投资评级 - 维持"买入"评级 [5][9] 核心观点 - 公司作为全球AI PCB龙头，深度受益于AI算力技术革新与数据中心升级浪潮，产品结构持续优化带动盈利能力大幅提升 [1][2][9] - 2025年上半年实现营收90.31亿元，同比增长86%，归母净利润21.43亿元，同比增长366.89%，毛利率36.22%（同比+15.6个百分点），净利率23.7%（同比+14.3个百分点） [1] - 单季度来看，25Q2营收47.2亿元（同比+91.5%，环比+9.4%），归母净利润12.2亿元（同比+390.1%，环比+32.8%），毛利率38.8%（同比+17.1个百分点，环比+5.5个百分点），净利率25.9%（同比+15.8个百分点，环比+4.6个百分点） [1] - 公司上调2026/2027年营收预期至348亿元/548亿元，归母净利润预期至110亿元/180亿元 [9] 技术优势 - 率先突破高多层与高阶HDI相结合的核心技术壁垒，具备100层以上高多层板制造能力 [2] - 全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产，及8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力，积极推进10阶30层HDI研发认证 [2] - AI算力卡、AI DataCenter UBB＆交换机市场份额全球领先，MLPCB及高端HDI产品采用超低损耗M8或M9级材料，支持112Gbps和224Gbps传输速率及60/60μm线宽/线距布线密度 [2] - 研发投入持续加大，25H1研发费用3.53亿元（同比+78.5%），25Q2研发费用2.23亿元（同比+108%，环比+72%），累计研发项目73个 [4] - 攻克PCIe6、Oakstream平台、800G/1.6T高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等前沿技术难题 [4] - 运用mSAP、背钻等技术突破先进制造极限，强化工艺控制与质量保证体系 [9] 产能与全球化布局 - 高端AI PCB产能稀缺，技术变革向更高层数、更厚板厚、更精细电路密度、更快信号传输、更高材料等级发展，供给处于相对紧张状态 [3] - 实施"中国+N"全球化战略，通过境内外自建工厂与并购整合双轮驱动 [3] - 国内产能以惠州总部为核心，厂房四项目于6月中旬正式投产，高端产能进一步提升 [3] - 在泰国、越南投资建设生产线，布局东南亚PCB高端产能，提升海外交付能力 [3] - 筹划港股上市，融资支持高端产能扩张、AI算力及前沿PCB技术研发，适应全球供应链变革趋势 [3] 财务表现与预测 - 2025E营收预计201.21亿元（同比+87.5%），归母净利润56.14亿元（同比+386.3%），EPS 6.51元/股 [11] - 2026E营收预计347.65亿元（同比+72.8%），归母净利润109.98亿元（同比+95.9%），EPS 12.75元/股 [11] - 2027E营收预计548.32亿元（同比+57.7%），归母净利润179.98亿元（同比+63.7%），EPS 20.86元/股 [11] - 盈利能力显著提升，预计2025E毛利率36.6%，2026E毛利率41.0%，2027E毛利率42.2% [11] - ROE预计从2024A的12.9%提升至2025E的41.8%，2026E及2027E均达50.1% [11] - 估值方面，2025E P/E为33.9倍，2026E P/E为17.3倍，2027E P/E为10.6倍 [11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入163.8亿元 同比增长24.8% [1][2] - 净利润12.3亿元 同比增长57.2% 扣非净利润11.5亿元 同比增长51.9% [2] - 经营现金流净额42.77亿元 同比增长53.3% [2] - 第二季度营收82.9亿元 同比增长28.7% 净利润7.45亿元 同比增长159.5% [2] - 2024年全年营收351.4亿元 同比增长9.59% 净利润36.2亿元 同比增长10.14% [3] 业务驱动因素 - 紧抓AI端侧发展浪潮 发挥FPC行业龙头优势 [1] - 以高端HDI产品切入服务器及光模块市场 实现AI云-管-端全链条布局 [1] - 通讯用板、消费电子及计算机用板、汽车及服务器用板业务显著增长 [2] - 2025年7月合并营业收入30.02亿元 同比增长12.28% [1] 市场地位与客户结构 - 连续八年位列全球最大PCB生产企业（2017-2024） [5] - 中国电子电路排行榜连续多年中国第一 [5] - 美国地区营收占比持续提升 2025年上半年占比79.87% 金额130.8亿元 [5][6] - 曾服务摩托罗拉、诺基亚、索尼爱立信等国际领先品牌 [5] 研发与产能建设 - 累计申请专利2732件 获证1525件 [7] - 泰国工厂一期2025年5月竣工试产 服务AI服务器、车载与光通讯领域 [7] - 淮安三园区一期试产 生产6阶以上HDI及SLP产品 服务AI服务器及光模块 [7] - 新产品研发重点聚焦AI服务器和光通讯领域高端产品 [1][6] 财务稳健性 - 资产负债率29.24% 现金资产130亿元 [1][6] - 机构投资者持股比例达80.52% 前十大机构合计持股79.91% [3] 历史业绩对比 - 2017年营收239.2亿元 净利润18.27亿元 [2] - 2022年营收362.1亿元 净利润50.12亿元 [2] - 2023年遭遇上市首次业绩齐降 营收降11.45% 净利润降34.41% [3]