报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价117.98港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 安踏体育2024年营收和利润双增，市场份额提升，多品牌矩阵和亚玛芬集团双轮驱动，总营收首破千亿，看好其竞争优势、多品牌运营能力与成长前景 [1] - 考虑终端消费市场复苏节奏，调整2025 - 26E净利润预测并引入27E预测，给予25E 23x目标PE，维持目标价和“买入”评级 [4] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入708.3亿元（yoy + 13.6%），归母净利润156.0亿元（yoy + 52.4%），剔除一次性利得后利润119.3亿元（yoy + 16.5%），略高于彭博一致预期 [1] - 2024年毛利率同比 - 0.4pct至62.2%，员工成本费用率 + 0.1pct至14.8%，广宣费用率同比 + 0.8pct至9.0%，研发费用率 + 0.2pct至2.8%，归母净利率同比 + 0.4pct至16.8% [3] - 2024年存货周转天数同比持平在123天，预计库销比维持在5个月，应付/应收周转天数同比 + 4/1天至51/21天，自由现金流132亿元 [3] 品牌表现 - 2024年安踏主品牌收入同比 + 10.6%至335.2亿元，FILA同比 + 6.1%至266.3亿元，其他品牌同比 + 53.7%至106.8亿元 [2] - Descent和Kolon高端垂类品牌店效及营业利润率提升，安踏冠军、超级安踏等新店型丰富消费体验、提升竞争力 [2] 渠道表现 - 2024年线上收入同比 + 21.8%，占总收入的35.1%，新兴渠道快速增长 [2] - 截至2024年底，安踏、FILA、Descente、Kolon门店数量分别为9917/2060/226/191家 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 26E净利润 - 3.4%/-3.8%至133.6/150.1亿元，引入27E净利润167.9亿元 [4] - 参考可比公司25E PE均值10.4x，给予公司25E 23x目标PE（前值22x），维持目标价117.98港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|62,356|70,826|78,970|87,330|96,278| |+/-%|16.23|13.58|11.50|10.59|10.25| |归属母公司净利润(人民币百万)|10,236|15,596|13,361|15,009|16,788| |+/-%|34.86|52.36|(14.33)|12.33|11.86| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.60|5.41|4.63|5.21|5.82| |ROE(%)|21.81|25.41|18.43|17.46|16.38| |PE(倍)|24.40|16.23|18.94|16.86|15.08| |PB(倍)|4.46|3.79|3.23|2.70|2.27| |EV EBITDA(倍)|1.46|1.16|0.91|0.12|(0.54)| [6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|EPS(当地币种)| | |PE(倍)| | |----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |2331 HK|李宁|18.92|48,904|1.46|1.6|1.74|14.1|13.00|12.00| |1361 HK|361度|4.83|9,987|0.61|0.71|0.79|9.00|7.90|7.20| |1368 HK|特步国际|5.55|15,399|0.49|0.55|0.62|11.53|10.35|9.24| |平均| | | |0.85|0.95|1.05|11.54|10.42|9.48| |2020 HK|安踏体育|97.90|274,826|5.41|4.63|5.21|16.23|18.94|16.86| [12]

报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临较大压力，但主力品牌收入规模有望稳步扩张，其他品牌流水将高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略有望持续驱动整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 2025年流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响有所减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025全年安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila同比增长中单位数，其他品牌（Descente与Kolon）同比增速超30% [7] - 安踏品牌2025年流水增长依靠新业态取代传统门店驱动平均单店店效增长，Fila流水增长依赖线上渠道销售流水带动 [7] 毛利润率情况 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，安踏品牌2024年线上收入占比提升至36%（2023年为33%），Fila 2024年收入贡献提升至40%（2023年为35%） [7] - 预计2025年线上收入占比提升趋势将继续拖累两大品牌整体折扣水平，令毛利率承压 [7] 市场投入情况 - 2025年虽非体育大年，但公司市场投入力度依然较大，包括加快安踏品牌新业态门店布局、加大安踏品牌海外市场投入力度（力争5年内海外收入占比达15%）、加大新产品投放力度、持续赞助国内赛事（如年底全运会） [7] - 基于以上因素，安踏与Fila两大品牌2025年经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略情况 - Descente与Kolon两个垂类品牌过去7年保持旺盛增长动力，收入规模持续扩张，2024年贡献集团15%的收入，今年年初以来流水增速较高且远高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports对集团的利润贡献在2025年有望达人民币10亿元以上（2024年接近人民币2亿元） [7] - 强大的多品牌运营能力是公司整体销售规模扩张的主要增长动力，不排除短期内进一步扩张品牌矩阵的可能性 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 2023 - 2024年各季度，安踏品牌、安踏大货、安踏童装、安踏电商、Fila及旗下各系列、其他品牌（迪桑特、可隆）均有不同程度增长或下降情况 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期，目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌2025年收入同比增长10%，集团毛利率2025年同比扩张80bps，市场营销费用占比2025年同比减少40bps [26] - 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期，目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌2025年收入同比增长1%，集团毛利率2025年同比持平，市场营销费用占比2025年同比持平 [26]

报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临压力，但主力品牌收入规模有望扩张，其他品牌流水高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略将持续驱动公司整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025年安踏品牌流水同比增长高单位数，靠新业态取代传统门店驱动单店店效增长；Fila同比增长中单位数，增长依赖线上渠道；其他品牌同比增速超30% [7] 利润率分析 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，预计2025年该趋势继续拖累折扣水平和毛利率 [7] - 2025年市场投入力度大，包括加快新业态门店布局、加大海外市场投入、加大新产品投放、赞助国内赛事，安踏与Fila经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略 - Descente与Kolon过去7年保持增长，2024年贡献集团15%收入，年初以来流水增速高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports 2025年对集团利润贡献有望达10亿元以上（2024年接近2亿元），多品牌运营能力是销售规模扩张主要动力，不排除短期内扩张品牌矩阵 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 安踏品牌各季度多为中高单位数或高双位数增长，安踏电商部分季度有下降情况 [15] - Fila部分季度有增长，Fila潮牌和儿童部分季度有下降 [15] - 其他品牌各季度均为高增长，迪桑特和可隆表现突出 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌同比增长10%，集团毛利率同比扩张80bps，市场营销费用占比同比减少40bps [26] - 悲观情景：目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌同比增长1%，集团毛利率同比持平，市场营销费用占比同比持平 [26]