报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 啤酒板块当前处于底部区域，展望一年维度，存在年底宏观政策预期带来的消费β修复机会，以及来年基本面量价更好兑现的可能性[2] - 短期（四季度）为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注后续消费β修复机会，若消费政策推出将带动餐饮、流通场景修复，板块有望迎来β配置机会[2] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处于相对低位，明年预计比今年好[2] - 优选攻守兼备的青岛啤酒（量价节奏转好、动态股息率3%+）、延续高增的燕京啤酒（U8高增仍将延续）、高端表现突出的华润啤酒（喜力、老雪增势延续），同时关注珠江啤酒、重庆啤酒[2] 行业基本面总结 财务表现 - 25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43%[5] - 分季度看，营收增速逐季走弱：25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%[5][10] - 分季度归母净利润：25Q1/25Q2/25Q3分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%[5][10] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，主因消费力恢复偏慢及阶段性政策影响现饮场景，但燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现[5][18] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，带动毛利率抬升[5][18] - 25Q1-Q3重点公司销量：青岛啤酒同比+1.61%至689.40万吨，重庆啤酒同比+0.42%至266.81万吨，燕京啤酒同比+1.39%至349.52万吨，珠江啤酒同比+1.83%至120.35万吨[20][21] - 25Q1-Q3重点公司吨价：青岛啤酒同比-0.20%至4260元/吨，重庆啤酒同比-0.45%至4894元/吨，燕京啤酒同比+3.13%至3843元/吨（受U8大单品带动），珠江啤酒同比+1.95%至4215元/吨（受97纯生大单品带动）[20][21] - 25Q1-Q3重点公司毛利率：青岛啤酒同比+1.89pct至43.66%，重庆啤酒同比+0.97pct至50.17%，燕京啤酒同比+2.10pct至47.19%，珠江啤酒同比+2.19pct至51.51%[19][22] 盈利能力分析 - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，毛销差持续改善，盈利能力提升[5][23] - 25Q1-Q3毛销差：青岛啤酒同比+2.13pct至32.08%，重庆啤酒同比+0.44pct至34.57%，燕京啤酒同比+2.49pct至35.60%，珠江啤酒同比+2.18pct至36.79%[23] - 25Q1-Q3归母净利润：青岛啤酒同比+5.70%至52.74亿元，重庆啤酒同比-0.90%至12.41亿元，燕京啤酒同比+34.73%至17.70亿元，珠江啤酒同比+25.35%至7.44亿元[23] 行业前景与支撑因素 需求韧性支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，2021-2024年CAGR达6.6%，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，表明大众消费力具备韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成支撑[46] - 产业层面，2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈现恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现[46][49] 现金流与分红预期 - 防御层面，中国啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待[5][58] - 2018年以来啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因[5][58] - 聚焦中高端啤酒品类投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健[5][58] 重点公司表现 青岛啤酒 - 25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%[39] - 25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%[39] - 量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续，25Q1-Q3总销量同比+1.6%，主品牌销量同比+4.1%，中高端以上销量同比+5.6%[41] 燕京啤酒 - 25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%[40] - U8延续高增对冲消费弱β，25Q1-Q3销量同比+1.39%，吨酒营收同比+3.13%[43] - 毛销差维持改善，25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%，改革成效持续兑现[43] 重庆啤酒 - 25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%[42] - 乐堡、乌苏韧性增长，25Q1-Q3销量同比+0.42%，吨价同比-0.45%[44] - 25Q3费用投放加大、所得税率提升拖累盈利，销售净利率同比-2.74pct至17.90%[44][45]

行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 核心观点 - 食品饮料板块表现平稳 白酒板块动销环比改善但双节旺季预计仍有双位数下滑 大众品板块结构性机会突出[1] - 推荐零食板块及港股细分龙头 关注白酒传统双节动销边际变化[4][15] - 新消费领域宠物及保健品景气延续 传统消费进入配置区间[10][16] 核心公司跟踪总结 - 贵州茅台8月动销环比6 7月回暖 8月底以来终端动销环比增长显著 调研覆盖华东 西南 东北三线七个省区200余家渠道商[2][12] - 珍酒李渡发布联盟商权益支付计划 控股股东无偿捐赠结合二级市场购买 合计不超过已发行股份总数5%[2][12] - 珠江啤酒推出大容量97纯生 抓住结构性发展机会 25年全年销售目标完成保持信心 25H2加强新品推出和销售整合[3][13] - 海天味业持股计划要求未来2年利润增速CAGR为11% 毛利率改善受益科技赋能+规模效应+成本红利 国际化战略东南亚欧洲同步推进[3][13] - 西麦食品新推药食同源粉系列产品 切入百亿市场容量粉类冲调赛道 通过线下到家 高势能商超 即时零售 线上多渠道推进[4][14] 行业规模数据 - 行业股票家数144只 占比2.8% 总市值5123.6十亿元 占比5.0% 流通市值4863.3十亿元 占比5.2%[5] - 行业指数绝对表现1个月3.2% 6个月13.6% 12个月48.9% 相对表现1个月-5.9% 6个月-1.6% 12个月6.4%[7] 重点公司估值 - 贵州茅台市值18984亿元 24年归母净利润862.3亿元 25年预测931.2亿元 24年PE22倍 25年预测20倍[17] - 五粮液市值4937亿元 24年归母净利润318.5亿元 25年预测293.6亿元 24年PE15倍 25年预测17倍[17] - 山西汾酒市值2516亿元 24年归母净利润122.4亿元 25年预测118.0亿元 24年PE21倍 25年预测21倍[17] - 农夫山泉市值5364亿元 24年归母净利润121.2亿元 25年预测147.2亿元 24年PE44倍 25年预测36倍[17] - 海天味业市值2353亿元 24年归母净利润63.4亿元 25年预测71.0亿元 24年PE37倍 25年预测33倍[17] 投资建议标的 - 零食板块推荐西麦食品 建议关注卫龙美味[4][16] - 港股细分龙头推荐农夫山泉 H&H国际控股 建议关注海天味业（H股）[4][16] - 新消费领域首推中宠股份 乖宝宠物 百润股份 建议关注源飞宠物 佩蒂股份[10][16] - 白酒板块聚焦龙头山西汾酒 泸州老窖 贵州茅台及珍酒李渡 迎驾贡酒[10][16] - 大众品板块推荐海天味业（H股） 伊利股份[10][16]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 布局饮料啤酒旺季，关注新品类催化 [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观数据更新 - 2025年4月当月，社零总额、社零餐饮收入、烟酒类零售额及饮料类零售额分别同比变动5.1%、5.2%、4.0%、2.9%，烟酒类及饮料类社零增速降速 [8][12] - 4月国内M2月度同比增长8.0%，当月社融规模1.16万亿元，同比增加1.22万亿，社融存量规模维持9%的增速 [8][16] 白酒批价数据 - 截止2025年5月23日，原箱飞天茅台及散瓶飞天茅台批价分别约2135元和2060元，环比上周小幅下降；普五批价950元，环比上周持平；国窖855元，环比上周下降 [8][20] - 截止5月23日，梦之蓝M6+、青花30、水晶剑、品味舍得、水井坊井台、酒鬼红坛批价分别约550、755、400、360、510和240元/500ml，均持平 [8][23] 啤酒量价数据 - 2025年4月，国内啤酒当月产量同比上升4.8%，且环比3月提速；1 - 4月累计下降0.6% [8][25] - 2025年4月，国内大麦平均进口单价254美元/吨，同比下降7%，价格整体呈同比下行趋势 [8][28] - 截止2025年5月16日当周，国内瓦楞纸平均出厂价约2594元/吨，同比下降2% [8][28] - 截止2025年5月17日当周，玻璃期货连续结算价达1032元/吨，同比下滑28% [8][29] - 截止5月17日当周，长江有色市场铝均价约20154元/吨，同比下降2% [8][29] 乳品价格数据 - 截止2025年5月15日，国内主产区生鲜乳平均价约3.07元/千克，同比下降9.2% [8][33] - 截止2025年5月20日，全脂奶粉和脱脂奶粉平均中标价分别为4332和2817美元/吨，分别环比半月前 - 1.0%、 - 0.4%；干酪平均标价5007美元/吨，环比半月前下降9.3% [8][33] - 截止2025年5月16日，牛奶及酸奶零售价分别为12.15元/升及15.79元/升，环比一周前分别 - 0.08%、0.06% [8][39] 投资建议 - 关注进入备货与投资旺季的饮料及啤酒板块 [3][41] - 啤酒推荐燕京啤酒(000729，买入)，其U8强势成长、国改盈利能力提升、新发全国汽水大单品布局“啤酒 + 汽水”，盈利改善有望超预期 [3][41] - 饮料推荐百润股份(002568，增持)，其传统鸡尾酒 + 香精香料业务有望复苏超市场预期，威士忌第二增长曲线迎密集催化；推荐东鹏饮料(605499，买入)，其东鹏特饮大单品稳健增长，第二曲线补水啦高增，新品果之茶有望超越补水啦增长曲线 [3][41]