报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][4][8] 报告核心观点 - **中航西飞**是我国大中型飞机研发制造一体化基地，其业务战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力 [4][6][8] - 公司三大核心业务构成其增长支柱：1) **鲲鹏凌云**：军用战略运输机研制与军贸拓展 2) **国产民机**：作为“两干两支”机体结构核心供应商 3) **国际转包**：深度参与全球航空产业链 [4][6][7][9] 公司概况与财务数据 - **公司定位**：我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商，也是国产民机最大的机体结构供应商之一 [4][15] - **股权结构**：控股股东与实际控制人为中国航空工业集团有限公司，截至2025年三季度末直接及间接合计持股约54.67% [13] - **历史财务**：2020年资产重组后，2021-2024年营业收入从327亿元提升至432.16亿元，复合增速10%；归母净利润从6.5亿元提升至10.23亿元，复合增速16% [4][25] - **近期业绩**：2025年前三季度实现营业收入302亿元，同比增长4.9%；归母净利润9.9亿元，同比增长5.2% [25] - **股权激励**：2022年推出限制性股票激励计划，解锁条件包括以2021年为基数，2021-2023年、2021-2024年、2021-2025年扣非净利润年度复合增长率均不低于15% [4][32] 核心业务一：鲲鹏凌云（军用飞机） - **运-20战略运输机**：公司独立研制生产，填补了国内大型军用运输机自主研制的空白，于2013年首飞，2016年列装 [4][33][34] - **平台拓展性**：以运-20为基础平台研发了运油-20空中加油机；基于运-9、运-8系列改进改型了预警机、反潜巡逻机、电子侦察机等多款特种机 [4][37][39][40] - **技术升级**：2025年，换装国产发动机的运-20B首次公开亮相，在油耗、航程、载荷及环境适应性方面均有提升 [4][36] - **军贸市场**：2024年以来，运-20飞机在国内外航展频繁亮相，运-8/9系列飞机也多次参展，公司大、中型战略运输机在国际市场具备一定竞争力 [4][43][44] 核心业务二：国产民机（飞机零部件） - **市场潜力**：中国商飞预测，2025-2044年中国市场需新机交付单通道喷气客机7250架（价值8770亿美元），双通道喷气客机1703架（价值5620亿美元），涡扇支线客机783架（价值400亿美元） [4][54][57] - **C919干线客机**：截至2025年底已交付31架；国内三大航（东航、国航、南航）合计持有300架订单，计划2024-2031年分批交付 [4][64][66][67] - **C909支线客机**：截至2026年2月，统计内国内重点航司已运营165架 [4][80] - **公司角色**：是C919和C909飞机最大的机体结构供应商。承担C919约50%的机体结构任务量；承担C909超过60%的飞机制造量；同时参与C929、新舟700等机型的部件研制 [4][18][82][84][85] 核心业务三：国际转包生产 - **行业模式**：国际转包生产是波音、空客等主流飞机制造企业广泛采用的合作模式，超过60%的航空零部件由全球供应商完成 [91] - **订单保障**：截至2026年1月，空客待交付订单8783架；截至2025年12月，波音待交付订单6777架；合计超过1.5万架，为公司业务提供长期保障 [4][92][93][94] - **公司参与**：承担空客A320/A321系列飞机的机翼、机身，以及波音B737系列飞机的垂尾与内襟翼等产品制造 [4][19] - **交付情况**：2024年共交付国际转包项目1267架份，其中空客677架份，波音559架份 [20][21] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43亿元、13.17亿元、15.52亿元，同比增速分别为11.7%、15.2%、17.9% [4][5][8] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.41元、0.47元、0.56元 [4][8] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为74倍、64倍、54倍（基于2026年2月24日股价） [4][5][8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8] - 核心观点：看好中航西飞三大核心业务战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力 [4][8] - 盈利预测：预计公司2025-2027年实现归母净利润11.4亿、13.2亿、15.5亿，同比分别增长11.7%、15.2%、17.9%，对应EPS分别为0.41元、0.47元、0.56元，对应PE分别为74倍、64倍、54倍 [4][5][8] 公司概况与财务表现 - 公司定位：我国大中型飞机研发制造一体化基地，主营业务包括军用飞机整机、飞机零部件以及国际合作与转包生产 [4][12][15] - 历史沿革：2020年完成重大资产重组，置入飞机整机制造及维修资产，明确以飞机整机研制、批产、维修及服务为未来发展定位 [12] - 财务数据：2020年资产重组后，2021-2024年收入从327亿提升至432亿，复合增速10%；归母净利润从6.5亿提升至10.2亿，复合增速16% [4][25] - 近期业绩：2025年前三季度实现收入302亿，同比增长4.9%，归母净利润9.9亿，同比增长5.2% [25] - 股权激励：2022年推出限制性股票激励计划，解锁条件包括2021-2023年、2021-2024年、2021-2025年扣非净利润年度复合增长率不低于15% [4][32] 军用飞机业务（鲲鹏凌云） - 核心产品：独立研制生产我国军用战略运输机运-20（代号鲲鹏），填补了国内大型军用运输机自主研制的空白 [4][33] - 平台拓展性：运-20作为大飞机平台，可拓展为运油-20空中加油机等；基于运-9、运-8系列改进改型了预警机、反潜巡逻机等多款特种机 [4][37][39] - 列装与表现：运-20于2013年1月首飞，2016年7月正式列装空军，首飞13年间在民用物流、国际救援等领域高效构建“空中生命线” [4][34][35] - 技术升级：2025年，换装国产发动机的运-20B实现首秀，在油耗、航程、载荷及环境适应性方面有提升 [4][36] - 军贸市场：2024年以来，运-20飞机在中国航展及沙特、埃及、南非等国家频繁亮相，公司大、中型战略运输机在国际市场具备一定竞争力 [4][43] 国产民机业务 - 市场前景：中国商飞预测，2025-2044年中国市场新机交付单通道喷气客机7250架（价值8770亿美元），双通道喷气客机1703架（价值5620亿美元），涡扇支线飞机783架（价值400亿美元） [4][57] - C919干线客机：我国首款自主研制的喷气式干线客机，已实现稳定交付；国内三大航（国航、东航、南航）合计订单300架，计划2024-2031年分批交付，截至2025年末已交付31架 [4][62][64][66] - C909支线客机：我国具有自主知识产权的中短程涡扇支线客机，目前国内重点航司已运营165架 [4][80] - 公司角色：是国产民机最大的机体结构供应商，承担C909、C919飞机的机身、机翼等关键核心部件研制 [4][83] - C919任务量约占整个机体结构的50% [4][84] - C909占整个飞机制造量的60%以上 [4][85] - 未来参与：是C929宽体客机后机身前段、缝翼等部件的初选供应商，并参与新舟700涡桨支线飞机的机体部件制造 [4][84][85] 国际转包业务 - 合作模式：国际转包生产是波音、空客等主流飞机制造企业广泛采用的合作模式，超过60%的航空零部件转包给全球供应商 [91] - 订单保障：波音、空客在手订单积压合计超过1.5万架（截至2025/26年初，空客待交付8783架，波音待交付6777架），可保障未来公司业务发展 [4][92][94] - 公司业务：承担空客A320/A321系列飞机机翼、机身，波音B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作 [4][19] - 交付情况：2024年共交付国际转包项目1267架份，其中交付空客公司677架份，交付波音公司559架份 [20][21] - 行业地位：是中国航空产品国际转包项目最多、规模最大的单位之一，空客项目交付速率稳步提升 [4][20]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营收194.16亿元，同比下降4.49% [1] - 归母净利润6.89亿元，同比增长4.83% [1] - 扣非净利润6.52亿元，同比增长4.88% [1] - 航空制造业营收占比99.1%，达152.95亿元 [2] C919项目进展 - C919机体结构实现批产交付总量"四连增" [1] - 单机成本逐渐降低，受益于学习曲线和规模效益 [1] - 建成第二套翼盒总装数字化装配线提升生产效率 [3] - 航线覆盖国内16个城市，开通上海至香港跨境每日航班 [2] - 目标2026年在东南亚执飞，最早2025年内获得欧洲认证 [2] C929项目布局 - 已入围C929初选供应商名单，涉及后机身前段、缝翼、副翼、小翼等部件 [1][5] - 积极争取外翼盒段工作包以扩大参与度 [5] - C929计划2032年取得国内型号合格证，2035年前实现商业首飞 [5] - 国内供应商将从2027年起交付包括机身中段在内的大型零部件 [6] - 中国国航签署C929首家用户框架协议，意向成为全球首家用户 [6] 国际市场拓展 - 国外收入占比4.35%，达8.44亿元 [2] - 承担空客A320/A321机翼、机身及波音B737垂尾与内襟翼制造 [2][3] - 通过全球竞标和客户互访拓展国际转包新工作包机会 [3] - 中国商飞在巴黎航展与赛峰集团、克瑞公司签署合作备忘录 [6] 战略发展规划 - 同步推进国内民机订单储备和国际市场拓展 [3] - 航空产业主业延伸瞄准"有人无人化，无人智能化"发展趋势 [6] - 2025年度经营目标设定为449.88亿元 [7]