22 August 2025 | 11:39PM HKT Tencent Holdings (0700.HK): Europe NDR highlights: AI empowering long runways of growth across business lines; Buy We hosted Tencent's Chief Strategy Officer Mr. James Mitchell and the investor relations team with investors in Europe over Aug 18-22. Key investor focus areas/topics included: 1) Efficient scaling of AI capex and inference efficiency, where the company highlights lower capex intensity vs. global peers with cost efficiency across racks/land/data center alongside low ...

分析师共识与目标价调整 - 超过二十位分析师上调腾讯目标价 共识目标价跃升超过5%至688港元 预示未来12个月近16%潜在涨幅 [1][2] - 高盛将目标价从658港元上调至701港元 同时将2025至2027年收入和每股收益预测上调1-6% [1][3] - 此轮目标价上调幅度为五年内第二大 仅次于DeepSeek上线后的市场热情 [1][2] 财务表现与业务增长 - 第二季度营收同比增长15%至1845亿元人民币 主要业务板块均实现双位数增长 [5] - 广告业务商业化程度不高 视频号等产品存在长期增长空间 [6] - 游戏业务通过新重磅游戏和平台化策略实现更稳固增长前景 [7] AI技术驱动效率提升 - AI技术实际提升广告和游戏业务效率 带来显著收入增长 [5] - AI成为公司高质量增长核心引擎 商业化潜力远未完全释放 [1][5] - AI技术作为核心竞争力 将持续为各业务板块提供长期增长动力 [7] 未来增长驱动因素 - 增长主要由新游戏和人工智能共同驱动 [7] - 备受期待的新手游《Valorant Mobile》即将发布 [7] - 公司被视为中国互联网巨头中最具可见性和可持续盈利增长前景的企业之一 [3]

行业投资评级 - 重申腾讯控股(0700 HK)买入评级 并将目标价从699港元上调至735港元 隐含25 4%的股价上涨空间和26 2%的总回报率 [7][56][62] - 目标价基于SOTP估值方法 对应2026年非GAAP市盈率约22倍 1 6倍PEG倍数(基于2024-2027年13 4%的盈利复合增速) [56][58][76] 核心观点 - 腾讯2Q25业绩超预期 营收/毛利/营业利润/净利润同比分别增长15%/22%/18%/20% 主要受益于AI投资在各业务线的变现 [3][15][16] - AI技术已实质性提升游戏内容生产效率(PvP/PvE游戏加速30%)、广告推荐转化率(视频号广告收入增长50%)及企业服务能力(GPU需求增长) [3][17][25] - 游戏业务增长强劲 国内/国际游戏收入同比分别增长24%/23% 《三角洲特种部队》DAU突破2000万 《无畏契约》手游将于8月19日上线 [30][34][36] - 广告收入同比增长20% 视频号/小程序/微信搜索广告分别增长50%/50%/60% AI驱动的广告技术升级是关键驱动力 [4][37][39] - 金融科技与企业服务收入同比增长10% 其中企业服务受益于GPU租赁和API令牌需求 国际云业务迁移服务增长显著 [25][44][48] 业务分项表现 游戏业务 - 2Q25游戏总收入同比增长23%至595亿元 其中国内游戏增长24%至429亿元 国际游戏增长23%至166亿元(按固定汇率计算增长22%) [15][30] - 《三角洲特种部队》7月DAU超2000万 位列行业前五 《和平精英》DAU同比增长30% 《无畏契约》DAU创历史新高 [34][36] - AI技术应用于游戏内容生产(加速PvE/PvP开发)、NPC智能化(提升真实性)及营销推广(用户获取效率提升) [3][30] 广告业务 - 2Q25广告收入同比增长20%至358亿元 超出预期 主要来自视频号(50%增长)、小程序(50%增长)和微信搜索(60%增长)的贡献 [4][37] - AI升级广告基础模型 提升点击率并形成与小程序商店的闭环广告活动 预计2025年广告收入将增长19% [4][39] - 当前广告加载率仍低于同业水平 未来可通过提升短视频广告库存进一步释放增长潜力 [38] 金融科技与企业服务 - 2Q25金融科技服务收入实现中高个位数增长 商业支付量同比转正 企业服务收入保持双位数增长 [25][44] - 企业服务增长动力来自GPU/API令牌需求(占云收入20%) 以及国际云迁移服务 管理层强调增长不依赖单一GPU供应 [25][48] - 资本支出2Q25同比+119%至191亿元 但环比下降30% 全年资本支出指引维持低位(占总收入低双位数百分比) [5][24] 财务预测调整 - 上调2025-2027年收入预测1 8%/2 5%/2 9% 净利润预测上调4 0%/7 4%/8 9% 反映游戏变现、广告技术升级及云业务加速增长 [45][49] - 2025年核心净利润预计增长14 6%至2553亿元 毛利率提升至56 1% 非GAAP净利润率34 2% [46][49] - 2026年收入/净利润预期为8161亿/2886亿元 对应9 4%/13 1%同比增长 [49][56]

行业投资评级 - 腾讯控股(0700 HK)维持"超配"评级 目标价从650港元上调至700港元 [1][6] - 中国互联网及服务业行业观点为"具吸引力" [6] 核心观点 - AI技术全面部署推动各业务线收入增长 管理层建议通过现有业务增长、混元模型质量、AI应用参与度和创新产品等维度追踪AI成效 [3] - 游戏业务中AI应用提升用户参与度和内容生产效率 2Q游戏收入超预期达592亿人民币(+22%) 主要由《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等长青游戏驱动 [3] - 广告业务通过AI广告技术提升eCPM和展示量 2Q广告收入增长20% 预计3Q可持续增长20% [4] - 金融科技及企业服务(FBS)支付量恢复正增长 商业服务收入加速 预计3Q增长9% [11] - 2Q毛利率达56.9%创纪录 受益于游戏、音乐订阅、微信搜索等业务结构优化 预计3Q毛利率55% OP利润率37.4% [12] 财务表现 - 2Q25总收入1845亿人民币(+14.5%) 超预期3% 其中国际游戏增长35%至188亿 [17] - 2Q非IFRS营业利润692亿人民币(+18.5%) 超预期4% 非IFRS净利润631亿(+10%) [17] - 维持2025年资本支出指引为收入的低双位数百分比 上半年累计支出470亿人民币 全年预计970亿 [2][19] - 2Q回购194亿港元 2025年全年回购目标800亿港元以上 [19] 估值与预测 - 目标价700港元基于分部加总估值 其中核心业务DCF估值613港元(折现率10% 永续增长率3%) 投资业务估值87港元(账面价值打7折) [38] - 上调2025-2026年收入和非IFRS营业利润预测2% 预计2026年市盈率19倍 [12] - 预计3Q收入和非IFRS营业利润分别增长12%和14% 其中国内游戏增长16% [3][4]

**行业与公司概述** - **行业**：中国在线游戏行业[1] - **核心趋势**：PC游戏增长、射击类游戏崛起、头部公司优势[1] --- **核心观点与论据** **1. PC游戏增长与支付渠道优化** - **PC游戏增长**：受跨平台游戏（如《Delta Force》）推动，PC游戏市场持续增长，且未来产品管线强劲[2] - **支付渠道**：40%-50%的移动游戏收入通过自有渠道（如QQ、微信）充值，避开iOS/Android渠道，但传统应用商店仍在新用户获取上占优[2] - **成本优化潜力**：若渠道费用降低，腾讯和网易的运营利润（OP）可能提升低至中个位数百分比[2] **2. 射击类游戏潜力** - **全球对比**：射击类占Steam平台总收入的30%，但中国移动游戏仅占15%（1H25数据）[3][12] - **增长机会**：新玩法（如“撤离射击”）推动品类增长，腾讯凭借《Delta Force》《Valorant Mobile》等产品占据优势[3][21][23] - **细分市场**： - 中国移动射击游戏中，战术竞技（Battle Royale）占64.3%收入，撤离射击仅占4.7%但下载占比14%[18] - 海外移动游戏射击类收入占比仅4%（1H25），用户偏好PC/主机平台[18] **3. 高DAU与创新游戏表现** - **头部产品**：腾讯《王者荣耀》《和平精英》和网易《逆水寒》等长生命周期游戏预计持续领跑[4] - **中小工作室**：如《Whiteout Survival》（高ARPU和留存）和《Supernatural Operations》（恐怖主题+撤离射击）表现亮眼[4] --- **市场数据与竞争格局** **市场规模与增长** - **中国游戏市场**：1H25 PC/移动游戏同比增长5%/17%（2024年为3%/5%）[5] - **全球市场**：2025年预计增长3%，腾讯/网易份额分别提升1.8pp/0.7pp[5] - **iOS市场份额**： - 腾讯和B站在1H25份额提升，但7月因高基数下滑；网易和米哈游份额持续流失[5][48] - 世纪华通和Papergame份额稳步增长[5] **公司表现与管线** - **腾讯**： - **现有产品**：《穿越火线》《Valorant》《PUBG》等覆盖多类射击玩法[23][24] - **新作管线**：《Valorant Mobile》（4Q25）、《王者荣耀世界》（3Q26）等[25] - **网易**： - **射击类布局**：聚焦特定细分市场，如《Knives Out》（日本IP合作）和《Marvel Rivals》（英雄射击）[26][27] - **新作管线**：《Ananta》（开放世界RPG，1Q26）和《遗忘之海》（海洋冒险RPG，4Q26）[28] --- **其他重要内容** **跨平台游戏趋势** - **优势**：提升用户灵活性（如PC端高画质+移动端便捷性），案例包括米哈游《原神》、网易《逆水寒》、腾讯《Delta Force》[31] - **审批趋势**：跨平台游戏版号占比从2021年的2%升至1H25的7%[33][34] **渠道成本优化** - **自有渠道占比**：腾讯40%、网易42%、米哈游51%（移动游戏收入）[32] - **利润敏感度**：若安卓渠道费用从50%降至30%，腾讯/网易OP或提升3%/4%[30] --- **投资建议与风险** - **推荐标的**：腾讯（目标价650港元，+18.4%）、网易（目标价158美元，+21.2%）、B站（目标价25.5美元，+14.5%）[9][10] - **风险**： - 监管审批延迟、新作表现不及预期、传统应用商店政策变化[2][69] - 腾讯/网易部分产品可能面临内部竞争（如《Delta Force》与《Arena Breakout》）[25] --- **数据附录** - **全球市场份额**：腾讯2025e占20.2%，网易占6.8%[11] - **Steam收入细分**：射击类占30.5%（其中竞技射击占11.1%）[15] - **PC游戏MAU**：腾讯国内PC游戏MAU占比从2024年76.3%升至2025年6月的91.5%[49] （注：所有数据引用自原文标注的文档ID，如[1][2][3]等）

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：互联网行业 [1] - **公司**：腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Limited） [1] 纪要提到的核心观点和论据 财务预测与业绩表现 - **2Q25 整体业绩**：预计腾讯在 2Q 各业务板块执行稳健，总营收约 1770 亿元，同比增长约 9.7% [2] - **各业务板块** - **在线游戏**：预计营收约 544 亿元，同比增长约 12%，凭借培育和运营常青游戏的专业能力；《三角洲部队》在 2025 年 4 月创下 1200 万的峰值日活记录，成为行业内按平均日活排名第六的热门手游 [1][2] - **营销服务**：预计营收 350 亿元，同比增长约 17%，得益于视频账号、小程序和公众号的流量增长，AI 推动点击率提升，以及视频账号广告加载量在 2024 年 3 季度增加后保持稳定 [2] - **金融科技与企业服务（FBS）**：预计营收 540 亿元，同比增长 7%，考虑到商业支付趋势；预计 2Q 云业务营收同比增长好于 1Q [2] - **利润情况**：预计非国际财务报告准则（Non - IFRS）运营利润增长 13% 至约 660 亿元，非国际财务报告准则净利润预计达到约 625 亿元 [2] 未来展望与投资建议 - **投资评级**：维持“买入”评级，基于分部加总估值法（SOTP）得出目标价为 665 港元 [16][24] - **目标价情景分析** - **基本情景**：目标价 665 港元，上涨 34% [11] - **上行情景**：目标价 760 港元，上涨 53%，驱动因素包括成功推出高收益新游戏、宏观复苏带动在线广告超预期增长、云业务板块亏损小于预期 [16] - **下行情景**：目标价 400 港元，下跌 20%，风险因素包括新游戏推出失败、宏观逆风导致在线广告增长慢于预期、支付业务激进补贴和云业务资本支出增加 [16] 竞争优势与发展趋势 - **业务转型与多元化**：腾讯从消费互联网向产业互联网转型，同时保持游戏业务的坚实基础并扩大广告市场份额，为未来成功奠定基础 [15] - **营收增长驱动**：预计稳健的营收增长受多个驱动因素支撑，降低了宏观逆风下的集中风险 [15] - **社交生态系统**：腾讯的社交生态系统注重投资回报率和显著的协同效应，在宏观逆风和激烈竞争中具有关键竞争优势 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 可持续发展相关 - **重要议题**：数据安全和客户隐私保护、员工参与度、多元化和包容性 [12] - **公司目标**：承诺到 2030 年在运营和供应链实现碳中和，在可行情况下将电力供应转换为 100% 绿色电力或可再生能源；到 2025 年底，中国大陆所有腾讯自有办公楼人均用电量较 2019 年基准降低 15% [13] 会议关注重点 - 包括各业务板块的 AI 更新和元宝策略、国内在线游戏策略、迷你游戏和新国内游戏计划、海外游戏策略、广告展望和不同行业类别趋势、迷你商店策略和竞争格局更新、金融科技收入趋势和策略、资本支出趋势和云业务营收展望、运营费用趋势、大语言模型（LLM）在不同业务板块的货币化机会更新以及向股东的资本回报等 [3] 估值与风险 - **风险因素**：新游戏推出失败、宏观逆风导致在线广告增长慢于预期、激进投资新举措 [16][18][24] 历史评级与目标价 - 展示了腾讯控股过去三年的评级和目标价历史，评级多为“买入”，目标价呈上升趋势 [39] 评级解释与方法论 - **评级解释**：“买入”指预计在 12 个月内提供 15% 或以上的总回报；“持有”指预计总回报在 +15% 至 -10% 之间；“表现不佳”指预计总回报在 -10% 或以下 [30][31] - **估值方法论**：Jefferies 评级考虑市场资本化、成熟度、增长/价值、波动性和未来 12 个月的预期总回报等因素；目标价基于多种方法，包括市场风险分析、增长率、收入流、贴现现金流等 [35] 公司业务与服务 - 腾讯及其子公司主要为中国用户提供互联网增值服务、移动和电信增值服务以及在线广告服务，业务分为互联网增值服务、移动和电信增值服务、在线广告和其他四个板块 [23] 风险提示与重要披露 - **风险提示**：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和价值可能波动，受经济、金融和政治因素影响，汇率变化可能产生不利影响 [37] - **重要披露**：Jefferies 与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突；报告由 Jefferies 旗下不同公司在不同地区发布和分发，各地区有不同的适用规定和投资者范围限制 [41][50][52]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国重新开放后整体消费趋势低迷，但部分“新消费”股票表现出色，如动漫、漫画、游戏和小说（ACGN）相关股票，夏季可关注体验/学习相关消费股票 [1][5] - 中国可能面临制造业产能过剩压低商品价格的情况，年轻消费者更倾向小额消费，服务消费尤其是体验和学习相关消费具有结构性投资价值 [5] - 推荐八只优质消费服务股，涵盖数字娱乐、旅游、辅导和澳门博彩等领域，估值合理且营收增长可能超预期 [31][33] 根据相关目录分别进行总结 新消费股票表现 - 截至6月12日，2月11日报告中“新消费”股票平均加权指数上涨21%，跑赢MXCN指数（10%），其中ACGN股票表现最佳（+77%），如泡泡玛特（+155%）和Bloks（+94%），而海南旅游/购物（10%）、电动车（6%）和电影（2%）表现落后 [1] - 中国新消费领域的龙头股已从成长股转变为动量股，FTM P/E与全球老牌企业相当，但PEG仍有较大折扣，未来增长能力是估值和需求的关键 [5][8][9] 估值分析 - Pop Mart和Bloks的FTM P/E分别约为45x和35x，高于Sanrio的34x和Bandai Namco的24x；FTM PEG分别为0.7x和1.9x，低于Sanrio的3x [11][14][29] - Laopu Gold的FTM P/E约为32x，低于Hermes International的48x，高于Richemont的24x、LVMH的19x和CTF的17x；FTM PEG为0.4x，低于CTF的0.7x [14][22][29] - 中国已过激进渠道扩张阶段的消费股估值较低，如Luckin的FTM P/E约为25x，低于Starbucks的34x；Miniso的FTM P/E为13x，低于Pan Pacific Holding的26x [20][25][29] 推荐股票 - 推荐八只优质消费服务股，平均FTM PE为17x，LTM销售同比增长19%，包括腾讯、网易、携程、快手、腾讯音乐、哔哩哔哩、好未来和美高梅中国 [31][33] - 数字娱乐领域，监管环境改善、竞争格局良好和国际营收机会使JPM对中国数字娱乐行业持积极看法，新游戏推出和用户获取成本优化有望推动营收和盈利增长，短视频平台的在线营销业务发展也值得期待 [33][36] - 澳门博彩需求在2QTD表现强劲，4月和5月同比增长，GGR环比增长2 - 3%，打破历史季节性规律，预计2Q25E业绩将改善投资者信心，行业估值有提升空间，推荐美高梅中国和银河娱乐 [33][36] 服务消费趋势 - 交通与通信服务、教育文化与娱乐服务两大关键服务类别在2023年和2024年分别实现15%/18%和8%/9%的同比增长，高于整体消费增速（2023年9%，2024年5%） [5][38][46] - 这种高于平均水平的增长有望持续，因为出口相关制造业产能过剩压低商品价格，且年轻消费者更青睐小额消费 [38][46] - 与美国相比，中国家庭商品消费占GDP的比重与美国相近（约21%），但服务消费占比差距较大（美国46%，中国18%），宏观复苏可能提高中国服务消费占比 [45]

报告行业投资评级 - 腾讯、网易、阿里巴巴、快手、哔哩哔哩、美团评级均为买入 [8][9] 报告的核心观点 - 2025年下半年建议配置盈利可见性较高、受宏观环境影响较小的子行业，最看好在线游戏，其次是电商和娱乐行业 [3] - 内容消费需求中游戏和娱乐子行业比商品和服务更具韧性，优质内容创作门槛高，为头部内容提供商提供盈利缓冲；AI行业因资本支出和云收入增长低于预期，市场信心受挫，但随着云增长加速和用户数据改善，信心有望恢复；电商平台618促销竞争激烈，食品配送和即时零售补贴增加，竞争加剧 [2] 根据相关目录分别进行总结 新兴主题与观察 - 内容消费方面，游戏和娱乐子行业需求比商品和服务更具韧性，优质内容创作门槛高，为腾讯和网易等头部内容提供商提供盈利缓冲 [2] - AI展望方面，资本支出和云收入增长低于预期，市场对AI行业前景信心受挫，但随着云增长加速和用户数据改善，信心有望恢复 [2] - 竞争方面，电商平台618促销竞争激烈，食品配送和即时零售补贴增加，竞争加剧，美团认为618可能是决定补贴战持续时间的关键节点 [2] 2025年下半年投资建议 - 看好在线游戏，腾讯受益于热门游戏、新游戏发布和游戏储备，AI收入和收入结构向高利润率板块转变也是增长动力；网易受益于新游戏发布、移动游戏增长复苏和游戏储备 [3] - 电商行业竞争激烈，但看好阿里巴巴，云增长加速可能推动其AI估值重估，2026财年市盈率11倍，风险回报可观 [3] - 娱乐行业有机会，哔哩哔哩因利润率前景改善、游戏和广告表现更具韧性且用户指标改善而被上调评级；快手广告增长可见性提高且估值便宜，AI潜力未完全反映在股价中 [3] 关键股票估值与评级 | 公司 | 代码 | 市值（USDbn） | 3M ADTV（USDm） | 评级 | 目标价 | 上涨空间 | 2025e EPS | 2026e EPS | 2025e PE | 2026e PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 腾讯 | 700 HK | 603 | 1,808 | 买入 | 630.00 | 22% | 28.72 | 13% | 20.1x | 17.7x | | 网易 | NTES US | 81 | 157 | 买入 | 150.00 | 17% | 51.86 | 10% | 17.0x | 15.4x | | 阿里巴巴 | BABA US | 286 | 2,598 | 买入 | 176.00 | 47% | 65.41 | 13% | 17.0x | 15.0x | | 快手 | 1024 HK | 30 | 376 | 买入 | 75.00 | 38% | 4.02 | 26% | 15.0x | 11.9x | | 哔哩哔哩 | BILI US | 8 | 88 | 买入 | 22.50 | 22% | -0.05 | 48% | 27.1x | 18.3x | | 美团 | 3690 HK | 112 | 974 | 买入 | 160.00 | 11% | 7.03 | 27% | 21.2x | 16.7x | [9] 潜在投资机会分析 - 腾讯PEG比率低，尽管盈利上调，但股价表现平淡，可能存在投资机会 [10] - 哔哩哔哩尽管盈利上调，但因新发可转换债券评级下调，但股价表现好于2021年，可能是因为公司过去两年回购现有可转换债券并采取并发回购措施，估值有吸引力 [10][16] 哔哩哔哩相关观察 - 哔哩哔哩旗下游戏《三目》S8周年季5月底开启，前五天iOS收入好于S5 - 7，增强了对其夏季游戏表现的信心，海外和小游戏发布及其他新游戏也将提供额外缓冲 [16] - 2025年第一季度用户指标改善趋势持续到4月，表明用户趋势健康，有助于广告增长 [16] - 收入结构向高利润率的游戏和广告业务转变、AI应用提高运营效率以及平台与《三目》的用户协同效应，有望推动利润率持续改善，2025 - 2026年每股收益增长48%，估值有吸引力 [16] 不同情景分析 - 监管对补贴的干预或社会保险覆盖推出时间的变化，可能改变交易平台的竞争和利润率前景；竞争减弱，京东和阿里巴巴投资和亏损可能收窄，美团市场份额可能恢复，美团股价反弹空间最大 [19] - 政府以旧换新计划停止，将使京东和阿里巴巴等受益方处于不利地位，减轻拼多多和短视频平台压力，可能减弱食品配送和即时零售竞争 [21] - 政府消费刺激超预期，电商和本地服务平台将受益更多，京东估值折价最深，可能从估值均值回归交易中受益更多 [22] - 市场再次看好AI主题，阿里巴巴从峰值回调最多，股价重估空间更大 [23] 公司估值与风险 | 公司 | 估值方法 | 目标价 | 上涨空间 | 风险 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 腾讯 | 现金流折现法 | HKD630.00 | +22.3% | 游戏无法获得货币化批准、游戏和互联网金融监管风险、宏观经济放缓影响广告商预算等 [24] | 网易 | 分部加总法 | USD150.00 | +16.6% | 游戏货币化批准困难、新游戏发布不及预期、热门游戏收入大幅下降等 [24] | 阿里巴巴 | 现金流折现法 | USD176.00 | +46.7% | 市场份额加速流失、利润率压力和竞争、监管风险、整合新零售计划成本高于预期等 [24] | 美团 | 现金流折现法 | HKD160.00 | +10.8% | 与京东、阿里巴巴和抖音竞争加剧、货币化率提升空间有限、激进投资拖累利润率等 [24] | 快手 | 现金流折现法 | HKD75.00 | +37.6% | 打赏和短视频内容监管、内容审核成本增加、宏观逆风持续时间长等 [25] | 哔哩哔哩 | 现金流折现法 | USD22.50 | +21.8% | 《三目》或其他关键游戏收入不佳、广告增长慢于预期、利润率扩张慢于预期等 [25]