核心观点 - 展望2026年，创新药与创新链（CXO及生命科学服务）正迎来明确的周期共振与成长机遇 [3] - 创新药板块政策周期向上，医保支付多元化助力创新药放量，产业核心驱动力在于“走向全球”，BD出海已成趋势 [3] - 创新链作为“卖水人”，直接受益于海内外需求共振，海外投融资环境随降息改善，国内研发投入意愿强劲，共同推动板块否极泰来 [3] - CDMO订单与业绩增长明确，CRO订单改善预示业绩拐点将至，行业景气度正沿产业链有序传导 [3] 创新药：产业趋势与投资布局 政策与产业环境 - 政策周期向上，全力支持创新，2024年以来创新药全产业链支持政策逐步落地，行业步入新一轮政策支持发展周期 [25] - 集采常态化但进入质价平衡新阶段，第十一批集采优化规则，旗帜鲜明“反内卷”，不再简单以最低报价为参考 [30] - 医保基金长期压力犹在但运行稳健，2024年基本医疗保险基金总收入3.48万亿元，总支出2.97万亿元，结余0.51万亿元，结余率15% [31] - 2025年医保谈判首次引入商业健康保险机制，形成多元支付体系，助力高值创新药准入 [37] 出海趋势与全球竞争力 - 中国创新药BD交易活跃，全球影响力提升，2025年截至11月20日，中国创新药交易总金额达1244亿美元，占全球交易金额比例29% [37] - 重磅交易表现尤为亮眼，2025年截至11月20日，中国创新药重磅交易金额达193亿美元，占全球重磅交易金额比例20% [37] - 2025-2037年间，全球将有近200种药物失去专利保护，预计累计销售额损失将超过3000亿美元，为中国创新药通过BD、收并购填补MNC管线缺口提供巨大机遇 [45] 具体投资布局思路 - **思路1：重视MNC专利缺口，前瞻技术迭代**：重点关注在二代IO、新一代ADC、自免双抗、小核酸、减肥药等领域具备全球竞争力的中国资产 [50] - 二代IO市场空间广阔，预计远期市场空间（替代一代IO、耐药市场、冷肿瘤市场合计）近2000亿美元，中国企业在PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2等领域领先 [51][52] - **思路2：出海2.0时代开启，关注估值提升**：此前授权给MNC的中国创新药资产，其海外关键临床数据在未来几年将陆续读出，优异数据有望催化产品及公司估值提升 [60] - **思路3：关注国内市场商业化放量**：中国创新药市场内生增长潜力强劲，“十四五”以来已有113个国产创新药获批，相关市场规模已达1000亿元，越来越多Biotech/Biopharma公司将逐步实现盈利，带来估值方法从P/Peak Sales向PE切换的投资机会 [62][66] 创新链（CXO及生命科学服务）：需求共振与景气传导 海外与国内需求共振 - 海外生物医药投融资环境改善，随着美联储降息通道开启，利率水平降低，海外投融资金额有望向上，推动产业周期趋势向上 [12][82] - 国内创新药研发投入景气度前瞻性指标趋势向好，企业资金来源多元化（IPO、增发、BD首付款），研发投入意愿提升 [12][83] - 2025Q3中国生物医药投融资金额达17.6亿美元，为2022Q4以来新高，正处于触底回升阶段 [93] - 对外BD首付款已成为研发投入主要新资金来源，2025Q3金额达18.5亿美元，2025年10月单月更创下15.0亿美元的历史新高 [95] CDMO：订单与业绩趋势向上 - 以海外收入为主的CDMO公司新签/在手订单自2024Q2前后开始明显改善，同比增速大部分恢复至15%+，且积极趋势持续 [12][97] - 伴随订单转化，CDMO单季度收入同比增速已恢复至20%左右 [12][100] - 收入增长带动产能利用率提升，有望有力推动毛利率和净利率水平提升 [12][106] CRO：订单端出现改善，业绩拐点可期 - 临床前CRO订单改善，昭衍新药2025Q1新签订单重回增长，Q2、Q3同比增长持续提速；益诺思2025Q1-3新签订单金额同比增长29% [12][110] - 临床CRO因行业供给出清、临床推进节奏加快，订单和收入出现改善趋势，诺思格、普蕊斯2025Q3收入同比增长加速，泰格医药2025Q3收入同比回归正增长 [12][111] - 随着景气度从安评向临床传导，预计CRO订单和业绩能进一步上行 [12] 生命科学服务：行业回暖与长期空间 - 行业回暖之势已现，海外需求回暖直接带动海外业务，并通过CXO传导至国内工业端；国内科研需求稳步增长，创新药研发景气度改善带来工业端需求恢复 [13] - 长期来看，中国生命科学领域研发投入与发达国家差距仍大，行业成长空间广阔，国产替代与并购整合是贯穿板块生命周期的主线 [13]

公司评级与目标价 - Jefferies首次覆盖基石药业-B(02616)，给予买入评级，目标价20港元 [1] 核心产品CS2009评估 - CS2009为首创三特异性抗体（tsAb），瞄准总生存期优势与商业合作潜力 [1] - 随着PD-1专利即将到期及全球对OS驱动型免疫肿瘤资产兴趣增长，CS2009被定位为IO 2.0时代的骨干疗法，具备高度BD潜力 [1] 公司技术平台 - 基石药业开发了一个独特且模块化的ADC平台，是2.0管线的另一关键支柱 [1] 公司业务开发能力 - 基石药业在"1.0时代"已成功就5款产品执行了9项合作交易，是中国首批通过战略合作伙伴关系产生特许权使用费收入的生物科技公司之一 [1] - "1.0时代"的成就为加速研发管线进展、支持向创新驱动增长转型提供了关键资金，也为未来全球扩张奠定坚实基础 [1]

港股通持股变动 - 三季度港股通对恒瑞医药H股持股量环比增幅达5879%，即58倍，位居增幅榜第一名 [1] - 港股通持仓量从5月23日上市初的70万股激增至9月30日的4287万股，三个月增长约60倍，平均每个交易日净增超20万股 [3] - 港股通持仓占恒瑞H股自由流通股本的比例从0.2%大幅上升至12%，对应市值约360亿港元 [4] H股市场表现与估值 - H股股价从5月23日首发收盘价45港元上涨至9月底74港元，期间最高达79港元，区间涨幅达113% [3] - 同期A股股价仅上涨29%，H股表现远超A股，并出现H股较A股溢价20%的罕见情况 [3] - 恒瑞H股市值约3000亿港元，相较于A股3500亿人民币的市值存在估值差，形成套利空间 [4][5] - H股发行价约42港元，发行初期存在约25%的折价，但该折价状态仅持续两天 [4] 公司战略与基本面 - 公司通过H股上市募集资金113亿港元，并计划将15%的募集资金投向海外产能和研发中心建设 [4] - 公司与葛兰素史克（GSK）达成授权协议，获得5亿美元首付款，潜在里程碑付款最高可达120亿美元 [3][4] - 公司管线中包含PDE3/4抑制剂、ADC平台、抗体偶联药等11个早期项目已打包授权给GSK [4][5] - 公司2024年净利润为63亿人民币，账上现金流充沛，具备实际盈利能力 [4] 市场交易与流动性 - 7月28日与GSK签约后，H股开盘十分钟内拉升10%，当日收盘价79港元创历史新高，成交额达7.2亿港元 [3] - 南下资金在7月28日单日净买入恒瑞H股1.97亿港元，占全天成交额的四分之一 [3] - H股日常成交额稳定在3亿至5亿港元，盘中买盘挂单活跃，常占据十档报价中的九档 [4] - 花旗银行给予公司"买入"评级，目标价134港元，较当时股价有约70%的上行空间 [3] 行业比较与资金动向 - 三季度港股通增持榜第二、三名的增幅分别为1000%和1200%，远低于恒瑞医药的5879% [4] - 南下资金大幅流入的背景包括美联储降息预期改善港元流动性，以及公司资产稀缺性和估值洼地效应 [5] - 港交所18A规则允许未盈利生物科技公司上市，但恒瑞医药作为已盈利公司，吸引资金的是其真实盈利能力和出海进展 [4]