度营收511.4亿元 同比下降3.4% 环比下降11.8% [1] - 上半年归母净利润175.4亿元 同比增长3.9% 第二季度归母净利润58.4亿元 同比下降42.2% 环比下降50% [1] - 上半年扣非归母净利润174.7亿元 同比增长3.8% 第二季度扣非归母净利润58.2亿元 同比下降42.3% 环比下降50% [1] - 第二季度集运业务EBIT利润率为13.8% 同比下降11个百分点 环比下降12.6个百分点 [4] 运营数据 - 第二季度集装箱运输量679.9万TEU 同比增长6% 环比增长5% [2] - 跨太平洋航线箱运量同比下降6% 亚欧航线同比增长11% 亚洲内航线同比增长6% 其他国际航线同比增长14% 中国大陆航线同比增长7% [2] - 第二季度外贸单箱收入1103美元/TEU 同比下降12% 环比下降16% [2] - 第二季度单箱成本868美元/TEU 同比增长6% 环比下降1% [3] 航线收入 - 第二季度集运业务收入约489.2亿元 同比下降4% 其中供应链收入107.3亿元 同比增长3% [2] - 跨太平洋航线收入同比下降18% 亚欧航线下降13% 亚洲内航线增长8% 其他国际航线增长6% 中国大陆航线增长11% [2] - 集运航线收入449.0亿元 同比下降5% 环比下降13% [2] 股东回报 - 中期现金分红86.7亿元人民币 分红比例达50% [1] - 上半年A+H股累计回购股份41.85亿元人民币 回购股数占期末总股本约2.2% [1] - 预估2025年H股股息率7% A股股息率6% [5] 市场环境 - 关税政策反复扰动市场量价节奏 4月高关税下美线需求骤降 [1] - 5月中旬关税暂缓后美线出现积压货集中出运 但抢运需求缺乏持续性 [1] - 红海绕行背景下运价保持盈利区间内季节性宽幅震荡 [4] - 第三季度干线运价预计前高后低 [4] 公司展望 - 中长期看好央企集运龙头网络型资产价值 [4] - 公司延伸布局全球核心港口等端到端集装箱综合物流资产 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测282.9亿元、189.1亿元、210.6亿元 [5] - 当前PB估值0.94倍 显著低于疫情前常态化水平 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][10] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司营业收入56.0亿元，同比-10.5%；归母净利润8.7亿，同比-37.1%；一季度油运、散运运价前低后高，悲观预期释放充分，行业景气修复上行，有望迎来油、散共振行情 [1][5] 各业务板块情况 油轮板块 - 行业层面，去年一季度地缘政治冲突导致航运效率降低带动运价上行，高基数效应明显，且中国需求改善不明显，一季度我国原油进口同比-1.5% [6] - 运价方面，克拉克森VLCC TCE和TD3C TCE为3.6万、3.2万美元/天，分别同比-4.2%和-22.3%，节奏上前低后高，2024年底的低位影响年初TCE表现，拖累公司经营，但公司优先承接长航线运输需求，实现运价水平继续跑赢指数，且在相对高位锁定4 - 6月约一半营运天，为二季度业绩奠定基础 [6] - 一季度，公司油轮业务实现营业收入21.4亿元，同比-16.3%；净利润4.9亿元，同比-44.0% [6] 散运板块 - 行业层面，非洲铝土矿发运受阻以及澳洲飓风影响铁矿石发运，年初散运运价下滑明显，随着天气好转以及矿山季度末冲量，一季度末运价反弹，BDI在2025Q1均值为966点，同比-48.6% [10] - 公司VLOC船队以COA合同为主保障韧性，超灵便型通过跨洋长航线组合平抑运价下行影响，TCE跑赢市场，但巴拿马船受南美粮食发运低迷拖累，租入船业务受运价下行影响有所亏损 [10] - 一季度，公司干散货业务实现营收16.8亿元，同比-11.4%；净利润1.6亿元，同比-55.5% [10] 集运业务 - 2025Q1东南亚线SCFI同比+64.6%；韩国线/日本关西线分别同比-9.4%/+6.0%；澳新线同比+2.2% [10] - 一季度，公司集运业务实现营收11.4亿元，同比+9.6%；净利润3.4亿元，同比+222.1%，但环比看，净利有所下滑，一方面受春节淡季货量下降以及澳新等航线运价环比下跌影响，另一方面，公司一季度加大租船开辟印度航线，或对经营有所扰动 [10] 汽车船业务 - 一季度公司实现营收4.0亿元，同比-1.2%；净利润0.5亿元，同比-33.8%，营收基本持平，但净利润有所下滑，主要系租金水平较高的美洲航线运力减少，其他航线运价及成本扰动 [10] 其他 - 2025Q1，境外子公司预计现金分红计提所得税费用，导致一季度公司所得税为1.4亿元，同比增加0.8亿元，一定程度上磨损利润 [10] 行业展望 - 油轮VLCC运价中枢保持高景气，且受关税实质影响较小，若OPEC+进一步增产，以及油价持续走低或加快原油补库节奏，将进一步提振油运景气 [10] - 干散货供需双弱，弹性向上，年底西芒杜陆续投产将提振Cape船需求，乌克兰战后重建以及欧洲大规模国防基建计划将拉动大宗商品等干散货运输需求 [10] 业绩预测 - 预计公司2025 - 2027年业绩分别为63、66、70亿，对应PE为7.9、7.5、7.1倍 [10] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为257.99亿、280.02亿、290.82亿、300.67亿 [13] - 2024 - 2027E净利润分别为52.09亿、64.05亿、67.43亿、71.03亿 [13] 资产负债表 - 2024 - 2027E资产总计分别为706.19亿、728.92亿、773.26亿、817.85亿 [13] - 2024 - 2027E负债合计分别为297.70亿、285.89亿、289.78亿、291.77亿 [13] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为84.76亿、75.60亿、87.53亿、90.12亿 [13] - 2024 - 2027E投资活动现金流净额分别为 - 78.63亿、 - 11.39亿、 - 4.90亿、 - 3.93亿 [13] - 2024 - 2027E筹资活动现金流净额分别为 - 10.47亿、 - 40.60亿、 - 26.99亿、 - 28.43亿 [13] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.63元、0.77元、0.81元、0.86元 [13] - 2024 - 2027E市盈率分别为10.17、7.85、7.47、7.09 [13] - 2024 - 2027E市净率分别为1.30、1.14、1.05、0.96 [13]