行业与公司 * 行业为油运行业，特别是超大型油轮（VLCC）市场[1] * 涉及的公司包括招商轮船和海能[2] 核心观点与论据 当前市场状况与短期趋势 * VLCC期租运价近期大幅上涨，从8-9万美元飙升至12万美元[1][2] * 运价上涨主因高位运价下货主压力增大导致货盘释放滞后，11月下旬仍有约一半货盘（约30船）待发[1][2] * 美国对俄罗斯制裁将于11月21日生效，预计将改变贸易流向，印度炼厂或转向中东或美湾采购石油，增加VLCC运输需求[1][2] * 俄罗斯黑海港口受袭加剧了全球贸易需求结构变化[1][2] * 短期至12月上旬，VLCC运价预计保持强势，并可能突破今年高位[1][2][3] 股价与基本面的关系 * 当前招商轮船和海能等公司股价反映的预期较低，与实际运价存在脱节[1][4] * 若按周期股10倍PE计算，股价对应的预期运价仅为5万美元，低于当前期租租金水平[1][4] * 以VLOC期租金和当前散运市场表现计算，招商轮船年化利润可达80亿元[4] 公司业绩预期 * 在8.5万美元的运价水平下，招商轮船预计2025年第四季度业绩将达到约30亿元[2][7] * 在同等运价水平下，海能预计2025年第四季度业绩能达到21亿元以上[2][7] * 第四季度业绩可观，可能与前三个季度业绩总和相当[7] 未来展望（2026年） * 2026年全球大库补库以及OPEC和非OPEC确定性增产将带来需求增长[1][4] * 预计OPEC和非OPEC增产至少100万桶/日，主要集中在拉美和北美地区，航程较远，对VLCC需求增加明显[1][4] * 尽管有新船交付，但总量可控，仅匹配20年前水平，供给侧能够消化新增需求[4] * 全球补库活动大概率在2026年年后启动，第二季度运费水平可能不会比2025年第四季度差很多[8] 投资价值判断 * 目前是参与油运市场投资的良好时机，四季度及明年需求侧催化因素明确，供给侧新船交付总量可控[2][5] * 当前股价尚未完全反映强劲基本面，存在较大参与空间[2][5] * 以保守预期看，招商轮船明年利润有望达到80亿元，当前股价仍处于较低估值区间[9] * 由于VLCC紧急度提升，纯油运输标的如招商轮船、海能值得持续关注[9] 其他重要内容 * 上周二中东到印度的一单急需货盘因俄油出口制裁，折合标准往返航程TCE达到18万美元[2] * 根据海外上市公司数据，今年部分公司已锁定八成以上续约，其TCE水平达88,000美元[5] * 以TD3C为参考，从9月以来均值已超过8万美元，11月达到10万美元，预计四季度平均TCE能达到8.5万美元左右[5][6] * 招商轮船和海能接了一条从中东到欧洲的大三角航线，锁定了至少8万美元的收益，这部分收益将折现到2026年第二季度[8]

涉及的行业或公司 * 行业为油轮运输行业，特别是超大型油轮（VLCC）市场 [1] * 核心讨论公司为VLCC船东及运营商，但未具体点名某家上市公司 [1] 核心观点和论据 近期运价回调原因分析 * 2025年国庆期间VLCC运价从8万美元/天回调至56,000美元/天，主要因中国国庆黄金周导致需求真空 [2][3] * 中国作为全球最大原油进口国（日均进口1100-1200万桶），其假期使VLCC货盘减少，可用运力与货盘比从极度紧缺的低于10艘迅速攀升至40艘船对应一个货盘，削弱船东议价能力 [3] * 节前抢运透支需求（9月第一周开始）以及FFA远期协议在9月30日左右提前下跌，加速了运价下行 [3] * 此次回调是季节性、规律性体现，与过去十年75%的长假情况一致，属于技术性回调而非基本面变化 [1][3] 对行业基本面的结构性支撑 * **供给端超级刚性**：VLCC订单占比仅12.5%，虽较去年增加4个百分点，但新船交付压力小，主要船厂排期已至2028或2029年 [6] * **环保政策挤压运力**：国际海事组织CII政策可能导致全球3%-7%的运力去产能，欧洲碳税明年全面实施将进一步降低效率 [6] * **制裁措施边缘化灰色船队**：欧盟第18轮制裁和美国OFAC的SDN升级导致保险、维修断供，灰色船队活动空间收缩 [6][7] * **需求端吨海里增长**：全球贸易格局重构（如俄乌冲突后新增航线）使平均航程拉长20%以上，吨海里需求增速比纯货物增量高50% [2][7] * **地缘政治影响**：红海绕行抬升周转天数，对运价形成结构性支撑 [7] 原油需求与补库周期展望 * 当前原油需求回升主要由补库周期驱动，预计持续12到18个月，即至2026年第一、第二季度甚至年底仍处于温和补库过程 [9] * OPEC+从2025年4月至今保持温和增产，IEA预测2025年及2026年日均需求增长均为70万桶，OPEC+需持续增产以维持市场份额 [10] * 高库存将压制原油价格，但可能激活浮式储油需求（如2020年价格战期间约120艘VLCC用于储油，推高运价至20万美元/天） [11][12] 航线结构与贸易流变化 * 2025年第三季度最大变化是长航线需求爆发式增长，如美湾到亚洲、南美到亚洲航线，显著占用全球可用运力 [13] * 供应重心西移，中东占比持续下降，新供应量主要来自美洲，预计2025年至少增加100万桶/天，2026年再增100万桶/天以上，使长距离贸易常态化 [14] * 新增原油品质以轻质为主，驱动跨区套利，进一步支撑长航线需求 [15] 政策与制裁影响 * 中美贸易战相关措施（如美国制裁金额50美元/净吨、中国反制措施涉及股权穿透）可能导致部分船舶经济模型不成立，全球VLCC运力（约900-950艘）中11%-12%受中国反制影响，运力冻结将推高运价中枢 [16] * 老旧船舶（15年以上占比达40%）服务灰色团队，执法趋严（如法国扣留油轮事件）将强制去产能，推高合规运力溢价 [17] * 全球监管加强导致灰色地带运输成本上升，引发货流和船舶流向的地域性转移，进一步推高VLCC市场价格 [18] 其他重要内容 未来市场展望与关键因素 * **中短期运价展望**：2025年第四季度至2026年第一季度，TD3C航线（波斯湾至中国）平均运价预计在6.5万至7万美元/天之间，若出现大规模制裁或政策影响可能更高 [21][22] * **关键影响因素**：11月至1月为传统需求高峰期，红海绕行恢复是主要负面因素但影响较弱，制裁趋紧仍是主要上行风险 [23] * **长期趋势**：未来1-2年内，执法驱动的供给端清理将导致运价中枢上移并加剧波动性，吨海里需求增长和供给刚性是核心支撑 [20]

近期运价表现 - VLCC运价在2025年8月淡季逆势上涨，9月平均运价接近75,000美元/天，创同期记录，仅次于2022年11月的78,956美元/天[6][9] - 2025年9月16日VLCC运价录得96,100美元/天，为历史上9月最高运价[9] 需求端驱动因素 - 原油贸易结构变化推动运价，自美国和中东合规市场进口增加，自伊朗、委内瑞拉、俄罗斯敏感市场进口减少[6][12] - 2025年8月美湾-中日韩印原油出口数量环比大幅增长94%[6][14] - OPEC+中期增产空间约269万桶/日，长期若对标2022年10月产量，增产空间达411万桶/日[6][29] - 中国原油库容率较历史高点仍有8.7%的补充空间，约1.5亿桶；全球原油总库存较近5年高点有4.6亿桶空间[6][35][36] 供给端约束 - VLCC船队已接近20年未出现集中拆解，老龄化严重[6][48] - 考虑到船队老龄化效率损失，2026-2027年实际运力增速经效率折算后分别为-0.3%和1.8%[6][61] - 在每年交付30艘船舶的假设下，2028-2030年按船龄效率折算后的有效运力增速预计为负值（-0.5%至-1.2%）[61] - 伊朗、委内瑞拉、俄罗斯VLCC市场运力达222艘，过去三年供给占比增加12个百分点，需求仅增3个百分点，供需失衡[6][64] 资产估值与弹性 - 招商轮船当前P/NAV比值为1.16倍，假设下半年净利润30亿元，2025年底重置成本接近640亿元[6][75][76] - 若船价上涨10%，重置成本增至近700亿元；若对标历史最高船价（剔除通胀后上涨86%），重置成本可增厚至1,140亿元[6][76] - VLCC运价每上涨1万美元/天，招商轮船VLCC业务税前净利润弹性为13亿元，整体油轮业务弹性为15亿元[6][78]

股价表现 - 中远海能股价高开逾3% 截至发稿上涨3.09%至9.34港元 成交额407.22万港元 [1] 行业运价情况 - 近期油轮运价出现较大幅度上涨 对全球油轮船东船队收益产生正面影响 [1] - VLCC TD3C TCE运价于2025年9月16日达到9.6万美元/日 并维持较高水平 [1] - 当前运价水平为1990年以来VLCC运价9月份最好水平 与2004年9月历史高点持平 [1] 公司运营状况 - 中远海能VLCC船队目前大部分处于即期运营状态 [1]

VLCC运价表现 - VLCC TD3C TCE运价在2025年9月16日达到9.6万美元/日 为1990年以来9月最高水平 与2004年9月历史高点持平[1][2] - 运价在后续几日维持较高水平 下周因中国国庆假期前最后完整工作周 中东10月货盘集中发货 叠加未来30天VLCC可用运力达过去一年最低水平 运价有望进一步上行并突破历史高点[1][2] 西芒杜铁矿项目影响 - 西芒杜铁矿于2025年9月14日正式开采 首批200-300万吨货物将于11月发运 计划30个月内逐步达产[3] - 项目总储量超22.5亿吨 年产量规划1.2亿吨 每年需155艘海岬型船运输 相当于当前船队规模7.6%[3] - 海岬型船队截至2025年7月共2047艘 其中119艘20年以上船舶面临淘汰 2025Q4-2027年新交付119艘仅勉强弥补缺口 叠加环保法规导致年航速降低1% 供给紧张持续加剧[3] 行业供需格局 - 油运市场受OPEC+增产与运力紧张驱动 散运市场受西芒杜铁矿投产及美联储降息催化 两大市场预计从2025Q4开始共振上行[3][4] - 西芒杜项目从2025Q4起支撑散运市场复苏 海岬型船供需结构改善推动行业景气度持续提升[3][4] 相关企业 - 建议关注招商轮船(601872 SH) 中远海能(600026 SH) 海通发展(603162 SH) 海航科技(600751 SH) 国航远洋(833171 BJ)[4]

行业投资评级 - 看好（维持）[5] 核心观点 - VLCC运价达1990年以来9月最高水平 下周中东10月货盘集中释放叠加运力高度紧张或助力运价创新高[4][6] - 西芒杜铁矿开采启动 首批货物将在11月发运 有望从Q4开始支撑散运市场[6] - 若后续中美达成贸易协议 或将对油散海运需求提供增量[6] - 随着OPEC+原油增产与西芒杜铁矿投产 叠加美联储降息对全球大宗商品需求的催化 运力偏紧的油运与散运市场有望从2025Q4开始共振 景气度持续上行[6] 航运市场表现 - VLCC TD3c TCE在2025年9月16日达到9.6万美元/日 为1990年以来VLCC运价9月最好水平（2004年9月运价高点达到9.6万美元/日）[6] - 未来30天VLCC可用运力达到过去一年来最低水平[6] - 下周是中国国庆假期前最后一个完整工作周 中东10月货盘或将集中发货 VLCC运价或将进一步上行 有望突破1990年以来9月运价高点[6] 散运市场供需 - 西芒杜项目2025年9月14日正式开采 首批矿石发货时间或将在2025年11月 2025年发运量有望达到200-300万吨[6] - 西芒杜铁矿石储量超22.5亿吨 年产量可达1.2亿吨 每年至少需要155艘海岬型船进行运输 相当于当前海岬型船队规模的7.6%[6] - 截至2025年7月 海岬型船队共计2047艘 其中有119艘20年以上船舶或将面临淘汰[6] - 2025Q4-2027年新船交付119艘 新船交付或勉强满足旧船缺口[6] - 环保法规对存量运力效率的出清 每年航速降低约1.0% 船队整体供给紧张或将持续加重[6] 宏观贸易环境 - 9月19日晚 国家主席习近平同美国总统特朗普通电话 就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引[6] - 若中美达成贸易协议 双方相互取消今年以来加征的关税 中国或将恢复进口美国原油和粮食 有望为Q4油散海运需求提供增量[6] - 由于中美关税冲突 中国进口美国原油与粮食均有所减少[6] 投资建议 - 建议关注招商轮船 中远海能 海通发展 海航科技 国航远洋[6]

股价表现 - 中远海能港股再涨近6% 截至发稿涨4.28%报9.5港元 成交额9698.71万港元 [1] 行业供需动态 - VLCC运价创2023年3月以来新高 油轮供需极度紧张局面正在兑现 [1] - 供给受限叠加OPEC增产 欧美对非合规油制裁可能进一步升级 [1] - 欧佩克+计划取消减产措施逐步增产 部分原因为争夺市场份额 [1] 价格与利润影响 - OPEC+增产可能进一步压低原油价格 充分激发有效需求 [1] - VLCC运价与中远海能年化利润及市值呈现较强相关性 [1] - 油轮运输需求进入上行周期 油运板块具有显著利润弹性 [1]

股价表现 - 中远海能H股涨超6%至9.28港元 成交额2.18亿港元 [1] 运价数据 - VLCC TD3C航线运价达74338美元/天 同比增113% 超越2023及2024年第四季度旺季水平 [1] - WS运价点位93.6点 单日环比增长7.4% [1] 行业供需分析 - 供需剪刀差持续走扩 第四季度旺季运价有望创三年新高 [1] - 需求端受OPEC+持续增产推动 [1] - 供给端受新船交付量有限及欧美对俄伊船队制裁影响 整体运力趋紧 [1] - 合规船队将承接转移需求 加剧供需紧张态势 [1] 业绩展望 - 行业运价高点预计突破历史峰值 公司业绩弹性有望释放 [1]

股价表现 - 中远海能股价上涨6.06%至9.28港元 成交额达2.18亿港元 [1] 运价数据 - VLCC TD3C运价达74338美元/天 同比增长113% 超越2023及2024年第四季度旺季水平 [1] - WS运价点位93.6点 单日环比增长7.4% [1] 行业供需分析 - 供需剪刀差持续扩大 第四季度VLCC运价有望创三年新高 [1] - 需求端受益于OPEC+持续增产 [1] - 供给端受新交付运力有限及欧美对俄伊船队制裁影响 整体船队供给紧张 [1] - 合规船队将获得更多需求流入 加剧供需紧张局势 [1]

核心观点 - VLCC运价大幅上涨并有望在2023年第四季度创三年新高 供需关系紧张推动运价突破历史高点 行业业绩弹性有望释放 [1][2][6] 运价表现 - 9月11日VLCC TD3C运价达到74,338美元/天 同比增长113% 超过2023年和2024年第四季度旺季数据 [1][2] - 9月12日WS运价点位93.6点 环比前一日增长7.4% [2] 需求端因素 - OPEC+持续增产成为需求核心催化剂 10月计划增产13.7万桶/日 [3] - 2023年3月至8月期间沙特和俄罗斯等8个OPEC+国家累计增产219.3万桶/日 [3] - 本轮增产已基本填平2023年11月宣布的自愿减产220万桶/日 [3] 供给端限制 - 美欧加强对俄伊船队制裁 全球受制裁船舶数量升至1,636艘 合计6,460万总吨 占全球运力4% [4] - 原油油轮船队受制裁运力占比达17% 成品油轮船队受制裁运力占比达10% [4] - VLCC交付量严重不足 2025年至今仅交付3艘 待交付4艘 拆船1艘 [5] - 全球VLCC共906艘 其中20年以上船龄183艘 占比20.2% [5] - VLCC订单合计112艘 2026年上半年计划交付仅6艘 2027年计划交付48艘 [5] 供需格局 - 供需剪刀差持续走扩 需求侧受益于OPEC+增产 供给端受制于运力交付有限和制裁影响 [1][6] - 2026年上半年之前VLCC供应偏紧格局不变 考虑老旧船舶效率损失 全球运力将维持较低增长 [5] - 需求将流向合规船队 第四季度旺季供需紧张局势将在运价端明显体现 [1][6] 行业推荐标的 - 持续推荐招商轮船(油散双击) 中远海能(全球油运龙头) 招商南油(成品油运龙头) [1][6]