核心财务表现 - 2025年总收入77.59亿元，同比下降2.4%，主要因对社交娱乐服务采取更审慎的经营策略[1] - 2025年归母净利润27.48亿元，同比增长76.0%[1] - 2025年经调整营业利润17.34亿元，同比增长32.4%，主要得益于营销费用和内容成本持续优化[1] - 2025年经调整净利润28.60亿元，同比增长68.2%[1] - 剔除所得税抵免影响后，经调整净利润为21.82亿元，同比增长28.0%[1] - 2025年毛利率为35.7%，同比提升2.0个百分点[1] - 2025年经调整营业利润率为22.34%，同比提升5.9个百分点[1] - 2025年销售费用4.09亿元，同比下降33.2%，销售费用率同比下降2.42个百分点[1] - 2025年末公司账上现金121.75亿元，同比增长19.2%[1] - 2025年上半年收入38.27亿元，同比下降6.0%，下半年收入39.32亿元，同比增长1.4%[2] - 2025年上半年毛利率36.4%，同比提升1.4个百分点，下半年毛利率35.0%，同比提升2.7个百分点[2] - 2025年上半年经调整净利率50.9%，同比提升29.2个百分点，下半年经调整净利率23.2%，同比提升2.1个百分点[2] 分项业务分析 - 2025年在线音乐业务收入59.94亿元，同比增长12.0%[2] - 在线音乐业务中，会员订阅收入50.53亿元，同比增长13.3%，增长主要受用户体验和会员权益升级、音乐社区内容持续丰富拉动付费用户增加驱动[2] - 公司MAU保持稳定增长，DAU/MAU比例保持在30%以上，同比稳步提升[2] - 在线音乐业务中，广告、单曲销售等其他收入合计9.42亿元，同比增长5.2%[2] - 2025年社交娱乐及其他业务收入17.65亿元，同比下降32.0%，该业务持续收缩，公司聚焦核心音乐业务[2] 成本与费用控制 - 2025年内容服务成本37.34亿元，同比下降6.9%，占收入比例为48.1%，同比下降2.3个百分点[2] - 2025年推广及广告费用2.96亿元，同比下降43.1%，公司采取了更审慎的推广策略[2] 内容与产品发展 - 内容方面，公司进一步扩充音乐版权，引进RBW、StarShip及Shofar Music等K-Pop厂牌新内容，并补充了李健、张艺兴、陈楚生、易烊千玺等华语音乐人作品[3] - 公司持续培养独立音乐人阵容，截至2025年底，平台注册独立音乐人超100万名，较2025年上半年增加约18.1万名[3] - 截至2025年底，平台上传音乐超560万首，较2025年上半年增加约80万首[3] - 公司加强自制内容发展，持续打造高质量、精品化音乐内容[3] - AI功能方面，公司推出一键MV创作的「AI唱歌助手2.0」、个性化播放器背景的「AI神光播放器」、实时将灵感写成歌的「AI写歌」功能，进一步丰富音乐体验[3] 未来展望 - 付费用户数持续增长带动会员订阅业务收入高增长，长期来看公司经营杠杆逐步释放，盈利能力提升[4] - 机构预计公司2026-2028年收入分别为84.79亿元、91.16亿元、96.99亿元[3] - 机构预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.59亿元、22.74亿元、24.76亿元[3] - 机构预计公司2026-2028年经调整净利润分别为21.79亿元、24.04亿元、26.17亿元[3] - 对应2026-2028年经调整PE分别为14倍、13倍、12倍[3]

核心观点 - 国海证券维持对网易云音乐的“买入”评级，核心观点是公司付费用户数持续增长带动会员订阅收入高增，同时经营杠杆逐步释放，盈利能力持续提升 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年财务表现**：2025年公司收入为77.59亿元，归母净利润为27.48亿元，同比增长76.0%；经调整营业利润为17.34亿元，同比增长32.4%；经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.2%；若剔除所得税抵免（2025年所得税费用为-6.78亿元，2024年为489万元）的影响，经调整净利润为21.82亿元，同比增长28.0% [2][9] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为35.7%，同比提升2.0个百分点；经调整营业利润率为22.34%，同比提升5.9个百分点 [2][9] - **成本费用控制**：2025年销售费用为4.09亿元；内容服务成本为37.34亿元，占收入比例为48.1%；推广及广告费用为2.96亿元，公司采取了更加审慎的推广策略 [2][11] - **现金流状况**：截至2025年末，公司账上现金为121.75亿元，同比增长19.2% [2][9] - **分季度表现**：2025年上半年/下半年收入分别为38.27亿元和39.32亿元，营业成本分别为24.35亿元和25.55亿元；上半年/下半年毛利率分别为36.4%和35.0%，同比分别提升1.4和2.7个百分点；上半年/下半年经调整净利率分别为50.9%和23.2%，同比分别提升29.2和2.1个百分点 [2][10] - **未来三年财务预测**：预计公司2026-2028年收入分别为84.79亿元、91.16亿元和96.99亿元；归母净利润分别为20.59亿元、22.74亿元和24.76亿元；经调整净利润分别为21.79亿元、24.04亿元和26.17亿元，对应经调整市盈率分别为14倍、13倍和12倍 [1][8] 业务运营分析 - **在线音乐业务**：2025年在线音乐业务收入为59.94亿元，同比增长12.0%；其中会员订阅收入为50.53亿元，同比增长13.3%，增长主要源于用户体验与会员权益升级、音乐社区内容持续丰富，从而拉动了月付费用户增加 [3][11] - **用户数据**：公司月活跃用户保持稳定增加，日活跃用户与月活跃用户的比例保持在30%以上，同比稳步提升 [3][11] - **其他音乐收入**：2025年广告、单曲销售等其他在线音乐收入合计9.42亿元，同比增长5.2% [3][11] - **社交娱乐业务**：2025年社交娱乐及其他业务收入为17.65亿元，该业务持续收缩，公司正聚焦核心音乐业务 [3][11] 内容与产品战略 - **版权扩充**：公司进一步扩充音乐版权内容，引进了RBW、StarShip及Shofar Music等K-POP厂牌的新内容，并补充了李健、张艺兴、陈楚生、易烊千玺等华语音乐人的作品 [5][12] - **独立音乐人生态**：截至2025年底，平台注册独立音乐人超过100万名，较2025年上半年增加约18.1万名；上传音乐作品超过560万首，较2025年上半年增加约80万首；公司持续加强自制内容发展，打造高质量精品化音乐内容 [5][12] - **AI功能创新**：公司推出多项AI功能以丰富用户体验，包括一键MV创作的“AI唱歌助手2.0”、个性化播放器背景的“AI神光播放器”、以及实时将灵感写成歌的“AI写歌” [5][12]

核心观点 - 国海证券预计网易云音乐2026-2028年收入为84.79亿元、91.16亿元、96.99亿元，归母净利润为20.59亿元、22.74亿元、24.76亿元，经调整净利润为21.79亿元、24.04亿元、26.17亿元，对应经调整市盈率分别为14倍、13倍、12倍 [1] - 公司作为国内领先的在线音乐平台，付费用户数持续增长带动会员订阅业务收入高速增长，长期来看经营杠杆逐步释放，盈利能力提升，因此维持“买入”评级 [1] 财务表现与盈利能力 - 2025年公司收入为77.59亿元，归母净利润为27.48亿元，同比增长76.0% [2] - 2025年经调整营业利润为17.34亿元，同比增长32.4%，主要得益于营销费用、内容成本等持续优化 [2] - 2025年经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.2%，剔除所得税抵免影响后的经调整净利润为21.82亿元，同比增长28.0% [2] - 2025年毛利率为35.7%，同比提升2.0个百分点，经调整营业利润率为22.34%，同比提升5.9个百分点 [2] - 2025年上半年和下半年收入分别为38.27亿元和39.32亿元，毛利率分别为36.4%和35.0% [2] - 2025年末公司账上现金为121.75亿元，同比增长19.2% [2] 业务收入构成 - 2025年在线音乐业务收入为59.94亿元，同比增长12.0%，其中会员订阅收入为50.53亿元，同比增长13.3% [3] - 会员订阅收入增长主要得益于用户体验和会员权益升级、音乐社区内容持续丰富，从而拉动月付费用户增加 [3] - 公司月活跃用户保持稳定增加，日活跃用户与月活跃用户的比例保持在30%以上，同比稳步提升 [3] - 在线音乐业务中的广告、单曲销售等其他收入合计9.42亿元，同比增长5.2% [3] - 2025年社交娱乐及其他业务收入为17.65亿元，持续收缩，公司聚焦核心音乐业务 [3] 成本费用与运营策略 - 2025年内容服务成本为37.34亿元，占收入比例为48.1% [3] - 2025年推广及广告费用为2.96亿元，公司采取了更加审慎的推广策略 [3] - 2025年销售费用为4.09亿元 [2] 内容与版权建设 - 公司进一步扩充音乐版权内容，引进了RBW、StarShip及Shofar Music等K-POP厂牌的新内容，并补充了李健、张艺兴、陈楚生、易烊千玺等华语音乐人的作品 [4] - 公司持续培养独立音乐人阵容，截至2025年底，平台注册独立音乐人超过100万名，较2025年上半年增加约18.1万名，上传音乐超过560万首，较2025年上半年增加约80万首 [4] - 公司加强自制内容发展，持续打造高质量、精品化音乐内容 [4] 产品与技术创新 - 公司推出多项AI功能，包括一键MV创作的“AI唱歌助手2.0”、个性化播放器背景的“AI神光播放器”、实时把灵感写成歌的“AI写歌”，进一步丰富了音乐体验 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 网易云音乐在线订阅收入稳健增长，公司大力发展AI功能，付费用户数持续增长带动会员订阅业务收入高增，长期来看经营杠杆逐步释放，盈利能力提升 [11] 财务业绩与预测 - 2025年收入77.59亿元人民币，同比下降2.4%，归母净利润27.48亿元，同比增长76.0%，经调整营业利润17.34亿元，同比增长32.4%，经调整净利润28.60亿元，同比增长68.2% [8] - 剔除所得税抵免影响后，2025年经调整净利润为21.82亿元，同比增长28.0% [8] - 2025年毛利率为35.7%，同比提升2.0个百分点，经调整营业利润率为22.34%，同比提升5.9个百分点 [8] - 2025年销售费用为4.09亿元，同比下降33.2%，销售费用率同比下降2.42个百分点 [8] - 2025年末账上现金为121.75亿元，同比增长19.2% [8] - 2025年上半年/下半年收入分别为38.27亿元/39.32亿元，同比变化-6.0%/+1.4%，下半年恢复增长 [8] - 2025年上半年/下半年毛利率分别为36.4%/35.0%，同比分别提升1.4/2.7个百分点 [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为84.79亿元、91.16亿元、96.99亿元，增长率分别为9.27%、7.52%、6.39% [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.59亿元、22.74亿元、24.76亿元 [10] - 预测2026-2028年经调整净利润分别为21.79亿元、24.04亿元、26.17亿元，对应经调整市盈率分别为14倍、13倍、12倍 [11] 业务运营分析 - 2025年在线音乐业务收入59.94亿元，同比增长12.0%，其中会员订阅收入50.53亿元，同比增长13.3% [8] - 在线音乐业务增长主要由于用户体验、会员权益升级及音乐社区内容持续丰富，拉动月付费用户增加 [8] - 公司月活跃用户保持稳定增加，日活跃用户/月活跃用户比例保持在30%以上，同比稳步提升 [8] - 在线音乐业务中的广告、单曲销售等其他收入合计9.42亿元，同比增长5.2% [8] - 2025年社交娱乐及其他业务收入17.65亿元，同比下降32.0%，公司持续收缩该业务以聚焦核心音乐业务 [8] - 2025年内容服务成本37.34亿元，同比下降6.9%，占收入比例为48.1%，同比下降2.3个百分点 [8] - 2025年推广及广告费用2.96亿元，同比下降43.1%，公司采取了更加审慎的推广策略 [8] 战略与产品发展 - 内容方面，进一步扩充音乐版权，引进RBW、StarShip及Shofar Music等K-Pop厂牌新内容，补充了李健、张艺兴等华语音乐人作品 [11] - 持续培养独立音乐人，截至2025年底，平台注册独立音乐人超100万名，较2025年上半年增加约18.1万名，上传音乐超560万首，较上半年增加约80万首 [11] - 加强自制内容发展，持续打造高质量、精品化音乐内容 [11] - AI功能方面，推出一键MV创作的“AI唱歌助手2.0”、个性化播放器背景的“AI神光播放器”、实时把灵感写成歌的“AI写歌”等功能，丰富了音乐体验 [11] 市场与估值数据 - 报告发布日（2026年2月24日）当前股价为158.20港元 [3] - 总市值为343.31亿港元 [3] - 过去1个月、3个月、12个月股价表现分别为-11.0%、-18.9%、-6.7%，同期恒生指数表现分别为-0.6%、3.4%、13.9% [3] - 52周价格区间为123.60-303.40港元 [3]