行业投资评级 - **看好 (维持)** [6] 报告核心观点 - **AI驱动北美云厂商资本开支快速上行，云业务仍处于高投入期** [1] - **高强度资本开支的落脚点在云业务、AI新产品和AI赋能核心主业上** [2][3] - **核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支持续投入的保障** [4] 资本开支：规模与趋势 - **资本开支处于上升周期，2026年合计规模巨大**：2026年第一季度，北美四大科技巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）资本开支总计为**1337.74亿美元**（含融资租赁），同比增长**74.73%**，高于彭博一致预期**10.0%** [12]；报告预计2026年四家资本开支合计将达**7250亿美元** [12] - **各公司资本开支均大幅增长，并给出积极全年指引**： - **亚马逊**：26Q1资本开支**442.03亿美元**，同比增长**82.2%**；预计2026年资本开支将超过**2000亿美元**，同比增长**52.61%** [7][13] - **微软**：26Q1（FY2026Q3）资本开支**319亿美元**，同比增长**49.1%**；预计FY26Q4将升至**400亿美元以上**，CY2026全年约**1900亿美元** [7][15] - **谷歌**：26Q1资本开支**356.74亿美元**，同比增长**107.4%**；将2026年指引上调至**1800-1900亿美元**，对应同比增长**96.8%-107.7%** [7][19] - **Meta**：26Q1资本开支**198亿美元**，同比增长**44.6%**；将2026年指引上调至**1250-1450亿美元**，对应同比增长**74.9%-102.9%** [7][22] 资本开支的驱动力与落脚点 - **云业务收入加速增长**：2026年第一季度，北美三大云厂商（谷歌、微软、亚马逊）云业务营收达到**923.0亿美元**，同比增长**35.18%**，增速环比提升**5.21个百分点** [2][25] - **微软智能云**：26Q1收入**346.81亿美元**，同比增长**29.6%**；Azure收入同比增长**40%** [26] - **谷歌云**：26Q1收入**200.28亿美元**，同比增长**63.4%**；基于GenAI模型的产品收入同比增长近**800%** [28] - **亚马逊AWS**：26Q1收入**375.87亿美元**，同比增长**28.4%** [28] - **自研芯片成为共识并开始外供**： - **亚马逊**：自研芯片业务（Trainium + Graviton）年化收入超**200亿美元**，26Q1环比增长近**40%**；Trainium芯片已获得超**2250亿美元**收入承诺 [31] - **谷歌**：推出第八代TPU并开始向客户自有数据中心交付硬件 [31] - **微软**：Maia 200 AI芯片和Cobalt CPU已开始部署 [31] - **AI应用创造新产品**： - **2C产品**：包括独立Chatbot APP和嵌入原产品的AI助手（如Google Gemini、微软Copilot）用户增长迅速 [7][33]；例如，Google Gemini在26Q1拥有超过**3.5亿付费用户** [34]，微软Copilot的DAU在25Q4同比增长接近三倍 [34] - **2B产品（企业Agent）**：帮助企业优化效率，谷歌和微软均有超过**300家**云客户过去12个月处理tokens数量超过**1万亿** [34]；亚马逊Bedrock客户支出在26Q1环比增长**170%** [35] - **AI赋能核心主业，提升效率与收入**： - **提升用户参与度**：Meta凭借更好的推荐系统，使Facebook用户时长环比增长超**8%**、Instagram使用时长增长**30%** [7][36] - **增强广告与电商业务**： - **谷歌**：26Q1超**30%**的客户搜索广告支出使用AI赋能活动；AI Overview已覆盖超过**20亿**用户 [37] - **亚马逊**：AI购物助手Rufus拥有**2.5亿**活跃用户，带来超过**100亿美元**增量年度销售额，使用户完成购买的可能性高出**60%** [37] - **Meta**：通过端到端AI驱动广告工具，ARR超过**600亿美元** [27][37] 资本开支的财务保障与当前影响 - **云业务盈利能力强劲**：AWS和微软智能云的经营利润率在**40%**附近；谷歌云经营利润率逐季提升，26Q1达到**32.9%** [4][40] - **自由现金流因高投入而承压**：目前行业处于资本开支增速快于收入增速阶段，导致现金流同比减少 [4][38] - **谷歌**：26Q1自由现金流**101.16亿美元**，同比下降**46.6%** [40] - **微软**：26Q1自由现金流**158.03亿美元**，同比下降**22.1%** [40] - **亚马逊**：26Q1自由现金流**12.32亿美元**，同比下降**95.2%** [40] - **Meta**：26Q1自由现金流**123.86亿美元**，同比增长**19.9%**，是四家中唯一同比增长的 [40] - **未来展望**：报告认为，待收入增速超过资本开支增速阶段，云厂商将会迎来现金流改善和盈利能力提升 [4][38]