行业与公司 * 涉及的行业为光通信（光模块）与国产算力（AI芯片/显卡）行业[1] * 涉及的公司包括光通信领域的东田微、可川科技、汇绿生态、至尚科技、旭创、新易盛[2]，以及国产算力领域的寒武纪[8] 核心观点与论据 光通信行业供需与市场展望 * **市场表现与资金流向**：开年以来光通信板块跑输热门板块，但随着业绩预告期来临，市场风险偏好将向业绩线转移，算力与光通信板块具备明显超额收益[1] 上周板块波动后，资金开始逐步回归业绩线[3] 监管层表态将聚焦业绩线，建议关注具备真实业绩、估值合理的优质公司[3] * **需求端乐观**：2025年四季度至2026年一季度光通信板块业绩趋势乐观，行业供需情况指向2027-2028年需求侧均保持相对乐观[1] * **供给端紧张**：供给端当前整体处于紧张状态，隔离器、光芯片、DSP、叉芯等环节尤为紧缺[1] 头部公司供给保障能力较好，二三线公司面临的供给端压力更大[2] * **新技术加速落地**：供给紧张加速了硅光、LPO等新技术的落地进程，以规避缺货的核心器件（如硅光规避EML，LPO规避DSP）[2] 在硅光技术中，PIC（光子集成电路）环节价值量最高，将吸收传统光模块中EML、DSP等芯片的核心价值量，重塑行业价值分配格局[2] * **业绩与估值优势**：光通信板块估值优势显著，相比海外友商优势突出，业绩确定性较强[4] 2025年业绩增长超50%的公司需发布业绩快报，光通信板块的业绩快报值得期待[4] 人民币升值对板块利润的负面影响整体可控[5] * **未来产业节奏**：2026年一季度业绩值得看好，全年走势将跟随产业迭代节奏[4] 2026年3月光通信展有望发布下一代及新形态产品[4] 2026年二季度行业将进入模型密集迭代周期，马斯克的XAI新数据中心投产将推动模型迭代加速，若大模型商业化确定性增强，将为算力推理市场提供核心支撑[4] 光通信具体标的与投资逻辑 * **弹性标的梳理**：东田微是隔离器环节辨识度较高的标的，隔离器是当前最紧缺环节之一，中日贸易问题加剧物料紧缺，公司凭借供给优势具备行业话语权[2] 可川科技聚焦硅光PIC环节，将受益于PIC价值量提升与行业价值量分配重塑[2] 汇绿生态作为海外大厂代工厂，通过收购实现国内客户突破，在供给紧张背景下凭借产能与物料支持实现明显放量[2] 至尚科技布局英伟达体系CPU连接方案，为三口的方案提供生产加工服务[2] * **龙头配置价值**：光通信板块后续发展趋势确定性较强，头部公司供应链保供能力出色，如新易盛已明确表示供应链无问题，1.6T产品将如期大规模上量[6] 头部公司兼具业绩增速与估值优势，业绩预期明确，当前核心投资逻辑为优先配置龙头标的[7] 国产算力行业动态与指引 * **H200预期**：英伟达已暂时停止H200P PCB的采购，表明国家将其作为中美博弈筹码，不会大规模放开落后一代产品的供应[8] 即便后续有英伟达产品进入国内，也仅会是小规模，且需配套大量国产显卡才能完成采购[8] H200是否放行，对国内上游采购不会产生特别大的影响[8] * **国产算力发展节奏**：2026年国产3D相关公司将逐步进入交付阶段，但此前有收购动作的小公司在2026年仍难以释放业绩[8] 2026年国产算力行业将走出类似光模块2025年的节奏，头部大厂将逐步交付算力卡并兑现业绩，未通过测试的小厂市场份额会被进一步挤压[8] 算力产能的释放从wafer in到收入确认，需经历7~9个月的周期[9] * **业绩预期**：国产算力相关公司因同比实现50%的增长需发布业绩预增公告，但对2025年第四季度业绩无需抱过高预期，例如寒武纪8月已预告全年业绩区间为50~70亿，目前来看难以超越该区间上限[8] 其他重要内容 * 监管层及官媒正引导市场回归具备真实业绩、核心技术的标的，这类标的是市场长线配置的优质选择[10]

用户数据 - 2023 - 2025年各统计时段，分别有643、728和871个需求方客户使用平台获取新用户[25] - 2023 - 2025年各统计时段，分别有107,023、126,509和142,441个应用集成SDK来货币化媒体资源[25] - 2025年第四季度，平台连接全球约14亿日活用户[25] - 2024年超50亿全球移动用户平均每天花约3小时在应用上[26] - 截至2025年9月30日，SDK集成到超140000个应用程序，33%的供应存在于游戏以外的垂直领域[53][58] - 截至2025年9月30日，约85%的员工致力于交付客户成果，其中约61%为技术岗位[63] 业绩总结 - 2025年应用内广告支出为3320亿美元，预计到2030年将接近6170亿美元[26] - 2025年公司服务的全球移动应用内独立广告技术平台的可服务潜在市场约为790亿美元[26] - 预计2025 - 2030年可服务潜在市场的复合年增长率为11%[26] - 2025年前九个月，超半数广告商收入来自游戏以外垂直领域[27] - 截至2025年9月30日，公司利用约1400亿美元的年度化应用内交易数据[31] - 2025年9月30日止期间，公司LTM核心广告净美元留存率为124%，高于2024年同期的121%[31] - 2023年核心广告收入约占总收入的79%，2024年增至约93%，2025年前九个月超99%[34] - 截至2025年9月30日的过去八个季度，核心广告收入环比平均增长9%[35] - 2023 - 2024年及2025年前九个月，公司净亏损分别为8470万美元、4820万美元和2560万美元[35] - 截至2025年9月30日的过去八个季度，净亏损率从38%改善至3%，调整后EBITDA利润率从43%扩大到56%[35] - 2025年前九个月，核心广告收入同比增长43%，净亏损率为5%，调整后EBITDA利润率为54%[35] - 2025年前九个月，资本化内部使用软件成本（不包括资本化股票薪酬费用）占总收入的7%[35] - 2024年12月31日营收为519,250千美元，税前亏损为29,381千美元，调整后EBITDA为256,092千美元，预计2025年相关数据将有所增长[92] - 2024年年底税前亏损为2938.1万美元[94] - 2024年利息费用净额为9789.8万美元，折旧和摊销为10722.2万美元[94] - 2024年基于股票的薪酬费用为2794.1万美元，或有对价重估为2430万美元[94] - 2024年调整后EBITDA为25609.2万美元[94] - 2025年和2024年年底与员工股权持有人分配相关的基于股票的薪酬分别包含数百万美元和1030万美元[94] - 2025年和2024年前九个月收入分别为49158.5万美元和37706.7万美元[106] - 2025年和2024年前九个月净亏损分别为2564.5万美元和740万美元[106] - 2025年和2024年前九个月基本和摊薄后每股净亏损分别为0.24美元和0.07美元[106] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为103,517千美元，总资产为1,824,970千美元，总负债为2,366,809千美元[107] - 2025年前九个月经营活动提供的净现金为118,612千美元，投资活动使用的净现金为(37,756)千美元，融资活动使用的净现金为(76,375)千美元[107] - 2025年前九个月净亏损为(25,645)千美元，净亏损率为(5)%；调整后EBITDA为263,296千美元，调整后EBITDA利润率为54%[107] - 2025年前九个月核心广告收入为488,509千美元，贡献超100,000美元核心广告收入的客户有362个[107] - 2025年利息费用净额为91,150千美元，所得税费用为1,528千美元，折旧和摊销为76,189千美元[111] - 2025年基于股票的薪酬费用为36,674千美元，其中包含与员工股权持有人分配相关的费用[111] - 2025年或有对价重估为18,300千美元，其他费用净额为2,201千美元[111] - 2025年交易成本为48,203千美元，主要与资本市场活动相关[111][112] - 截至2025年9月30日的十二个月，公司平台上有362个客户每年贡献超过10万美元的核心广告收入[121] - 截至2025年9月30日的九个月，没有单个客户的核心广告收入占比超过7%[121] - 截至2025年9月30日的九个月，略少于一半的广告商收入来自游戏领域[133] 未来展望 - 公司预计将进行股票拆分，但财务报表未反映拆分情况[20] - 公司未来成功取决于留住现有客户、拓展客户使用解决方案及吸引新客户，客户无长期承诺，满意度影响业务[118][121] - 公司计划通过战略收购和合作扩张业务，但面临难以完成交易、成本高、监管限制等风险[153][156][157][159] - 国际业务有扩张计划，但面临法律、人才、竞争等多方面风险[183][185] - 公司预计此次发行所得款项扣除承销折扣和佣金后约为数百万美元，用于偿还新定期贷款安排下的未偿债务约数百万美元，其余用于一般公司用途和承担发行费用约数百万美元[99] - 此次发行完成后，黑石将实益拥有或控制公司约%的有表决权股份的投票权（若承销商全额行使购买额外股份的选择权则为%）[99] - 公司作为新兴成长型公司可享受豁免的期限最长为五年，或在满足特定条件时提前终止，如年度总收入达到12.35亿美元等[84] 其他 - 公司成立于2020年11月6日，注册地为特拉华州[87] - 公司将在本次发行中与主要股东分别签署股东协议，股东有权指定一定数量的人员进入董事会[79] - 未能留住现有客户、拓展客户对解决方案的使用、吸引新客户或客户支出减少，可能对公司业务、财务状况和经营成果产生不利影响[117] - 调整后EBITDA和调整后EBITDA利润率为非GAAP财务指标，有局限性，应结合GAAP财务指标评估公司业务[108][109] - 影响收入的因素众多，包括算法、广告资源、用户获取等能力，以及市场变化、政策法规等[119][120] - 公司依赖操作系统和应用商店，其服务、政策等变化会对公司产生重大不利影响[122][123][125][126][128] - 大型互联网和科技公司可能改变市场，对公司业务和运营结果造成重大损害[130] - 公司业务依赖营销需求，宏观经济因素可能导致广告预算减少，影响公司收入和运营[132] - 公司收入存在集中情况，失去或大幅减少收入来源会影响业务，需拓展和多元化客户群体[133] - 移动应用生态系统面临竞争，公司业务依赖其健康发展，第三方服务故障会影响公司业务[135][136] - 数据收集、使用等受限可能导致公司失去客户和收入，且面临监管和技术挑战[138][141] - 公司面临平台欺诈和恶意活动风险，可能影响声誉、业务和财务状况[143][144] - 公司使用AI面临技术、监管、隐私等挑战，可能带来多种不利影响[145][147][148][149] - 公司经营业绩可能因多种因素波动，导致股价下跌[150][151][152] - 公司难以预测新解决方案的营收和受欢迎程度，客户不采用新方案会影响业务[152] - 公司使用第三方工具识别非人类流量和恶意软件，但检测欺诈和恶意活动有难度[144] - AI技术依赖大量数据和复杂算法，可能产生不准确输出，影响公司决策和业务[147] - 市场对AI技术的接受度不确定，公司可能无法通过AI产品获得显著收入[149] - 公司未来增长或拓展新业务机会，可能需投入大量资源，不成功会影响业务和财务状况[160] - 新产品或服务推出可能受技术等问题延迟，有缺陷会损害品牌和业务[161] - 若不能适应业务市场、平台和法规变化，产品有效性和吸引力会受影响[162][164] - 技术维护和扩展能力影响业务，系统中断或无法扩展会致用户流失和收入受损[166] - 行业竞争激烈，对手有资源优势，会带来技术、价格竞争压力[167][168][169][172] - 品牌维护和提升对业务扩展重要，营销活动可能无法增加收入[174] - 公司发展依赖关键员工，人才竞争激烈，招聘和留用员工成本高[175][177] - 销售团队对业务重要，留用和培训不足会影响客户拓展和销售增长[181] - 公司文化对成功重要，面临诸多挑战，无法维持会影响业务[182] - 公司面临多种经营风险，如国际业务面临协议谈判、支付方式、法律合规、信用风险、汇率波动等问题[188] - 公司投资成本可能早于收益确认，新客户获取和营销成本、战略收购和合作成本、上市成本将增加，若无法维持正现金流可能需额外融资[189] - 安全漏洞和网络攻击可能损害公司声誉和业务，包括数据泄露、黑客攻击等，且此类事件未来可能继续发生[190][191] - 部分业务合作伙伴或其第三方供应商可能不当获取或使用公司信息，虽有相关协议但无法保证数据安全和获得赔偿[192] - 网络攻击愈发复杂且难以检测，AI技术的使用可能带来额外网络安全风险，公司可能面临声誉、竞争和法律风险[193][194] - 公司虽有数据保护措施，但不能确保全面安全，可能因网络攻击和安全事件产生重大成本，网络安全保险可能无法覆盖所有损失[195] - 公司受国内外网络安全和数据隐私法规约束，违反规定可能导致法律和监管行动，影响业务和财务状况[196] - 2025年4月8日生效的《批量数据规则》限制美国与部分“关注国家”的数据交易，违规将面临罚款和调查，影响公司投资和运营[197] - 公司在隐私、安全和内容审查方面投入巨大，可能发现第三方不当使用用户数据行为，但可能无法全部发现和有效处理[198] - 公司依赖的软件和硬件存在技术缺陷和限制，可能导致用户体验不佳、服务提供受阻等问题，需投入资源解决，影响业务和财务状况[199][200]

公司业务与产品布局 - 公司旗下极海半导体在机器人领域具备MCU+驱动+传感器+DSP的产品组合优势 [1] - 极海半导体已推出具备行业竞争优势的电机控制、电池管理、距离探测等技术方案 [1] - 极海半导体未来将继续夯实在人形机器人市场布局，同时开拓光伏清洁机器人、割草机器人等细分市场 [1] 客户与市场进展 - 极海半导体部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域头部企业批量出货 [1]

文章核心观点 - AI基础设施行业正从“算力突破期”进入“系统交付期”，市场关注的焦点从单纯的增长速度转向效率、结构和投资回报路径，这引发了相关股票的估值重排和剧烈波动[8][11][12] - 博通和甲骨文的最新财报揭示了AI基础设施生意的结构性变化：博通从“卖芯片”转向“卖系统”，导致毛利率结构变化；而下游云厂商的需求依然强劲，资本开支未停[5][10][12] - 此次AI相关股票的普跌并非源于需求减弱，而是市场对产业链利润分配、交付复杂度和回报周期进行重新评估的信号，不同环节的公司将面临分化[9][11][12] 博通财报揭示的行业变化 - AI需求极其强劲，未来18个月在手AI相关订单超过730亿美元，涵盖定制加速器、以太网交换芯片、DSP、激光器等全套核心部件，Tomahawk 6 102Tbps交换芯片预订速度为史上最快之一[5] - 业务模式发生根本转变，从“卖芯片”转向“卖系统”，公司需对整套机架和系统的可运行性负责，使其更像一个AI系统集成商[5] - 系统化交付导致毛利率结构变化，由于AI收入占比提高且系统销售中包含大量外购组件，下一季度合并毛利率预计环比下降约100个基点，但依靠规模扩张，毛利总额和经营利润总额仍将增长[6] - 业务复杂性增加，交付节奏、供应链协同、先进封装产能、良率爬坡、客户验收乃至电力散热等基础设施都成为影响业绩可预测性的变量，先进封装成为关键约束[7] 市场反应的逻辑与产业链影响 - 博通大跌引发光模块、交换机、电源、存储等一整片AI相关股票下行，因为这些公司被视为“AI资本开支的配套”，当市场重新评估AI系统的交付复杂度与利润分配时，它们会被统一交易[3][9] - 英伟达未跟跌，因其被视为“算力定价权的终点”，在AI需求扩张时具有最高确定性；同时H200在中国区供不应求也支撑了股价[10] - 云厂商表现更稳，对谷歌、亚马逊等云厂商而言，供应链竞争加剧和系统价格更透明意味着单位算力成本可能更可控，需求端并未收缩[10] - 甲骨文财报强化了下游需求，公司上调未来资本开支预期，云基础设施相关订单和剩余履约义务高速增长[10] 对具体公司的影响分析 - 美光：博通电话会强化了HBM在AI系统物料成本中的重要性，只要高带宽内存供给偏紧且规格持续升级，公司的盈利改善逻辑未变，但需警惕先进封装和产能爬坡对出货节奏的影响[11] - Coherent：博通提到激光器、光学组件订单“创纪录”，甲骨文资本开支上修也背书了数据中心互联需求，基本面利好，但在交易层面易被当作“AI资本开支代理变量”，股价波动会放大[11]

文章核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报的反应过度，基于管理层对AI业务前景的积极指引，该行上调了业绩预期和目标价，并认为股价回调后该股成为普遍看好的多头标的 [1] AI半导体业务收入预期 - 预计2026财年AI半导体业务收入将超过600亿美元，同比增长近3倍 [1] - 管理层对2026财年AI业务收入超出当前市场预期充满信心，并表示将高于任何买方或卖方机构的预测值 [3] - 博通重申，2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [4] AI业务订单积压与交付周期 - AI业务订单积压达730亿美元，覆盖周期18个月，但管理层表示实际交付周期将接近12个月 [2] - 第四财季总订单积压环比增长50%，其中AI半导体业务订单积压翻倍 [2] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单，剩余订单积压仍增加200-250亿美元，主要来自谷歌和Meta，暂未包含OpenAI的订单 [2] Anthropic机架订单详情 - Anthropic的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度而延至2027财年交付，但客户希望2026财年交付 [2][4] - 瑞银当前建模为2026财年交付150亿美元，剩余60亿美元在2027财年交付 [4] - Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户，OpenAI（一旦纳入）将成为传统ASIC客户 [2] - 该机架订单因包含转售组件，整体毛利率预计在45%-50%区间，低于博通自有组件约60%的综合毛利率 [2][3] - 该订单被视为一次性合作，长期关系预计将转向标准ASIC/XPU供应模式 [3] 毛利率与营业利润率展望 - 公司未反驳市场对Anthropic机架订单45%-50%毛利率的预期 [2] - 受此影响，2026财年毛利率预计同比下滑，但营业利润率将至少与上年持平（瑞银预测下滑30个基点） [2] - AI业务综合毛利率接近60%，其中XPU业务毛利率约55%，AI网络业务毛利率约80% [3][4] - 2026财年毛利率最终取决于新增AI订单的结构 [4] AI网络与XPU业务增长 - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元，但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [4] - DSP业务收入预计从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [5] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速预估从55%上调至103% [5] - 博通认为XPU业务的增速不会超过AI网络业务 [4] - AI网络业务势头强劲，由AI扩展需求驱动的规模化扩张及早期以太网扩容需求带动 [4] 目标市场规模与市场趋势 - 一年前预计2027年XPU+网络业务目标市场规模为600-900亿美元，如今该数据已失效，实际规模将显著扩大 [3] - 一方面XPU业务受益于AI推理需求的加速增长，另一方面AI大模型实验室正抢占博通原本预期的企业级市场 [3] - 出现“AI实验室抢占更多市场”的趋势，原计划采用GPU的企业级市场正逐渐转向使用OpenAI、Anthropic等服务 [5] - 越来越多的企业客户选择使用AI实验室的服务，而非自行微调大语言模型，因为将AI技术栈投入生产的流程较为复杂 [5] 企业级订单与客户集中度 - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元，增幅超50% [5] - 博通回应“谷歌直接对接代工厂”的担忧，称未来5年内不太可能发生，但长期策略是拓展多元客户以分散风险 [5] 财务预期与目标价调整 - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元（高于市场共识2%），上调每股收益预期至14.15美元（高于市场共识1.7%） [3] - 将目标价从472美元上调至475美元 [1][3] 定制芯片变现模式 - 博通对定制芯片的变现形式持开放态度，不排除推出类似特许权使用费的模式 [6] - 在此模式下，芯片平均售价中与博通IP相关的部分会减少，但整体毛利率/营业利润率会更高 [6] - 公司在HBM业务中已实现对完整XPU解决方案的掌控，但会根据客户需求灵活调整 [6]

文章核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报的反应过度 基于管理层对AI半导体业务增长的积极指引 该行上调了业绩预期和目标价 并认为股价回调后该股成为普遍看好的多头标的 [1] AI业务订单与积压 - AI业务订单积压达730亿美元 覆盖周期18个月 但管理层预计实际交付周期将接近12个月 [2] - 第四财季总订单积压环比增长50% 其中AI半导体业务订单积压翻倍 [2] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单 剩余订单积压仍增加200-250亿美元 主要来自谷歌和Meta 暂未包含OpenAI订单 [2] - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元 增幅超50% 其中AI相关订单积压环比翻倍 [5] 2026财年AI业务收入预期 - 预计2026财年AI半导体收入将超600亿美元 同比增长近3倍 [1] - 管理层对2026财年AI业务收入超出当前市场预期充满信心 并表示将高于任何买方或卖方机构的预测值 [3] - 重申2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [4] Anthropic大额订单细节 - 向Anthropic交付的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度延至2027财年 [2] - Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户 OpenAI若纳入订单将成为传统ASIC客户 [2] - 瑞银将Anthropic发货量建模为：2026财年150亿美元 剩余60亿美元在2027财年交付 [4] - 该210亿美元机架订单的整体毛利率预计在45%-50%区间 [2][3] - 该机架规模订单被视为一次性合作 长期关系将转向标准ASIC/XPU供应模式 [3] 毛利率与营业利润率展望 - AI业务综合毛利率接近60% 其中XPU业务毛利率约55% AI网络业务毛利率约80% [3][4] - 因包含转售组件 机架产品的发货毛利率会降至45%-50% [3][4] - 预计2026财年毛利率将同比下滑 但营业利润率将至少与上年持平 [2][4] - 瑞银预测2026财年营业利润率较2025财年下滑30个基点 [2] AI网络与交换机业务增长 - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元 但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [4] - DSP业务收入预计将从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [5] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速预估从55%上调至103% [5] - AI网络业务当前势头强劲 由AI扩展需求驱动的规模化扩张及早期以太网扩容需求带动 [4] 目标市场规模与行业趋势 - 一年前预计2027年XPU+网络业务目标市场规模约600-900亿美元 如今该数据已失效 实际规模将显著扩大 [3] - XPU业务受益于AI推理需求的加速增长 [3] - 出现“AI实验室抢占更多市场”的趋势 这些市场原本是预期的企业级AI市场 如今正逐渐转向AI实验室 [5] - AI技术栈的复杂性和创新速度 使得越来越多企业选择使用OpenAI、Anthropic等服务 而非自行微调大模型 [3][5] 客户关系与业务模式 - 回应“谷歌直接对接代工厂”的担忧 称未来5年内不太可能发生 长期策略是拓展多元客户以分散风险 [5] - 对定制芯片的变现形式持开放态度 不排除推出类似特许权使用费的模式 该模式下整体毛利率/营业利润率会更高 [6] - 在HBM业务中已实现对完整XPU解决方案的掌控 但会根据客户需求灵活调整 [6] 财务预期与目标价调整 - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元 高于市场共识2% [3] - 上调每股收益预期至14.15美元 高于市场共识1.7% [3] - 将目标价从472美元上调至475美元 [1][3]

涉及的行业与公司 * **行业**：AI算力硬件、半导体、ASIC设计、AI网络、PCB、液冷、电源管理 * **公司**：博通、谷歌、Anthropic、软银、X.AI、苹果、OpenAI、甲骨文、Lumentum、康宁、联发科、深南电路、胜宏科技、鹏鼎控股、东山精密、工业富联、生益科技 核心观点与论据 博通业绩与AI业务展望 * 博通2025财年第四财季营收180亿美元，同比增长28%，环比增长13%，超预期[4] * 当季AI相关收入65亿美元，占总营收59%，同比增长76%[1][4] * 公司AI积压订单高达730亿美元，其中500亿来自AI ASIC业务，预计大部分在半年到一年内交付，非线性交付节奏可能导致市场低估其2026财年AI收入[1][4] * 对2026财年第一财季指引为营收191亿美元，其中AI收入预计达82亿美元，同比增长100%[8] * Anthropic作为第四大客户，追加110亿美元TPU机柜订单，总贡献将超200亿美元[1][4] * 预计2026年将获得第五家客户10亿美元订单，市场认为大概率是软银[1][6] * 与OpenAI的合作预计在2027年及以后带来显著财务表现[1][6] 谷歌TPU架构演进与硬件价值 * 谷歌TPU V7单芯片算力达4,614 TFLOPS，功耗接近980瓦，支持9,216芯片集群，采用液冷设计，并增加CommDB和HBM 3 E组件[2][9] * 从TPU V8开始，将推出与博通合作的Sunfish（针对训练优化）和与联发科合作的Zebra Fish（针对推理优化）版本[9] * 新一代TPU机柜硬件总成本接近80万美元，其中AI芯片（TPU）成本占比60%以上[2][14] * 机柜成本拆分：64颗TPU芯片约50万美元，电源系统约7万美元，液冷系统约7万美元，PCB部分约4万美元[14] * TPU V7的PCB采用更高端材料，层数达36至38层，单价从624美元增加20%以上[12][13][14] AI算力硬件市场规模预测 * 预计2026年谷歌对PCB采购额将达20-30亿美元，2027年增至约40亿美元[2][15] * 预计2026年谷歌液冷市场需求达20亿美元，2027年增至60亿美元[2][15] * 整个AI领域的液冷市场预计在2026年达100亿美元，2027年增至200亿美元[15] * AI电源芯片市场（包括DCDC转换器、PDB、VRM等）预计2026年规模接近100亿美元，2027年增至180亿美元[2][16] 博通AI网络业务进展 * 博通AI交换芯片积压订单超过100亿美元[1][7] * 公司对DSP、光芯片等AI网络芯片需求持积极态度，与A股海外AI链头部光模块公司需求上调趋势一致[1][7][8] 其他重要内容 近期科技股市场波动原因分析 * 部分核心标的业绩及市场解读引发波动：甲骨文2026财年第二财季自由现金流为-100亿美元，同时上调资本开支计划至500亿美元，引发市场对AI投资回报和现金流的担忧[2] * 市场风格切换：消费和医疗健康等防御型板块上涨，而此前强势的科技股（如博通、Lumentum、康宁）出现回调，反映获利了结情绪[2] * 宏观经济因素：美联储降息路径可能不如预期顺畅，日本央行可能加息的预期导致日元套息交易逆转，加剧高收益美股科技资产价格下跌[2][3] 潜在受益厂商 * PCB领域受益厂商包括深南电路、胜宏科技、鹏鼎控股、东山精密、工业富联、生益科技等[17]

博通FY2025Q4业绩核心表现 - 第四季度营收180.15亿美元，创历史单季新高，同比增长28%，环比增长13%，略超此前约174亿美元的指引[3] - 第四季度毛利率为77.9%，同比增长1个百分点，环比下降0.4个百分点，高于此前约77.7%的指引[3] - 公司合并未完成订单达1620亿美元，创历史新高，其中AI业务订单远高于非AI业务[3] - 2025财年全年合并营收达到创纪录的640亿美元，同比增长24%[9] 半导体业务分析 - 第四季度半导体部门收入110.72亿美元，占总收入61%，同比增长35%[4] - 半导体部门毛利率为68%，同比上升100个基点，运营利润率为59%，同比提升250个基点[4] - AI半导体业务收入达65亿美元，同比增长74%，连续十一个季度环比增长[4] - 非AI半导体业务收入为46亿美元，同比增长2%[4] - XPU业务同比增加一倍以上，AI网络业务需求持续强劲[4] 基础设施软件业务分析 - 第四季度基础设施软件收入为69.43亿美元，占总收入39%，同比增长19%，超出此前67亿美元的预期[4] - 基础设施软件部门毛利率高达93%[4] - 第四季度总合同价值已超过104亿美元，去年同期为82亿美元[13] - 基础设施软件积压订单达730亿美元，高于去年同期的490亿美元[13] 未来业绩指引 - 预计FY26Q1合并营收约为191亿美元，同比增长28%，环比增长6%[5] - 预计FY26Q1合并毛利率约为76.9%，同比下降2.2个百分点，环比下降1个百分点，主要因AI营收组合较高[5] - 预计FY26Q1半导体部门收入为123亿美元，同比增长50%，环比增长11%[5] - 预计FY26Q1人工智能收入为82亿美元，同比增长100%，环比增长27%[5] - 预计FY26Q1非人工智能半导体收入约41亿美元，同比持平，环比下降11%[5] - 预计FY26Q1基础设施软件收入为68亿美元，同比增长1%，环比下降2%[5] AI业务增长动力与订单情况 - 当前AI业务在手订单超过730亿美元，占公司合并积压订单1620亿美元的近一半，预计未来18个月完成交付[6] - 公司预计2026年客户AI支出势头将持续加速[6] - 第四季度再获Anthropic 110亿美元订单，计划于2026年底交付[6] - 第五家客户带来10亿美元订单，可能于2026年稍晚交付[6] - AI交换机积压订单超过100亿美元，102Tbps Tomahawk 6交换机是目前唯一具备该能力的产品，订单以创纪录速度预订[6] - 在DSP、光学组件和PCIe交换机上也获得了创纪录的订单[6] 财务状况与资本配置 - 第四季度调整后EBITDA为122.1亿美元，同比增长34%，占营收的68%，高于此前67%的指引[9][15] - 第四季度自由现金流为75亿美元，占营收的41%[15] - 截至第四季度末，库存金额为23亿美元，环比增长4%，库存周转天数为58天，环比减少8天[3][15] - 截至第四季度末，公司现金及现金等价物为162亿美元，未偿还债务总额为671亿美元[15] - 第四季度向股东支付了28亿美元现金股息，普通股季度现金股息为每股0.59美元[16] 管理层对关键问题的阐述 - 730亿美元AI积压订单是截至当前已锁定的未来18个月最低交付额，考虑到交货周期，预计期间会有更多新订单，实际收入应高于此数值[18] - 针对客户自研AI加速器的趋势，管理层认为这是一项高门槛的战略投资，考虑到技术快速演进和竞争压力，完全转向自研不会成为主流趋势[18] - 针对TPU等定制芯片以“类商用”模式提供给其他客户的现象，管理层认为这更多是市场选择的扩展，其替代方案通常是商用GPU，而非直接替代定制ASIC业务[18] - AI业务的毛利率确实低于软件及其他半导体业务，且系统级销售会进一步稀释毛利率百分比，但由于营收增长极快，运营杠杆效应显著，绝对利润额将持续提升[19] - 供应链管理具有优势，许多关键有源组件由内部生产，提供了高可见性，在先进封装方面通过新加坡工厂实现部分内包以保障供应链[19][22] - 非AI半导体业务中，宽带业务复苏势头良好，但其他领域如企业存储表现平稳，整体处于底部企稳状态[22]

公司业务与产品线 - 公司半导体分销业务涵盖射频前端、通讯模组、SOC、DSP、地磁传感器、CMOS图像传感器、音频放大器、电源管理芯片、存储器等多种产品 [1] 公司动态与信息披露 - 公司于12月11日通过互动平台回应了投资者关于其半导体分销产品具体构成的提问 [1]

中国品牌出海转型趋势 - 中国品牌出海从依赖成本红利转向品牌力建设 从信息差和汇率差逻辑转向品牌力和用户关系护城河逻辑[3][8][10] - 新一代企业接班人推动从代工制造向自有品牌转型 将制造基础升级为品牌力 更注重数据驱动和长期用户互动而非短期交付效率[5][8] - 出海品牌需应对多样化市场本土化挑战 包括产品定位和设计需适应欧洲、日本、中东等不同市场特性[8][11] 品牌出海策略与案例 - Qualfort案例展示从代工厂到自有品牌的路径 通过亚马逊站内广告冷启动 后转向品牌推广广告和多渠道受众扩大[7] - 利用亚马逊营销云（AMC）进行受众画像和用户路径分析 结合DSP实现多渠道精准触达和人群覆盖扩展[7] - 广告从转化工具升级为品牌关系长期塑造工具 覆盖Prime Video、Twitch和电视端等多触点场景[17][19] 出海实践与样本研究 - 《水手星计划》以命题式结构记录15个品牌在7个主题下的出海痛点 提供可对比的样本和解决方案[12][14] - 不同品牌选择差异化路径 如多站点布局分散风险或聚焦细分品类构建产品壁垒[14] - 中小品牌在海外市场取得突破但缺乏记录 该计划旨在呈现更完整的出海版图[15] 全球化品牌建设挑战 - 品牌出海需完成从B端向C端的全盘重构 包括产品、包装、内容和语言等方面[11] - 欧洲市场存在消费文化差异 不能照搬美国打法 需针对不同市场进行本土化调整[11] - 科技制造企业需将实验室参数转化为生活场景接受度 实现技术到市场的跨越[11] 未来出海发展方向 - 中国品牌已跨越"能造出来"和"能卖出去"阶段 下一步目标是在不同文化和市场中被选择、被喜爱并长期存在[20] - 出海需要持续的用户互动和品牌故事讲述 不能依赖单一产品或营销活动实现永久稳固[20] - 亚马逊广告旺季峰会将于9月25日在成都举办 探讨全球增长机遇[21]