报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为 20.40 元 [5][8] 报告的核心观点 - 用友网络积极拥抱 AI 变革，产品 Agent 用例迭代更新覆盖企业流程，商业上加速大型企业客户 AI 产品推广，25 年与多家大型客户签订 AI 订单 [1] - 公司产品竞争力有望加速凸显，大型企业客户 AI 业务 25 年有望加速增长，AI 技术提效或使公司盈利能力增长 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 产品化 - 用友 23 年推出 YonGPT，24 年发布 2.0 版本，25 年推出"用友 BIP 企业 AI"打造数智底座，其包括三层架构，公司加速拓展企业级 Agent 覆盖全业务场景 [2] 商业化 - 25 年初 DeepSeek 模型激发企业客户 AI 采购需求，大型企业意愿快速增长，用友有大中型客户业务基础，25Q1 累计签约 45 家一级央企单位，2、3 月合同签约金额恢复正增长，6 月与鞍山钢铁等签 AI 项目 [3] AI 提效 - AI 渗透公司内部各环节提升人效，截至 25Q1 员工数量缩减至 19,594 人，较 2024 年末减少 1,689 人，人员结构化调整基本完成，看好公司人效与费用率优化及盈利能力增长 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年营收为 99.58、110.18、123.15 亿元，25 - 27 年 EPS 为 0.05、0.17、0.31 元，给予 25 年 7 倍 PS 估值，维持目标价 20.40 元 [5] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 97.96 亿、91.53 亿、99.58 亿、110.18 亿、123.15 亿元，归属母公司净利润分别为 -9.6717 亿、 -20.61 亿、1.5879 亿、5.9263 亿、10.7 亿元等多项指标数据 [7] 基本数据 - 目标价 20.40 元，截至 6 月 5 日收盘价 13.62 元，市值 465.4 亿元，6 个月平均日成交额 11.82 亿元，52 周价格范围 8.13 - 20.00 元，BVPS 2.19 元 [9] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等多项资产负债、利润、现金流相关数据及主要财务比率等 [17]

报告公司投资评级 - 投资评级维持“买入”，目标价为 20.40 元 [5][8] 报告的核心观点 - 用友网络积极拥抱 AI 变革，产品 Agent 用例迭代更新覆盖多企业流程，商业上加速大型企业客户 AI 产品推广，25 年与多家大型客户签订 AI 订单，看好全年收入放量 [1] 各部分总结 产品化 - 用友积极拥抱 AI 转型，23 年推出 YonGPT，24 年发布 2.0 版本，25 年推出“用友 BIP 企业 AI”打造数智底座，其包括三层架构，加速拓展企业级 Agent 覆盖全业务场景，产品竞争力有望凸显 [2] 商业化 - 25 年初 DeepSeek 模型激发企业客户 AI 采购需求，大型企业意愿快速增长，用友有大中型客户业务基础，累计服务超 5.8 万家大中型企业，截至 25Q1 签约 45 家一级央企单位，2 月、3 月合同签约金额恢复正增长，6 月与多家大型企业签 AI 项目，大型企业 AI 业务 25 年有望加速增长 [3] AI 提效 - AI 技术渗透公司内部提升人效，截至 25Q1 员工数量缩减至 19,594 人，较 2024 年末减少 1,689 人，人员结构化调整基本完成，看好公司人效与费用率优化及盈利能力增长 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年营收为 99.58、110.18、123.15 亿元，25 - 27 年 EPS 为 0.05、0.17、0.31 元，给予 25 年 7 倍 PS 估值，维持目标价 20.40 元 [5] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 97.96 亿、91.53 亿、99.58 亿、110.18 亿、123.15 亿元，归属母公司净利润分别为 -9.67 亿、 -20.61 亿、1.59 亿、5.93 亿、10.70 亿元等多项指标及变化情况 [7] 基本数据 - 目标价 20.40 元，截至 6 月 5 日收盘价 13.62 元，市值 465.40 亿元，6 个月平均日成交额 11.82 亿元，52 周价格范围 8.13 - 20.00 元，BVPS 2.19 元 [9]

文章核心观点 用友网络筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市，但市场反应平淡，公司面临基本面业绩不佳、资金压力、云转型遗留问题、换帅频繁等困境，全球化战略破局有挑战，AI大模型是机会但研发投入存不确定性 [1][3][18][19] 公司现状 上市计划 - 公司为推进全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市 [1] 市场反应 - 股民投资者对公司二度上市不看好、不信任，消息发酵后资本市场波澜不惊，股价走势不振 [1] 业绩情况 - 2019年后营收增速从双位数降至个位数，2024年营收91.53亿元，同比增长 -6.57% [3] - 2023年和2024年归属净利润亏损，2年合计亏损约30.28亿元，亏完2019 - 2022年4年净利润之和 [4] 资金状况 - 2024年末货币资金64.24亿元，交易性金融资产1.269亿元，长期股权投资28.19亿元；短期借款43.58亿元、一年内到期的非流动负债12.33亿元、长期借款14.33亿元，短期资金压力明显 [5] - 2021 - 2024年经营性现金流净额从13.04亿元下滑至 -2.736亿元 [5] 问题原因 云转型影响 - 低估市场落地难度，2020 - 2023年砸下85.45亿元销售费用，销售费用同比增速远超研发费用，挤压利润 [8] - 高估自身服务能力边界，营业成本占比从2019年的34.57%上升至2023年的49.27%，通过拓展生态伙伴和扩张员工规模应对，2023年因外包成本和咨询顾问费用增加成本大涨 [9] 换帅频繁 - 过去四年3次换帅，2019 - 2024年营收和净利润增速受影响，投资者担忧战略稳定性和接班人问题 [15][17] 解决措施 降本增效 - 2024年员工数量减少3666人，离职人员经济补偿金增加1.423亿元，销售费用同比下滑4.42%至26.22亿元 [10] - 新总裁计划用2 - 3年时间实现80%客户项目由生态伙伴交付 [10] 发展方向 全球化战略 - 随着中国企业出海，全球化供应链等管理体系有市场想象力，2024年海外业务收入同比增长超50%，在40多个国家和地区交付超1300家海外客户 [18][19] - 但国内服务经验能否复制海外存疑，可能增收不增利，利润亏损问题难解决 [19] AI大模型 - 2023年7月公司发布企业服务大模型YonGPT，大模型加入企服市场带来行业巨变，若公司领先可实现降本增效 [19][20] - 未来需加大研发投入，公司能否保持投入完成转型未知 [20]