投资评级 - 报告给予安踏体育“买入”评级 [1][4] 核心观点总结 - **收购Puma股权**：安踏体育拟以现金形式，以每股35欧元价格，合计15.06亿欧元（约合人民币122.8亿元）收购Puma公司29.06%的股权，成为Puma公司的最大股东 [1] - **Puma短期调整，长期可期**：Puma公司2024年收入为88.17亿欧元，同比增长2.51%；净利润为2.82亿欧元，同比下降7.64%。2025年前三季度收入为59.74亿欧元，同比下降8.49%，净亏损3.09亿欧元。Puma公司处于战略调整阶段，预计2026年仍处于过渡期，2027年有望重回增长。收购短期或对安踏投资收益有拖累，但中长期收益有望提升 [4] - **收购估值与协同**：按2026年1月26日Puma收盘价计算，本次收购约溢价62%。Puma是全球领先运动品牌，长期品牌价值较高，当前股价处于2017年以来历史低位。安踏有望在零售运营、供应链管理及品牌协同等方面为Puma赋能，同时夯实自身全球化运营经验 [4] - **主品牌四季度增速放缓**：2025年第四季度，安踏品牌零售额同比降低单位数；Fila品牌零售额同比增中单位数；其他品牌（包括迪桑特、可隆）零售额同比增35%-40%。2025年全年，安踏品牌零售额同比增低单位数；Fila品牌同比增中单位数；其他品牌同比增45%-50%。主品牌放缓受冬季偏暖、行业竞争激烈及春节错期等因素影响 [4] - **盈利预测调整**：考虑到2025年第四季度行业复苏偏缓以及收购事项短期影响，报告下调盈利预测。预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为131.5亿元、141.6亿元、162.2亿元，对应2026年2月11日市值的市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [4] 财务数据与预测 - **收入预测**：预计主营业务收入2024年为708亿元，2025年为786亿元（同比增长10.9%），2026年为866亿元（同比增长10.2%），2027年为941亿元（同比增长8.7%）[2] - **净利润预测**：预计归母净利润2024年为156.0亿元（同比增长52.4%），2025年为131.5亿元（同比下降15.7%），2026年为141.6亿元（同比增长7.7%），2027年为162.2亿元（同比增长14.5%）[2] - **每股收益（EPS）**：预计2024年为5.52元/股，2025年为4.66元/股，2026年为5.01元/股，2027年为5.74元/股 [2] - **盈利能力指标**：预测毛利率2024年为62.2%，2025年为61.5%，2026年为63.2%，2027年为63.9%。预测净利率2024年为22.0%，2025年为16.7%，2026年为16.4%，2027年为17.2% [5] - **资产负债表关键数据**：预测现金及现金等价物将从2024年的113.90亿元大幅增长至2025年的494.13亿元。总资产预计从2024年的1126.15亿元增长至2027年的1760.32亿元 [5]

投资评级 - 对安踏体育（02020.HK）维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股份，现金对价35欧元/股，较PUMA前收盘价溢价62%，交易总额15.06亿欧元（约122.78亿元人民币），以自有现金支付，预计2026年底前完成 [1] - 此次收购是安踏体育“单聚焦、全球化、多品牌”战略的深化，将弥补其品牌矩阵薄弱环节并提升国际影响力 [1] - PUMA短期经营承压，但安踏体育有望凭借其多品牌运营成功经验赋能PUMA，助其长期恢复增长 [2] - 不考虑PUMA收购影响，预计安踏体育2025-2027年归母净利润为131.94/140.35/159.37亿元，对应2026年PE为14倍 [8] 收购事项分析 - **交易细节**：安踏体育拟从Artémis处收购PUMA SE 29.06%的股份，成为其最大股东，交易完成后拟向PUMA监事会委派代表，但保持业务运营独立性，目前无发起要约收购计划 [1][7] - **战略协同**：PUMA在足球、跑步、综合训练、篮球和赛车等运动品类有深厚影响力，能弥补安踏现有品牌矩阵（安踏-大众运动、Fila-时尚运动、Amer旗下品牌-专业户外）的薄弱环节 [1] - **地理扩张**：PUMA在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等市场有强大影响力，收购将提升安踏体育的国际布局 [1] - **标的估值**：截至2026年1月26日，PUMA股价较2024年末高点下跌54%，较2021年末高点下跌81%，报告判断其股价处于底部位置 [7] 公司近期经营与财务预测 - **2025年第四季度业绩**： - 安踏主品牌流水同比下降低单位数（2025全年增长低单位数），库销比维持在5以上 [3] - Fila品牌流水增长中单位数（2025全年增长中单位数），库销比在5以上 [3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）流水增长35%-40%（全年增长45%~50%），增长动能强劲 [3] - **2025年全年预测**：预计营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润约为132亿元，同比2024年扣除一次性利得后的归母净利润增长11% [3] - **2026年展望**：考虑到消费环境不确定性及对Jack Wolfskin的前期投入，预计2026年收入增长10%+，归母净利润增长6.4%至140亿元，归母净利率或有小幅下降 [3][8] - **长期财务预测（不含PUMA）**： - 营业收入：预计2025E/2026E/2027E分别为785.64/870.19/964.65亿元 [9] - 归母净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为131.94/140.35/159.37亿元 [8][9] - 每股收益（EPS）：预计2025E/2026E/2027E分别为4.72/5.02/5.70元 [9] 标的公司(PUMA)经营状况 - **短期业绩**：2025年前三季度营收约为59.74亿欧元（货币中性基础上下降4.3%），报表EBIT亏损1070万欧元（2024年同期盈利5.1亿欧元），净亏损约3亿欧元（2024年同期盈利2.6亿欧元） [2] - **区域表现**：2025年前三季度，EMEA营收下降1.9%至25.74亿欧元，美洲营收下降6.2%至22.12亿欧元，亚太地区营收下降5.5%至11.88亿欧元 [2] - **全年指引**：展望2025全年，公司营收预计下降低双位数，报表EBIT预计亏损 [2] - **面临挑战**：全球需求波动、市场竞争加剧及自身库存问题导致短期经营承压 [2] 估值与市场表现 - **股票信息**：截至2026年01月26日，收盘价76.35港元，总市值213,524.48百万港元，总股本2,796.65百万股 [4] - **估值比率**： - 市盈率（P/E）：2025E/2026E/2027E分别为14.6/13.7/12.1倍 [9] - 市净率（P/B）：2025E/2026E/2027E分别为2.9/2.6/2.3倍 [9] - **股价走势**：报告期内安踏体育股价表现超越恒生指数 [5][6]

2025年第四季度零售流水表现 - 安踏品牌4Q25零售流水录得同比低单位数下滑，下滑幅度不到1%，主要受12月行业需求疲软及气温较暖影响[1] - 在竞争激烈的促销环境下，安踏品牌4Q25零售折扣同比小幅加深，环比基本稳定[1] - Fila品牌4Q25流水同比增长中单位数，增速较3Q25的低单位数增长有所加速[1] - Fila品牌4Q25线上流水同比增长低至中双位数，增速远高于线下渠道，得益于“双十一”及“双十二”强劲表现[1] - 其他品牌（包括Descente和Kolon）4Q25流水同比增长35-40%，其中Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%，但增速相较前三个季度持续放缓[1] 2026年运营展望与利润率压力 - 安踏品牌线上运营策略已调整到位，2026年有望改善，线下门店改造（如升级为灯塔店）将加速，公司目标实现安踏品牌2026年流水正增长[1] - Fila的运营调整已完成，2026年线下零售门店将引入更多有吸引力商品，以维持当前较好的流水增长势能[1] - 其他品牌2026年将维持高双位数增长，但增速相较2025年会放缓[1] - 公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大对品牌的市场投入力度，预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能下降，其他品牌经营利润率同比保持稳定[1] - 叠加狼爪品牌2026全年并表后可能带来的亏损加大，以及未来潜在收购对利息收入的潜在负面影响，预计2026全年集团层面利润率将面临较大压力[1] 长期增长战略与盈利预测调整 - 长期来看，安踏与Fila两大品牌收入已达较大规模，未来持续增长空间有限，Descente作为户外小众赛道品牌收入规模也已超过人民币100亿元，未来较难维持高速增长[2] - 公司长期业绩增长更多依赖于持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，实现业绩反转与品牌复兴[2] - 市场应聚焦新品牌对公司长期全球化布局的战略意义及长期财务模型改善的可能性，而非过分关注收购对短期业绩的负面影响[2] - 基于管理层对2026年较弱的利润率指引，适度下调了2026年净利润预期，但维持对公司2025年的收入与利润预测不变[2] - 尽管短期股价面临市场情绪压力，但公司持续的多品牌全球化布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张[2]

投资评级与目标 - 报告对安踏体育（2020.HK）维持“买入”评级 [3] - 目标价为97.3港元，基于2026年1月20日收盘价82.6港元计算，潜在升幅为+17.8% [5] - 公司总市值为230,864百万港元 [5] 核心观点 - 报告认为安踏体育的负面情绪短期可能持续，但看好多品牌全球化的长期发展趋势 [1] - 尽管短期股价面临压力，但公司持续的多品牌全球化布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张 [3] - 市场不应过分关注收购对公司短期业绩的负面影响，而应聚焦新品牌对长期全球化布局的战略意义及长期财务模型改善的可能性 [3] 近期经营表现与品牌分析 - **安踏品牌**：2025年第四季度零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要受12月行业需求疲软及气温较暖影响，且零售折扣同比小幅加深 [1] - **Fila品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，较第三季度的低单位数增长加速，线上流水同比增长低至中双位数，增速远高于线下 [1] - **其他品牌**：2025年第四季度流水同比增长35-40%，其中Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%，但增速相较前三个季度持续放缓 [1] - 安踏品牌2025年第四季度冬季产品动销放缓可能导致短期清库存压力加大 [1] - Fila的积极表现归功于新管理层年初至今对品牌、产品及运营战略的调整 [1] 2026年业绩展望与预测调整 - **收入指引**：管理层预计安踏品牌2026年流水将努力实现正增长，Fila将维持较好的流水增长势能，其他品牌将维持高双位数增长但增速相较2025年放缓 [2] - **利润率压力**：公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大品牌市场投入，预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能下降，其他品牌经营利润率同比保持稳定 [2] - **集团层面压力**：叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大及潜在收购对利息收入的负面影响，预计2026年集团层面利润率将面对较大压力 [2] - **盈利预测调整**：报告维持2025年收入与利润预测不变，但基于管理层对2026年较弱的利润率指引，适度下调了2026年净利润预期 [3] - **具体财务预测**：预计2025-2027年营业收入分别为79,961、88,553、94,829百万人民币，同比增速分别为12.9%、10.7%、7.1% [10] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13,120、14,361、16,044百万人民币，同比变动分别为-15.9%、9.5%、11.7% [10] - **预测变动**：核心归母净利润的2026年新预测为14,361百万人民币，较旧预测14,973百万人民币下调了4.1% [16] 长期增长动力 - 长期来看，安踏与Fila两大品牌收入已达较大规模，未来持续增长空间有限 [3] - Descente作为户外小众赛道品牌，收入规模已超过人民币100亿元，未来较难维持高速增长 [3] - 公司长期的业绩增长更多依赖于持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，实现业绩反转与品牌复兴 [3] 情景假设分析 - **乐观情景**（概率25%）：目标价121.6港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长高单位数，Fila品牌2026年收入同比增长10%+，集团毛利率同比提升100个基点，市场营销费用占比同比持平 [25] - **悲观情景**（概率20%）：目标价77.8港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长持平，Fila品牌2026年收入同比增长低单位数，集团毛利率同比下跌，市场营销费用占比同比提升100个基点 [25]

投资评级与目标 - 报告对安踏体育（2020.HK）维持“买入”评级 [3] - 目标价为97.3港元，基于2026年1月20日收盘价82.6港元计算，潜在升幅为+17.8% [5] - 报告发布日期为2026年1月21日 [4] 核心观点 - 报告认为安踏体育的负面情绪短期可能持续，但看好多品牌全球化的长期发展趋势 [1] - 尽管短期股价面临压力，但公司持续的多品牌全球化布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张 [3] - 市场不应过分关注收购对公司短期业绩的负面影响，而应聚焦新品牌对公司长期全球化布局的战略意义 [3] 近期经营表现与品牌分析 - **安踏品牌**：2025年第四季度零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要受12月行业需求疲软及气温较暖影响 [1] - **Fila品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，较第三季度的低单位数增长有所加速，线上流水同比增长低至中双位数 [1] - **其他品牌**：2025年第四季度流水同比增长35-40%，其中Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%，但增速相较前三个季度持续放缓 [1] - 安踏品牌在竞争激烈的促销环境下，2025年第四季度的零售折扣同比小幅加深，冬季产品动销放缓可能加大短期清库存压力 [1] - Fila的积极表现归功于新管理层自年初以来对品牌、产品及运营战略的调整 [1] 2026年业绩展望与指引 - **安踏品牌**：公司已调整线上运营策略，2026年有望改善，并将加速线下门店改造，努力实现流水正增长 [2] - **Fila品牌**：运营调整已完成，2026年将在线下零售门店引入更多有吸引力商品，以维持较好的流水增长势能 [2] - **其他品牌**：2026年将维持高双位数增长，但增速相较2025年会放缓 [2] - **利润率压力**：公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大对品牌的市场投入，预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能下降，其他品牌经营利润率同比保持稳定 [2] - **集团层面**：叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大以及未来潜在收购对利息收入的负面影响，预计2026年集团层面的利润率将面对较大压力 [2] 长期增长动力 - 长期来看，安踏与Fila两大品牌的收入已达到较大规模，未来持续增长空间有限 [3] - 作为户外小众赛道品牌，Descente的收入规模已超过人民币100亿元，未来较难维持高速增长 [3] - 公司长期的业绩增长更多依赖于持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，实现业绩反转与品牌复兴 [3] 财务预测调整 - 报告维持对公司2025年的收入与利润预测不变 [3] - 基于管理层对2026年较弱的利润率指引，适度下调了2026年净利润预期 [3] - 具体调整：2026年核心归母净利润预测从149.73亿人民币下调至143.61亿人民币，下调幅度为-4.1%；2027年预测从166.51亿人民币下调至160.44亿人民币，下调幅度为-3.6% [16] 历史与预测财务数据摘要 - **营业收入**：2024年为708.26亿人民币，同比增长13.6%；预计2025年为799.61亿人民币，同比增长12.9%；预计2026年为885.53亿人民币，同比增长10.7% [10] - **归母净利润**：2024年为155.96亿人民币，同比增长52.4%；预计2025年为131.20亿人民币，同比下滑15.9%；预计2026年为143.61亿人民币，同比增长9.5% [10] - **核心归母净利润（剔除联营公司一次性损益）**：2024年为119.27亿人民币，同比增长8.9%；预计2025年为131.20亿人民币，同比增长10.0% [10] - **毛利率**：预计2025年为61.5%，2026年为62.0% [10] - **经营利润率**：预计2025年为22.8%，2026年为22.9% [10] - **市盈率（PE）**：基于2026年1月20日股价，2025年预测PE为17.0倍，2026年预测PE为15.5倍 [10] 情景假设分析 - **乐观情景（概率25%）**：目标价121.6港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长高单位数，Fila品牌2026年收入同比增长10%+，集团毛利率同比提升100个基点 [25] - **悲观情景（概率20%）**：目标价77.8港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长持平，Fila品牌2026年收入同比增长低单位数，集团毛利率同比下跌 [25]

安踏体育2023年第四季度及全年零售表现 - 安踏品牌2023年第四季度零售额录得低单位数负增长[2] - 安踏品牌2023年全年零售额录得低单位数正增长[2] - Fila品牌2023年第四季度零售额录得中单位数正增长[2] - Fila品牌2023年全年零售额录得中单位数正增长[2] - 其他品牌组合（包括Descente及Kolon Sport等）2023年第四季度零售额录得35%至40%的正增长[2] - 其他品牌组合2023年全年零售额录得约45%至50%的正增长[2] 安踏体育股价市场反应 - 公告次日（周三）安踏股价低开，中午休市报77.80港元，较前日下跌5.75%[3] - 过去六个月，安踏股价累计下跌超过16%[3]

投资评级与估值 - 报告维持对公司的“买入”评级 [3] - 给予公司2026年20倍市盈率估值，对应目标价113.00港币 [3] - 当前股价为82.55港币（截至2026年1月20日），目标价隐含约36.9%的上涨空间 [5] 核心观点与业务分析 - 报告核心观点认为，尽管主品牌短期增长减速，但中期看好公司多品牌国际化的竞争力 [2] - 安踏主品牌2025年第四季度流水同比低单位数下降，全年流水低单位数增长，主要受消费环境偏弱、春节偏后、天气扰动及电商业务调整影响 [9] - FILA品牌2025年第四季度流水实现中单位数增长，环比第三季度提速，预计2026年起有望保持稳健增长 [9] - 以迪桑特和可隆为主的其他品牌2025年第四季度流水同比增长35%-40%，全年增长45%-50%，表现亮眼，预计2026年增长仍将显著超越行业整体 [9] - 2026年是体育大年（冬奥会、亚运会等），预计公司在品牌投入上会加大，同时考虑狼爪品牌的后续整合和投入，2026年整体经营利润率可能面临一定波动 [9] 财务预测与业绩展望 - 调整后预计公司2025-2027年每股收益分别为4.71元、5.09元和5.70元（原预测为4.69元、5.29元和6.02元）[3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为784.95亿元、852.96亿元和928.05亿元，同比增长率分别为10.8%、8.7%和8.8% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为131.77亿元、142.31亿元和159.31亿元，2025年预计同比下降15.5%，随后两年分别增长8.0%和11.9% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率将稳定在61.9%至62.5%之间，净利率预计在16.7%至17.2%之间 [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.3%、16.5%和16.2% [4] 行业与可比公司 - 报告参考了李宁、彪马、耐克、露露柠檬和ON Running等可比公司进行估值 [11] - 经调整后的行业可比公司平均市盈率（2026年）约为20倍 [11]

公司业绩表现 - 安踏体育2025年零售销售表现符合市场预期 [1] - 2025年第四季度Fila品牌零售销售同比录得中个位数增长 [1] - 2025年第四季度Fila的Classic业务增长高个位数，Kids和Fusion业务分别录得低个位数增长 [1] - 2025年第四季度其他品牌零售销售同比增长35%至40% [1] - 2025年全年其他品牌零售销售增长达45%至50%，超出40%以上的指引 [1] - 整体而言，Fila和其他品牌的表现超预期 [1] - 安踏主品牌受暖冬影响销售有所放缓 [1] 机构观点与估值 - 花旗重申对安踏的“买入”评级，并将目标价定为112.7港元 [1] - 花旗认为公司当前估值具吸引力 [1] 管理层展望与经营重点 - 安踏管理层对2026年的展望表现出谨慎务实的态度 [1] - 公司未来将重点放在健康的库存管理和零售折扣控制上 [1]

核心观点 - 安踏体育据报已提出收购德国运动品牌彪马29%的股份 此举符合其通过并购进行全球化扩张的长期战略 若能成功将显著加速其全球布局 但交易在估值、融资及监管方面面临多重挑战 [1][2][3][4] 交易概况与战略意图 - 据报道 安踏已向彪马最大股东法国皮诺家族旗下的Artemis提出收购其持有的29%彪马股份 并已为该交易安排好融资 [2][4] - 此次收购传闻符合安踏长期执行的“多品牌、多品类”战略 公司过往通过并购与合作扩展品牌组合的纪录清晰 例如2023年以2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin 2019年牵头财团以约46亿欧元估值收购亚玛芬体育 [4][6] - 若能成为彪马最大股东 安踏的全球化野心将大幅提速 有助于其在中国运动品牌“走出去”的竞赛中确立领先地位 [3][6] 收购对安踏的潜在价值 - 入股彪马有助于安踏切入全球市场 降低对中国单一市场的依赖 对冲国内消费审慎带来的下行压力 [8] - 彪马业务遍及全球120多个国家 员工约2.2万人 控制彪马可使安踏迅速获得经营跨国企业的制度化经验及成熟的全球零售网络 这些资源依靠自身发展可能需要数十年 [8] - 安踏对中国市场有深厚理解和丰富资源 有能力协助彪马在销售下滑的中国市场重拾竞争力 这一策略已在Fila品牌上得到验证 [12] - 彪马近年财务表现承压 营收增长停滞、盈利下滑 过去五年股价累计下跌超过40% 市销率仅约0.4倍 这为潜在收购方提供了以相对低廉价格入股的机会 [8][9] 交易面临的挑战与不确定性 - 交易面临估值分歧 Artemis期望的出价至少高于每股40欧元 较彪马现行股价溢价超过70% 按此计算 29%股份成本将超过16亿欧元 安踏是否愿意支付高额溢价存在不确定性 [10] - 除财务因素外 Artemis可能不愿将彪马的控制权交由中资企业 且在地缘摩擦背景下 交易可能难以获得欧洲监管机构的正面看待 [10] - 自安踏数周前提出收购要约以来 相关进展仍然有限 另一种可能是Artemis选择按兵不动 观察新任行政总裁能否成功扭转彪马经营局面 [6][11] - 市场对交易反应不一 报道发布后彪马股价上扬 而安踏股价下挫 这反映了市场对大型收购带来财务负担的典型疑虑 [12] 公司现状与行业背景 - 安踏目前收入主要依赖中国市场 其同名品牌及经营的Fila品牌在2023年上半年合计贡献集团总收入385亿元（约55亿美元）的81% [7] - 安踏市盈率约为14倍 略低于李宁的16倍 但明显高于特步国际与361度的约9倍 李宁亦曾于去年11月被传考虑竞购彪马 [12] - 在运动服饰产业 自然成长是场马拉松 安踏以并购驱动的扩张策略具备合理性且迄今成效不俗 收购彪马控股权可大幅扩展其全球版图 [12]

花旗对安踏的观察期与评级 - 花旗对安踏开展为期30日的上行催化剂观察期 [1] - 给予安踏"买入"评级，目标价为109.7港元 [1] 潜在上行催化剂 - 潜在催化剂包括亚玛芬体育上季业绩胜预期及上调2025年全年经营指引 [1] - 始祖鸟品牌9月烟花秀事件造成的直接影响低于预期 [1] - 预期该事件对安踏品牌的间接影响在未来几季可能较市场预期轻微 [1] 安踏2024年零售销售指引 - 预期安踏今年可达成全年零售销售指引 [1] - 安踏品牌零售销售预计按年低单位数增长 [1] - Fila品牌零售销售预计中单位数增长 [1] - 其他品牌零售销售预计增长40% [1]