核心观点 - 周大福2026财年上半年业绩呈现稳健复苏态势，营收下滑速度显著放缓，同店销售重拾增长，品牌向高端转型初见成效，对盈利能力提升产生正面效益 [1][24] 整体业绩 - 2025财年总营收896亿港元，同比下跌17.5% [2][25] - 2026财年上半年总营收390亿港元，同比下滑1.1%，营收下滑速度明显放缓 [2][25] - 2026财年上半年集团净利润与去年同期持平，净利润率为6.6% [6][30] - 集团毛利收入同比减少5亿港元，毛利率较去年同期下跌0.9个百分点 [6][30] - 经营溢利达到68亿港元，同比上浮0.7%，净盈利率提升0.3个百分点 [9][34] - 2025年4至9月的销售及行政支出共计54.5亿港元，同比下滑8.8%，主要得益于关闭低坪效门店以降低租金和人力成本 [9][34] 财务健康度 - 经营活动现金净流出29.5亿港元，经营现金流大幅下跌 [12][37] - 融资现金流大幅上涨，主要源于集团战略转型和外部风险的防御准备 [15][41] - 2025年中，伦敦金现价格涨幅超30%，国内金价同步上涨超20% [14][40] - 为保障供应，公司提前锁定原材料库存，定价首饰及黄金原料的自采规模大幅增加，同时金价上涨推高存货账面价值 [14][40] - 截至2025年9月底，集团总资产765亿港元，存货554亿港元，占总资产比重72.4% [14][40] - 存货资产较年初621亿港元下降了10.7%，存货周转天数从去年同期的457天缩短至424天，同比减少33天 [14][40] 主营业务 - 内地市场的定价首饰零售值同比增长16%，其中定价黄金首饰占比达66%，同比提升9.2个百分点 [16][42] - 定价首饰的营业额同比上涨9.3%，达到114亿港元 [16][42] - 计价黄金首饰营业额下滑3.8%，收入251亿港元，钟表营业额下滑10.6% [16][42] - 定价黄金首饰的平均售价提升至6300港元，同比上涨18.9%，内地定价金饰平均售价同比提升19%，港澳地区提升20% [17][44] - 故宫系列、传福及传喜系列在2026财年上半年总销售额达到34亿港元，同比增长48% [17][44] - 翡翠珠宝产品在2026财年上半年实现销售额同比倍增 [17][44] - 公司通过IP跨界合作吸引年轻客群，如亮相Bilibili World，与第十五届全运会、NBA达成合作 [17][44] - 2025年6月推出高级珠宝系列“和美东方”，在杭州首发活动期间售出近200件作品 [17][44] 发展趋势 - 2026财年上半年新开的57家门店，月均销售额超过130万港元，同比增长72% [18][45] - 公司计划在2026财年全年开设20家新形象店 [18][45] - 一、二线市场零售值占比提升9.4个百分点至64.7%，三、四线城市零售值占比分别下降3.4和5.9个百分点 [18][45] - 计划2026财年下半年在东南亚、大洋洲和加拿大的精选高端地段推出国际新形象店 [18][45] - 内地市场2026财年上半年营收322亿港元，同比下降2.5%，降幅大幅收窄 [19][46] - 内地直营零售点同店销售上升2.6%，加盟零售点同店销售增长4.8% [19][46] - 港澳及海外市场营收68亿港元，同比增长6.5%，其中澳门的同店销售涨幅高达13.7% [20][46] - 公司采取差异化市场策略：在内地优化门店结构、提升单店效益；在其他市场通过支线品牌、新形象店及高端店提升客单价和品牌形象 [24][48]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司FY2026H1业绩稳健，收入同比微降1.1%至389.86亿港元，归母净利润同比微增0.2%至25.34亿港元，派息率高达85.7% [1] - 同店销售增长显著恢复，尤其10月以来表现靓丽，中国内地市场同店销售在FY2026H1实现同比+2.6%，Q2同比+7.6%，10月1日至11月18日期间零售值同比+33.9%，同店销售同比+38.8% [2] - 产品结构持续优化，定价首饰（特别是定价黄金首饰）表现强劲，带动盈利能力提升，同时公司通过开设高级珠宝系列和优化渠道推动品牌转型 [3][4] - 盈利能力有望持续改善，预计FY2026-FY2028财年归母净利润将实现稳健增长，分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元 [5] 财务业绩总结 - FY2026H1实现收入389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.2%） [1] - 中期派息每股0.22港元，派息率为85.7% [1] - 预计FY2026-FY2028财年归母净利润分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元，对应PE分别为17.7倍、15.5倍、13.7倍 [5][6] 分地区业绩 - 中国内地市场FY2026H1营业额321.94亿港元（同比-2.5%），占比82.6%；中国内地以外市场营业额67.92亿港元（同比+6.5%） [2] - 中国内地同店销售FY2026H1同比+2.6%（Q1同比-3.3%，Q2同比+7.6%），内地以外市场同店销售同比+4.4% [2] - 10月1日至11月18日，中国内地零售值同比+35.1%，同店销售同比+38.8% [2] 产品结构分析 - 定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）营业额同比+9.3%，计价黄金首饰营业额同比-3.8%，钟表营业额同比-10.6% [3] - 中国内地市场定价首饰营业额同比+16.1%，占比31.8%；定价黄金首饰在定价首饰中占比达66%（同比+9.2个百分点） [3] - 高级珠宝系列"和美东方"推出后需求强劲，活动期间售出近200件作品；翡翠珠宝产品销售按年倍增 [3] 渠道与运营 - 中国内地周大福主品牌FY2026H1净关店611家（直营净关16家，加盟净关595家），期末门店总数5663家 [4] - 积极开设新形象店推动品牌转型，FY2026H1新增57个周大福珠宝门店，高端门店月销售持续高于同区门店平均水平 [4] - 存货周转天数约424天，同比减少约33天，运营能力提升 [4] 盈利能力与费用 - FY2026H1毛利率为30.5%（同比-0.9个百分点），主要受零售业务已实现金价升幅较少影响 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为9.7%和4.3%，同比分别下降0.9和0.3个百分点，降本增效成果显著 [4] - 预计全年产品结构优化将带动毛利率向上 [4]

投资评级与盈利预测 - 国信证券维持周大福“优于大市”评级，并上调其2026-2028财年归母净利润预测至77.85亿港元、87.11亿港元、95.43亿港元 [1] - 上调后的净利润预测对应市盈率分别为20.9倍、18.7倍、17.1倍 [1] 近期经营业绩 - 公司2025年7-9月整体零售值同比增长4.1%，相较4-6月1.9%的降幅实现转正增长 [1] - 内地市场零售值同比增长3%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比增长11.4% [1] 同店销售表现 - 内地市场周大福珠宝直营店同店销售增长7.6%，剔除钟表业务后增长9.9% [2] - 内地市场加盟店同店销售增长8.6% [2] - 中国香港、中国澳门及其他市场同店销售增长6.2%，其中香港增长3.2%，澳门增长17.3% [2] 产品销售结构 - 毛利率较高的定价产品增长强劲，内地市场定价黄金产品零售值同比增长43.7% [2] - 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰零售值实现10%的正增长，其中翡翠品类取得翻倍增长 [2] 门店网络与渠道策略 - 公司季度内净关闭低效门店296家，期末门店总数为6041家，以强化单店效益 [2] - 公司进一步强化新形象门店建设，季内于北京新开1家，新形象门店总数达到8家 [2] 行业前景与公司战略 - 黄金饰品行业受益于“保值+时尚”双需求，保值增值需求及年轻化悦己消费崛起有望推动行业稳步增长 [2] - 公司凭借产品研发设计优势、渠道店效提升及品牌力重塑，抓住行业机遇 [2] - 公司未来将加强高毛利定价产品布局，并通过优化门店结构及新形象门店提振单店销售，以实现持续业绩增长 [2]

黄金价格走势 - 现货黄金报3338美元/盎司 [1] - 上海黄金交易所黄金开盘价报792.86元/克 [1] - 深圳水贝金饰报价在805元/克左右 [1] 黄金消费市场现状 - 一季度我国黄金消费量290.492吨，同比下降5.96% [2] - 黄金首饰消费量134.531吨，同比下降26.85% [2] - 金条及金币消费量138.018吨，同比增长29.81% [2] - 消费者购买热情受高金价抑制 [2][4] 金饰企业业绩表现 - 周大生一季度营业收入26.73亿元，同比下降47.28% [2] - 周大生毛利额7.01亿元，同比下降11.25% [2] - 周大生终端门店数量净减少177家 [2] - 老凤祥一季度营业收入175.21亿元，同比下降31.64% [3] - 老凤祥净利润6.13亿元，同比下降23.55% [3] - 六福集团销售店铺净减少56家 [3] 企业应对策略 - 六福集团预计消费者适应高金价后销售将恢复 [3] - 多家品牌计划拓展高端市场提升品牌溢价 [6] - 老铺黄金2024年收入85.06亿元，同比增长167.5% [5] - 老铺黄金新增7家门店，全部位于高端商场 [6] 定价金饰产品趋势 - 定价黄金首饰成为涨价主力 [7] - 六福集团定价黄金首饰同店销售同比增长79% [7] - 周大福、周生生、六福均报价1000元/克以上 [7] - 品牌金店正在上调定价金饰价格 [7][8] - 周生生定价金饰调价幅度在几千到几万元不等 [7] - 周大福已上调部分定价金饰价格 [8] - 部分品牌定价产品与按重量计价产品价格差距缩小 [9]