投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] - 考虑到Amer Sports配售事项预计对公司产生的一次性利得约16亿元，公司2026/27/28归母净利润分别155.96/159.42/174.13亿元，EPS为5.58/5.70/6.23元，对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6] 2025年度业绩表现 - 公司2025年实现收入802.19亿元，同比增长13.3% [6] - 归母净利润135.88亿元，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长13.9% [6] - 公司全年派发股息合计每股2.45港元，派息比率达经调整股东应占溢利的50.1% [6] 分品牌运营情况 - **主品牌安踏**：全年收入347.54亿元，同比增长3.7% [6] - **FILA品牌**：全年收入284.69亿元，同比增长6.9% [6] - **其他品牌**：全年收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - **其他品牌亮点**：以DESCENTE和KOLON SPORT为代表的品牌表现强劲，其中DESCENTE流水突破100亿元，KOLON SPORT成为集团增长最快的品牌，2025年流水突破60亿元 [6] 渠道与门店 - **电商渠道**：收入同比增长15.5%，占集团整体收入比重提升至35.8% [6] - **门店情况**：截止2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到9855/2040/256/209家，同比变动-132/-20/+30/+18家 [6] - 安踏和FILA品牌聚焦渠道结构优化与店效提升，而户外品牌渠道仍处扩张期 [6] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - **分品牌毛利率**：安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，同比变动-0.9/-1.4/-0.4个百分点 [6] - 毛利率下降主要由于安踏和FILA分部加大专业产品成本投入，以及毛利率较低的电商业务占比提升所致 [6] - **经营溢利率**：公司整体经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **分品牌经营溢利率**：安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变动-0.3/+0.8/-0.7个百分点 [6] - **费用率**：2025年公司销售费用率/管理费用率分别为35.5%/6.5%，同比变动-0.7/+0.5个百分点 [6] - **归母净利率**：为16.9%，同比增加0.1个百分点 [6] 运营与现金流 - **存货周转天数**：平均存货周转天数同比增加14天至137天 [6] - **应收账款周转天数**：同比持平 [6] - **经营性现金流**：约为210亿元 [6] 全球化战略进展 - **品牌收购**：于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，进一步完善了从大众到高端的户外品牌矩阵 [6] - **股权收购**：拟收购全球知名运动品牌PUMA约29.06%的股权，成为其单一最大股东，进一步强化全球化能力与品牌组合 [6] - **海外扩张**：公司目前推进“安踏东南亚千店计划”，明确设定在2028年前在东南亚地区设立1000家安踏零售网点，在深耕东南亚市场的基础上，逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为869.60亿元/944.09亿元/1023.20亿元，增速分别为8.40%/8.57%/8.38% [7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为155.96亿元/159.42亿元/174.13亿元，增速分别为14.78%/2.22%/9.23% [7] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E摊薄EPS分别为5.58元/5.70元/6.23元 [7] - **估值**：对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] 2025年度业绩表现 - 2025年实现收入**802.19亿元**，同比增长**13.3%** [6] - 归母净利润**135.88亿元**，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长**13.9%** [6] - 全年派发股息合计每股**2.45港元**，派息比率达经调整股东应占溢利的**50.1%** [6] - 平均存货周转天数同比增加**14天**至**137天**，应收账款周转天数同比持平，经营性现金流约为**210亿元** [6] 分品牌运营与渠道分析 - 主品牌安踏收入**347.54亿元**，同比增长**3.7%** [6] - FILA品牌收入**284.69亿元**，同比增长**6.9%** [6] - 其他品牌（以DESCENTE和KOLON SPORT为代表）收入**169.96亿元**，同比增长**59.2%** [6] - DESCENTE品牌流水突破**100亿元**，KOLON SPORT成为集团增长最快品牌，2025年流水突破**60亿元** [6] - 电商业务收入同比增长**15.5%**，占集团整体收入比重提升至**35.8%** [6] - 截至2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到**9855/2040/256/209**家，同比变动**-132/-20/+30/+18**家 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为**62.0%**，同比微降**0.2**个百分点 [6] - 分品牌毛利率：安踏**53.6%**（同比-0.9pct）、FILA**66.4%**（同比-1.4pct）、其他品牌**71.8%**（同比-0.4pct）[6] - 其他品牌毛利率受狼爪影响有所下滑，剔除狼爪后同比**+1.1**个百分点 [6] - 整体经营溢利率同比提升**0.4**个百分点至**23.8%** [6] - 分品牌经营溢利率：安踏**20.7%**（同比-0.3pct）、FILA**26.1%**（同比+0.8pct）、其他品牌**27.9%**（同比-0.7pct）[6] - 2025年销售费用率/管理费用率分别为**35.5%/6.5%**，同比变动**-0.7/+0.5**个百分点 [6] - 归母净利率为**16.9%**，同比增加**0.1**个百分点 [6] 全球化战略与未来展望 - 2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [6] - 拟收购全球知名运动品牌PUMA约**29.06%**的股权，成为其单一最大股东 [6] - 推进“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前在东南亚地区设立**1000**家零售网点，并计划逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测与估值 - 考虑到Amer Sports配售事项预计产生一次性利得约**16亿元**，预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为**155.96/159.42/174.13亿元** [6] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为**5.58/5.70/6.23元** [6] - 对应PE估值分别为**11.9/11.7/10.7倍** [6] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为**869.60/944.09/1,023.20亿元**，增速分别为**8.40%/8.57%/8.38%** [7] - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为**62.21%/62.45%/62.73%** [7]

安踏体育2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年全年，安踏品牌产品的零售金额与2024年同期相比实现低单位数正增长 [1] - 2025年全年，FILA品牌产品的零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 2025年全年，所有其他品牌（包括DESCENTE及KOLON SPORT）产品的零售金额同比实现45%-50%的正增长 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收385.44亿元 同比增长14.3% [1] - 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄后归母净利润70.31亿元 同比增长14.5% [1] - 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄后归母净利率18.2% 同比持平 [1] - 中期分派股息137港仙/股 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄后派息率50.2% [1] 分品牌运营表现 - 安踏主品牌营收169.5亿元 同比增长5.4% 毛利率54.9%同比下降1.7个百分点 经营利润率23.3%同比上升1.5个百分点 [2] - FILA品牌营收141.8亿元 同比增长8.6% 毛利率68.0%同比下降2.2个百分点 经营利润率27.7%同比下降0.9个百分点 [2] - 所有其他品牌营收74.1亿元 同比增长61.1% 营收占比提升至19.2% 毛利率73.9%同比上升1.2个百分点 经营利润率33.2%同比上升3.3个百分点 [2] 渠道发展状况 - 线上渠道营收同比增长17.6% 营收占比34.8%同比提升2.0个百分点 [2] - 安踏主品牌门店总数7187家 其中安踏竞技场2家 安踏冠军97家 超级安踏69家 安踏殿堂级77家 安踏作品集69家 [3] - FILA店铺数量保持稳定 DESCENTE和KOLON SPORT维持快速开店趋势 [3] 多品牌战略进展 - 2025年上半年完成对JACK WOLFSKIN狼爪的收购 已组建联合管理团队并制定3-5年复兴计划 [3] - 与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司 持股40% 旨在开拓中国市场 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年归母净利润138.14亿元 同比下降11.43% [3] - 预计2026年归母净利润157.38亿元 同比增长13.93% [3] - 预计2027年归母净利润177.47亿元 同比增长12.77% [3]