投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] 核心观点 - 智谱2025年收入实现7.24亿元，同比增长131.9%，增速亮眼，验证了其商业化能力 [7] - 收入结构优化，云端部署与智能体业务放量，表明公司正从单一本地化交付向平台化、SaaS化演进 [7] - 尽管整体毛利率因业务结构变化而阶段性下降，但云端部署毛利率大幅改善，验证了规模效应和成本优化 [7] - 公司研发投入巨大以驱动模型迭代，但销售费用增速远低于收入，体现了较好的费用杠杆效应 [7] - 预计2026-2028年收入将快速增长至30/78/210亿元，驱动力来自GLM-5模型能力提升、智能体产品放量及海外市场拓展 [7] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年营业总收入7.24亿元，同比增长131.9%；归母净亏损46.98亿元，亏损同比扩大58.9% [1][7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为30.17亿元、77.51亿元、210.43亿元，同比增长率分别为316.6%、156.9%、171.5% [1][7] - **盈利预测**：预计归母净利润在2026-2027年持续亏损但收窄，分别为-36.18亿元、-23.30亿元，2028年预计扭亏为盈，达到24.99亿元 [1] - **毛利率**：2025年整体毛利率为41.0%，较2024年的56.0%下降，主要受云端业务占比提升及本地化部署毛利率下降影响 [7] - **费用情况**：2025年研发开支31.80亿元，同比增长45%，占收入比达439%；销售及营销开支3.91亿元，同比仅增长0.9% [7] 业务分析 - **收入结构（按部署方式）**：2025年云端部署收入1.90亿元，同比增长292.6%，占总收入比重从2024年的15.5%提升至26.3%；本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3%，占比73.7% [7] - **收入结构（按产品线）**：2025年开放平台及API收入1.90亿元（yoy+292.6%）；企业级智能体收入1.70亿元（yoy+248.8%）；企业级通用大模型收入3.70亿元（yoy+70.5%） [7] - **云端业务改善**：云端部署毛利率从2024年的3%大幅提升至2025年的19%，得益于推理效率优化和规模效应 [7] - **技术研发**：2025年研发投入主要用于扩大团队、迭代GLM-4.5至GLM-5基座模型、国产芯片适配及Slime异步强化学习框架等底层创新 [7] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价915.00港元，港股流通市值约2025.03亿港元 [5] - **估值倍数**：当前股价对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为119倍、46倍、17倍 [7] - **盈利预测对应估值**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为-99.2倍、-154.1倍、143.7倍 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] 核心观点总结 - 智谱2025年收入实现高增长，同比增长131.9%至7.24亿元，验证了其商业化能力，核心驱动力来自云端部署与智能体业务的显著放量 [7] - 公司正从单一本地化大模型交付向平台化、SaaS化方向演进，收入结构趋于多元，云端与智能体业务的高增速（分别达292.6%和248.8%）是主要亮点 [7] - 尽管因研发高投入导致亏损扩大，但公司技术壁垒深厚，商业化路径清晰，预计2026-2028年收入将继续高速增长，分别达到30.17亿元、77.51亿元和210.43亿元 [1][7] 财务表现与预测 - **收入与增长**：2025年营业总收入为7.24亿元，同比增长131.9% [1][7]。报告预测2026-2028年收入将分别达到30.17亿元、77.51亿元和210.43亿元，同比增速分别为316.55%、156.88%和171.50% [1] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为41.0%，较2024年的56.0%有所下降，主要受云端业务占比提升及本地化部署毛利率下降影响 [7]。但云端部署毛利率从2024年的3%大幅提升至2025年的19%，显示规模效应和成本优化成效 [7]。预计2028年毛利率将回升至45.52% [8] - **利润与亏损**：2025年归母净利润为亏损46.98亿元，Non-IFRS净亏损为31.82亿元 [1][7]。预计亏损将持续收窄，并在2028年实现扭亏为盈，预计归母净利润为24.99亿元 [1] - **费用结构**：2025年研发开支高达31.80亿元，同比增长45%，占收入比达439%，是亏损主因 [7]。销售费用增速（+0.9%）远低于收入增速，体现了较好的费用杠杆效应 [7] 业务分析 - **收入结构优化**： - **按部署方式**：2025年云端部署收入1.90亿元，同比增长292.6%，收入占比从2024年的15.5%提升至26.3%；本地化部署收入5.30亿元，同比增长102.3%，占比73.7% [7] - **按产品线**：2025年开放平台及API收入1.90亿元（yoy+292.6%）；企业级智能体收入1.70亿元（yoy+248.8%）；企业级通用大模型收入3.70亿元（yoy+70.5%） [7] - **研发与技术创新**：高额研发投入主要用于扩大团队、迭代GLM-4.5至GLM-5基座模型、国产芯片适配及Slime异步强化学习框架等底层技术创新 [7] - **未来增长动力**：预计未来收入快速增长将主要依靠：1) GLM-5系列模型能力提升带动API调用量指数级增长及提价；2) Claw Plan等Agent产品进入放量期；3) 海外主权AI模式拓展 [7] 估值与市场数据 - **盈利预测**：报告给出了2026-2028年的详细盈利预测，预计每股收益（最新摊薄）分别为-8.11元、-5.23元和5.60元 [1] - **估值倍数**：基于2026年4月2日收盘价915.00港元（约805.20人民币），当前股价对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为119倍、46倍和17倍 [7]。对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为-99.23倍、-154.06倍和143.66倍 [1] - **市场数据**：公司港股流通市值约为2025.03亿港元，一年股价区间为116.10港元至938.00港元 [5]

2025年全年业绩表现 - 2025年全年实现总收入7.24亿人民币，同比增长131.9%，稳居国内大模型企业收入规模首位 [2] - 公司全年综合毛利率为41%，远超行业水准 [2] MaaS商业模式与财务表现 - MaaS API平台实现年度经常性收入（ARR）17亿元，同比提升60倍 [2][3] - MaaS API平台盈利能力显著改善，毛利率同比提升近5倍至18.9% [2][3] - 2026年一季度API涨价83%后，调用量不降反升，呈现“量价齐升”的罕见态势 [9] 产品、技术与市场地位 - 旗舰基座模型GLM-5发布后24小时内，获得字节跳动、阿里巴巴、腾讯、美团、快手、百度及WPS Office等头部平台产品的官方接入 [3] - 中国前十大互联网公司中，有9家深度调用GLM模型 [3] - GLM系列模型在全球开源模型和中国模型中排名第一，在全球模型中仅次于GPT、Claude和Gemini，稳居第一梯队 [6] - GLM-5在Artificial Analysis Intelligence Index榜单达到50分，是开放权重模型首次达到这一高分 [6] - 通过创新量化策略与国产芯片软硬协同设计，单台国产服务器即可稳定部署GLM-5，成本降低50% [9] 开发者生态与用户增长 - 截至2026年3月，平台注册企业及用户突破400万，服务全球超过218个国家及地区 [3] - 推出GLM Coding Plan（编程套餐）后，全球付费开发者数量快速突破24.2万 [4] - 编程套餐的Token调用量在6个月内增长15倍 [4] - 2026年2月编程套餐价格上调30%并取消首购优惠后，依然保持供不应求 [4] - 2026年3月推出Claw Plan，上线两天订阅用户破10万，上线20天突破40万 [4] 全球化布局与市场认可 - GLM模型已全面部署于Google Vertex AI、AWS Bedrock、Fireworks、Cerebras等全球顶尖云服务商 [5] - 模型入驻OpenRouter、Vercel等国际主流模型聚合平台，是OpenRouter付费模型排名第一 [5] - GLM已成为国际知名Coding平台（如Windsurf）、知名CodingAgent平台（如OpenCode）的默认模型 [5] - 公司已成为国内付费Token消耗量最高的厂商之一 [5] 技术理念与未来战略 - 首次提出Token架构力概念，用于定义AI生产力价值，公式为“智能调用量 × 智能质量 × 经济转化效率” [2][11] - 未来的目标是成为提升全社会TAC的基础设施，让每一滴Token都能转化为可交付的经济增量 [2][11] - 智能范式正从氛围编程向智能体工程演变，最终目标是实现能执行长程任务的数字工程师，这将带来Token调用的指数级增长 [11] - 公司完成了从氛围编程到智能体工程的行业范式跨越 [6] - 独创的Slime框架实现异步强化学习效率革命，支撑起全球首款OpenClaw基座模型GLM-5-Turbo的诞生 [9]

行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 北京智谱华章科技股份有限公司于2026年1月8日在港交所上市，成为全球首家以通用大模型为核心业务的IPO企业 [4][7] - 智谱作为中国最早布局大模型研发的企业之一，IPO前已完成8轮融资，累计融资规模超83亿元，截至2024年已跻身中国收入体量最大的独立大模型厂商之列 [4][7] - 随着国产大模型公司IPO成功，国产人工智能产业链有望迎来新一轮成长动能，看好包括上游算力芯片、PCB、光模块以及下游服务器等终端设备零部件在内的国产化投资机会 [4] 根据相关目录分别总结 1.1 智谱发展史梳理 - 智谱成立于2019年，核心技术源自清华大学知识工程实验室，专注于自然语言处理、多模态理解及知识图谱等智能大模型领域 [4][8] - 2021年发布自研预训练框架GLM，突破BERT与GPT的技术瓶颈 [4][8] - 2022年开源千亿级大模型GLM-130B，填补国内技术空白，并推出多语言代码生成大模型CodeGeeX [4][10] - 2023年依托ChatGLM2推出首款合规生成式AI助手智谱清言，并发布强化多模态与代码执行能力的第三代ChatGLM3 [4][10] - 2024年新一代基座大模型GLM-4亮相，核心性能全面跃升60%，并快速迭代出GLM-4.5/4.6/4.7等升级版本，同步推出GLM-OS及AutoGLM等智能体产品 [4][11][12] 1.2 GLM-4.7大模型性能卓越显著 - GLM-4.7是智谱AI旗下以Agentic Coding（自主编程）为核心方向的旗舰级开源大语言模型 [4][13] - 编程与智能体能力全面增强，在LiveCodeBench V6中取得84.9%的开源领域SOTA分数，性能超越Claude Sonnet 4.5 [4][13] - 推理与工具调用能力显著提升，在HLE测试中以42.8%的成绩超越GPT-5.1，在τ²-Bench交互式工具调用评测中以87.4分刷新开源领域SOTA纪录 [4][13] - 创新性构建交错式、保留式、轮级思考三重可控机制，提升指令遵循度与生成质量 [4][16][18][21] - 强化视觉代码理解能力，在前端设计中能提供更具美感的默认方案 [4][23] - 办公创作能力升级，PPT16:9适配率从52%跃升至91%，海报设计更具灵活性与设计感 [4][26] 1.3 智谱：中国重要的独立大模型厂商 - 按2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二 [27] - 2024年公司实现营业收入3.12亿元，同比增长149.60%，2022-2024年复合增长率达133.96% [4][27] - 2024年公司毛利率为56.30%，同比下降8.30个百分点 [4][27] - 营收增长主要得益于：1）围绕一体化MaaS平台构建语言、多模态等模型及标准化API，快速渗透科技、金融等多领域客户 [4][29]；2）坚持技术创新导向，2023年、2024年研发投入分别达5.29亿元、21.95亿元 [4][31] - 公司预计全球发售所得款项净额约41.7亿港元，将按70%、10%、10%、10%的比例，分别用于增强通用AI大模型研发能力、优化MaaS平台、发展业务合作伙伴网络及战略投资、补充营运资金及其他一般企业用途 [4][34]

公司上市与市场地位 - 北京智谱华章科技股份有限公司于1月8日在香港联合交易所正式挂牌上市，成为全球首家以通用人工智能（AGI）基座模型为核心业务的上市公司 [1] - 公司首日开盘价为每股120港元，上市后市值达到528.28亿港元 [1] - 此次上市是全球通用大模型企业首次以公开上市方式进入资本市场，公司作为中国大模型的代表站上历史新起点 [1] 技术研发与核心成果 - 公司是中国最早投入大模型研发的企业之一，原创提出了GLM通用预训练范式 [3] - 公司率先发布了国内首个百亿模型、首个开源千亿模型及多模态模型等重要成果 [3] - 目前GLM架构已实现全国产化突破，适配40余款国产芯片，成为行业通用性最高的模型体系之一 [3] - GLM系列模型每2至3个月完成一次基座升级，技术迭代迅速 [3] 研发投入与资金用途 - 2022年至2025年上半年，公司累计研发投入约44亿元人民币 [3] - 公司研发人员占比高达74% [3] - 本次上市募集资金净额的70%将用于通用大模型研发，10%将用于优化MaaS平台建设 [3] 公司愿景 - 公司自成立以来，始终以“让机器像人一样思考”为目标 [1]

报告投资评级 - 投资评级：暂无 [1] 报告核心观点 - 智谱AI是中国领先的独立通用大模型开发商，源自清华大学知识工程实验室，采用自研的GLM预训练框架，在长文本理解、逻辑推理和低幻觉率方面具备独特优势 [6] - 公司坚持开源与商业化并行策略，已构建覆盖语言、多模态、代码和智能体领域的完整模型矩阵，旗舰模型GLM-4.5和GLM-4.7在多项国际基准测试中位居开源模型前列 [6] - 按2024年收入计算，公司在中国独立通用大模型开发商中排名第一，市场份额为6.6% [6] - 公司商业模式以MaaS平台为核心，双轮驱动本地化部署与云端部署，目标未来提升云端API收入占比 [6] - 公司处于大规模研发投入阶段，持续亏损，但随着收入规模扩大、算力适配优化和运营效率提升，预计亏损幅度将逐步收窄 [6] - 作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和Agent/编程场景红利，随着收入快速增长，PS估值有向30倍以下快速压缩的空间，估值定位合理，建议关注 [7] 公司概况 - 智谱AI成立于2019年，由清华大学知识工程实验室技术成果转化而来 [6] - 公司自研GLM预训练框架，采用自回归填空设计，与主流GPT架构不同 [6] - 截至2025年上半年，公司已服务超过8000家机构客户，中国前十大互联网公司中有9家使用其GLM模型 [6] - 开源模型全球下载量超过4500万次，MaaS平台注册开发者超过270万 [6] - 公司于2025年底通过港交所聆讯，2026年1月8日在香港主板上市，成为全球首家上市的基座大模型企业 [6] - 创始团队通过一致行动协议控制约33%股份，美团、阿里巴巴、腾讯、小米、高瓴等知名投资者入股 [6] 商业模式与运营 - 商业模式核心为MaaS平台，提供本地化部署和云端部署两种服务形式 [6] - 本地化部署面向政企客户，提供私有化运行和定制服务，2025年上半年收入占比84.8%，毛利率为59% [6] - 云端部署通过API调用和订阅制服务企业和开发者，2025年上半年收入占比15.2%，收入占比快速提升 [6] - 公司日均token消耗量快速增长，2025年11月已达4.2万亿，付费API收入超过所有国产模型总和 [6] - 公司近期推出Zcode和Zread两款开发者工具，旨在增强开发者粘性，推动付费转化 [6] - 2025年上半年东南亚收入占比11.1%，显示出在海外数据主权敏感市场中的竞争力 [25] 历史财务表现 - 收入呈现高速增长：2022年0.57亿元，2023年1.25亿元（同比+116.93%），2024年3.12亿元（同比+150.86%），2022-2024年复合增长率超过130% [1][6] - 2025年上半年收入1.91亿元，同比增长325%，已超过2023年全年水平 [6] - 公司持续亏损：2023年归母净利润-7.88亿元，2024年-29.56亿元，2025年预计-45.63亿元 [1] - 毛利率整体相对稳定，2025年上半年为50%，其中本地化部署毛利率59.1%，云端部署毛利率为-0.4% [30] - 销售成本中，工资成本占比最高但逐步下降，计算服务费增速最快，成为第二大成本项 [34][35] 核心竞争力 - 全栈自研技术体系：研发人员占比74%，核心团队来自清华KEG实验室，学术积累深厚 [7] - 模型迭代迅速，性能领先：GLM-4.5在12项基准测试中全球第三、中国第一、开源榜首；GLM-4.7在编程场景表现突出，在Code Arena盲测平台位列开源第一、国产第一，超越GPT-5.2 [13] - 多模态能力覆盖文生图、文生视频、视觉理解等领域，CogView-4在开源评测中位居前列 [7] - 智能体领域领先：开发了全球首个可自主操作智能手机的智能体AutoGLM，开启Agent新范式 [7] - 国产算力深度适配，工程化迭代能力确保性能稳定领先 [7][57] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2025年7.85亿元（同比+151.27%），2026年15.50亿元（同比+97.45%），2027年32.19亿元（同比+107.68%） [1] - 收入结构将逐步从本地化为主转向云端主导，预计2027年云端收入占比将提升至56% [64] - 毛利率预计2025年触及50%，2026-2027年回升并稳定在51%左右，云端毛利率从低位逐步改善至40% [7] - 亏损幅度持续收窄，预计归母净利润2025年-45.63亿元，2026年-33.20亿元，2027年-25.12亿元 [1] - 本次IPO发行价116.20港元/股，净募资约43亿港元，募资后市值约511亿港元 [6] - 募集资金约70%用于增强通用大模型研发，约10%用于优化MaaS平台基础设施，约10%用于拓展生态合作和战略投资 [6] - 可比公司估值显示，智谱2026年PS为30倍，高于商汤科技和第四范式，但作为高成长股，PS有快速压缩空间 [7][67]