核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖乐舒适(02698)并给予“增持”评级 看好公司作为非洲卫生用品龙头 受益于新兴市场高景气度及自身产能释放 业绩有望持续高增长 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是非洲卫生用品龙头 主要产品为婴儿纸尿裤(2024年收入占比75%)和卫生巾(收入占比17%) 于2025年11月10日在港股正式上市 [1] - 按销售金额计 公司在非洲婴儿纸尿裤市场市占率17.2%排名第二 在卫生巾市场市占率11.9%排名第二 [2] - 按销量计 公司在非洲婴儿纸尿裤市场份额20.3%排名第一 在卫生巾市场份额15.6%排名第一 [2] 行业前景 - 2024-2029年非洲卫生用品市场规模复合年增长率(CAGR)预计达7.9% 位居全球首位 [2] - 非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场高度集中 按销售金额计CR5分别为61.0%和41.3% [2] 竞争优势 - 品牌矩阵覆盖大众、中端、中高端全价格段 在婴儿纸尿裤与拉拉裤领域 Softcare/Maya/Cuettie品牌认知度高达89.0% 复购率达95.7% [3] - 在卫生巾领域 Softcare/Veesper/Clincleer品牌认知度高达95.4% 复购率达92.0% [3] - 销售网络覆盖非洲超过30个国家 可触达这些国家80%以上的本地人口 [3] - 以2024年产量计 公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一 实现100%本土化供应 [3] 未来增长驱动 - 需求端：新兴市场卫生行业发展潜力大 公司作为行业龙头有望进一步提升市场份额 [4] - 供给端：产能利用率有提升空间 募集资金将用于产能扩张 [4] - 利润端：2023、2024年公司毛利率同比提升 未来品牌升级及产品结构优化有望持续改善盈利 [4]

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖乐舒适(02698)，给予“增持”评级，看好公司作为非洲卫生用品龙头，受益于新兴市场高景气度、产能释放及市场份额提升，业绩有望持续高增长 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是非洲卫生用品龙头，主要产品为婴儿纸尿裤（2024年收入占比75%）和卫生巾（收入占比17%），于2025年11月10日在港股正式上市 [1] - 公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场按销售金额计市占率分别为17.2%和11.9%，位居第二；按销量计市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居第一 [2] - 以2024年产量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及非洲卫生巾市场均排名第一 [3] 行业前景与市场规模 - 2024-2029年，非洲卫生用品市场规模复合年增长率预计达7.9%，位居全球首位 [2] - 非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场高度集中，按销售金额计CR5分别为61.0%和41.3% [2] 公司竞争优势 - 品牌矩阵覆盖大众、中端、中高端全价格段，在婴儿纸尿裤与拉拉裤领域，Softcare/Maya/Cuettie品牌认知度高达89.0%，复购率达95.7%；在卫生巾领域，Softcare/Veesper/Clincleer品牌认知度高达95.4%，复购率达92.0% [3] - 销售网络覆盖非洲超过30个国家，可触达这些国家80%以上的本地人口 [3] - 实现100%本土化供应 [3] 未来增长驱动 - 需求端：新兴市场卫生行业发展潜力大，公司作为行业龙头有望进一步提升市场份额 [4] - 供给端：产能利用率有提升空间，募集资金将用于产能扩张 [4] - 利润端：2023、2024年公司毛利率同比提升，未来品牌升级及产品结构优化有望持续改善盈利 [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适“增持”评级，目标价为5.19美元（约合40.36港元）[6][11] - 报告核心观点认为，公司是非洲卫生用品龙头，新兴市场行业景气度高，看好其业绩持续高增长[2][11] 公司概况与市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的国际化卫生用品公司，主要产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾[11][19] - 2024年，婴儿纸尿裤和卫生巾的收入占比分别为75%和17%[11][20] - 以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6%[11][19] - 以2024年销售金额计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%和11.9%[11][19][57] - 公司于2009年作为森大集团内部业务分部开展业务，于2025年11月10日在港股正式上市[11][23] 行业前景与增长动力 - 2024-2029年，非洲卫生用品市场规模预计复合年增长率为7.9%，位居全球首位[11][39] - 非洲婴儿纸尿裤市场规模预计从2024年的25.90亿美元增长至2029年的36.32亿美元，复合年增长率为7.0%[44] - 非洲卫生巾市场规模预计从2024年的8.54亿美元增长至2029年的14.13亿美元，复合年增长率为10.7%[48] - 非洲婴儿拉拉裤市场规模预计从2024年的3.89亿美元增长至2029年的5.63亿美元，复合年增长率为7.6%[51] - 增长驱动力包括年轻化的人口结构、产品认知度提高、城市化进程加速以及供应链优化[39][48] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为4.54亿美元，同比增长10.5%；净利润为9511万美元，同比增长47.0%[4][11] - 预计2025-2027年营业总收入分别为5.21亿美元、5.93亿美元和6.69亿美元，同比增速分别为14.7%、13.7%和12.9%[4][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.07亿美元、1.28亿美元和1.47亿美元，同比增速分别为12.7%、19.8%和14.8%[4][16] - 预计2025-2027年毛利率将稳定在35.3%至35.8%之间[4][16] - 2024年公司销售净利率为20.9%，预计2025-2027年将维持在20.6%至22.0%之间[12][16] 分业务收入预测 - **婴儿纸尿裤**：预计2025-2027年收入增速分别为10.1%、9.1%、8.1%[15][16] - **拉拉裤**：预计2025-2027年收入增速分别为37.2%、36.0%、33.9%[15][16] - **卫生巾**：预计2025-2027年收入增速分别为24.8%、21.5%、19.5%[15][16] - **湿巾**：预计2025-2027年收入增速分别为37.7%、32.6%、27.5%[15][16] 核心竞争优势 - **品牌矩阵**：拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie和Clincleer五大品牌，覆盖大众、中端、中高端全价格段[11][71] - 在婴儿纸尿裤与拉拉裤领域，主要品牌认知度高达89.0%，复购率达95.7%；在卫生巾领域，主要品牌认知度高达95.4%，复购率达92.0%[11][87] - **销售渠道**：深耕非洲市场超过15年，销售网络覆盖超过30个国家，可触达这些国家80%以上的本地人口[11][88] - 2024年，来自批发商和经销商的收入合计占总收入的96.2%[90] - **产能布局**：在非洲8个国家设有8家工厂及44条生产线，实现100%本土化供应，以2024年产量计在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一[11][98] 估值分析 - 选取恒安国际、百亚股份、可靠股份作为可比公司，其2025年平均市盈率为42.8倍[11][17][18] - 考虑到公司海外市场增长较快且产能有望爬坡，给予公司2025年30倍市盈率，对应目标价5.19美元（40.36港元）[11][17]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.94港元 [3][78] 核心观点 - 报告认为乐舒适是非洲卫生用品龙头，凭借其本地化供应链、多元化品牌矩阵和广泛销售渠道，在低渗透率、高成长性的非洲市场中占据领先地位，未来成长动能充足 [1][2][14] 公司介绍 - 乐舒适是专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [1] - 公司拥有核心品牌Softcare（中端）以及Veesper、Maya、Cuettie和Clincleer等多个品牌，品牌布局完善 [1] - 以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [2][14] - 公司产品以婴儿纸尿裤销售为主，2024年婴儿纸尿裤收入达3.42亿美元，占公司整体收入的75.3% [18] - 西非和东非是公司主要销售市场，2024年分别占公司整体收入的42.9%和45.6% [18] 行业分析 - 非洲卫生用品行业呈现低渗透率、高成长性的特征，2024年市场规模达38亿美元 [2][45] - 2024年非洲地区纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤行业规模分别达25.9亿美元、8.5亿美元、3.9亿美元 [2] - 预计2025-2029年，非洲纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤市场的复合年增长率（CAGR）有望分别达到7.0%、10.7%、7.6% [2] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率约为20%，卫生巾渗透率约为30%，远低于欧洲、北美、中国等成熟市场70%-92%的水平，未来提升空间巨大 [41] - 非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场品牌集中度高，2024年按收入计算的CR5分别达到61.0%和41.3% [2][50] 公司竞争力 - **本地化供应链**：公司在非洲八个国家设有八家生产工厂，拥有51条产线，是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，实现了高效的供应链管理 [2][55] - **产品品牌矩阵**：公司产品SKU高达340多个，核心品牌Softcare定位中高端市场，同时横向拓展Space科技概念品牌，纵向拓展Maya、Cuettie等大众化品牌以满足不同层次消费者需求 [2][61][64] - **广泛销售渠道**：公司建立了覆盖非洲、拉丁美洲和中亚的广泛销售网络，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800名客户，销售网络可触达这些国家80%以上的本地人口 [2][67] 财务表现与预测 - 公司2024年实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；实现归母净利润0.95亿美元，同比增长47.0% [4][21] - 预计2025-2027年营业收入分别为5.38亿美元、6.25亿美元、7.14亿美元，同比增速分别为18.5%、16.1%、14.1% [4][76] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿美元、1.33亿美元、1.52亿美元，同比增速分别为18.5%、17.8%、14.7% [3][4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.19美元、0.22美元、0.25美元 [3][4] - 公司毛利率从2022年的23.0%上升至2024年的35.2%，净利率从2022年的5.7%提升至2024年的20.9% [24][27] 估值 - 基于2025年12月1日收盘价，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为20.4倍、17.4倍、15.1倍 [3][4] - 参考可比公司2026年估值平均数（24倍PE），报告给予公司2026年24倍PE估值，对应目标价40.94港元 [3][78]

公司上市表现 - 乐舒适于港交所上市，开盘价34.98港元，首日暴涨33.51% [7] - 公司募资23.8亿港元，总市值达到211.94亿港元 [7] - 截至上市日，公司52周最高价为34.98港元，52周最低价为1.02港元 [8] 公司发展历程与市场地位 - 公司起源于2009年，最初是森大集团旗下的一个卫生用品业务分部 [15][16] - 经过16年发展，已成为覆盖30多个国家、年销售近60亿片卫生用品的跨国企业 [9][10] - 2024年，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量均排名第一，超越宝洁、金佰利等国际巨头 [10][29] - 在非洲市场，每卖出5片纸尿裤就有1片来自乐舒适，每卖出7片卫生巾就有1片是公司产品 [8][31] 财务业绩表现 - 2024年公司营收达4.54亿美元（约32亿元人民币），净利润9599.1万美元（约7亿元人民币） [28] - 2022年至2024年营收从3.2亿美元增长至4.54亿美元，但增速从28.4%放缓至10.5% [80] - 2024年毛利率为34.3%，实现"低价不低利"的良性循环 [48][49] - 公司核心产品婴儿纸尿裤2024年贡献超70%的总收入 [23][24] 产品策略与市场定位 - 产品线聚焦婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾四大类 [23] - 采用多品牌策略，Softcare主打中高端市场，平均售价9.27美分/片，比宝洁同类产品便宜23% [25] - Veespe、Maya覆盖中端市场，Cuettie和Clincleer以超低价小包装渗透农村市场 [25][26] - 2024年纸尿裤平均售价仅8.29美分/片（约0.59元人民币），卫生巾低至4.74美分/片（约0.36元人民币） [46][47] 生产能力与供应链 - 截至2025年4月，在加纳、肯尼亚等8个非洲国家布局8座生产厂房，51条生产线 [26] - 年总设计生产能力达婴儿纸尿裤63亿片，卫生巾29亿片 [26] - 本地化生产规避关税并降低运输成本，从加纳运至尼日利亚比从中国海运节省一半时间和成本 [45][46] 销售渠道与市场拓展 - 在12个国家设立18个销售分支机构，拥有2000多个批发商和400多名经销商 [50] - 采用深度分销模式，通过2800家本地渠道商将产品输送至非洲大陆各个角落 [64] - 消费者复购率高达95.7%，表明产品品质获得市场高度认可 [55] 市场竞争优势 - 充分利用非洲人口结构优势，2024年非洲出生人口4820万，占全球36.5% [35] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率仅20%，卫生巾渗透率30%，远低于中国和欧美成熟市场70%以上的水平 [38][39] - 2020-2024年非洲婴儿纸尿裤市场规模从20.4亿美元增至25.9亿美元，预计2029年将达56亿美元 [41] 面临的挑战 - 营收增速从2023年的28.4%下降至2024年的10.5%，"以价换量"策略边际效应递减 [80][82] - 2025年前4个月纸尿裤单片平均售价同比减少0.01美分，毛利率同比下降2.3个百分点至32.9% [84][85] - 原材料成本占销售成本超八成，绒毛浆和SAP价格预计上涨将对毛利率构成压力 [89][91][92] - 研发投入薄弱，2024年研发开支仅50万美元，仅4名员工参与研发 [94][95]

公司市场地位与财务表现 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6%，在核心经营的东非和西非地区市占率达40%-60% [1] - 公司营收从2022年的3.20亿美元增至2024年的4.54亿美元，复合年增长率为19.2% [1] - 经调整净利润从2022年的1839万美元增至2024年的9767万美元，复合年增长率为130.5% [1] - 2025年1-6月，公司实现收入2.55亿美元，同比增长19.1% [1] 公司核心竞争优势 - 产品端：公司通过本地化制造（在非洲8个国家设有工厂）和全球供应链降低成本，产品定价较宝洁、金佰利等国际品牌便宜约25%-50%，契合当地家庭的可负担需求 [2] - 渠道端：公司销售网络覆盖新兴市场30多个国家，合作超过2800家批发商、经销商等，销售网络可覆盖核心经营国家80%以上的本地人口 [2] - 管理团队经验丰富，董事长在新兴市场有超过28年业务运营经验，管理团队中有14位在非洲有超过10年工作经验，公司89.9%为本地招聘员工 [2][5] 行业增长潜力 - 非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧洲、北美和中国市场70%-90%的水平，提升空间广阔 [1][4] - 撒哈拉以南非洲地区2025-2026年实际GDP预计增长4.1%、4.4%，增速领先全球，经济增长将推动卫品渗透率提升 [4] - 2024年非洲出生人口4820万，占全球36.5%，2020-2024年非洲新生儿数量复合年增长率为1.8%，庞大的人口基数和年轻结构构成消费基本盘 [4] 未来增长战略 - 公司将重点开拓拉美、中亚、南非、北非等新兴市场，复制在非洲的成功模式，通过扩大产能、加强渠道建设和营销推广获取更高市场份额 [4][5][6] - 公司背靠森大集团，未来可能适时收购合适的卫品行业标的，或整合集团内其他快消品资产，以内生外延方式共驱成长 [1][6] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营收分别为5.41亿、6.21亿、7.06亿美元，经调整净利润分别为1.19亿、1.37亿、1.57亿美元 [6]

公司上市概况 - 公司于2025年11月10日在香港联交所主板成功上市，成为港股“非洲消费品制造第一股” [1] - 上市首日午间收盘价为34.46港元，较发行价26.20港元上涨31.53% [1] - 全球发售9088.40万股，占发行后总股份15%，募集资金总额约23.82亿港元，净额约22.29亿港元 [1] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2009年，专注于非洲、拉丁美洲、中亚等快速发展新兴市场的婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售 [3] - 大部分收入来自非洲客户，是非洲多国卫生用品行业领军企业及新兴市场重要参与者 [3] - 运营多个品牌包括核心品牌Softcare、针对拉美市场的Veesper以及大众市场品牌Maya、Cuettie和Clincleer [3] - 按2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场份额为20.3%，排名第一；卫生巾市场份额为15.6%，排名第一 [3] - 按2024年收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场份额为17.2%，排名第二；卫生巾市场份额为11.9%，排名第二 [3] - 在加纳、肯尼亚等多个非洲国家，按2024年收入及销量计，公司婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一 [3]

股价表现 - 上市次日股价下跌4.24%至31.6港元，成交额为1.51亿港元 [1] - 上市首日股价一度上涨至36.8港元，较招股价26.2港元最高上涨40.46%，最终收涨25.95% [1] - 当前股价较招股价26.2港元高出约两成 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [1] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9% [1] 行业与公司优势 - 新兴市场有较大的发展空间，公司在行业中占据领先地位 [1] - 公司建立了成熟稳定的销售网络，有望在其他市场复制成功经验 [1] - 本地化工厂和全球供应链体系支撑公司的持续健康运营 [1]

股价表现 - 上市次日股价下跌4.24%至31.6港元，成交额为1.51亿港元 [1] - 上市首日股价一度最高上涨40.46%至36.80港元，最终收涨25.95% [1] - 当前股价较招股价26.2港元高出约两成 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司 [1] - 主要业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [1] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9% [1] 行业前景与公司优势 - 新兴市场有较大的发展空间，公司在行业中占据领先地位 [2] - 公司建立了成熟稳定的销售网络，有望在其他市场复制成功经验 [2] - 本地化工厂和全球供应链体系支撑公司的持续健康运营 [2]

公司上市概况 - 乐舒适有限公司于11月10日在香港交易所上市，股票代码为"2698" [1] - 公司发行价为26.2港元，共发行9088万股，募资总额为23.81亿港元，扣除上市费用后募资净额为22.29亿港元 [1] - 公司开盘价为34.98港元，较发行价上涨33.5%，收盘价为33港元，公司市值约为199.94亿港元 [6] 业务与市场定位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司 [9] - 主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售 [9] - 募资净额将主要用于扩大整体产能、升级生产线以及扩展全球商业布局，旨在全球范围内复制"本地化产品+自建渠道"的模式，角逐新兴市场卫生用品全球龙头 [4] 财务表现 - 2025年前4个月营收为1.61亿美元，毛利为5421万美元，期内利润为3110万美元 [7][10] - 2022年、2023年、2024年营收分别为3.2亿美元、4.11亿美元、4.54亿美元 [11] - 2022年、2023年、2024年毛利分别为7353万美元、1.44亿美元、1.6亿美元 [11] - 2022年、2023年、2024年期内利润分别为1839万美元、6468万美元、9511万美元 [11] - 2025年前4个月经调整净利为3251万美元，经调整净利率为20.2% [13] - 截至2025年4月30日，公司持有的现金及现金等价物为8453万美元 [14] 收入构成 - 2025年前4个月婴儿纸尿裤收入为1.16亿美元，占营收比例为71.8% [12] - 2025年前4个月卫生巾收入为2994万美元，占营收比例为18.5% [12] - 2025年前4个月婴儿拉拉裤收入为929万美元，占营收比例为5.8% [12] 股权结构与公司治理 - 公司实际控制人为沈延昌夫妇，通过Century BVI在IPO前控制公司66.42%股权，IPO后控制54.75%股权 [15][19][24] - 2024年公司宣派中期股息3500万美元，沈延昌夫妇获得分红约2324万美元 [20] - 公司执行董事为罗继超、赵永强；非执行董事为沈延昌、杨艳娟、周仁伟；独立非执行董事为娄爱东、高建明、徐景 [17][18] 基石投资者 - 本次IPO基石投资者共认购1.39亿美元，包括BA Capital、Arc Avenue、南方基金、富国基金、易方达等15家机构 [2][3] - 基石投资者认购股份约占全球发售股份的45.34%（假设超额配股权未行使）或39.43%（假设超额配股权悉数行使） [2]