报告公司投资评级 - 给予优于大市评级，目标价 114.94 元 [5][15] 报告的核心观点 - AI 带动云计算需求提升，网安拐点到来，公司保持增长，但考虑到仍将保持销售研发投入，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.77/1.18/1.54 元，给予 2025 年 6 倍 PS，目标价 114.94 元，评级“优于大市” [5][15] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,662|7,520|8,082|8,942|10,070| |(+/-)%|3.4%|-1.9%|7.5%|10.6%|12.6%| |净利润（归母，百万元）|198|197|324|497|649| |(+/-)%|1.9%|-0.5%|64.3%|53.6%|30.7%| |每股净收益（元）|0.47|0.47|0.77|1.18|1.54| |净资产收益率(%)|2.2%|2.1%|3.4%|5.1%|6.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|190.44|191.37|116.44|75.83|58.04|[3] 交易数据 - 当前价格 89.30 元，52 周内股价区间 43.30 - 131.54 元，总市值 37,674 百万元，总股本/流通 A 股 422/278 百万股，流通 B 股/H 股 0/0 百万股 [4] 资产负债表摘要 - 股东权益 9,003 百万元，每股净资产 21.34 元，市净率 4.2，净负债率 -3.65% [4] 业绩情况 - 2024 年营收 75.20 亿元，同比 -1.86%；归母净利润 1.97 亿元，同比 -0.49%；扣非净利润 0.77 亿元，同比 -30.45%。2025Q1 营收 1.26 亿元，同比 +21.91%；归母净利润 -250 百万元，同比 +48.93%；扣非净利润 -261 百万元，同比 +48.75% [5][16] - 按产品拆分，2024 年安全业务营收 36.29 亿元，同比 -6.75%，占比 48.27%，毛利率 79.31%；云计算营收 33.84 亿元，同比 +9.51%，占比 45%，毛利率 44.24%；企业级无线业务营收 5.06 亿元，同比 -25.53%，占比 6.73%，毛利率 48.72% [5][17] 业务布局 - 网安业务 2024 年通过云端和本地交付安全服务；云计算业务发布超融合/云平台 6.10.0 版本，面向大模型开发场景，发布 AI 算力平台（AICP）；物联网业务旗下信锐网科持续投入网络联接，将研发创新应用于用户网络的“云、网、端”环节的产品、服务及解决方案 [5][18] - 重点布局的产品集中在网络安全和云计算及基础设施业务，面向未来布局了 XaaS 业务、安全 GPT、AI 算力平台、EDS 等新业务 [5][18] 发展策略 - 2025 年聚焦持续提升产品品质和推进产品创新，包括 XaaS 业务和 AI 相关业务；市场方面积极开拓头部行业客户和海外市场，并深化渠道体系建设；内部加强组织能力建设，提高公司精细化管理水平和盈利能力 [5][19] - 未来 3 - 5 年，业务集中在聚焦关键产线和 XaaS 业务，推动 AI 与网安、云计算融合的创新业务产品；加大拓展 KA 行业头部市场和海外市场；持续提升产品质量，深化渠道体系建设；继续加强组织能力建设和人才培养力度 [5][20] 可比公司估值 |证券简称|证券代码|市值（亿元）|2025E 营收（亿元）|2026E 营收（亿元）|2027E 营收（亿元）|2025E PS（倍）|2026E PS（倍）|2027E PS（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |金山云|3896.hk|227|93.93|111.19|134.44|2.42|2.04|1.69| |奇安信 - U|688561|207|47.86|53.39|60.13|4.33|3.88|3.44| |金山办公|688111|1305|60.53|73.34|86.87|21.56|17.79|15.02| |平均| - |580|67.44|79.31|93.81|9.43|7.90|6.72|[8] 公司概况 - 公司专注软件和信息技术服务行业，为企业级用户提供信息安全、云计算、企业级无线相关产品和解决方案，2012 年开始布局云计算业务，已完成企业级云、专属云、桌面云三朵云的业务布局，是第一批国家高新技术企业，获多项荣誉 [12] 前十大股东 |股东名称|占总股本比例(%)| |----|----| |何朝曦|20.21| |熊武|17.51| |冯毅|8.08| |香港中央结算有限公司(陆股通)|4.25| |张开翼|1.75| |夏伟伟|1.55| |交通银行股份有限公司 - 万家行业优选混合型证券投资基金(LOF)|1.52| |交通银行股份有限公司 - 汇丰晋信低碳先锋股票型证券投资基金|1.18| |招商银行股份有限公司 - 兴全合润混合型证券投资基金|1.11| |交通银行 - 汇丰晋信动态策略混合型证券投资基金|1.09| |合计|58.25|[13]

业务结构 - 安全业务和云计算业务是公司两大核心板块，2024年营收占比分别为48.27%和45% [1][3] - 安全业务2024年营收36.29亿元，同比下滑6.75%，毛利率79.31% [3] - 云计算业务2024年营收33.84亿元，同比增长9.51%，毛利率44.24% [3] - 企业级无线业务2024年营收5.06亿元，同比下滑25.53%，占比6.73%，毛利率48.72% [3] 财务表现 - 2024年公司营收75.20亿元，同比下滑1.86%，归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%，扣非净利润0.77亿元，同比下滑30.45% [3] - 2025Q1营收12.62亿元，同比增长21.91%，归母净利润-2.50亿元，同比改善48.93%，扣非净利润-2.61亿元，同比改善48.75% [3] 战略布局 - 公司在AI和云计算领域重点投入，发布AI算力平台(AICP)、XaaS业务和安全GPT等创新产品 [1][4] - 网络安全业务通过云端和本地交付安全服务，云计算业务发布超融合/云平台6.10.0版本面向大模型开发场景 [4] - 物联网业务持续投入网络联接，研发创新应用于"云、网、端"环节的产品和服务 [4] 未来规划 - 2025年公司将聚焦提升产品品质和创新，包括XaaS业务和AI相关业务 [4] - 市场策略包括开拓头部行业客户和海外市场，深化渠道体系建设 [4] - 未来3-5年业务重点：1) 推动AI与网安、云计算融合的创新产品 2) 拓展KA行业头部市场和海外市场 3) 提升产品质量和渠道体系 4) 加强组织能力建设和人才培养 [4] 业绩预测 - 下调2025-2027年EPS预测至0.77/1.18/1.54元（原2025-2026年为0.85/1.20元） [2] - 给予2025年6倍PS，目标价调整至114.94元（原为139.97-174.96元） [2]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 深信服发布2025年一季度报告，营收12.62亿元同比增长21.91%，归母净利润-2.50亿元亏损同比收窄48.93%，扣非净利润-2.61亿元亏损同比收窄48.75% [1] - 云业务订单带动收入增长，利润端亏损收窄，2025年一季度经营性净现金流同比增长28.00% [2] - 公司持续实施降本增效，2025年一季度销售/管理/研发费用同比变化-7.28%/-6.28%/-8.29%，三费合计同比下降7.55%，毛利率同比提升2.2pct至60.4% [2] - 2025年公司AICP平台全新升级，推理性能显著提升，相比Ollama方案部署DeepSeek可实现5 - 10倍性能提升 [2] - 深信服超融合市占率第一，推出HCI + AICP新一代超融合方案，适配多款国产卡 [2] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.75/1.11/1.41元，对应P/E为126.72/85.66/67.76倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|7,662|7,520|8,202|9,187|10,456| |增长率YoY %|3.4%|-1.9%|9.1%|12.0%|13.8%| |归属母公司净利润(百万元)|198|197|318|470|595| |增长率YoY%|1.9%|-0.5%|61.5%|47.9%|26.4%| |毛利率(%)|65.1%|61.5%|60.6%|59.9%|59.2%| |ROE(%)|2.2%|2.1%|3.4%|4.8%|5.8%| |EPS(摊薄)(元)|0.47|0.47|0.75|1.11|1.41| |市盈率P/E（倍）|203.66|204.65|126.72|85.66|67.76| |市净率P/B（倍）|4.58|4.39|4.30|4.14|3.96| [3] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|6,953|6,904|7,382|8,005|8,845| |货币资金（百万元）|737|525|2,027|2,462|3,160| |应收票据（百万元）|21|99|56|47|41| |应收账款（百万元）|882|727|749|919|974| |预付账款（百万元）|29|28|49|52|55| |存货（百万元）|383|340|376|397|477| |其他（百万元）|4,900|5,184|4,126|4,129|4,138| |非流动资产（百万元）|8,076|8,318|8,353|8,580|8,682| |长期股权投资（百万元）|410|474|537|601|664| |固定资产（合计）（百万元）|312|837|978|1,179|1,252| |无形资产（百万元）|271|267|263|259|254| |其他（百万元）|7,083|6,741|6,575|6,542|6,511| |资产总计（百万元）|15,029|15,222|15,735|16,585|17,527| |流动负债（百万元）|4,469|4,228|4,526|5,022|5,517| |短期借款（百万元）|826|200|0|0|0| |应付票据（百万元）|373|427|472|552|586| |应付账款（百万元）|603|480|580|608|696| |其他（百万元）|2,668|3,120|3,474|3,863|4,235| |非流动负债（百万元）|1,752|1,827|1,831|1,831|1,831| |长期借款（百万元）|0|0|0|0|0| |其他（百万元）|1,752|1,827|1,831|1,831|1,831| |负债合计（百万元）|6,221|6,054|6,357|6,853|7,348| |少数股东权益（百万元）|2|0|0|0|1| |归属母公司股东权益（百万元）|8,805|9,168|9,378|9,731|10,178| |负债和股东权益（百万元）|15,029|15,222|15,735|16,585|17,527| [4] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,662|7,520|8,202|9,187|10,456| |营业成本（百万元）|2,672|2,898|3,235|3,685|4,267| |营业税金及附加（百万元）|73|66|72|81|92| |销售费用（百万元）|2,702|2,507|2,420|2,627|2,928| |管理费用（百万元）|372|382|369|386|408| |研发费用（百万元）|2,266|2,118|2,215|2,370|2,593| |财务费用（百万元）|-212|-198|-5|-38|-47| |减值损失合计（百万元）|-9|-21|-20|-25|-25| |投资净收益（百万元）|72|112|74|78|82| |其他（百万元）|355|373|386|366|352| |营业利润（百万元）|209|211|337|494|624| |营业外收支（百万元）|-5|-7|-7|-6|-6| |利润总额（百万元）|204|204|330|489|618| |所得税（百万元）|5|8|12|18|23| |净利润（百万元）|199|197|318|471|595| |少数股东损益（百万元）|1|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|198|197|318|470|595| |EBITDA（百万元）|206|176|499|731|888| |EPS（当年）（元）|0.47|0.47|0.75|1.11|1.41| [4] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|947|812|897|1,071|1,276| |净利润（百万元）|199|197|318|471|595| |折旧摊销（百万元）|283|280|255|362|402| |财务费用（百万元）|-196|-206|5|3|3| |投资损失（百万元）|-69|-105|-74|-78|-82| |营运资金变动（百万元）|698|643|383|300|344| |其它（百万元）|32|2|9|13|13| |投资活动现金流（百万元）|-3,107|-170|914|-516|-428| |资本支出（百万元）|-323|-406|-363|-530|-446| |长期投资（百万元）|-3,018|-65|1,198|-64|-64| |其他（百万元）|234|300|78|78|82| |筹资活动现金流（百万元）|1,432|-843|-309|-120|-150| |吸收投资（百万元）|285|104|0|0|0| |借款（百万元）|35|-625|-200|0|0| |支付利息或股息（百万元）|-20|-50|-113|-120|-150| |现金净增加额（百万元）|-728|-201|1,502|435|698| [4] 研究团队简介 - 庞倩倩为计算机行业首席分析师，华南理工大学管理学硕士，曾就职于华创证券、广发证券，2022年加入信达证券研究开发中心，所在团队21年获多项行业奖项 [5] - 傅晓烺为计算机行业分析师，上海外国语大学硕士，2024年加入信达证券研究所，覆盖信创、AI算力等领域 [5] - 姜佳明为计算机行业研究员，南安普顿大学经济学硕士，2024年加入信达证券研究所，覆盖工业软件、智能驾驶等领域 [5]