报告投资评级 - **首次覆盖，给予“买入”评级** [4][6] 报告核心观点 - 公司是非洲一次性卫生用品行业的领导品牌，通过多品牌、本地化供应链和深度分销网络构建了强大的竞争壁垒，并计划向拉美、中亚等其他新兴市场拓展，背靠森大集团具备协同优势，成长潜力可观 [1][3][4] 公司概况与市场地位 1. **非洲卫生用品领军企业**：公司始于2009年，主要从事婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾等产品，凭借近16年经营已成为非洲头部卫生用品品牌 [1][16] 2. **业绩快速增长**：2024年公司收入达4.5亿美元，近三年复合年增长率达19%；净利润达0.95亿美元，近三年复合年增长率高达130% [1] 3. **核心业务构成**：婴儿纸尿裤是核心产品，2024年收入3.42亿美元，占比约75%；卫生巾收入0.77亿美元，占比约17% [22] 4. **市场覆盖广泛**：销售网络覆盖西非、东非及中非超过30个非洲国家，并已拓展至拉丁美洲和中亚地区 [3][22] 行业与市场潜力 1. **非洲市场增长潜力巨大**：非洲预期GDP增速约4%，高于欧美；生育率维持在4%左右，约14%人口为四岁以下，超过60%人口为30岁以下 [2] 2. **产品渗透率低，空间广阔**：非洲市场纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国80%以上的水平 [2][46] 3. **市场规模持续扩张**：2024年非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤及卫生巾市场空间为38亿美元，未来五年预期增速约8% [2] 4. **具体品类增速**：非洲婴儿纸尿裤行业规模从2020年的20.37亿美元增长至2024年的25.89亿美元，复合年增长率为6.2%，预计到2029年复合年增长率将达7% [49] 公司核心竞争力 1. **多品牌矩阵实现全市场覆盖**： - 主品牌**Softcare**定位中高端，2024年收入达3.6亿美元，占比近80%，已成为非洲按销量统计市占率第一的品牌 [3][22] - **Maya**定位中端，**Cuettie**定位大众市场，**Veesper**专为拉美市场设计，实现品类和定位全覆盖 [3][16] - 通过推出加厚、大环腰、超小包装等差异化SKU满足本地需求，婴儿纸尿裤SKU从2022年的143个增至2024年的263个 [68] 2. **深度分销网络构建渠道壁垒**： - 在12个国家设立了18个销售分支机构，销售网络涵盖超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [22][72] - 销售网络可覆盖核心经营国家的各级行政区，可触达80%以上的本地人口 [3][73] - 2024年批发商、经销商、商超及其他渠道收入占比分别为64%、32%、4% [72] 3. **本土化制造具备先发和产能优势**： - 是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，在非洲8个国家拥有8个生产工厂及51条生产线 [3][22] - 截至2025年4月，总设计产能为婴儿纸尿裤63亿片/年、卫生巾28亿片/年、婴儿拉拉裤3.5亿片/年、湿巾93亿片/年 [81] - 采用“本地产、本地销”模式，缩短销售链路，并严格把控品质与成本 [85] 财务与运营表现 1. **历史财务数据**： - 2024年营业收入4.54亿美元，同比增长10.46%；归属母公司净利润0.95亿美元，同比增长47.05% [5] - 2022-2024年毛利率分别为23.0%、34.9%、35.2% [88] 2. **运营效率较高**：2024年存货周转天数为141天，应收账款周转天数为4天 [94] 3. **流动性健康**：2024年流动比率为1.6，营业利润/流动负债为1.05 [94] 盈利预测与估值 1. **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别达5.29亿、6.10亿、7.03亿美元，同比增长17%、15%、15% [4][102] 2. **净利润预测**：预计2025-2027年净利润分别达1.15亿、1.33亿、1.56亿美元，同比增长21%、16%、17% [4][105] 3. **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率分别为22倍、19倍、16倍 [4][5] 4. **估值参考**：报告选取百亚股份、豪悦护理作为可比公司，其2026/2027年平均市盈率为20/16倍，考虑到公司在非洲的竞争力与成长性，给予一定估值溢价 [106]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予乐舒适“推荐”评级 [1][7][55] 核心观点 - 报告认为乐舒适作为非洲卫生用品市场领导者，凭借其深厚的基地市场根基、广泛且深入的销售网络、多层次品牌矩阵以及本地化生产优势，有望持续受益于非洲人口结构红利、经济增长及城镇化趋势，并通过向拉丁美洲、中亚等新兴市场的横向扩张以及产品线的纵向延伸，实现收入和利润的较快增长 [6][7][53] 公司概况与市场地位 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，业务集开发、制造及销售婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾于一体 [1][6][10] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [6][13] - 公司于2025年11月10日在香港交易所上市，总股本为6.1952亿股，总市值约182.74亿港元 [1][11] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为4.54亿美元，同比增长10.5%；净利润为0.95亿美元，同比增长47.0% [5][17]。2022-2024年，营业收入和净利润的复合年增长率（CAGR）分别为19.2%和127.4% [17] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为5.34亿、6.21亿和7.21亿美元，同比分别增长17.4%、16.4%和16.0% [5][7]。预计同期净利润分别为1.10亿、1.29亿和1.51亿美元 [5] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率稳定在约34%，净利率维持在21%左右 [5][54] - **估值**：基于盈利预测，公司2026年预期市盈率（P/E）为20.7倍，低于可比公司（百亚股份、洁雅股份、中顺洁柔、恒安国际）2026年Wind一致预期平均市盈率23倍 [55][56] 行业与市场机遇 - **非洲经济与人口**：非洲开发银行预计2025年非洲实际GDP增长率为4.1%，2026年达4.4%，增速快于全球平均水平 [6][19]。非洲约14%人口为四岁以下，超过60%人口在30岁以下，2020-2024年出生率维持在约3.2%，年轻人口结构为婴幼儿卫生用品需求提供长期动力 [23] - **城镇化趋势**：非洲2024年城市化率为45.5%，且预计将继续加速，城镇人口增长及消费习惯转变将推动女性卫生用品需求提升 [28] - **市场规模**：预计2025-2029年，非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率（CAGR）约为7.0%，卫生巾市场规模CAGR约为13.2% [6]。其中，西非和中非的卫生巾市场预计将以13.2%的CAGR快速增长 [33] 公司核心竞争力 - **品牌矩阵**：公司建立了层次分明的品牌矩阵，包括核心中高端品牌Softcare、高端延伸品牌Softcare Space、大众品牌Maya和Cuettie等，覆盖不同消费群体 [6][36]。Softcare品牌连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名 [36] - **生产与供应链**：公司在非洲8个国家设有8家生产工厂，拥有51条生产线，是非洲本地工厂布局最多的卫生用品公司 [37]。本地化生产缩短了销售链路，并有助于成本控制和质量把控，所有工厂均已取得ISO9001、ISO14001和ISO45001认证 [37][41] - **销售网络**：截至2025年4月30日，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商，渠道深入且广泛 [6][45]。2024年，批发商、经销商、商超及其他零售商渠道收入占比分别为64.1%、32.1%和3.3% [45] - **全球化布局**：公司以非洲为基地市场，业务覆盖超30个非洲国家，并已成功拓展至拉丁美洲（秘鲁、萨尔瓦多）和中亚（哈萨克斯坦） [7][49]。2025年1-4月，西非、东非、中非、拉丁美洲和中亚的收入占比分别为39.5%、46.5%、10.6%、3.3%和0.1% [7][49] - **品类扩展**：公司通过两条路径扩展品类：一是同品类内纵向延伸价格带（如推出不同价位的纸尿裤品牌）；二是横向扩展卫生用品品类，从纸尿裤延伸至卫生巾、拉拉裤和湿巾 [7][51] 增长驱动因素 - **产能释放与市场深耕**：非洲多个工厂陆续投产，支撑了收入与利润的快速增长 [17]。公司持续深耕非洲基地市场，巩固头部地位 [7][53] - **市场扩张**：积极开拓拉丁美洲、中亚等新兴市场，不断扩展业务边界 [7][53] - **产品创新**：持续丰富产品线，纵向拓宽价格带以匹配不同消费能力，横向引入新品类以满足多元需求 [7][53]

上市进展与市场地位 - 乐舒适有限公司已于2024年10月26日通过港交所主板上市聆讯，联席保荐人为中金公司、中信证券和广发证券(香港) [1] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均排名第一 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [3] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9% [3] 业务概况与市场策略 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [3] - 公司拥有超过15年的跨国经营策略，是非洲多国卫生用品行业的领军企业及新兴市场的重要参与者 [3] - 公司建立了广泛的销售网络，遍及非洲、拉美和中亚30多个国家，截至2025年4月30日，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商的销售网络 [3] 品牌与产品组合 - 公司以不同品牌提供各种婴儿及女性卫生用品，包括核心品牌Softcare以及Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer，每个品牌迎合不同的消费者群体 [4] - 核心品牌Softcare定位为中高档品牌，主要面向具有较高消费力、寻求高质量产品的中高端消费者，已在许多非洲国家成为家喻户晓的知名品牌并在市场上处于龙头地位 [4] 财务表现与增长 - 公司收入由2022年的3.20亿美元增加至2024年的4.54亿美元，复合年增长率为19.2% [6] - 公司收入由截至2024年4月30日止四个月的1.40亿美元增加15.5%至截至2025年4月30日止四个月的1.61亿美元 [6] - 2024年，公司的婴儿纸尿裤及卫生巾的销量分别达到41.22亿片及16.34亿片，自2022年起分别以17.3%及30.6%的复合年增长率快速增长 [3] - 公司于往绩记录期间实现稳定增长，盈利能力持续提升，年度利润从2022年的1839万美元增长至2024年的9511.1万美元 [7]

上市进展与市场地位 - 乐舒适有限公司已于2024年10月26日通过港交所主板上市聆讯，联席保荐人为中金公司、中信证券和广发证券(香港) [1] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均排名第一 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [3] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9% [3] 业务概况与运营策略 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [3] - 公司拥有超过15年的跨国经营策略，是非洲多国卫生用品行业的领军企业及新兴市场的重要参与者 [3] - 公司建立了广泛的销售网络，遍及非洲、拉美和中亚30多个国家，截至2025年4月30日，在12个国家设立了18个销售分支机构，覆盖超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [3] 品牌与产品组合 - 公司以不同品牌提供各种婴儿及女性卫生用品，包括核心品牌Softcare以及Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer，每个品牌迎合不同的消费者群体 [4] - 核心品牌Softcare定位为中高档品牌，主要面向具有较高消费力、寻求高质量产品的中高端消费者，已在许多非洲国家成为家喻户晓的知名品牌并在市场上处于龙头地位 [4] 财务表现 - 公司收入由2022年的3.20亿美元增加至2024年的4.54亿美元，复合年增长率为19.2% [6] - 公司收入由截至2024年4月30日止四个月的1.40亿美元增加15.5%至截至2025年4月30日止四个月的1.61亿美元 [6] - 2024年，公司的婴儿纸尿裤及卫生巾的销量分别达到41.22亿片及16.34亿片，自2022年起分别以17.3%及30.6%的复合年增长率快速增长 [3] - 公司年度利润由2022年的1839万美元增长至2024年的9511.1万美元 [7]