核心业绩概览 - 3QFY26总收入为222亿美元，同比增长18%，超出彭博一致预期约7% [1] - 3QFY26 Non-HKFRS归母净利润为5.89亿美元，同比增长36%，超出彭博一致预期约27% [1] - 集团AI相关业务营收占比环比提升2个百分点至32% [1] - 上调FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测至18.0亿、20.3亿、22.4亿美元，同比增速分别为25.0%、12.6%、10.4% [3] 智能设备业务集团 - 3QFY26 IDG业务收入同比增长14%至157.6亿美元，营业利润率为7.3% [1] - 全球PC市场份额同比提升1.0个百分点至25.3%，创历史新高，领先第二名约5个百分点 [1] - PC营收同比增长18%，其中AI PC渗透率已超过30%且持续提升 [2] - Moto品牌智能手机销量和激活量双双创历史新高 [2] 基础设施方案业务集团 - 3QFY26 ISG业务收入同比增长31%至51.8亿美元 [2] - AI服务器业务营收实现高双位数同比增长，项目储备高达155亿美元 [2] - 行业领先的Neptune液冷技术营收同比大幅增长300% [2] - 受一次性重组费用2.85亿美元影响，录得1100万美元经营亏损，但环比收窄66%，营业利润率环比改善0.6个百分点至-0.2% [3] - 预计4QFY26 ISG业务有望扭亏为盈 [3] 方案服务业务集团 - 3QFY26 SSG业务营收同比增长18%至26.5亿美元，连续第19个季度保持双位数增长 [3] - 营业利润率超过22%，同比提升2.1个百分点，为集团利润率最高业务单元 [3] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比约60% [3] 增长驱动与竞争优势 - 全球混合式AI需求是核心增长主线，推动公司AI相关业务快速增长 [1][3] - 凭借全球PC出货量第一的规模优势和供应链管控能力，在存储等零部件涨价背景下具备更强的成本传导能力和抗周期韧性 [1] - 管理层预计凭借与供应商的长期合作关系，未来一个季度以及FY27 PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] - ISG业务未来增长受益于：1）AI进入推理兑现周期，混合式AI基础设施需求快速增长；2）沙特等主权AI项目订单转化加速；3）重组计划带来年均超2亿美元成本节省 [3] - 公司在Windows AI PC领域占据龙头地位 [4] 财务预测与估值 - 维持目标价14.0港币，对应12.0倍FY27E市盈率 [1][4] - 估值参考可比公司2026E市盈率均值10.9倍，给予公司一定溢价 [4]

报告投资评级与核心观点 1) **投资评级**：维持“买入”评级 [7] 2) **目标价**：维持14.0港币目标价，对应12.0倍FY27E市盈率 [1][5] 3) **核心观点**：联想集团3QFY26业绩超预期，主要受益于全球混合式AI需求驱动，AI相关业务营收占比环比提升2个百分点至32%[1]。在存储零部件涨价背景下，公司凭借全球PC出货量第一的规模优势和供应链管控能力，展现出较强的成本传导能力和抗周期韧性[1]。管理层预计未来一个季度及FY27财年PC业务盈利或不受影响[1]。报告基于AI PC领域的龙头地位和AI业务已成核心增长主线，上调了未来财年的盈利预测[5]。 整体业绩表现 - **3QFY26业绩超预期**：第三财季收入为222亿美元，同比增长18%，超出彭博一致预期约7%[1]。Non-HKFRS归母净利润为5.89亿美元，同比增长36%，超出彭博一致预期（4.63亿美元）约27%[1]。 - **AI业务增长显著**：集团AI相关业务营收占比环比提升2个百分点，达到32%[1]。 - **盈利预测上调**：考虑到业绩超预期及AI业务快速增长，报告上调FY26/27/28财年Non-HKFRS归母净利润预测8.5%/8.8%/7.0%，分别至18.0亿、20.3亿和22.4亿美元，对应同比增速分别为25.0%、12.6%和10.4%[5]。Non-HKFRS每股收益（EPS）预测分别上调至0.13、0.15和0.17美元[5]。 分业务板块表现与展望 智能设备业务集团 (IDG) - **业绩表现**：3QFY26收入同比增长14%至157.6亿美元，营业利润率为7.3%[2]。 - **市场地位**：根据IDC数据，公司全球PC市场份额同比提升1.0个百分点至25.3%，创历史新高，与第二名保持约5个百分点的领先优势[2]。 - **AI PC驱动**：受混合式AI推动，PC营收同比增长18%，其中AI PC渗透率已超过30%且持续提升[2]。Moto品牌智能手机销量和激活量双双创历史新高[2]。 - **未来展望**：预计公司能发挥规模和供应链优势，部分抵消存储涨价影响，AI有望驱动IDG业务收入稳定增长[2]。 基础设施方案业务集团 (ISG) - **业绩表现**：3QFY26收入同比增长31%至51.8亿美元，主要受云基础设施和ToB企业基础设施业务需求驱动[3]。 - **AI服务器业务强劲**：AI服务器营收实现高双位数同比增长，项目储备高达155亿美元，并部署了首个联想NVIDIA GB300 NVL72机架级解决方案[3]。 - **技术创新领先**：行业领先的Neptune液冷技术营收同比大增300%[3]。 - **利润改善**：受一次性重组费用2.85亿美元影响，ISG录得1100万美元经营亏损，但环比收窄66%，营业利润率环比改善0.6个百分点至-0.2%[3]。 - **未来展望**：预计第四财季ISG业务有望扭亏为盈[3]。未来增长动力包括：1) AI进入推理兑现周期，混合式AI基础设施需求快速增长；2) 沙特等主权AI项目订单转化加速；3) 重组计划带来年均超2亿美元成本节省[3]。 方案服务业务集团 (SSG) - **业绩表现**：3QFY26营收同比增长18%至26.5亿美元，连续第19个季度保持双位数增长[4]。 - **盈利能力突出**：营业利润率超过22%，同比提升2.1个百分点，稳居集团利润率最高业务单元[4]。 - **业务结构**：项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比约60%[4]。 - **未来展望**：预计SSG在FY26财年收入有望保持双位数增长[4]。 估值与市场比较 - **估值方法**：报告采用市盈率估值法，参考可比公司2026E市盈率均值10.9倍，给予联想12.0倍FY27E市盈率估值[5]。 - **可比公司**：列举了惠普、戴尔、宏碁、华硕等全球相关标的作为对比，其2026E市盈率平均值为10.9倍[14]。 - **当前估值**：截至2月12日，联想收盘价为9.00港币，市值为1116.42亿港币[7]。报告给出的目标价14.0港币对应约55.6%的潜在上涨空间。

文章核心观点 - 联想与英伟达长达30年的合作关系，正从PC时代的硬件采购与集成，演进至AI时代共同构建“AI工厂”的全栈创新，旨在重写全球计算基础设施的底层逻辑 [2] - 双方的合作关系跨越了从PC革命到AI爆发的多个科技周期，是一种基于技术互补与长期信任的共生关系，并将在AI基础设施时代定义新的产业格局 [2][13] PC时代合作溯源与早期共赢 - 双方合作始于90年代中后期，早期是基于显卡组件的采购与集成，联想在其高端台式机和ThinkPad工作站中引入英伟达独立显卡，形成了CPU+GPU的异构计算雏形 [4] - 合作带来商业共赢：英伟达GPU帮助联想PC（尤其是游戏和多媒体应用）提升销量并实现产品差异化；联想则帮助英伟达快速进入中国市场，并借助其制造规模和渠道助力英伟达实现营收指数级增长 [5] - 2005年联想收购IBM PC业务后成为全球第三大PC厂商，进一步强化合作，在ThinkPad移动工作站引入Quadro专业显卡，消费产品普及GeForce，此时英伟达市值突破300亿美元 [5] 专业计算与高性能计算（HPC）领域的深化 - 2010年代起，双方合作从标准化硬件买卖发生质变，扩展到高性能计算领域，联想构建的超级计算机（如Top500榜单中的系统）显著采用英伟达GPU作为关键加速器 [7] - 在消费端，双方工程团队深度协作，于2020年在Legion 7i笔记本上首发联合开发的Advanced Optimus技术，解决了高性能独显与集成显卡无缝热切换的行业痛点 [7] - 在专业领域，联想的ThinkStation工作站成为英伟达Quadro专业显卡的主要载体，广泛应用于全球创意产业，此阶段合作让联想进化为驾驭复杂热管理和系统集成的大师 [7][8] AI时代的全面跃迁与“AI工厂”愿景 - 生成式AI爆发后，英伟达GPU（如H100、Blackwell）成为核心算力，而联想布局多年的Neptune液冷技术成为解决其恐怖散热问题的关键 [10] - 具体合作成果包括：2023年交付给纽约Flatiron研究所的Henri系统（采用英伟达H100 GPU）登顶Green500能效榜首；2025年在德国达姆施塔特工业大学部署Lichtenberg II液冷集群用于科研 [10] - 在CES 2026上，双方宣布共建“联想人工智能云超级工厂”，将集成英伟达最新Vera Rubin芯片，旨在帮助云服务提供商极大缩短AI部署时间（“time to first token”），并支持规模迅速扩展至十万枚GPU，以运行万亿参数级别的模型 [11] - 凭借联想的端到端能力，该合作将帮助企业在生产环境中真正信赖并应用AI，双方计划在未来3-4年内使业务合作规模翻四番 [12] 合作关系的本质与行业意义 - 合作关系是极佳的互补：英伟达负责定义计算边界并推出更强算力芯片，联想负责通过工程设计、制造规模和全球供应链解决计算落地问题，将芯片转化为生产力 [12] - 这段跨越30年的伙伴关系，源于技术互补与长期积累的信任，不仅将带来巨大的商业成功，还将加速AI从云端走向边缘和千行百业 [12][13] - 双方的合作展示了科技界一种跨越周期的共生关系，并成为从PC到AI超级计算产业迁移的缩影和经典篇章 [2][13]

核心业绩概览 - 公司2QFY26总营收为204.52亿美元，同比增长14.6% [1] - non-HKFRS净利润为5.12亿美元，同比增长25.2% [1] - 归母净利润为3.40亿美元，同比下降5.1%，主要受认股权证相关非现金公允价值收益1.48亿美元及可换股债券名义利息2847万美元影响 [1] 整体竞争优势与评级 - 公司在全球PC市场份额第一，采购规模与供应链管理能力具备显著优势，Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1 [1] - 凭借与供应商的长期关系，管理层预计未来两个季度及明年PC业务盈利或不受行业周期影响 [1] - 华泰证券基于公司优势维持“买入”评级，给予目标价14港元 [1] 智能设备业务 (IDG) - IDG业务2QFY26收入同比增长11.8%，运营利润率为60%，在存储涨价周期下显示韧性 [1] - 公司2QFY26全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%创新高，领先第二名5.7个百分点 [1] - PC营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33%，占全球Windows AI PC市场份额31.1%稳居第一 [1] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，亚太地区销售亮眼，印度市场高端设备需求强劲 [1] - 预计公司能发挥规模与供应链优势，部分吸收存储涨价影响，AI有望驱动IDG业务收入稳定增长 [1] 基础设施方案业务 (ISG) - ISG业务2QFY26收入同比增长23.7%，主要受云基础设施和企业基础设施需求驱动 [2] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [2] - 行业领先的Neptune液冷技术营收同比大增154% [2] - ISG业务录得3204万美元经营亏损，同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点显示企稳回升 [2] - 随着全球AI进入推理兑现周期及混合式AI基础设施需求增长，叠加沙特等主权AI项目持续转化，预计ISG业务盈利将持续改善 [2] 方案服务业务 (SSG) - SSG业务2QFY26营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [3] - SSG运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [3] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [3] - 预计SSG业务在FY26收入有望维持双位数稳健增长 [3]