公司财务表现 - 2025年第三季度，百威中国销量减少11.4%，收入减少15.1%，每百升收入减少4.1%，正常化除息税折旧摊销前盈利减少17.4% [5] - 2025年前九个月，百威中国销量减少9.3%，收入减少11.3%，每百升收入减少2.2% [5] - 2025年第三季度，百威亚太总销量减少8.6%，收入减少8.4%，但每百升收入增加0.1%，印度市场的表现部分抵消了中国业务的挑战 [17] - 2025年前九个月，百威亚太总销量减少7.0%，收入减少6.6%，每百升收入增加0.4%，正常化除息税折旧摊销前盈利减少7.7% [17] 中国市场挑战与应对 - 公司业务表现疲软主要受业务布局及即饮渠道（如夜场、酒吧、餐饮）持续疲弱影响，并因连续进行存货管理而进一步受压 [1][5] - 公司首要任务是恢复增长，重建市场份额势头，并通过高度专注和有纪律的方式优化业务 [2] - 公司对即饮渠道的复苏预期持保守态度，但表示会继续投资该渠道，同时专注于可控因素，如与分销商合作、优化包装和产品组合 [5][6] - 公司积极管理库存，截至2025年第三季度末，库存量和库存周转天数低于去年同期水平，并预计低于行业平均水平 [8] 渠道策略转变 - 公司正加码家庭消费渠道投资，以应对即饮渠道的持续疲软，家庭渠道和O2O被视为明显的消费趋势 [9] - 新增投资更多地流向家庭渠道、即时零售和电商等新兴渠道，公司希望保持灵活性以应对市场变化 [8] - 为适应家庭渠道，公司推出大罐装产品，如一升罐装百威黑金，以及科罗娜的全开盖罐装设计 [9] - 成功拓展家庭消费的关键在于扩大高质量的分销网络，覆盖更多销售点，公司已在过去几个季度持续发展新的一级和二级批发商 [11] 产品创新与品牌竞争 - 公司正致力于在全国范围内发展哈尔滨品牌，将其作为核心产品线（8元价位）的主打产品，并利用其全国性品牌地位 [14] - 针对广东等市场，公司推出零糖哈尔滨冰极纯生（定价8元）来开拓家庭消费市场，消费者调查显示其销量来源包括现有消费者升级和从其他本地品牌转化 [14][16] - 公司认为需要完整的品牌和产品矩阵，除哈尔滨外，在福建、江西、江苏、浙江等地的一些本土品牌也蕴藏创新机会，以满足当地需求 [16] - 高端和超高端产品在家庭渠道的贡献现已超过中餐馆，表明家庭渠道正在走向高端化 [11] 区域市场表现与展望 - 中国非即饮的家庭渠道占比已超过60%，但在公司渠道组合中仅占50%多一点，公司认为仍有很大机会扩大非即饮销售，使其占比提升到接近行业平均水平 [13] - 公司对中国以外地区业务业绩感到满意，韩国市场毛利率扩张，各渠道表现超越行业水平；印度市场延续强劲增长动能，百威品牌增长领先行业 [19] - 公司明年的年度计划方向明确：保持发展势头，弥补现有差距，优化产品组合和渠道执行，并将下一个季度作为过渡期使业绩稳定下来 [19]

百威亚太25Q1业绩表现 - 25Q1营收14 61亿美元 内生同比-7 5% [3] - 正常化EBITDA 4 85亿美元 内生同比-11 2% [3] - 归母净利润2 34亿美元 同比-18 5% [3] - 毛利率51 0% 内生同比+0 01pcts [4] - 正常化EBITDA利润率33 2% 内生同比-1 4pcts [4] 量价分析 - 总销量197 41万千升 内生同比-6 1% [4] - 每百升收入同比-1 5% [4] 地区表现 亚太西部 - 收入及EBITDA内生同比-11 7% -17 6% [4] - 销量内生同比-8 6% 每百升收入内生同比-3 4% [4] - 印度高端及超高端产品销量收入保持同比增长 [4] 亚太东部 - 收入及EBITDA内生同比+11 7% +24 4% [4] - 销量内生同比+11 9% 每百升收入内生同比-0 2% [4] - 韩国销量双位数增长 受4月提价前铺货推动 [4] - 韩国EBITDA及利润率大幅增长 受益于成本效益及营运杠杆 [4] 中国市场表现 - 收入及EBITDA内生同比-12 7% -17 1% [5] - 销量内生同比-9 2% 每百升收入内生同比-3 9% [5] - 即饮渠道疲弱及库存管理导致销量下滑 [5] - 非即饮渠道高端化策略见效 销量收入同比正增长 [5] - 零糖哈尔滨冰极纯生销量同比+70% [5] - 25H1处于去库存阶段 25H2渠道结构有望改善 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 百威亚太25Q1受中国市场拖累量价均承压，营收、正常化EBITDA和归母净利润均同比下降 [1] - 分地区看东部增长西部承压，中国地区表现较弱，25H1仍处去库存阶段，25H2渠道结构有望回归正常 [2][3][4] - 考虑中国市场啤酒需求疲软，下调2025 - 2027年归母净利润预测，但看好公司高端及超高端领域竞争优势 [4] 各部分总结 业绩整体情况 - 25Q1营收14.61亿美元，内生同比 - 7.5%；正常化EBITDA为4.85亿美元，内生同比 - 11.2%；归母净利润为2.34亿美元，同比 - 18.5% [1] - 25Q1销量197.41万千升，内生同比 - 6.1%；每百升收入同比 - 1.5%；毛利率为51.0%，内生同比 + 0.01pcts；正常化EBITDA利润率为33.2%，内生同比 - 1.4pcts [2] 分地区情况 - 亚太地区西部25Q1收入及正常化EBITDA内生同比 - 11.7%/-17.6%，销量内生同比 - 8.6%，每百升收入内生同比 - 3.4%；印度高端及超高端产品组合销量和收入同比增长 [3] - 亚太地区东部25Q1收入及正常化EBITDA内生同比 + 11.7%/+24.4%，销量内生同比 + 11.9%，每百升收入内生同比 - 0.2%；韩国销量因提前铺货双位数增长，收入双位数增长，正常化EBITDA及利润率大幅增长 [3] - 中国地区25Q1收入及正常化EBITDA内生同比 - 12.7%/-17.1%，销量内生同比 - 9.2%，每百升收入内生同比 - 3.9%；非即饮渠道销量和收入贡献同比增长，零糖哈尔滨冰极纯生销量同比 + 70% [4] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2027年归母净利润预测分别至7.52/7.97/8.41亿美元，分别下调5%/7%/8%，当前股价对应25 - 27年PE分别为19x/18x/17x [4] 财务报表预测 - 利润表预测了2023 - 2027年营业收入、营业成本、毛利等多项指标 [10] - 现金流量表预测了2023 - 2027年经营、投资、融资活动现金流等指标 [10] - 资产负债表预测了2023 - 2027年流动资产、非流动资产、流动负债等指标 [11]