核心观点 - 公司凭借在非洲市场的领先地位和强劲的财务表现，成功回应了市场对其增长可持续性的质疑，并通过市场扩张和产品提价巩固了其“非洲尿裤之王”的地位 [2][4][9] 财务业绩表现 - 公司2025年收入同比增长24.9%至5.67亿美元，年度利润增长27.4%至1.21亿美元，毛利率从2024年的35.2%提升至35.9% [2] - 核心非洲市场销售额同比增长22.5%至5.45亿美元，占总收入的绝大部分 [4] - 拉丁美洲市场收入在五年间增长逾一倍至2200万美元，中亚市场收入翻倍至27.2万美元 [4] - 婴儿纸尿裤和女性护理产品平均售价在去年分别回升4.4%和7%，显示公司在价格敏感市场具备定价能力 [4] 市场地位与竞争格局 - 公司在非洲婴儿纸尿裤市场占有20%份额，在卫生巾市场占14%份额 [8] - 公司避开西方品牌主导的南非市场，深耕东非、中非及西非等较低收入市场 [6] - 非洲个人护理市场2024年规模约为38亿美元，长期有望增至100亿美元，核心产品渗透率仅20%至30%，远低于欧美成熟市场70%至90%的水平 [5] - 公司面临来自豪悦护理、舒宝国际及蓝天集团等竞争对手加码开拓非洲市场的潜在压力 [5] 增长战略与运营 - 公司通过本地化生产建立竞争优势，在非洲、秘鲁及萨尔瓦多等地设有10座工厂，其中加纳工厂年产能达63亿片婴儿纸尿裤 [7][8] - 本地化生产模式使其在中东冲突导致航运受阻时，相比依赖进口的竞争对手更具优势 [8] - 公司销售网络覆盖12个国家的超过2500家批发商、经销商、超市及其他零售商 [8] - 公司正走出非洲，在拉丁美洲和中亚等新兴市场寻求增长机会 [4] 行业背景与机遇 - 非洲年轻的人口结构、约4%的高出生率及快速城市化，使其成为中国消费品牌的理想市场 [5][6] - 中国对非洲出口在2024年1至2月同比增长50%，乐舒适是这波“前进非洲”浪潮中的先行者之一 [6] - 价格高度敏感的非洲市场长期被宝洁旗下的Pampers及金佰利旗下的Huggies等西方品牌相对忽视 [6] 股价与市场预期 - 公司公布业绩后，股价在两个交易日内累计上涨近15% [2] - 公司股价较26.20港元的上市价高出约30%，市盈率约为19倍，高于舒宝国际的14倍，接近豪悦护理的21倍 [8][9] - 分析师预测公司收入在2026年将增长15%，2027年再增长16% [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告核心关注3月港股通名单调整，认为西锐、乐舒适、京东工业等消费出海及产业互联网相关标的被调入港股通是重要事件，并对这些公司的业务模式、市场地位及成长前景进行了积极分析 [1][4][9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点 - **港股通名单调整**：根据3月6日沪深交易所公告，3月9日调整生效，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通，北京首都机场股份、粉笔等标的被调出 [4][9] - **乐舒适分析**：公司是非洲卫生用品龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居第一 [4][9]；2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [4][9]；主营产品婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾2024年营收占比分别为75%、17%、5%、3%，销售市场非洲占比98%，拉美占比2% [4][9]；增长动力来自非洲新生儿数量多、人口增长快、卫生用品渗透率提升及拉美市场开拓 [4][9] - **西锐分析**：公司是全球私人航空领航者，2024年交付飞机731架，营收约11.97亿美元，净利润约1.21亿美元，2020–2024年营收CAGR为19.5%，净利率从6.16%提升至10.09% [4][10]；拥有SR2X系列活塞飞机和愿景喷气机两大核心产品线，SR2X系列贡献过半营收，Vision SF50单引擎喷气机为轻型公务机细分市场主导机型 [4][10]；增长受益于全球超高净值人群扩张驱动需求、产品线升级、独家整机降落伞系统构建的安全壁垒及全生命周期服务提升客户粘性，目前在手订单饱满 [4][10] - **京东工业分析**：公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2022年交易额计，在中国MRO采购服务市场排名第一 [1][11]；2025年营收239.5亿元，同比增长17.4%，经调整净利润11.3亿元，同比增长5% [1][11]；中国工业品流通市场规模大但数字化渗透率极低，市场格局高度分散，受益于企业采购规范化、线上化趋势加速，公司有望持续提升市场份额与盈利能力 [1][11] 2. 本周行情回顾 - **本周市场表现（3月9日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌1.69%，申万社会服务指数下跌0.82%，申万美容护理指数下跌1.22%，上证综指下跌0.70%，深证成指上涨0.76%，创业板指上涨2.51%，沪深300指数上涨0.19% [12][18] - **年初至今市场表现（1月1日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌8.40%，申万社会服务指数上涨2.17%，申万美容护理指数下跌1.16%，上证综指上涨3.19%，深证成指上涨5.59%，创业板指上涨3.34%，沪深300指数上涨0.85% [13][14] 3. 细分行业公司估值表 - 报告列出了涵盖新消费、消费出海、黄金珠宝、化妆品&医美、免税&旅游、餐饮&茶饮、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表，包含总市值、收盘价、历史及预测归母净利润、市盈率（P/E）及投资评级等信息 [16][19][20][21] - **部分重点公司示例**： - **泡泡玛特（9992.HK）**：总市值2417亿元，2025E归母净利润173.71亿元，2025E市盈率14倍，投资评级未评级 [16] - **名创优品（9896.HK）**：总市值358亿元，2025E归母净利润35.86亿元，2025E市盈率10倍，投资评级买入 [16] - **乐舒适（2698.HK）**：总市值155亿元，2025E归母净利润9.19亿元，2025E市盈率17倍，投资评级买入 [16] - **周大福（1929.HK）**：总市值1000亿元，2026E归母净利润99.58亿元，2026E市盈率10倍，投资评级买入 [19] - **中国中免（601888.SH）**：总市值1516亿元，2026E归母净利润58.13亿元，2026E市盈率26倍，投资评级买入 [19] - **蜜雪集团（2097.HK）**：总市值1114亿元，2026E归母净利润72.96亿元，2026E市盈率15倍，投资评级买入 [19]

投资评级与估值 - 维持“优于大市”评级，目标价35.1港元，较当前股价31.26港元有约16.2%的上行空间 [2][3] - 目标价基于2027年预测净利润18倍市盈率，较可比公司平均享有溢价，以反映其在新兴市场的龙头地位、商业模式可复制性与稀缺平台价值 [3] 核心观点与增长驱动力 - 公司核心护城河源于“在地化生产网络”与“深度毛细血管渠道”的双轨制模式，将新兴市场痛点转化为竞争优势 [3] - 增长驱动力一：高增长赛道红利。公司聚焦的非洲、拉美等新兴市场是全球卫生用品唯一结构性增长区域，未来五年CAGR 3-8%，而成熟市场不足1% [4] - 增长驱动力二：新兴市场拓展打开空间。公司已验证从西非到东非的成功扩张，目前拓展拉美，未来有望复制至印度等市场 [4] - 增长驱动力三：盈利能力跃升并维持高位。净利润率从2022年5.7%跃升至2024年20.9%，预计2025-2027年净利润率均值仍达21.2% [4] - 增长驱动力四：资金储备充足。2025年上市募资约27亿港元，可加速拉美、中亚等新市场的拓展与并购 [4] 公司业务与战略 - 公司前身为森大集团快消品营销中心，依托母公司超过20年的新兴市场运营经验与资源网络 [7] - 2009年起专注于卫生用品贸易，2018年在加纳建立首个工厂实现从贸易到制造的关键转型，并系统复制“非洲生产、非洲销售”模式 [8] - 2025年于香港上市，已成为非洲婴儿纸尿裤（销量份额20.3%）和卫生巾（15.6%）市场的销量冠军 [4][10] - 核心业务为婴儿及女性卫生用品，包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾四大类，其中婴儿纸尿裤常年贡献超70%营收 [10] - 采用多品牌组合策略，以核心品牌“Softcare”（定位中高端）为主导，辅以“Veesper”、“Maya”、“Cuettie”及“Clincleer”覆盖不同价格带与消费群体 [11] - 区域战略为“深耕非洲，复制全球”。非洲市场是基石，2022-2024年贡献超98%收入；并已成功进入拉丁美洲（秘鲁、萨尔瓦多）和中亚（哈萨克斯坦）市场 [28][32] - 建立了广泛而深入的分销网络，覆盖30多国，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超及其他零售商组成的庞大分销节点 [34] - 构建了强大的本地化供应链，在非洲8个国家布局了8个生产工厂及51条生产线，实现“本地产，本地销” [37] 行业与市场前景 - 新兴市场（非洲、拉丁美洲、中亚）是全球卫生用品行业增长最快、潜力最大的核心区域，与北美、欧洲等成熟市场的低增长形成鲜明对比 [40][42] - 非洲市场整体规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元（CAGR 6.8%），预计到2029年将以7.9%的CAGR达到56亿美元 [42] - 拉丁美洲市场2024年规模为77亿美元，预计以3.0%的CAGR增长至2029年的90亿美元 [42] - 在非洲市场内部，婴儿纸尿裤、卫生巾和拉拉裤均呈现强劲增长，其中卫生巾未来五年CAGR预计达10.7%，增长弹性最高 [45][46] - 行业增长长期双引擎为人口结构红利（高出生率、年轻人口）与经济增长（GDP增速高于全球平均水平） [53] 财务表现与预测 - 收入稳步增长，从2022年的319.9百万美元增至2024年的454.4百万美元（两年CAGR 19.2%） [58] - 预计2025-2027年收入将分别达到545.2/636.4/738.7百万美元，对应同比增速20.0%/16.7%/16.1%，未来三年CAGR预计为17.6% [58] - 收入结构持续优化，预计到2027年，婴儿纸尿裤收入占比将从2024年的75%调整至55%，而卫生巾占比将从17%提升至27% [59][62] - 毛利率实现跨越式提升，从2022年的23.0%跃升至2024年的35.2%，预计2025-2027年将温和调整至34%-35%区间 [64][65] - 费用管控出色，销售及分销费用率稳定在约3.5%，行政开支率从2022年9.0%优化至2024年6.2% [66] - 净利润率从2022年5.7%大幅提升至2024年20.9%，预计2025-2027年将稳定在21%左右 [67] - 运营资本效率高，应收账款周转天数仅约4天，应付账款周转天数从2022年30天延长至2024年54天 [68] - 2025年上市融资带来强劲现金储备，将支持公司从有机扩张切换到“有机增长与战略性并购双轮驱动”的新阶段 [78]

投资评级与估值 - 维持“优于大市”评级，目标价35.10港元，较现价31.26港元有约16.2%的上行空间 [2][3] - 估值基于2027年预测净利润18倍市盈率，较可比公司平均享有溢价，以反映其在新兴市场的龙头地位、商业模式可复制性与稀缺平台价值 [3] 核心观点与增长驱动力 - 公司核心护城河源于“在地化生产网络”与“深度毛细血管渠道”的双轨制模式，将新兴市场基础设施薄弱、渠道分散的痛点转化为竞争优势 [3] - 公司是少数在非洲必需消费品市场完成从零到一、并已验证模式可跨区域复制的中国全球化平台 [3] - 增长驱动力一：高增长赛道红利。公司聚焦的非洲、拉美等新兴市场是全球卫生用品唯一结构性增长区域（未来五年CAGR 3-8%，成熟市场不足1%），公司在非洲婴儿纸尿裤（销量份额20.3%）和卫生巾（15.6%）均居首位 [4] - 增长驱动力二：新兴市场拓展打开空间。公司已验证从西非到东非的成功扩张，目前拓展拉美，未来有望复制至印度等市场 [4] - 增长驱动力三：盈利能力跃升并维持高位。净利润率从2022年5.7%跃升至2024年20.9%，预计2025-2027年净利润率均值仍达21.2% [4] - 增长驱动力四：资金储备充足。2025年上市募资约27亿港元，可加速拉美、中亚等新市场的拓展与并购 [4] 公司业务与战略 - 公司前身为森大集团快消品营销中心，依托母公司超过20年的新兴市场运营经验，自2009年起专注于卫生用品贸易与销售，2018年在加纳建立首个工厂实现从贸易到制造的关键转型 [7][8] - 公司主营婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾四大类产品，其中婴儿纸尿裤是绝对支柱，常年贡献超过70%的营收 [10] - 公司采用多品牌组合策略，以核心品牌“Softcare”（定位中高端）为主导，辅以“Veesper”、“Maya”、“Cuettie”及“Clincleer”等品牌覆盖不同价格带与消费群体 [11] - 婴儿纸尿裤品类中，非洲高端品牌Softcare贡献超70%收入，拉丁美洲品牌Veesper增速迅猛（2024年收入同比+110.7%） [16][18] - 高增长明星品类表现突出：婴儿拉拉裤2024年营收同比增长57.3%；卫生巾作为第二大品类，2024年营收同比增长25.5% [22][23] - 区域战略：非洲市场是基石，2022-2024年间贡献了公司超过98%的收入，其中西非和东非是主要贡献区域；公司正基于非洲成功模式向拉美及中亚有序复制，2024年拉美市场收入增速达82.1% [28][32] 运营与渠道优势 - 公司建立了覆盖非洲、拉美和中亚30多个国家的立体化销售体系，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超及其他零售商组成的庞大分销网络 [34] - 公司构建了强大的本地化供应链体系，截至2025年4月30日，已在非洲8个国家布局了8个生产工厂及51条生产线，总设计年产能达婴儿纸尿裤约63亿片、卫生巾约28.5亿片 [37] - 深度本地化生产（“本地产，本地销”）大幅降低了物流和关税成本，增强了供应链的稳定性和响应速度 [37] 行业分析 - 新兴市场（非洲、拉丁美洲、中亚）是全球婴儿与女性卫生用品行业的核心增长引擎，与北美、欧洲等成熟市场的低增长态势形成鲜明对比 [40][42] - 非洲市场整体规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元（CAGR 6.8%），预计到2029年将以7.9%的CAGR增长至56亿美元 [42] - 拉丁美洲市场2024年规模为77亿美元，预计将以3.0%的CAGR增长至2029年的90亿美元；中亚市场预计将从2024年的5亿美元以4.8%的CAGR增至2029年的6亿美元 [42] - 非洲细分市场中，卫生巾和婴儿拉拉裤市场展现出比婴儿纸尿裤更高的增长弹性和未来潜力 [46] - 非洲卫生巾市场规模预计2025-2029年CAGR达10.7%；婴儿拉拉裤市场预计同期CAGR为7.6% [46] - 新兴市场卫生用品行业的增长由人口结构红利（高出生率、年轻人口）与经济增长（GDP增速高于全球平均水平）共同驱动 [53] 财务表现与预测 - 公司总收入从2022年的319.9百万美元增长至2024年的454.4百万美元（CAGR 19.2%），预计2025-2027年收入将分别达到545.2/636.4/738.7百万美元，对应未来三年CAGR为17.6% [58][61] - 收入结构持续优化：预计到2027年，婴儿纸尿裤收入占比将从2024年的75%有序调整至55%左右，而卫生巾占比则有望从17%提升至27% [59][62] - 毛利率实现跨越式提升，从2022年的23.0%跃升至2024年的35.2%，主要得益于本地化生产、产品结构升级和全球集中采购；预计2025-2027年毛利率将温和调整至34%-35%区间 [64][65] - 费用管控出色：销售费用率稳定在约3.5%，行政开支率从2022年的9.0%优化至2024年的6.2% [66][70] - 净利润率从2022年5.7%大幅提升至2024年20.9%，预计2025-2027年净利润率均值将维持在21.2% [4][67][71] - 运营资本高效：应收账款周转天数仅约4天，近乎现销；应付账款周转天数从2022年30天延长至2024年54天，增强了对上游供应商的议价权 [68][72] - 2025年上市融资带来巨额现金流入，为公司构筑强大的“战略现金储备”，使其能够切换到“有机增长与战略性并购双轮驱动”的新阶段 [78]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，目标价42港元，对应2026年25倍市盈率 [1][8] - 公司是非洲卫生用品龙头，2024年婴儿纸尿裤和卫生巾销量均为非洲第一，并正将业务边界向拉美、中亚等新兴市场持续开拓 [1][21] - 报告核心观点：新兴市场卫生用品行业存在良好增长机遇，公司凭借差异化的产品矩阵、成熟的渠道布局、本地化生产的成本优势等核心竞争力，业绩有望随市场开拓及品类扩充持续增长 [1][18] 市场与行业机遇 - 非洲卫生用品为高增长蓝海市场，人口增长、收入提升及基建发展推动市场规模快速扩张，预计2026-2029年女性卫生巾市场规模复合年增长率为10.7%，婴儿纸尿裤为7.0% [2][55][60] - 非洲市场兼具快速扩张与消费升级特征，类比中国2000年代市场发展阶段，虽整体增速或略慢于彼时中国市场，但受益于更强的人口增长韧性，市场增长的可持续性更优 [2][79][89] - 非洲卫生用品渗透率低（婴儿纸尿裤约20%，卫生巾约30%），远低于成熟市场（70%以上），增长空间广阔 [76][82] - 政策端加码助推非洲卫生巾行业发展，多国政府通过政策指导和招标项目推动卫生巾普及，有望成为主要增长动能 [73] 公司核心竞争力 - **产品与品牌差异化**：构建了覆盖中高端至大众市场的丰富品牌矩阵，SKU合计超380个，相比聚焦中高端的国际品牌，定价区间更广泛以匹配不同收入群体需求 [3][18] - **地域战略差异化**：战略聚焦人均GDP较低的东非、西非等高潜力区域，有效避开了与国际品牌在北非等较高人均GDP市场的直接竞争 [3][19] - **本地化生产优势**：在非洲8国设有工厂，本地化生产可节省关税、利用低成本劳动力，并贴近当地市场需求 [4][18] - **全球化供应链**：建立了稳定的全球采购网络，从中/美/日韩等地采购核心原料，通过整合需求、淡季错峰运输等方式强化议价能力，控制采购与物流成本 [4][18] - **成熟渠道网络**：在非洲已构建以批发商、经销商为核心的成熟销售网络，触达核心国家80%以上的本地人口，并计划将成功经验向拉美、中亚等新兴市场复制 [5][18] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；归属母公司净利润9511万美元，同比增长47.0% [12][29] - 分产品看，婴儿纸尿裤为第一大品类（2024年营收3.42亿美元），卫生巾业务增长迅速（2024年营收7700万美元，同比增长25.5%） [32] - 分地区看，西非、东非收入贡献近九成，2024年营收分别为1.95亿和2.07亿美元 [34] - 预计公司2025-2027年净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.57亿美元，同比增速分别为+19.1%、+17.7%、+17.5% [7][12] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.18、0.22、0.25美元 [7][12] 增长驱动与市场观点 - 公司增长由销量驱动，2024年各品类销量均实现双位数增长，但产品美元单价受主要销售国家货币贬值抑制；排除汇率影响后，产品本币单价呈上升趋势 [42][43] - 针对市场对公司业务发展可持续性的担忧，报告认为非洲市场人口增长率高、卫生用品渗透率低、市场规模增长潜力大，公司聚焦大众市场，依靠成本与渠道优势与国际品牌展开差异化竞争，增长具有确定性 [6][20] - 未来公司计划通过深化存量市场渠道覆盖、向其他新兴市场复制成功经验、以及进行战略收购来持续创造增量 [5][6][19]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，目标价42港元，对应2026年25倍市盈率 [1][7][8] - 核心观点：公司是非洲卫生用品龙头，在婴儿纸尿裤和卫生巾品类销量均为非洲第一，凭借差异化的产品矩阵、成熟的渠道布局、本地化生产的成本优势，有望受益于新兴市场增长机遇，业绩持续增长 [1][6][16] 市场机遇与行业前景 - 非洲卫生用品市场为高增长蓝海市场，预计2026-2029年女性卫生巾市场规模复合年增长率为10.7%，婴儿纸尿裤为7.0%，增速领先于婴儿纸尿裤 [2][55][60] - 非洲市场兼具快速扩张与消费升级特征，类比中国2000年代发展阶段，虽因经济增速与市场分散性导致整体增速或略慢于彼时中国市场，但受益于更强的人口增长韧性，预计市场增长的可持续性更优 [2][17][86] - 非洲市场卫生用品渗透率低（婴儿纸尿裤约20%，卫生巾约30%），远低于成熟市场（70%-92%），增长空间广阔 [17][76][82] - 人口高增长（2025年非洲人口增长率预计2.26%，显著高于世界平均0.84%）、收入提升、城市化进程（2024年非洲城市化率约45.5%）、基建发展及政府政策支持共同驱动市场持续较快增长 [17][55][68][71][73] 公司核心竞争力 - **产品与品牌差异化**：构建覆盖中高端至大众市场的丰富品牌矩阵，SKU合计超380个，定价区间比主要国际竞争对手更广泛，以匹配新兴市场不同收入群体需求 [3][18] - **地域战略差异化**：战略聚焦人均GDP较低的东非、西非等高潜力区域，有效避开与国际品牌在北非等高人均GDP市场的直接竞争 [3][19] - **本地化生产优势**：在非洲8国设有工厂，本地化生产可节省关税、利用低成本劳动力，并贴近当地需求 [4][18][21] - **全球化供应链**：建立稳定的全球采购网络，从中/美/日韩等地采购核心原料，通过整合需求、淡季错峰运输等方式强化议价能力，控制采购与物流成本 [4][18] - **成熟渠道网络**：在非洲已构建以批发商、经销商为核心的成熟销售网络，触达核心国家80%以上本地人口，并计划将成功经验向拉美、中亚等新兴市场复制 [5][18][34] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；归属母公司净利润9511万美元，同比增长47.0% [12][29] - 分产品看，2024年婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收分别为3.42亿/0.77亿/0.21亿/0.14亿美元，卫生巾业务同比增长25.5%，增速高于公司整体水平 [32] - 分地区看，2024年西非/东非/中非分别实现营收1.95亿/2.07亿/0.43亿美元，东非已超越西非成为第一大市场 [34] - 预计公司2025-2027年净利润分别为1.13亿/1.33亿/1.57亿美元，同比增速分别为+19.1%/+17.7%/+17.5%，对应每股收益为0.18/0.22/0.25美元 [7][12] - 2024年公司毛利率为35.2%，净利率为20.9%；期间费用率为9.9%，同比-2.5个百分点 [12][40][45] 增长驱动与市场观点 - 公司增长动能强劲：通过深化渠道布局渗透存量市场下沉区域，同时向拉美、中亚等新兴市场复制成功经验拓展业务版图，并通过品牌建设提升产品价值 [19][20] - 与市场观点不同之处：报告认为，尽管市场对公司业务发展可持续性存在担忧，但非洲市场人口增长率高、卫生用品渗透率低、市场规模增长潜力大，公司聚焦大众市场，依靠成本与渠道优势与国际品牌差异化竞争，增长具有相对确定性 [6][20] - 公司计划未来进行战略收购，以加快新市场的渠道建设与品牌影响力提升 [5]

公司概况 * 乐舒氏是非洲卫生用品龙头公司，核心产品为婴儿纸尿裤和卫生巾 [2] * 公司为森大集团100%持股的子公司，创始人夫妇合计持股近55%，管理层持股激励充分 [4] * 公司员工总数2,500多人，90%以上为非洲本地招聘，管理岗位中75%由经验丰富的本地员工担任 [4] 市场地位与竞争格局 * **非洲市场地位**：按销量计，婴儿纸尿裤市占率20.3%位列第一，在黑非洲市场市占率超35%；卫生巾市占率15.6%亦居首位 [2][8] * **竞争格局**：非洲婴儿纸尿裤市场CR5为64%，卫生巾市场CR5为40% [8] * **竞争对手**：国际品牌（如宝洁、金佰利）在较发达区域占比更高，但在黑非洲市场乐舒氏市占率明显领先 [8] * **定价优势**：核心产品较国际品牌具备20%-30%的性价比优势 [2][8] 核心竞争力与壁垒 * **生产与成本优势**： * 实现100%本地化制造，相比“中国代工后出口”模式，成本优势在40%以上 [2][10] * 成本优势来源：原材料免税 vs 成品25%关税、1柜原料产3-4柜成品节省运费、非洲当地低廉人工（月工资大几百元 vs 中国几千元） [2][10][11] * 规模化采购及利用季节错位采购带来原材料价格优势 [11] * **渠道优势**： * 渠道深度下沉，适配非洲零散线下业态（街边店、摊位为主） [2][14] * 通过CRM数字化管理实现经销商100%线上下单，并能掌握经销商库存与动销数据 [2][14] * 渠道壁垒高，需同时满足“高渠道利润+高周转”，新进入者难以兼顾 [15] * 产品出厂周期1-2个月，远优于国际大牌（约1年）和本地中小品牌（约6个月），显著降低渠道库存压力 [2][15] * **品牌与产品**： * 在非洲的品牌认知度接近90% [16] * 形成梯度化品牌矩阵（如Soft Care、Maya、Quity），覆盖不同价格带 [16] * 产品设计完全本地化研发，贴合当地消费需求 [16] * **本土化运营**： * 拥有14位具备超10年非洲工作经验的管理人员 [4] * 本土化团队在渠道扩张、政企合作等方面形成助力 [16] * **建厂与运营壁垒**： * 在非洲本土建厂存在高门槛（土地、配套、工人培训与管理等） [12] * 依托森大集团自1990年代起在非洲的耕耘，具备深厚的生产经验壁垒 [12] 财务表现与预测 * **收入结构**： * 产品：婴儿纸尿裤占比约70%，卫生巾占比近20%，其余约10%为湿巾与拉拉裤 [7] * 区域：2024年非洲收入占比97%以上，其中东非约46%，西非近40% [7] * **增长预测**： * 预计未来三年收入复合增速约20% [3][19] * 利润增速略慢于收入，但仍将保持相对较高的双位数增长 [19] * **汇率影响**： * 2024年收入放缓主要受西非（如加纳）货币大幅贬值影响 [19] * 2025年汇率回升，业绩有望显著修复 [3][19] * 汇率风险敞口整体约为个位数到双位数的收入占比，公司通过及时结汇和提价进行管理 [21] 成长驱动与空间 * **区域扩张**： * **东/西非**：基本盘稳健，预计未来三年增速约15% [2][17] * **中非**：2023年喀麦隆产能落地后销售快速增长，预计未来三年增速至少20%，可能超30% [2][17] * **拉美**：2025年底秘鲁工厂投产，行业规模为非洲的2倍，人均消费水平为非洲的7-8倍 [17][18] * **拉美增长预测**：未来三年收入复合增速有望超80%，2028年收入占比或达15% [2][17] * **中亚**：计划在哈萨克斯坦新增产能，预计带来较快增长 [13][17] * **品类延伸**： * 重点拓展拉拉裤与湿巾，与现有品类协同效应强 [2][18] * 预计未来三年两类新品合计可保持40%以上的增长 [18] * **长期市场空间**： * 非洲卫生巾市场容量（按片数）相较中国当前水平存在约20倍空间 [24] * 驱动因素：渗透率提升空间巨大（非洲约20-30% vs 中国约90%），以及人口结构红利（20岁以下群体占比超50%） [8][25] * **外延发展预期**： * 母公司森大集团体外有大几十亿消费品资产（洗衣粉、牙膏等），存在注入上市公司的可能 [2][19] * 公司持续关注当地品牌并购、新品类拓展等机会，相关事项可能在未来1-2年内逐步落地 [23] 行业与宏观环境 * **行业规模与增速**： * 2024年，拉美婴儿纸尿裤/拉拉裤/卫生巾销售额为77亿美元，非洲为38亿美元，中亚为5亿美元 [7] * 2020-2024年复合增速：非洲接近7%，拉美约3%，中亚约4.5% [7] * **增长驱动力**：人口扩容、品类渗透率与使用片数提升（非洲人均纸尿裤使用量仅1-2片 vs 国内8-9片），以及当地销售网络与供应链发展 [7][8] * **国际品牌约束**：国际公司对非洲市场重视度相对较低（如宝洁的“印度、中东和非洲”合计收入仅占集团5%），在研发、生产和渠道上难以做到精细化投放与管理 [9] * **地缘冲突影响**：海运与原材料成本影响可控，相关成本占财报比例略高于中个位数；公司与船运公司有长期协议，且未来1-2季度原材料采购已锁定 [26] 估值 * 当前股价对应2026年约16倍市盈率 [3][20] * 合理估值区间判断约为20-25倍，依据为非洲市场增长持续性强，且公司为高认知度的自主品牌 [20]

公司定位与市场地位 - 公司定位为聚焦非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主营业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的开发、制造和销售 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均位居首位，市占率分别为20.3%及15.6% [1] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均位居第二，市占率分别为17.2%及11.9% [1] 品牌与产品矩阵 - 公司构筑多品牌矩阵以满足市场多样化需求，婴儿纸尿裤是营收基本盘，卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾品类快速增长 [2] - 2025年1-4月，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾分别贡献营收1.2/0.3/0.1/0.1亿美元，占营收比重分别为71.8%/18.6%/5.8%/3.9% [2] - 2022-2024年，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收的复合年增长率（CAGR）分别为16.8%/34.1%/8.6%/28.5% [2] 生产与供应链 - 公司构筑了以跨国制造为核心的稳健全球供应链体系，通过本土化生产以降低成本 [2][3] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一 [3] - 截至2025年4月30日，公司在非洲八个国家拥有八家生产工厂，合计51条生产线 [3] - 2025年8月，公司开始运营位于萨尔瓦多的新生产工厂，该工厂拥有一条制造婴儿纸尿裤的生产线 [3] 渠道与销售网络 - 公司搭建了广泛的分销销售渠道以构筑竞争壁垒，深耕非洲市场超过15年 [3] - 截至2025年4月30日，公司在12个国家设立18个销售分支机构，构建了超过2,800家批发商、经销商、商超及其他零售商的销售网络 [3] - 公司的销售网络覆盖核心经营国家的各个行政区，可触达这些国家80%以上的本地人口 [3] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为5.4/6.4/7.4亿美元，同比增长19%/18%/16% [4] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1/1.4/1.7亿美元，同比增长15%/27%/18% [4] - 预计2025-2027年公司对应的市盈率（PE）估值分别为23/18/15倍 [4]

指数纳入与生效安排 - 乐舒适获纳入恒生综合指数 该变动将于2026年3月6日收市后实施并于2026年3月9日起生效[1] - 届时沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 乐舒适有可能被调入港股通[1] 公司业务概况 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司[1] - 公司主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售[1] - 旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer[1] - 产品销售覆盖西非、东非及中非逾30个国家 于往绩记录期间公司的大部分收入来自向非洲客户的销售[1] 上市与市场准入条件 - 乐舒适于2025年11月10日在港交所挂牌上市[1] - 据中金研报 公司满足了包括市值、流动性和上市时间等在内的一系列港股通纳入标准[1]

公司获纳入恒生指数系列 - 乐舒适获纳入恒生综合指数 变动将于2026年3月6日收市后实施并于2026年3月9日起生效 [1] - 届时沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 乐舒适有可能被调入港股通 因其满足了包括市值、流动性和上市时间等在内的一系列标准 [1] 公司业务与市场概况 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司 [1] - 公司主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售 [1] - 公司旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer [1] - 公司产品销售覆盖西非、东非及中非逾30个国家 于往绩记录期间 公司的大部分收入来自向非洲客户的销售 [1] 公司上市信息 - 乐舒适于2025年11月10日在港交所挂牌上市 [1]