公司历史困境 - 2025年第二季度公司净亏损高达29.2亿美元，毛利率跌破30% [2] - 服务器市场订单同比下滑15%，AMD的EPYC系列市占率突破40% [2] - 晶圆代工业务全球市占率不足3%，每季度烧掉超10亿美元 [2] - 公司内部存在行政冗余与创新僵化问题，部分研发团队十年无核心产出 [2] 资本与政策转折点 - 2025年8月，美国政府斥资89亿美元收购公司9.9%的股份，成为最大股东 [3] - 软银随后注资20亿美元瞄准公司代工业务 [4] - 英伟达以高于政府入股价14%的价格，豪掷50亿美元入股公司 [5] - 短短一个月内，公司获得160亿美元现金注入，现金储备达到309亿美元 [5] 战略合作与技术布局 - 公司与英伟达达成合作，联合开发集成GPU的x86芯片，并为英伟达AI平台定制专属CPU [5] - 合作标志着GPU生态与x86架构的历史性和解，将公司带入AI核心赛道 [5] - 公司裁掉3.5万名员工，每年节省233亿美元运营成本，资金悉数投向18A先进制程与AI团队 [6][7] - 公司重启“20%自由时间”制度以鼓励内部创新 [7] 技术进展与业务转型 - 公司18A工艺良率提升至60%以上，可支撑下一代Panther Lake处理器量产 [7] - EMIB-T先进封装技术取得关键突破，成本比台积电CoWoS低近30% [7] - 公司代工业务拿下苹果订单，2027年将为MacBook和iPad生产低端M系列芯片，并洽谈2029年iPhone代工合作 [7] - 公司从封闭的IDM模式转向开放共赢，重构产业生态定位 [7] 市场供需与竞争动态 - 2026年出现芯片缺货潮，服务器CPU需求远超预期 [8] - 缺货主因是产能错配，2024年底公司将产能押注下一代Gen6 CPU，但75%的市场需求集中在成熟的Gen4、Gen5产品上 [9] - 供需错配导致戴尔等OEM厂商的交付周期拉长至16-24周 [9] - 市场流传的CPU涨价是OEM厂商为缩短交付周期支付的“供应链拥堵费”，而非公司官方提价 [9] - 竞争对手AMD在PC端明确提价，但在服务器端为冲击50%市占率而犹豫不决 [9] 短期市场行为与风险 - 2025年第三季度起存储价格飞涨，引发企业抢购服务器整机以锁定成本 [9] - 字节、阿里等大厂采购时不压价、不定制，只求尽快到货 [9] - 当前的抢装潮和缺货潮支撑了公司短期业绩，但并非健康的增长模式 [9]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - AI浪潮下，通富微电凭借与AMD的深度战略合作以及在高端先进封装领域的技术实力，面临价值重估[1] - 公司受益于AMD在AI算力芯片市场的增长，特别是在CPU业务的确定性和GPU业务的巨大弹性[4] - 高端先进封装（尤其是Chiplet技术）是AI时代的核心解决方案，公司在国产算力产业链自主可控趋势下作为龙头有望深度受益[5] - 公司2025年第二季度营收与净利润创历史同期新高，大客户业务与多元化拓展共同打开成长空间[3] 与大客户共进：厚增能力、业绩受益 - 自2015年与AMD达成战略合作以来，通富微电承接AMD超过80%的封测订单，品类涵盖高端处理器、显卡、服务器芯片等[4] - 合作分为三个阶段：2015-2016年通过收购建立合资公司；2017-2022年技术协同深化，实现7nm产品量产并突破2.5D/Chiplet技术；2022年至今，公司积极扩产以应对AI芯片的新需求周期[17][18][19] - 通过合作，公司技术能力显著提升，全球OSAT营收排名从2016年的第八位跃升至2024年的第四位[21][24][25] - AMD业务中，数据中心CPU（如EPYC系列）增长确定性高，2025年第二季度在服务器CPU营收市场份额已超过40%；数据中心GPU（如Instinct MI300/350系列）则弹性巨大，未来增长潜力大[26][31][37] - 2025年10月，AMD与OpenAI达成四年期协议，预计可为AMD带来年营收数百亿美元的增长，作为其核心封测伙伴，通富微电有望深度受益[4][62] 高端先进封装：时代基石，本土机遇 - Chiplet技术通过“先分后合”的模块化设计，有效解决AI算力芯片大尺寸带来的良率、成本和设计复杂度问题，是AI时代的核心封装解决方案[64][69][74] - Chiplet优势包括：提高良率（小芯片良率更高）、降低设计复杂性、缩短开发周期以及降低总成本（采用先进工艺的Chiplet设计可降低成本超过30%）[69][70][74] - 高端先进封装市场需求持续旺盛，Yole预测2025年全球2.5D/3D封装市场规模将达145亿美元，2025-2029年复合年增长率预计为17.5%[78][81] - 海外云服务厂商资本开支强劲，2025年第二季度四大北美云厂合计资本开支达874亿美元，同比增长69.4%，AI应用的“飞轮效应”驱动算力基础设施需求持续[89][90][94] - 中国智能算力规模快速增长，2024年达725.3 EFLOPS，同比增长74.1%，预计2025年将达1037.3 EFLOPS；在自主可控趋势下，国产AI芯片产业链迎来发展窗口，高端先进封测是关键突破口[97][99][100][103] 通富微电：国产高端先进封装龙头 - 公司拥有七大生产基地，产品线覆盖框架类、基板类、晶圆级和系统级封装，高端先进封装收入占比已超过70%[105][107][110] - 公司与AMD的合资工厂（通富超威苏州和通富超威槟城）是营收支柱，已建成覆盖2.5D/3D等先进工艺的技术平台，并参与AMD高端AI芯片（如Instinct MI300）的封测项目[4][21][87] - 公司在先进封装技术平台（如VISionS）上持续突破，具备大尺寸FCBGA、FOED等先进工艺能力，并已在CPO（光电合封）等领域取得研发进展[105][109][114][119] - 财务表现强劲，2025年第二季度公司营收69.46亿元，同比增长19.8%；归母净利润3.11亿元，同比增长38.6%，双双创历史同期单季度新高[3] - 盈利预测显示成长空间广阔，预计公司2025-2027年营收分别为282.49亿元、328.74亿元、382.07亿元，归母净利润分别为10.49亿元、15.95亿元、21.31亿元[3][6]

并购交易概述 - 海光信息通过换股方式吸收合并中科曙光，并募集配套资金，交易被视为算力领域的"南北车合并"式重大事件 [2][3] - 合并将催生市值近4000亿元的全产业链巨头，覆盖芯片设计-服务器制造-算力服务全链条 [2] - 海光信息2024年国内服务器CPU市占率53.6%排名第一，GPU市占率超30%排名第二 [3] - 中科曙光为国内核心信息基础设施领军企业，在高端计算、存储、数据中心等领域技术领先 [3] 技术协同与市场影响 - 海光DCU芯片与中科曙光液冷服务器结合可提升费效比，海光深算二号单价为英伟达A100的60% [3] - 海光DCU兼容TensorFlow/PyTorch主流框架，支持CUDA代码迁移，覆盖90%以上深度学习模型 [4] - 合并后国产方案有望压缩国际巨头市场空间，英特尔Xeon与AMD EPYC系列在中国服务器市场合计份额超70%可能被侵蚀 [4] - 合肥先进计算中心二期已应用双方合作方案，"东数西算"工程将加速国产替代进程 [4] 产业链重塑效应 - 合并后新实体将压缩代工厂议价能力，海光原需适配3000家软件开发商，中科曙光对接5000家硬件合作伙伴 [5] - 工业富联2024年英伟达HGX/DGX服务器代工占比28%，广达电脑占比24%，两者面临利润空间进一步挤压 [5] - 工业富联2024年主营业务毛利率均下滑，原材料涨价叠加客户议价压力加剧代工厂困境 [9] 云计算市场竞争格局 - 中科曙光云计算公司2024年合并口径总资产14.43亿元，净资产4.68亿元，归母净利润-1.86亿元 [11] - 合并后或推出液冷数据中心与算力租赁混合云方案，可能引发云计算价格战 [10][11] - 优刻得2025Q1营收3.76亿元同比增7.97%，净利润-4473万元；青云科技同期营收4701万元同比降37.02%，净利润-2290万元同比降201.63% [11][12] 细分领域竞争冲击 - 全栈业务生态可能挤压寒武纪AI训练芯片市场份额 [12] - 国产服务器CPU市场领先地位或对龙芯中科(LoongArch)和兆芯(x86授权)构成中高端市场竞争压力 [12]