投资评级与目标 - 报告给予华夏航空“强推”评级，并维持该评级 [1] - 基于2027年盈利预测给予18倍市盈率，目标市值为219亿元，对应目标价为17.1元 [9] - 以2026年2月6日收盘价11.60元计算，预期上涨空间为47% [2][9] 核心财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业总收入分别为75.48亿元、83.94亿元、94.39亿元，同比增速分别为12.7%、11.2%、12.4% [2] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为5.91亿元、9.11亿元、12.14亿元，同比增速分别为120.6%、54.2%、33.3% [2] - 对应2025年至2027年每股盈利分别为0.46元、0.71元、0.95元，市盈率分别为25倍、16倍、12倍 [2] - 公司2024年营业总收入为66.96亿元，同比增长30.0%，归母净利润为2.68亿元，同比增长127.8% [2] 支线航空市场分析 - 支线航空是覆盖超10亿人口的“下沉市场”，潜力巨大 [6][14] - 中国航空市场呈现“二八分化”，300万吞吐量以下的支线机场数量占比达76.8%，但2016-2019年其旅客量复合增速达24%，显著高于千万级以上机场的8% [16] - 支线出行的核心需求是解决“通达性”问题，2024年支线城市至全国地级市的平均航空通达时间为25.4小时，与干线城市的13.8小时存在11.6小时差距 [17][18] - 长期来看，支线航空市场潜力巨大，预计到2035年，中性及乐观情景下支线机场旅客吞吐量较2024年有215%至548%的增长空间 [38][39] 华夏航空独特商业模式 - 公司的核心商业模式是“地方政府运力采购+中央支线补贴” [6][42] - 与干线航空不同，支线航空通过政府运力采购解决早期客流不足问题，对地方政府而言，支线机场投资体量小、社会效益显著，是性价比最高的交通解决方案 [6][43] - 2024年公司机构销售收入达14.6亿元，占客运收入比重为22.4% [59][62] - 2023年12月支线航空补贴政策修订，单小时补贴金额提升，公司2024年其他收益（主要为政府补贴）达12.93亿元，同比大幅增长144.8%；2025年前三季度其他收益为11.35亿元，同比增长40.9% [8][67][79] 公司市场地位与运营 - 华夏航空是中国唯一长期专注于支线市场的独立航空公司，覆盖国内近半数（43.8%）的支线航点，独飞航线占比约九成 [6][86] - 从支线飞机数量看，公司拥有49架支线飞机，在全行业支线飞机中占比18.4% [88][89] - 公司成长性突出，2015-2019年收入复合增速超30%，利润复合增速超20% [6][95] - 2024年公司旅客运输量达920万人次，同比增长43.6%，恢复速度快于行业；2025年前三季度客座率达83%的历史高点 [90][91][94] 公司核心竞争力与模式创新 - 公司核心竞争力在于因地制宜的模式创新，从执飞航线发展为提供航空出行综合解决方案 [6][8] - “新疆模式”：通过环飞、串飞形成网络，打造适合西部地区的支线航空模式，与南方航空以乌鲁木齐为核心的放射状网络形成差异 [8][30][34] - “华东模式”新探索：在衢州通过东西串联、航网赋能，提升通达性；在舟山探索“海岛文旅+干支通”模式，打造省内“1小时交通圈” [8][9]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 报告从国家安全视角再论无人机“攻与防”，认为无人机作战与反无人机系统是现代战争的新力量与“刚需”，是新质生产力与新质战斗力的融合发展 [4] - 报告开启“航空强国”系列研究，建议关注商用航空发动机产业链，认为我国民用航空发动机市场潜力巨大 [4][19] - 报告继续建议从四大应用场景、两大低空新基建及五大产业链环节布局低空经济 [38] 根据相关目录分别进行总结 一、国家安全视角再论无人机“攻与防” - **无人机作战市场前景**：无人机以其低成本、高性价比、智能灵活的特点成为现代战争新力量，各国装备需求提升 [4][5] 蒂尔集团预计，全球军用无人机研发和采购开支将从2025年的149亿美元增至2034年的286亿美元，复合年增长率达7.5% [4][6][8] - **我国产品新突破**：彩虹-7高空高速长航时无人机于2025年12月首飞成功 [4][11] “九天”大型通用无人机平台于2025年12月成功首飞，机长16.35米，最大起飞重量16吨，载荷能力达6000公斤 [4][12] - **反无人机系统市场空间**：反无人机系统是构建现代边海空防体系的“刚需”与“急需” [4][13] 澳大利亚DroneShield公司估算，2025年全球反无人机系统总潜在市场规模达630亿美元，其中国防与民用分别占比55%和45%，2025-2030年复合年增长率预计为11-13% [4][15] - **反制技术优势**：激光反制系统相较于传统导弹拦截更具成本效益，单次发射成本低至1-4美元，而传统导弹拦截单次成本高达数十万美元 [4][14] - **投资建议**：无人机领域建议重点关注航天彩虹、中无人机等军贸/军品代表企业，关注纵横股份、绿能慧充等工业级无人机代表企业 [4][13] 反无人机系统领域，探测环节推荐航天南湖、国睿科技、四创电子，建议关注天和防务 [4][17] 反制环节，激光方向推荐联创光电，微波方向建议关注六九一二 [4][17] 二、“航空强国”系列建议关注商发产业链 - **行业地位与现状**：航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，全球仅美、英、法、俄、中能自主研制 [4][19] 我国民用航空发动机尚处起步阶段，民航客机发动机主要依赖进口，国产发动机市场化率不到1% [4][19] - **核心企业规划**：中国航发商发是国产大飞机发动机项目的责任主体，规划了配套C919的CJ1000、配套C929的CJ2000及配套ARJ21的CJ500三个产品系列 [4][20] - **投资建议与标的**：基于对国产大飞机前景的看好，建议重点关注商用航空发动机产业链 [4][21] - **核心配套商**：航发动力（长江系列发动机最主要配套商）、航发科技（参与CJ1000/2000风扇单元体等）、航发控制（国产大飞机发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商） [4][21][22][23][27] - **高温合金等基础件供应商**：应流股份（为CJ1000/2000开发80余个品种）、万泽股份、航亚科技、航宇科技 [4][24][25][27] - **原材料供应商**：中航高科 [4][26][27] 三、华创交运|低空60指数表现 - **指数表现**：截至2026年1月9日，华创交运|低空60指数为164.35点，本周上涨7.6%，其中制造环节指数上涨6%，运营及保障环节指数上涨8.8% [4][28] 全年累计上涨7.6% [4][30] - **市场比较**：本周沪深300指数上涨2.8%，Wind全A指数上涨3.9%，创业板指上涨3.9% [4][29] 全年沪深300指数上涨2.8%，Wind全A指数上涨3.9%，创业板指上涨3.9% [4][32] - **个股表现**： - **本周涨幅前五**：航天电子（35%）、海格通信（27%）、航天南湖（24%）、新劲刚（21%）、联创光电（16%） [4][33] - **全年涨幅前五**：航天电子（35%）、海格通信（27%）、航天南湖（24%）、新劲刚（21%）、联创光电（16%） [4][34] 四、投资建议：产业链维度布局 - **制造端**： - **主机厂**：通航飞机+eVTOL关注万丰奥威；通航飞机关注西锐；eVTOL关注亿航智能；无人机关注绿能慧充、纵横股份、航天彩虹、中无人机 [4][38] - **供应链**：航发市场关注宗申动力、应流股份；电机电控关注英搏尔 [4][38] - **低空新基建**： - **低空数字化**：关注莱斯信息、四川九洲、深城交、苏州规划、苏交科 [4][38] - **低空基础设施**：雷达关注国睿科技、四创电子、航天南湖、纳睿雷达；反无人机系统关注联创光电、六九一二、天和防务、航天电子 [4][38] - **运营端**：低空+通航关注中信海直；低空+文旅关注祥源文旅 [4][38] - **核心标的简述**：报告自2024年1月起已发布25篇深度，覆盖14家重点公司，并对部分公司给出了盈利预测与估值，例如万丰奥威2026年预测市盈率26倍，西锐2026年预测市盈率16倍等 [4][39][46]

投资评级与目标价 - 报告给予中国国航A股和H股“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 设定A股目标价为11.8元，H股目标价为10.0港元 [1] - 基于单机市值定价法，给予中国国航目标市值2307亿人民币，对应A股预期目标空间41% [12] - 若考虑200亿定增，A股预期目标空间为26% [12] - 假设国航H/A股折价收敛至80%，对应港股目标市值1846亿人民币（2044亿港币），对应当前股价空间66%，考虑定增后空间为40% [12] 核心行业观点：航空股或开启大级别行情 - 多因素叠加，航空股可能呈现大级别行情，核心逻辑在于供给硬约束、需求结构性转好、高客座率下的价格弹性以及成本端利好 [5] - **供给端呈现硬核约束**：全球飞机制造商空客与波音交付能力紧张，空客2025年交付目标下调至约790架，恢复至历史高峰的9成左右，波音恢复至7成左右 [5][29] - 空客与波音合计在手订单超过1.5万架，交付周期拉长 [5] - 国内飞机引进受存量维修（如普惠PW1100发动机召回）和低增速引进影响，供给约束不断强化 [5] - 复盘2022-24年，三大航实际飞机交付量不足年初预期数的50% [5] - 测算2025-27年行业机队净增速或依然在3%左右，新一轮空客订单交付周期均在2028年后，验证中期低增速逻辑 [5][9][71] - **需求端为内需优选领域**：航空业需求结构性转好，2025年9月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间 [5][9] - 跨境需求强于国内，2025年1-11月，国内旅客量同比+3.8%，国际+地区旅客同比+20.0%，且国际地区旅客已超出2019年同期4.4% [5][9] - 行业或受益于服务消费政策拉动，通过构建目的地吸引力、提升运输品质等举措有望拉动航空出行 [5][9] - **高客座率下的高价格弹性一触即发**：行业客座率已攀升至历史高位，2025年1-11月全行业客座率达85.2% [5][10] - 2025年9月中旬以来票价整体同比转正，可能是2026年行情的预演 [5][10] - 预计2026年行业需求增速可达5%以上，而供给增速低于此，客座率将在高位基础上进一步攀升 [5][10] - 价格弹性显著：以三大航Wind一致预期2025年平均收入1637亿计算，若票价提升1%，对应平均利润增厚12.3亿；若提升5%，利润增厚61.4亿 [5][10][103] - **成本费用端利好**：油价同比下降形成成本减负，根据2025年半年报，10%的油价变动对应三大航年化成本影响约43~51亿 [5] - 人民币升值预期下，航司预期实现汇兑收益，1%汇率波动对三大航影响在1.3-2.6亿 [5] 公司核心逻辑：中国国航的竞争优势 - 中国国航拥有优质资源禀赋，在价格周期中或呈现领先业绩表现 [5][11] - **历史盈利弹性最强**：历史数据显示，在价格周期逻辑下，国航展现的提价能力最强，股价弹性大 [5][11] - **最优资源禀赋与客群**：作为载旗航空，公司拥有最优时刻资源与高价值商旅客群，价格敏感性相对较弱 [5][11] - 在国内前十大吞吐量机场的时刻占比约45%，高于东航的40%和南航的36% [5] - 公司80%的国内时刻集中于单位收益更高的高峰（9-16点）及次高峰（16-22点）时段 [5] - 常旅客贡献显著，2015-2024年国航常旅客人数复合增速10.8%，其贡献收入占客运收入比从2015年的37.2%提升到2024年的53% [5] - **国际航线恢复受益更大**：国航拥有最广泛的国际航线网络，欧美洲际线优势明显 [5][11] - 截至2025年11月，国航宽体机共131架，占比14.6%（不含支线机），在三大航中绝对量与占比均为最高 [5] - 2019年国航国际+地区RPK、ASK占比约4成，2025年恢复至2019年的75%左右，慢于东航、南航，主要因长航线恢复较慢，若2026年欧美长航线进一步恢复，公司弹性或更大 [5] - **全球对比看提升空间**：与达美航空相比，国航规模逐步接近，但盈利能力仍有明显差距，在相对景气阶段，达美航空净利率可达10%以上，国航仅6-8% [5][11] - 达美航空市值已创新高，达到3100亿人民币水平 [5][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6亿、69.3亿、100.5亿 [5][12] - 对应2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.58元 [5][12] - 对应2026-2027年市盈率（PE）分别为24倍、16倍 [5][12] - 报告采用单机市值维度进行定价，参照2015年盈利跃升周期，按照2026年末预计机队给予目标市值 [12]

公司战略与成就 - 公司自第一次党代会以来取得多个举世瞩目的成就 [1] - 公司勇担航空强国建设战略使命 [1] - 公司为上海"五个中心"和现代化建设注入强劲动力 [1] 未来发展目标 - 公司以本次党代会为新起点 胸怀国之大者并矢志翱翔世界 [1] - 公司努力在建设世界一流企业方面走在前列 [1] - 公司推进高水平科技自立自强和深化国资国企改革 [1] - 公司致力于党建引领高质量发展 [1] - 上海市政府将持续支持公司做强做优做大并创造良好发展条件 [1]