公司定位与市场地位 - 公司定位为聚焦非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主营业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的开发、制造和销售 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均位居首位，市占率分别为20.3%及15.6% [1] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均位居第二，市占率分别为17.2%及11.9% [1] 品牌与产品矩阵 - 公司构筑多品牌矩阵以满足市场多样化需求，婴儿纸尿裤是营收基本盘，卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾品类快速增长 [2] - 2025年1-4月，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾分别贡献营收1.2/0.3/0.1/0.1亿美元，占营收比重分别为71.8%/18.6%/5.8%/3.9% [2] - 2022-2024年，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收的复合年增长率（CAGR）分别为16.8%/34.1%/8.6%/28.5% [2] 生产与供应链 - 公司构筑了以跨国制造为核心的稳健全球供应链体系，通过本土化生产以降低成本 [2][3] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一 [3] - 截至2025年4月30日，公司在非洲八个国家拥有八家生产工厂，合计51条生产线 [3] - 2025年8月，公司开始运营位于萨尔瓦多的新生产工厂，该工厂拥有一条制造婴儿纸尿裤的生产线 [3] 渠道与销售网络 - 公司搭建了广泛的分销销售渠道以构筑竞争壁垒，深耕非洲市场超过15年 [3] - 截至2025年4月30日，公司在12个国家设立18个销售分支机构，构建了超过2,800家批发商、经销商、商超及其他零售商的销售网络 [3] - 公司的销售网络覆盖核心经营国家的各个行政区，可触达这些国家80%以上的本地人口 [3] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为5.4/6.4/7.4亿美元，同比增长19%/18%/16% [4] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1/1.4/1.7亿美元，同比增长15%/27%/18% [4] - 预计2025-2027年公司对应的市盈率（PE）估值分别为23/18/15倍 [4]

指数纳入与生效安排 - 乐舒适获纳入恒生综合指数 该变动将于2026年3月6日收市后实施并于2026年3月9日起生效[1] - 届时沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 乐舒适有可能被调入港股通[1] 公司业务概况 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司[1] - 公司主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售[1] - 旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer[1] - 产品销售覆盖西非、东非及中非逾30个国家 于往绩记录期间公司的大部分收入来自向非洲客户的销售[1] 上市与市场准入条件 - 乐舒适于2025年11月10日在港交所挂牌上市[1] - 据中金研报 公司满足了包括市值、流动性和上市时间等在内的一系列港股通纳入标准[1]

公司获纳入恒生指数系列 - 乐舒适获纳入恒生综合指数 变动将于2026年3月6日收市后实施并于2026年3月9日起生效 [1] - 届时沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 乐舒适有可能被调入港股通 因其满足了包括市值、流动性和上市时间等在内的一系列标准 [1] 公司业务与市场概况 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司 [1] - 公司主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售 [1] - 公司旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer [1] - 公司产品销售覆盖西非、东非及中非逾30个国家 于往绩记录期间 公司的大部分收入来自向非洲客户的销售 [1] 公司上市信息 - 乐舒适于2025年11月10日在港交所挂牌上市 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：乐舒适是非洲卫生用品龙头，本土化护城河较深，凭借“品牌+生产+渠道”三重维度构筑的差异化竞争优势，有望持续拓展产品与市场，未来业绩或实现较快增长[5][7][10] 公司定位与市场地位 - 公司定位为聚焦非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主营业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的开发、制造和销售[7] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均位居首位，市占率分别为20.3%及15.6%[7][14] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均位居第二，市占率分别为17.2%及11.9%[7][14] 财务表现与预测 - 历史业绩：2022-2024年公司营收及净利润CAGR分别为19.2%和127.4%[19]；2025年1-4月营收1.6亿美元，同比增长15.5%，净利润0.31亿美元，同比增长12.4%[19] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为5.4亿、6.4亿、7.4亿美元，同比增长19%、18%、16%[6][7][8] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.1亿、1.4亿、1.7亿美元，同比增长15%、27%、18%[6][7][8] - 估值：对应2025-2027年PE估值分别为23倍、18倍、15倍[6][7][8] - 盈利能力：2023年毛利率及经调整净利率分别增长12.0个百分点和10.0个百分点至34.9%和15.7%，2024年进一步优化至35.2%和21.5%[22] 业务分拆与增长动力 - 产品结构：2025年1-4月，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾分别贡献营收1.2亿/0.3亿/0.1亿/0.1亿美元，占营收比重分别为71.8%/18.6%/5.8%/3.9%[7][26] - 产品增长：2022-2024年，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收CAGR分别为16.8%/34.1%/8.6%/28.5%[7][26] - 区域分布：2025年1-4月，西非/东非/中非/拉丁美洲分别贡献收入0.6亿/0.7亿/0.2亿/0.05亿美元，占比分别为39.5%/46.5%/10.6%/3.3%[25] - 关键增长假设：基于非洲新生儿数量高增长及产品渗透率提升空间，预测2025-2027年婴儿纸尿裤营收增速为20%/16%/15%，卫生巾营收增速为26%/22%/20%[9][47] 竞争优势分析 - 品牌优势：构筑多品牌矩阵满足多样化需求，拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie、ClinCleer五大品牌，覆盖不同档次市场[7][29]；截至2025年4月30日，四大产品线覆盖341个SKU[29] - 生产与供应链优势：公司为非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一[7][36]；截至2025年4月30日，在非洲八国拥有八家生产工厂，合计51条生产线[7][36]；2025年8月，位于萨尔瓦多的新工厂开始运营[36] - 渠道优势：深耕非洲市场15余年，截至2025年4月30日，在12个国家设立18个销售分支机构，构建了2,800余家批发商、经销商、商超及其他零售商的广泛销售网络[7][42]；销售网络可触达核心经营国家80%以上的本地人口[7][42] 相对估值 - 选取百亚股份、中顺洁柔及洁雅股份作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2026年PE均值为26倍[7][50] - 公司2026年预测PE为17.7倍，低于可比公司均值，认为其作为已在非洲构筑高竞争壁垒的卫生品优质龙头，具备估值吸引力[6][7][50]

报告投资评级 - **首次覆盖，给予“买入”评级** [4][6] 报告核心观点 - 公司是非洲一次性卫生用品行业的领导品牌，通过多品牌、本地化供应链和深度分销网络构建了强大的竞争壁垒，并计划向拉美、中亚等其他新兴市场拓展，背靠森大集团具备协同优势，成长潜力可观 [1][3][4] 公司概况与市场地位 1. **非洲卫生用品领军企业**：公司始于2009年，主要从事婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾等产品，凭借近16年经营已成为非洲头部卫生用品品牌 [1][16] 2. **业绩快速增长**：2024年公司收入达4.5亿美元，近三年复合年增长率达19%；净利润达0.95亿美元，近三年复合年增长率高达130% [1] 3. **核心业务构成**：婴儿纸尿裤是核心产品，2024年收入3.42亿美元，占比约75%；卫生巾收入0.77亿美元，占比约17% [22] 4. **市场覆盖广泛**：销售网络覆盖西非、东非及中非超过30个非洲国家，并已拓展至拉丁美洲和中亚地区 [3][22] 行业与市场潜力 1. **非洲市场增长潜力巨大**：非洲预期GDP增速约4%，高于欧美；生育率维持在4%左右，约14%人口为四岁以下，超过60%人口为30岁以下 [2] 2. **产品渗透率低，空间广阔**：非洲市场纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国80%以上的水平 [2][46] 3. **市场规模持续扩张**：2024年非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤及卫生巾市场空间为38亿美元，未来五年预期增速约8% [2] 4. **具体品类增速**：非洲婴儿纸尿裤行业规模从2020年的20.37亿美元增长至2024年的25.89亿美元，复合年增长率为6.2%，预计到2029年复合年增长率将达7% [49] 公司核心竞争力 1. **多品牌矩阵实现全市场覆盖**： - 主品牌**Softcare**定位中高端，2024年收入达3.6亿美元，占比近80%，已成为非洲按销量统计市占率第一的品牌 [3][22] - **Maya**定位中端，**Cuettie**定位大众市场，**Veesper**专为拉美市场设计，实现品类和定位全覆盖 [3][16] - 通过推出加厚、大环腰、超小包装等差异化SKU满足本地需求，婴儿纸尿裤SKU从2022年的143个增至2024年的263个 [68] 2. **深度分销网络构建渠道壁垒**： - 在12个国家设立了18个销售分支机构，销售网络涵盖超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [22][72] - 销售网络可覆盖核心经营国家的各级行政区，可触达80%以上的本地人口 [3][73] - 2024年批发商、经销商、商超及其他渠道收入占比分别为64%、32%、4% [72] 3. **本土化制造具备先发和产能优势**： - 是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，在非洲8个国家拥有8个生产工厂及51条生产线 [3][22] - 截至2025年4月，总设计产能为婴儿纸尿裤63亿片/年、卫生巾28亿片/年、婴儿拉拉裤3.5亿片/年、湿巾93亿片/年 [81] - 采用“本地产、本地销”模式，缩短销售链路，并严格把控品质与成本 [85] 财务与运营表现 1. **历史财务数据**： - 2024年营业收入4.54亿美元，同比增长10.46%；归属母公司净利润0.95亿美元，同比增长47.05% [5] - 2022-2024年毛利率分别为23.0%、34.9%、35.2% [88] 2. **运营效率较高**：2024年存货周转天数为141天，应收账款周转天数为4天 [94] 3. **流动性健康**：2024年流动比率为1.6，营业利润/流动负债为1.05 [94] 盈利预测与估值 1. **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别达5.29亿、6.10亿、7.03亿美元，同比增长17%、15%、15% [4][102] 2. **净利润预测**：预计2025-2027年净利润分别达1.15亿、1.33亿、1.56亿美元，同比增长21%、16%、17% [4][105] 3. **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率分别为22倍、19倍、16倍 [4][5] 4. **估值参考**：报告选取百亚股份、豪悦护理作为可比公司，其2026/2027年平均市盈率为20/16倍，考虑到公司在非洲的竞争力与成长性，给予一定估值溢价 [106]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价为38港元 [1][3][6] - 核心观点：乐舒适是非洲卫品领先者，凭借在新兴市场的先发优势、本地化生产、广泛销售网络及多品牌策略，有望持续享受人口增长和消费升级红利 [1][2][3] 公司概况与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [1][2][17] - 旗下拥有多个品牌，包括核心中高端品牌Softcare，以及Veesper、Maya、Cuettie、Clincleer，实行多品牌策略以满足不同消费者需求 [2][17][34] - 按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [19] - 按2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%和11.9% [19] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，在非洲设有8家工厂，拥有51条生产线 [2][20] - 截至2025年4月30日，公司销售网络覆盖30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [2][17][42] 行业前景与增长驱动 - 新兴市场（非洲、拉美、中亚）卫生用品市场增长迅速，其中非洲市场规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元，复合年增长率为6.8%，预计2029年将达56亿美元，复合年增长率为7.9% [49] - 非洲婴儿纸尿裤市场规模从2020年的20.37亿美元增长至2024年的25.90亿美元，复合年增长率约为6.2%，预计2029年将达36.32亿美元，复合年增长率约为7.0% [53] - 非洲卫生巾市场规模从2020年的6.11亿美元增长至2024年的8.54亿美元，复合年增长率约为8.7%，预计2029年将达14.13亿美元，复合年增长率约为10.7% [59] - 增长驱动因素包括：新兴市场人口结构性增长红利（非洲新生儿复合年增长率为1.8%）、消费持续升级、卫生用品渗透率提升、电商发展及成熟营销模式的应用 [3][12][46][70] 竞争优势与投资亮点 - **先发优势与渠道壁垒**：公司是最早进入非洲市场的卫生用品品牌之一，通过多年深耕建立了成熟且广泛的销售网络，可触及经营国家80%以上的本地人口，新进入者难以在短期内实现同等覆盖 [13][42][48] - **本地化生产与成本优势**：在非洲拥有8家本地工厂，大幅缩短销售链路，使产品更快触达消费者，同时采用全球集中采购并与大型船运公司签订协议，以保障供应链稳定并控制成本 [2][15][20] - **丰富的产品与营销策略**：产品SKU超过340个，涵盖四大品类，多品牌差异化定位满足不同层级市场需求，并将中国已验证的高效营销模式（如明星代言、社交媒体推广）应用于新兴市场，形成“降维打击” [14][34] - **管理团队经验丰富**：创始人沈延昌先生在新兴市场拥有超过28年业务营运经验，管理团队中有14位在非洲有超过10年工作经验，有望将现有市场的成功经验复制到其他新兴市场 [16][26] 财务表现与预测 - **历史财务**：2024年公司收入为4.54亿美元，同比增长10.5%，净利润为0.95亿美元，同比增长47.0% [1][4] - **近期表现**：2025年1-4月公司收入为1.61亿美元，同比增长15.5%，净利润为0.31亿美元，同比增长8.4% [1][71] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年公司收入分别为5.41/6.27/7.11亿美元，同比增长19.1%/15.9%/13.4% [3][4][81] - **净利润预测**：预计2025/2026/2027年公司净利润分别为1.06/1.29/1.47亿美元，同比增长11.5%/21.4%/14.3%，对应每股收益为0.18/0.21/0.24美元 [1][3][81] - **利润率**：预计2025-2027年毛利率稳定在34.0%-34.4%之间，净利率维持在19.6%-20.7%之间 [4][82] - **财务健康**：公司经营性现金流充沛，2024年为1.10亿美元，资产负债率从2022年的90.7%显著改善至2025年4月的46.1% [79][80] 估值分析 - 采用PE估值法，选取恒安国际、百亚股份、豪悦护理、宝洁、金佰利作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为17倍 [84][86] - 考虑到公司主要市场为高增长的新兴市场，且已占据领先地位，给予其2026年23倍市盈率，对应目标价38港元 [3][85]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：乐舒适是非洲卫生用品行业领军企业，其强大的本土化能力被市场低估，有望在人口红利充分的非洲市场继续实现渠道及品类扩张，并将本土化运营能力复制到其他新兴潜力区域，驱动长期稳定增长[5] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润为1.12/1.32/1.54亿美元，对应EPS为0.18/0.21/0.25美元，当前股价对应PE为22.3/18.8/16.1倍[5] 公司概况与市场地位 - 公司定位：乐舒适是森大集团旗下跨国卫生用品公司，聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场，主营婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的研产销[15] - 市场地位：2024年，乐舒适以20.3%的销量份额位居非洲婴儿纸尿裤市场第一，以15.6%的销量份额位居非洲卫生巾市场第一[15] - 发展历程：公司发展分为三个阶段，从2009年前身成立与品牌奠基，到2010-2023年的产能扩张与市场拓展，再到2024年至今的新区域开拓与产能深化[17][18] 财务表现与运营状况 - 营收增长：2022-2024年营业收入从3.20亿美元增长至4.54亿美元，期间CAGR达19.2%[21] - 净利润增长：2022-2024年归母净利润从0.18亿美元增长至0.95亿美元，期间CAGR为127.4%[21] - 毛利率稳定：2024年公司销售毛利率为35.2%，2025-2027年预测毛利率稳定在35.3%-35.8%之间[8][29] - 现金流改善：2022-2024年经营活动所得现金净额从0.14亿美元增至1.10亿美元，CAGR达184.1%[42] - 现金储备：2025年1-4月，公司现金及现金等价物大幅提升至0.85亿美元，同比增长35.5%[44] 产品与品牌战略 - 多品牌矩阵：婴儿纸尿裤布局Softcare、Maya、Veesper、Cuettie四大品牌，截至2025年4月SKU达263个；卫生巾打造Softcare、Veesper、Clincleer三大品牌矩阵，SKU为44个[6][70] - 核心品类表现：婴儿纸尿裤是主导品类，2025年1-4月收入占比71.8%，2022-2024年营收CAGR为16.8%；卫生巾增长最快，同期营收CAGR达34.1%[23][25] - 品牌收入结构：在婴儿纸尿裤业务中，核心品牌Softcare 2025年1-4月收入占比76.0%，新锐品牌Veesper占比3.2%；在卫生巾业务中，Softcare品牌占比高达97.5%[89][93] 生产与渠道核心优势 - 本土化产能：公司在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本土工厂布局最广的卫生用品企业，加纳和肯尼亚为核心基地[7] - 产能利用率：2025年1-4月婴儿拉拉裤产能利用率达87.0%，核心品类产能利用率回升[51] - 深度分销网络：公司深耕新兴市场超15年，构建覆盖30+国家的销售网络，依托2800余家批发商、经销商触达超80%本地人口[7] - 渠道收入：2025年1-4月通过批发商实现收入1.00亿美元[54] 行业前景与增长动力 - 市场空间广阔：非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国市场（70%-92%），提升空间可观[41][102] - 市场规模增长：2020-2024年，非洲婴儿纸尿裤市场规模从20.37亿美元增至25.90亿美元，CAGR达6.2%；非洲卫生巾市场规模从6.11亿美元增至8.54亿美元，CAGR达8.7%[102][107] - 增长驱动因素：新兴市场受益于人口红利（非洲20岁以下人口占比超50%）、城市化进程、消费升级及供应链网络完善[99][102]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予乐舒适“推荐”评级 [1][7][55] 核心观点 - 报告认为乐舒适作为非洲卫生用品市场领导者，凭借其深厚的基地市场根基、广泛且深入的销售网络、多层次品牌矩阵以及本地化生产优势，有望持续受益于非洲人口结构红利、经济增长及城镇化趋势，并通过向拉丁美洲、中亚等新兴市场的横向扩张以及产品线的纵向延伸，实现收入和利润的较快增长 [6][7][53] 公司概况与市场地位 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，业务集开发、制造及销售婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾于一体 [1][6][10] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [6][13] - 公司于2025年11月10日在香港交易所上市，总股本为6.1952亿股，总市值约182.74亿港元 [1][11] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为4.54亿美元，同比增长10.5%；净利润为0.95亿美元，同比增长47.0% [5][17]。2022-2024年，营业收入和净利润的复合年增长率（CAGR）分别为19.2%和127.4% [17] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为5.34亿、6.21亿和7.21亿美元，同比分别增长17.4%、16.4%和16.0% [5][7]。预计同期净利润分别为1.10亿、1.29亿和1.51亿美元 [5] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率稳定在约34%，净利率维持在21%左右 [5][54] - **估值**：基于盈利预测，公司2026年预期市盈率（P/E）为20.7倍，低于可比公司（百亚股份、洁雅股份、中顺洁柔、恒安国际）2026年Wind一致预期平均市盈率23倍 [55][56] 行业与市场机遇 - **非洲经济与人口**：非洲开发银行预计2025年非洲实际GDP增长率为4.1%，2026年达4.4%，增速快于全球平均水平 [6][19]。非洲约14%人口为四岁以下，超过60%人口在30岁以下，2020-2024年出生率维持在约3.2%，年轻人口结构为婴幼儿卫生用品需求提供长期动力 [23] - **城镇化趋势**：非洲2024年城市化率为45.5%，且预计将继续加速，城镇人口增长及消费习惯转变将推动女性卫生用品需求提升 [28] - **市场规模**：预计2025-2029年，非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率（CAGR）约为7.0%，卫生巾市场规模CAGR约为13.2% [6]。其中，西非和中非的卫生巾市场预计将以13.2%的CAGR快速增长 [33] 公司核心竞争力 - **品牌矩阵**：公司建立了层次分明的品牌矩阵，包括核心中高端品牌Softcare、高端延伸品牌Softcare Space、大众品牌Maya和Cuettie等，覆盖不同消费群体 [6][36]。Softcare品牌连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名 [36] - **生产与供应链**：公司在非洲8个国家设有8家生产工厂，拥有51条生产线，是非洲本地工厂布局最多的卫生用品公司 [37]。本地化生产缩短了销售链路，并有助于成本控制和质量把控，所有工厂均已取得ISO9001、ISO14001和ISO45001认证 [37][41] - **销售网络**：截至2025年4月30日，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商，渠道深入且广泛 [6][45]。2024年，批发商、经销商、商超及其他零售商渠道收入占比分别为64.1%、32.1%和3.3% [45] - **全球化布局**：公司以非洲为基地市场，业务覆盖超30个非洲国家，并已成功拓展至拉丁美洲（秘鲁、萨尔瓦多）和中亚（哈萨克斯坦） [7][49]。2025年1-4月，西非、东非、中非、拉丁美洲和中亚的收入占比分别为39.5%、46.5%、10.6%、3.3%和0.1% [7][49] - **品类扩展**：公司通过两条路径扩展品类：一是同品类内纵向延伸价格带（如推出不同价位的纸尿裤品牌）；二是横向扩展卫生用品品类，从纸尿裤延伸至卫生巾、拉拉裤和湿巾 [7][51] 增长驱动因素 - **产能释放与市场深耕**：非洲多个工厂陆续投产，支撑了收入与利润的快速增长 [17]。公司持续深耕非洲基地市场，巩固头部地位 [7][53] - **市场扩张**：积极开拓拉丁美洲、中亚等新兴市场，不断扩展业务边界 [7][53] - **产品创新**：持续丰富产品线，纵向拓宽价格带以匹配不同消费能力，横向引入新品类以满足多元需求 [7][53]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [2][6][76] 报告核心观点 - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一，通过从贸易模式转型为深度本土化运营，构建了产、供、销一体的竞争优势 [1][6][12] - 公司实现了高增长与高盈利并举，2022-2024年营业收入及经调净利润复合年增长率分别达19%和130%，成长能力凸显 [1][6] - 公司发展乘新兴市场扩容东风，凭借在非洲等地的深度本土化生产和渠道布局，构筑了坚实的成长护城河，看好其在高速成长新兴市场的长期价值空间 [1][6][76] 公司概况与财务分析 - **公司定位与产品**：公司是聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品平台，主营婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾四大品类，2025年1-4月收入占比分别为71.8%、18.5%、5.8%和3.9% [6][12] - **发展历程**：经历了从贸易模式（2009-2017年）到本土化制造转型（2018-2021年），再到组织结构升级及新区域拓展（2022年至今）三大阶段，已在非洲8国布局51条本地生产线 [6][14][15][51] - **股权与治理**：创始人夫妇通过Century BVI集中控股约54.75%，管理层及员工持股平台合计持股约27.79%，核心管理层具备丰富的新兴市场及快消品运营经验 [2][6][18] - **财务表现**： - **收入增长**：2022-2024年营业收入分别为3.20亿、4.11亿、4.54亿美元，同比增速分别为28.59%、10.46% [6][20] - **利润增长**：经调净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速分别为251.71%、51.00%，2025年1-4月增速为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [6][21] - **盈利能力提升**：综合毛利率从2022年的23.0%提升12.2个百分点至2024年的35.2%，主要受原材料价格下行及高毛利产品占比提升驱动 [6][29] - **净利率提升**：2025年1-4月经调净利率达20.15%，得益于毛利率提升、费用率优化及外汇亏损收窄 [6][34] 行业机遇与公司竞争优势 - **新兴市场机遇**：非洲、拉美及中亚等新兴市场受高出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率及经济发展驱动，卫品规模处于扩容阶段 [6][40] - 以非洲为例，婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，远低于欧美及中国成熟市场（70-92%） [42][46] - 预计2025-2029年非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约7.0%，卫生巾市场规模复合年增长率约10.7% [41][42] - **竞争壁垒**：新兴市场存在生产本地化、供应链整合及销售渠道零散复杂等高壁垒，是典型的工贸一体赛道 [47][48] - **公司护城河**：公司通过早发先至，建立了深度本土化运营的系统护城河 [6][50] - **本土化供应链**：在非洲8国拥有51条生产线，年设计产能为婴儿纸尿裤63.01亿片、卫生巾28.54亿片等，并规划进一步扩产，利用关税优势形成成本与交付护城河 [51][52][56] - **深度分销网络**：建立了多层次的分销体系，覆盖批发商、经销商、商超等，销售网络触达核心经营国家80%以上人口，合作一年以上的批发商超过1260家 [50][58][65] - **产品与品牌**：拥有丰富的SKU矩阵，针对本地需求快速迭代产品，并建立了覆盖不同价格带的多品牌矩阵（如Softcare, Maya, Cuettie）以提升市场份额 [69][70] - **团队本土化**：约89.9%的员工为本地招聘，管理岗位约74.9%由经验丰富的本地员工担任，有利于把握市场动向和消费趋势 [50][72] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业总收入分别为5.42亿、6.41亿、7.53亿美元，同比分别增长19.3%、18.2%、17.5% [76][77] - 婴儿纸尿裤：预计2025-2027年收入分别为3.84亿、4.27亿、4.75亿美元，增速分别为12.2%、11.3%、11.2% [76] - 卫生巾：预计2025-2027年收入分别为1.00亿、1.22亿、1.47亿美元，增速分别为28.5%、22.6%、20.6% [76] - 婴儿拉拉裤：预计2025-2027年收入分别为0.38亿、0.63亿、0.94亿美元，增速分别为83.3%、66.6%、50.0% [76] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13亿、1.34亿、1.59亿美元 [7][76] - **估值**：对应2025-2027年预测市盈率分别为23.4倍、19.7倍、16.7倍 [7][76]

公司概况与市场地位 - 公司乐舒适是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一 [1] - 公司成立于2009年，计划于2025年11月在港股上市 [1] - 2024年公司营收为4.54亿美元，归母净利润为9500万美元，2022-2024年营收和归母净利润的复合年增长率分别为19%和127% [1] 主营业务与市场分布 - 公司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾，2024年营收占比分别为75%、17%、5%、3% [1] - 公司主要销售市场为非洲等新兴市场，2024年非洲和拉美市场的营收占比分别为98%和2% [1] 行业市场分析 - 非洲卫生用品市场增长较快，2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年复合年增长率为6.8%，增速显著高于欧美中日市场（2020-2024年复合年增长率均在2%以下）[1] - 拉美卫生用品市场规模约为非洲的2倍，2024年市场规模为77亿美元，但增长趋于平缓，2020-2024年复合年增长率约2.7% [1] - 中亚卫生用品市场规模较小 [1] 公司核心竞争力 - 通过本地化生产及销售网络形成优质性价比和快速响应能力，公司在非洲本地工厂布局数量为行业最多，本地化生产有效降低了关税和运输成本 [2] - 2024年公司婴儿纸尿裤定价为9~20.2美分/片，卫生巾定价为4.5~8.5美分/片，价格带明显低于竞争对手 [2] - 公司在12个国家设立了18个销售分支机构，销售网络涵盖超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商，有效满足基层市场需求 [2] - 公司构建了多品牌和产品矩阵以实现差异化竞争，例如在婴儿纸尿裤品类下拥有6个定位互补的子品牌，为消费者提供多元选择 [2] 增长前景与盈利预测 - 据机构测算，公司存在5倍以上增长空间，长期规模有望达到27.2亿美元 [3] - 增长主要来自非洲市场的扩容，以及在拉美和中亚市场通过复制非洲成功经验提升市占率 [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13亿美元、1.33亿美元、1.53亿美元（以美元汇率7.00换算对应7.94亿元、9.32亿元、10.73亿元人民币），美元口径同比增速分别为+19.3%、+17.4%、+15.1% [3] - 对应2025-2027年市盈率分别为23倍、20倍、17倍 [3]