投资评级与核心观点 - 报告对H&H国际控股(1112.HK)给予“买入”评级[1] - 报告核心观点：公司2025年业绩反弹，重回增长轨道，且修复动力具备持续性[1][2] - 2025年公司实现营收143.54亿元，同比增长10.0%；纯利1.96亿元，同比大幅增长465.2%；经调整可比纯利6.64亿元，同比增长22.7%[2] - 公司计划派发年度股息每股0.35港元，派息率约为30%[2] 分业务板块表现 - **按产品分部**：2025财年，营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他收入分别为92.89/42.16/8.49亿元，同比+5.2%/+26.5%/-4.5%[3] - 婴幼儿配方奶粉下半年增长强劲，收入22.45亿元，同比+46.4%[3] - 合生元稳居中国内地婴幼儿益生菌榜首，超高端婴配粉市场份额从13.3%提升至17.1%[3] - **按业务分部(ANC/BNC/PNC)**：2025财年收入分别为69.46/52.57/21.50亿元，同比+3.7%/+20.0%/+9.0%[4] - ANC业务中，Swisse品牌收入达成十亿美元里程碑，在中国内地和扩张市场保持双位数增长，抖音渠道销售额增长71.4%[4] - BNC业务中，1段及2段婴配粉销售分别录得37.7%及37.9%的强劲增幅[4] - PNC业务中，高利润的宠物营养品增长14.3%，北美市场Zesty Paws品牌同比增长12.8%，门店数量增至2万家[4] 分地区市场表现 - **按地理位置**：2025财年，中国内地/北美/澳新/其他区域收入分别为102.02/17.48/15.74/8.30亿元，同比+17.5%/+7.8%/-21.8%/+7.8%[5] - 中国内地市场收入占比从66.6%提升至71.1%[5] - 澳新市场因收缩企业代购导致整体收入下滑，但本地市场销售额增长5.8%[5] - 其他区域中，亚洲扩张市场增长强劲，达53.9%[5] 盈利能力与财务优化 - **毛利率**：2025财年整体毛利率为62.4%，同比提升1.8个百分点，主要得益于ANC和PNC毛利率上升及采购成本优化[6] - ANC和PNC毛利率分别提升至67.9%(+2.9pct)和57.2%(+5.6pct)，BNC毛利率小幅下降0.7个百分点[6] - **费用率**：2025财年销售费用率为42.2%，同比+0.9pct；管理费用率为5.8%，同比-0.2pct[6] - BNC业务销售费用率同比大幅下降4.1个百分点[6] - **利润端**：2025财年经调整可比纯利率为4.6%，同比+0.5pct；经调整可比EBITDA率为14.3%，同比-0.7pct[7] - ANC、BNC、PNC对经调整EBITDA的贡献占比分别为67.4%，其经调整EBITDA率同比变化分别为-1.3pct、+1.5pct、-1.7pct[8] - **财务状况**：2025年末现金余额17亿元，总负债减少超6亿元，净杠杆率优化至3.45倍，利息率由接近7%降至5.96%[9] 未来战略与盈利预测 - **2026年战略规划**：1) 巩固ANC中国全渠道第一地位，拓展市场推动盈利增长；2) 聚焦新手妈妈教育，强化早阶奶粉及超高端份额，打造婴幼儿益生菌全球第一；3) 北美PNC深化创新，中国PNC推进本土化，拓展ZestyPaws至海外市场[9] - **盈利预测**：报告将2026-2027年收入预测由154.6/164.3亿元上调至157.1/171.9亿元，新增2028年收入预测187.9亿元[10] - 将2026-2027年归母净利预测由7.9/8.8亿元下调至6.5/8.2亿元，新增2028年归母净利预测9.6亿元[10] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.01元、1.27元、1.48元[10] - 以2026年3月30日收盘价12.02港元计算，对应2026-2028年预测市盈率(P/E)分别为11倍、9倍、7倍[10]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][9] 报告核心观点 - H&H国际控股作为全家庭营养领导者，基本面已触底并开启向上修复周期，2025年前三季度营收同比增长12.0% [1] - 公司三大业务板块呈现分化：成人营养与护理用品（ANC）稳健增长，婴幼儿营养与护理用品（BNC）强势反转，宠物营养与护理用品（PNC）作为第三曲线持续培育 [1][2][3][4] - 公司受益于降息周期，高额利息支出有望下降，从而增厚利润表现 [4][9] 公司业务与财务表现 整体业绩与历史复盘 - **历史高增长期（1999-2013年）**：公司前身合生元成立，凭借益生菌大单品和法国进口婴配粉定位实现高速成长，2007-2013年收入/净利润复合增速达70.1%/89.9% [1][16] - **并购扩张期（2014-2020年）**：通过收购Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等品牌完成全家庭营养布局，2013-2020年收入/净利润复合增速为13.7%/4.8% [1][17] - **调整与修复期（2021年至今）**：受奶粉业务承压及债务负担加重影响步入调整，2024年收入130.5亿元，净利润-0.5亿元；但经过调整后基本面触底修复，2025年前三季度营收同比增速转正至12.0% [1][18][27] - **地区收入结构**：2024年，中国大陆/澳洲及新西兰/北美/其他地区收入占比分别为66.5%/15.4%/12.4%/5.6%，中国大陆市场是核心 [29] 成人营养与护理用品（ANC）业务 - **业务概况**：ANC业务主要为Swisse品牌，2024年收入67.0亿元，同比增长9.0%，占总收入51.3%；经调整后EBITDA为14.2亿元，同比增长10.5% [2] - **行业背景**：全球保健品市场持续扩容，中国市场仍处成长期且人均消费额（26美元）远低于美国（187美元），提升空间大 [40][41]；渠道端电商占比提升至约60%，其中内容电商增速领先；产品端呈现多元化、场景化趋势 [2][45][48] - **公司竞争力**：Swisse为澳洲及中国维生素和矿物补充剂（VHMS）市场第一品牌，打造“1+3”产品矩阵（Swisse主品牌、Swisse PLUS、Swisse Me、Little Swisse）覆盖全品类及细分人群 [2][58]；在电商渠道优势明显，2024年天猫、京东份额第一，抖音排名第五 [61] - **市场与盈利**：中国大陆市场收入占比从2018年的36%提升至2024年的约65% [65]；2024年ANC经调整EBITDA利润率达21.2%，盈利能力稳健 [71] 婴幼儿营养与护理用品（BNC）业务 - **业务概况**：BNC业务主要为合生元品牌，2024年收入43.8亿元，同比下降25.8%，占总收入33.6%；经调整后EBITDA为4.3亿元，同比下降51.4%，2024年触底 [3] - **行业背景**：中国婴配粉行业已步入存量竞争阶段，2024年市场规模1367亿元，但2025年预期触底修复；行业持续高端化，2024年高端及超高端产品占比达67% [77][85]；2025年上半年进口品牌表现优于国产品牌 [90] - **公司竞争力**：合生元“星”系列定位超高端，主打6倍乳桥蛋白LPN特色配方；在完成新旧国标切换后，2025年前三季度婴配粉收入同比大幅增长33.3%，在中国大陆超高端婴配粉市场份额从2024年的13.3%提升至2025年前三季度的16.4% [3][98] - **业绩展望**：2025年前三季度BNC业务收入39.7亿元，同比增长24.0%，实现强势反转；预计将受益于行业高端化趋势及份额提升，收入稳健增长，同时通过费用优化改善盈利 [3][22][102] 宠物营养与护理用品（PNC）业务 - **业务概况**：PNC业务包括Solid Gold和Zesty Paws品牌，2024年收入19.7亿元，同比增长5.3%，占总收入15.1%；经调整后EBITDA为1.0亿元，同比大幅增长140.7% [4] - **行业背景**：美国宠物市场成熟且稳健增长，2024年总支出1519亿美元；中国宠物市场处于成长期，2024年城镇犬猫消费市场规模3002亿元，但行业集中度低，品牌机遇多 [108][112][120]；消费呈现高端化趋势 [122] - **公司竞争力**：Zesty Paws定位高端宠物营养补充剂，为北美龙头品牌，2024年在北美宠物补充品市场份额达10.4%；Solid Gold定位高端宠物食品和营养品，正进军中国市场并优化渠道与产品组合 [4][128][131] - **业绩展望**：PNC业务尚在培育期，短期因调整增速放缓，2025年前三季度收入15.9亿元，同比增长8.8%；未来有望提速增长并提升盈利能力 [4][22] 财务与债务分析 - **债务与利息**：截至2025年中报，公司短期及长期借贷合计91.7亿元；2025年上半年利息费用支出3.6亿元，同比下降17.9% [4] - **利息展望**：预计未来随着美联储降息、公司逐步偿还债务及债务置换后利率下降，利息负担将减轻，利息费用下降有助于增厚利润 [4][9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.8亿元、7.1亿元，同比增长率分别为886.3%、38.2%、22.3% [9][11] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21倍、16倍、13倍 [9]

美联储降息影响 - 美国总统特朗普多次向美联储施压要求降息，希望将利率从4 25%-4 50%降至1 75%或更低[3] - 高盛预测美联储将于2024年9月降息，概率略高于50%，因关税通胀效应低于预期及劳动力市场疲软[3] - 美联储降息导致美元汇率走弱，国际投资者对美元资产需求降低[5] 健合集团债务优化 - 公司2023年末短期借贷达47亿元，同比增378%，2024年完成5 4亿美元定期贷款及3亿美元债券发行[4] - 2024年第三季度完成1 5亿美元等值离岸人民币银团融资，四季度完成5 4亿美元融资[5] - 2025年1月以优惠票面利率发行3 5年期美元优先票据，延长债务期限并降低融资成本[5] - 截至2024年末净负债率降至3 4倍，人民币债务占比36 1%，新增债务以美元为主[6] 财务表现与增长 - 预期2025年上半年经调整可比纯利同比增幅，现金余额约18 3亿元人民币[6] - 市净率约1倍，低于A股健康中国指数头部公司(2-6倍)及国际健康企业(2倍)，存在估值修复空间[8] - 成人营养及护理用品、宠物营养及护理用品为两大增长引擎，Zesty Paws覆盖全美超18000家门店[8] - 营养补充品2024年收入实现双位数增长，北美宠物营养业务规模扩大[9] 业务战略 - Zesty Paws计划拓展至英国、欧洲、亚洲及澳新市场，目标发展为全球品牌[8][9] - 在中国内地推动渠道与产品创新，北美采用全渠道策略及品类创新巩固市场地位[9]