投资评级 - 报告未明确给出周大福（1929.HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 周大福2025年10-12月经营数据表现靓丽，零售值同比增长17.8%，其中中国内地市场增长16.9%，中国内地以外市场增长22.9%，环比7-9月增速明显加快 [1] - 同店销售增长强劲，珠宝消费氛围改善，中国内地同店销售同比增长21.4%，提速13.8个百分点，中国内地以外市场同店销售同比增长14.3% [2] - 定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）占比显著提升，有望支撑毛利率提升，中国内地定价首饰零售额同比增长53.4%，占比达40.1%，同比提升10.7个百分点 [2] - 公司持续推进品牌转型，加强标志性产品系列，推出多款周大福传福系列新品，并携手香港迪士尼推出主题盲盒系列 [2] - 公司计划将国际扩张作为增长抓手之一，预计在2026年6月前推出新店进军国际市场，并聚焦于精选高端地段 [3] 经营业绩与财务预测 - 2025年10-12月，公司在中国内地定价首饰零售额同比增长53.4%，计价黄金首饰零售额同比增长13.1% [2] - 公司持续优化门店质量与效率，2025年10-12月中国内地周大福主品牌净关门店230家，期末门店总数为5433家，其中直营店占比28.4%，加盟店占比71.6% [3] - 预计2026-2028财年公司归母净利润分别为87.6亿港元、98.9亿港元、110.2亿港元，对应市盈率（PE）分别为15.4倍、13.7倍、12.3倍 [3] - 预计2026-2028财年公司营业收入分别为941.15亿港元、994.18亿港元、1055.87亿港元，同比增长5%、6%、6% [4] - 预计2026-2028财年公司每股收益（EPS）分别为0.89港元、1.00港元、1.12港元 [4] - 预计2026-2028财年公司毛利率分别为32.22%、30.57%、30.56%，销售净利率分别为9.31%、9.95%、10.43% [5][6] - 预计2026-2028财年公司净资产收益率（ROE）分别为29.65%、29.76%、29.44%，投入资本回报率（ROIC）分别为17.49%、19.36%、19.85% [5][6]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司FY2026H1业绩稳健，收入同比微降1.1%至389.86亿港元，归母净利润同比微增0.2%至25.34亿港元，派息率高达85.7% [1] - 同店销售增长显著恢复，尤其10月以来表现靓丽，中国内地市场同店销售在FY2026H1实现同比+2.6%，Q2同比+7.6%，10月1日至11月18日期间零售值同比+33.9%，同店销售同比+38.8% [2] - 产品结构持续优化，定价首饰（特别是定价黄金首饰）表现强劲，带动盈利能力提升，同时公司通过开设高级珠宝系列和优化渠道推动品牌转型 [3][4] - 盈利能力有望持续改善，预计FY2026-FY2028财年归母净利润将实现稳健增长，分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元 [5] 财务业绩总结 - FY2026H1实现收入389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.2%） [1] - 中期派息每股0.22港元，派息率为85.7% [1] - 预计FY2026-FY2028财年归母净利润分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元，对应PE分别为17.7倍、15.5倍、13.7倍 [5][6] 分地区业绩 - 中国内地市场FY2026H1营业额321.94亿港元（同比-2.5%），占比82.6%；中国内地以外市场营业额67.92亿港元（同比+6.5%） [2] - 中国内地同店销售FY2026H1同比+2.6%（Q1同比-3.3%，Q2同比+7.6%），内地以外市场同店销售同比+4.4% [2] - 10月1日至11月18日，中国内地零售值同比+35.1%，同店销售同比+38.8% [2] 产品结构分析 - 定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）营业额同比+9.3%，计价黄金首饰营业额同比-3.8%，钟表营业额同比-10.6% [3] - 中国内地市场定价首饰营业额同比+16.1%，占比31.8%；定价黄金首饰在定价首饰中占比达66%（同比+9.2个百分点） [3] - 高级珠宝系列"和美东方"推出后需求强劲，活动期间售出近200件作品；翡翠珠宝产品销售按年倍增 [3] 渠道与运营 - 中国内地周大福主品牌FY2026H1净关店611家（直营净关16家，加盟净关595家），期末门店总数5663家 [4] - 积极开设新形象店推动品牌转型，FY2026H1新增57个周大福珠宝门店，高端门店月销售持续高于同区门店平均水平 [4] - 存货周转天数约424天，同比减少约33天，运营能力提升 [4] 盈利能力与费用 - FY2026H1毛利率为30.5%（同比-0.9个百分点），主要受零售业务已实现金价升幅较少影响 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为9.7%和4.3%，同比分别下降0.9和0.3个百分点，降本增效成果显著 [4] - 预计全年产品结构优化将带动毛利率向上 [4]

上市计划与市场表现 - 公司于2025年9月12日向港交所递交上市申请 拟实现"A+H"两地上市 中信证券为独家保荐人 [1] - 公司于2010年1月28日在深交所上市 截至2025年9月12日总市值约为135.05亿元 2025年以来股价涨幅超160% [1] - 公司2025年5月公告筹划在香港联交所发行H股 以推进全球化战略布局并提升国际品牌形象 [1] 业务发展与产品结构 - 公司1997年成立于广东汕头 主打18K金镶嵌首饰 面向年轻消费群体 被誉为"K金之王" [2] - 2014年全资收购女包品牌"FION菲安妮" 业务从珠宝延伸至手提包领域 [4] - 2025年上半年营业收入41.02亿元 同比增长19.54% 净利润3.31亿元 同比增长44.34% [5] - 产品分为珠宝和手袋两大类 2025年上半年珠宝收入占比93.6% 手袋收入1.2亿元同比下滑16.9% 收入占比从2022年7.5%降至2025年上半年3.0% [5][7] - 珠宝业务分为时尚珠宝和经典黄金珠宝 时尚珠宝2022年至2024年收入从24.5亿元增长至29.4亿元 年复合增长率9.5% 2025年上半年增速20.4% [7][9] - 经典黄金珠宝2022年至2024年收入从14.2亿元增长至29.2亿元 年复合增长率43.4% 2025年上半年增速24.0% [8] 盈利能力与毛利率 - 珠宝毛利率从2022年24.6%降至2025年上半年19.6% [10] - 时尚珠宝毛利率从2022年34.5%降至2025年上半年26.8% 经典黄金珠宝毛利率从2022年7.9%升至2025年上半年11.8% [11] 渠道扩张与运营策略 - 截至2025年6月30日拥有1542家线下珠宝店 包括201家自营店和1337家加盟店 [12] - 自营店数量从2022年末324家降至2025年末202家 加盟店数量从2022年末834家增至2025年末1340家 [13] - 自营店收入占比从2022年37.4%降至2025年上半年27.3% 加盟店收入占比从2022年32.5%升至2025年上半年54.6% [13] - 2025年上半年199家自营店同店GMV增长26.5% 968家加盟店同店GMV同比增长32.0% [14] 海外扩张与资金用途 - 2024年在马来西亚开设首家海外门店 随后在泰国开设另一家门店 2025年在柬埔寨开设两家海外珠宝门店 [16] - IPO募资拟用于海外扩充 兴建新生产基地 在中国内地开设三家"CHJ•ZHEN臻"品牌旗舰店 营销及品牌建设 营运资金及一般企业用途 [16]