涉及的行业与公司 * **行业**：中国光伏行业，特别是多晶硅子行业 [1] * **公司**：**大全新能源 (Daqo New Energy, DQ US)** 和 **协鑫科技 (GCL Tech, 3800 HK)** 被明确列为行业首选 [9] 其他提及的多晶硅生产商包括：通威股份 (Tongwei)、东方希望 (East Hope)、新特能源 (Xinte)、亚洲硅业 (Asia Silicon) [11][13] 核心事件与监管动态 * 中国国家市场监督管理总局 (SAMR) 于2026年1月6日召集中国光伏行业协会 (CPIA) 及主要多晶硅生产商开会，指出行业自我监管中协调产量和定价的做法存在反垄断问题，并要求停止此类行为 [1][2] * SAMR要求CPIA及主要多晶硅生产商在2026年1月20日前提交整改计划 [2] * 此举对旨在解决产能过剩的“光伏反内卷”倡议及相关的行业整合基金、产量配额自律计划构成挫折，增加了计划风险 [1][3] 核心观点与未来展望 * 尽管遭遇监管挫折，但鉴于“反内卷”倡议的高层政治关注度，此事件更可能是一个“绕道”而非“掉头”，行业整合方向未变 [1][4] * 预计中国政府将继续执行现行反不正当竞争法，该法规定售价需高于生产成本，这实际上意味着多晶硅价格需要维持在约**人民币50元/公斤**（边际生产商的估计成本），略低于当前现货价 [4] * 潜在的补救方案包括：更高级别的政府部门可能特批该计划，或由政府实体出面管理整合基金和生产配额 [1][5] 情景分析与受益者 * **最差情景（无协调的被动整合）**：行业放弃整合基金计划，生产商继续竞争，多晶硅价格底限为**人民币50元/公斤**，无产量/销量限制，行业将经历缓慢整合 [8] * 在任何情景下，拥有健康资产负债表（即强劲现金头寸）和成本领先优势的企业将从完全市场竞争中受益 [8] * **大全新能源**被视为拥有最佳资产负债表以度过风暴，其2026财年预期市净率仅为**0.5倍**，估值具有吸引力 [9] * **协鑫科技**被认为是多晶硅领域的技术和成本领导者 [9] * 数据显示，协鑫科技的2025年预期多晶硅生产现金成本最低，为**人民币23.9元/公斤**，其次为通威股份 (**32.5元/公斤**)、大全新能源 (**36.2元/公斤**) [11] * 截至2024年，大全新能源的净现金余额最高，约为**人民币30亿元**，而协鑫科技、通威股份等则处于净负债状态 [13] 其他重要信息 * 用于整合和收购多晶硅产能的平台已于2025年12月9日正式成立 [3] * 报告包含多晶硅价格（2024年1月至2026年1月）及棒状硅与颗粒硅价差图表 [15][16][18][19] * 报告发布方摩根大通与所讨论公司存在多种业务关系，可能存在利益冲突 [6][25][26][27][28]

行业与公司 * 该纪要为摩根大通发布的长期战略研究报告，内容覆盖全球宏观经济、金融市场及主要资产类别的长期展望，而非针对单一公司[1][4] * 报告涉及多个行业，包括科技、金融、医疗保健、能源、基础材料、工业、消费品、公用事业和电信等，并对这些行业的长期前景进行了分析[7][88][284] 核心观点与论据 1 长期预期回报 * **整体市场估值昂贵，长期回报偏低**：预计未来10年（从2025年12月31日起）主要资产类别年化回报率如下：美国综合债券指数4.6%，美国高等级债券4.8%，欧元区综合债券指数3.4%，标普500指数3.5%，发达市场除美国股票5.0%，美元对G10货币平均每年贬值1.4%[7] * **固定收益**：起始收益率是久期约5-7年指数未来10年回报的良好预测指标，预测值为起始收益率减去历史平均误差[8]；截至2025年12月31日，美国综合债券指数收益率为4.7%，美国国债为4.3%，美国高等级公司债为5.2%，美国MBS为4.8%[9][11] * **美国股票**：标普500指数预期10年年化回报率为3.5%[7]；截至2025年第四季度，美国家庭的股票配置比例（直接和间接持有股票占总金融资产比例）模型估算值处于高位[22] * **发达市场除美国股票**：预计以当地货币计价的10年年化回报为5.0%[7]；英语国家（除美国外）股票预计表现优异，而日本和欧洲被视为长期的“价值陷阱”[31] * **美元**：预计美元将对G10货币贬值，年均贬值1.4%[7]；实际汇率均值回归是长期汇率走势最有效的预测指标[43]；预计未来10年，日元对美元年均升值4.1%，欧元对美元年均贬值0.5%，瑞郎对美元年均贬值1.0%[48] 2 人口结构 * **主要挑战**：低生育率、寿命延长导致老年抚养比上升，劳动年龄人口萎缩[54] * **对市场的影响**：人口结构变化将推高债券收益率，降低长期股票回报，压制房地产价格[64]；老龄化减少资本供给，推高股债收益率，并导致投资组合从股票转向其他资产[68]；劳动年龄人口增长放缓会降低盈利增长[68]；劳动年龄人口减少会压低房价[68] * **移民的关键作用**：移民是阻止大多数仍在增长国家劳动年龄人口减少的关键差异化因素[68] 3 人工智能 * **宏观影响**：技术浪潮的宏观效应在国家间差异很大[75]；受益国家通常表现为：生产率增长提高（首先在技术生产部门，然后扩散至其他经济部门）、投资增加、利率上升、货币走强以及资本流入[75]；近期研究普遍指出AI对长期生产率的支持在每年0.5-1.0个百分点，不足以抵消劳动年龄人口减少的阻力[75] * **国家差异**：三个关键差异化因素：技术领导地位、行业构成和监管负担[81]；美国可能因这三方面优势成为最大受益者[81]；新兴市场的经济活动集中在AI暴露度较低的行业[81]；中国、印度、韩国和阿联酋因投资和研发可能成为新兴市场受益者[81] * **市场影响**：支持长期股票回报，但美国市场的大部分上行空间可能已被定价[88]；青睐科技股，但鉴于其在美国市场的权重，定价指向中性长期配置[88]；青睐金融和医疗保健行业，因其提供更具吸引力的长期入场点[88]；支持美元，但可能不足以阻止其从当前水平长期贬值[88]；目前利好大盘股而非小盘股[88] 4 治理与政治 * **两极分化与民粹主义**：政治两极分化加剧，形成极化、民粹主义和民主衰败的反馈循环[7][89]；更高的两极分化会降低投资占GDP比重，降低GDP增长，拖累股票回报，恶化政府预算平衡，并压低实际房价[97][100][104][107][108]；民粹主义政府上台后，实际GDP路径和债务/GDP比率通常表现更差，通胀更高[113][115][118] * **民主压力**：近年来许多国家民主评级被下调，最明显的是美国[128]；评级下调通常先于股票长期表现不佳，表现为盈利增长放缓和货币走弱[128] 5 政府与债务 * **政府规模扩大**：政府支出占GDP比重呈长期增长趋势[129][132]；政府规模（支出占GDP比重）对长期增长水平有负面影响（系数-0.054），其变化也对增长变化有负面影响（系数-0.034）[134]；更多国防支出和产业政策看起来可能增加[135] * **监管议程**：监管负担对长期股票回报有影响，其中商业监管影响显著（系数6.925）[139]；对金融业而言，信贷市场监管有正面影响（系数2.088），而对科技业，商业监管有正面影响（系数7.759）[141] * **债务可持续性**：主权债务危机像银行挤兑一样具有自我实现性[149]；基本面可能恶化：债务更高、利率更高、增长更慢[149]；可能引发“债券义警”回归[149] * **美国债务风险**：可能引发行动的因素包括：1）选民因信托基金即将耗尽而施压（社会保障信托基金预计2033年耗尽，医疗保险信托基金随后也将耗尽）[156]；2）外国投资者罢买[156]；3）政策制定者信誉丧失[156] 6 气候变化 * **总体影响**：固定资产的地理位置至关重要[160]；市场对气候变化的定价证据不一，但上行机会可能比下行风险定价更充分[160]；增加资本需求，推高实际利率[160]；增加不利的供应冲击，推高宏观波动性[160] * **对新兴市场的威胁**：新兴市场因地理位置、初级产业导向和治理能力而更为脆弱[160][169]；更易受影响的股票市场已变得更昂贵，即使在控制了生产率和人口因素后也是如此[169] 7 全球化与产业政策 * **去全球化**：已经出现轻微的贸易和金融去全球化迹象，可能主要发生在具有战略意义的行业[174]；地缘政治紧张导致外国直接投资和投资组合流动下降[174]；全球经济部分分裂为不同阵营[174]；对新兴市场负面影响更大[174]；通过增加复制和重建供应链的资本需求来推高利率[174] * **产业政策复兴**：产业政策日益采取赠款和补贴贷款等金钱利益形式[180]；聚焦于具有战略意义的行业[180]；大型发达经济体拥有最强的财政和行政能力[180]；中国的产业政策可能以私营部门为代价[180]；通常更有利于小型企业，但大型企业可以在全球范围内获取利益[180] * **去美元化**：国际储备配置出现轻微去美元化迹象[185]；主权财富基金越来越多地通过投资全球股债市场积累主权资产，其中美国份额可观[185]；去美元化可能因地缘政治紧张和竞争而继续逐步推进[185]；人民币是长期竞争者，但需要经济、金融和政治改革来加速这一进程[185]；影响较小，但应会推高美国利率，并损害美元和美国市场[185] 8 美国例外论 * **表现与风险**：自1987年以来美国股市表现出色（世界除美国年化回报4.7%，新兴市场1.6%）[191]；风险包括：美国对股票的迷恋消退、估值昂贵、反垄断回归、美元均值回归、政治动荡和治理问题、科技股表现、利润率停滞[191]；支持因素包括：更高的预期增长、优于日本/欧洲的人口结构、对移民的吸引力、监管更宽松[191] * **家庭股票配置**：美国家庭股票配置比例高，驱动因素包括：优异的盈利增长和利润率扩张、更高回报和更乐观情绪形成的自我实现循环、持有成本降低[196]；风险包括：老龄化人口配置债券、债券保持有竞争力定价、宏观波动性和风险厌恶回归、高回报预期消退、对历史记录的重新思考[196] * **战略国家记分卡**：在多个长期信号的综合比较中，美国在估值（Z值-3.3）和两极分化（-1.5）方面得分较低，但在AI（2.0）、监管（1.6）、增长（0.8）和气候（0.8）方面得分较高；英语国家（除美国外）平均得分最高（0.7），而中国平均得分最低（-1.0）[198] 9 利率与宏观波动 * **利率结构性上升**：实际利率在下降40年后可能走高[200][205]；推动未来实际利率上升的因素包括：更高的财政债务（尤其是美国）、气候投资、不断增长的老年群体动用储蓄、更高的宏观波动性、全球化逆转[205][208]；预计美国10年期实际收益率在10年后将达到2.25%[214] * **宏观波动性上升**：“大缓和”时期带来了更高的不平等和因滞后效应导致的缓慢经济增长[226]；疫情动摇了央行模型核心的参数和关系[226]；气候变化、去全球化、人口结构、地缘政治导致的供应冲击日益普遍，打破了货币政策的“神圣巧合”[226]；更大的两极分化造成巨大的政策波动性[226]；这会提高风险溢价——股票、期限、信用[226] * **通胀与资产**：整体更高的通胀对股票影响不大，因为更低的市盈率被更快的盈利增长所抵消[231]；对冲基金将从 elevated 宏观波动性中受益[233] 10 其他资产类别与主题 * **新兴市场**：面临气候变化、技术扩散、产业政策、地缘政治等风险[245] * **价值因子**：价值股相对于市场的超额回报历史表现[246] * **小盘股**：小盘股相对于大盘股的长期回报，以及研发强度对不同规模公司超额回报的影响[258][259] * **行业分析**：基于CAPE偏差模型，截至2025年12月31日，必需消费品（隐含超额回报6.0%）、医疗保健（4.6%）、能源（2.2%）、金融（1.8%）等行业预期超额回报较高，而科技（-3.5%）预期为负[284] * **反垄断**：过去40年美国企业集中度和加价幅度上升[291]；拜登政府专注于加强反垄断执法，但收效甚微[291]；重点关注科技行业，其次是医疗保健和金融[291] * **房地产**：气候风险开始被计入房地产价格[295]；劳动年龄人口减少正对部分国家的房价带来越来越大的下行压力[299] * **黄金**：在风险溢价上升的世界里，黄金提供了更高的长期回报[302] * **私募市场**：提供与公开市场不同的资产多元化、流动性溢价，但存在业绩差异大、有效风险高、持有和尽职调查成本等问题[306] * **主题投资**：2005年至2021年间，一组广泛的1000只主题基金平均每年跑输全球股票1.4%，且平均费用高出约55个基点[312]

涉及行业与公司 * 本纪要为摩根大通发布的《2026年投资级TMT（科技、媒体、电信）展望》报告，聚焦欧洲投资级TMT信用债市场 [1] * 覆盖行业：电信、科技、媒体 [4] * 覆盖公司：包括但不限于ASML、诺基亚、Proximus、Telia、T-Mobile US、WPP、Inwit、KPN、Pearson、Publicis Groupe、Swisscom、Verizon、Alphabet、微软、Capgemini等众多欧洲及美国（反向扬基）发行人 [4][10] 核心观点与论据 **整体策略与市场展望** * 欧洲宏观背景具有支撑性，但需关注数据中心融资带来的创纪录供给、债务融资的并购活动增加以及地缘政治不确定性等外部风险 [10] * 欧洲投资级信用利差预测在2026年底基本持平于90个基点，反映持续紧缩的利差和低离散度的交易环境 [10] * 英镑信用债市场流动性较低，1-5年期曲线点利差仅比欧元宽4个基点，接近十年低点，且经外汇对冲后比欧元贵28个基点，分析师对此持谨慎态度，倾向于短久期英镑信用债而非长久期风险 [11][12] * 公司基本面稳健，投资级评级呈上升趋势，预计2026年堕落天使风险有限 [10] **行业观点与评级** * **电信业（超配）**：行业保持韧性，盈利表现强劲，自由现金流随着光纤资本支出见顶而改善，监管转向支持基础设施投资，欧洲四家运营商市场的整合交易在短期内仍有可能，代表中期市场修复潜力 [4][13] * **科技业（低配）**：行业面临AI和数据中心资本支出激增带来的阻力，超大规模云厂商（如Alphabet和微软）正在影响欧元债券供给，设备制造商和半导体公司面临成熟市场和宏观压力 [4][15] * **媒体业（中性）**：广告支出在严峻的宏观经济背景下保持相对韧性，专业出版商表现稳定并对新兴AI展现出韧性，卫星板块尽管在Intelsat合并后存在短期信用挑战，但受到安全连接长期需求和C波段货币化潜力的支撑 [4][14] **关键主题与交易思路** * **电信业韧性**：盈利强劲，自由现金流改善，监管转向支持基建投资，持续并购与整合（尤其在法、德、西、意）代表未来市场修复，快速的光纤部署和可能的替代网络整合重塑格局，铁塔公司尽管并购放缓，但在稳健合同和积极管理下保持高资产估值 [4] * **科技业逆风**：面临AI和数据中心资本支出激增的阻力，超大规模云厂商影响欧元供给，设备制造商和半导体公司面临成熟市场与宏观压力 [4] * **媒体业适应与转型**：广告代理商和出版商正在适应AI颠覆、并购增加和客户需求转变，卫星板块尽管有短期挑战，但长期需求稳固 [4] * **具体交易建议**：报告提供了针对电信、媒体、科技板块的多个多/空债券及CDS交易对建议，例如做多Telefonica 2030年债券/做空Vodafone 2030年债券以获取32个基点的利差收益等 [7][8] **供给展望** * 2025年迄今，欧洲TMT欧元债券总供给约798亿欧元，其中电信约464亿欧元，媒体65亿欧元，科技269亿欧元 [18] * **电信业**：预计2026年发行量约384亿欧元，低于2025年的约464亿欧元（不含混合债为418亿欧元），并购仍是焦点，但整合交易可能面临漫长的监管审查期，将潜在供给推后至未来时期 [18] * **媒体业**：预计2026年供给将增加至约129亿欧元，高于2025年的65亿欧元，主要由未来18个月约110亿欧元的到期债务驱动 [27] * **科技业**：预计2026年发行量将增至约318亿欧元，高于2025年的267亿欧元，主要受Alphabet（2025年发行超过130亿欧元）等超大规模云厂商的数据中心和AI投资推动，预计Alphabet将有约300亿美元新供给，假设其中100亿为欧元债券 [27] * **混合债**：2025年投资者需求推动混合债利差压缩，欧元混合债供给达380亿欧元（2024年为300亿欧元），净供给80亿欧元，预计2026年总发行量450亿欧元，净供给100亿欧元 [24] **欧洲主要电信市场动态** * **市场整合前景**：四家运营商合并为三家的交易在欧洲有先例，可通过网络、IT整合、营销、分销和客户服务优化实现成本协同效应，近期案例（如英国Vodafone/Three合并、西班牙Orange/MasMovil合并）的协同效应目标占合并后成本的7.6%-8.6% [41][43] * **法国**：Bouygues、Iliad和Orange于2025年10月向Altice France的电信资产提交了170亿欧元的非约束性报价，尽管被拒绝，但谈判仍在进行，市场对整合抱有希望 [35][44] * **德国**：移动市场保持四家竞争格局，Telefonica与1&1的合并被视为最可能的情景，Telefonica管理层认为整合是“上行”情景，但未纳入基本计划或指引 [45][46] * **西班牙**：市场在2024-25年经历重大结构性变化（Orange/MasMovil合并，Vodafone Spain出售给Zegona），但Digi作为第四家移动网络运营商的进入维持了高价格竞争，基础设施并购在过度建设的光纤市场中更有可能 [47] * **意大利**：Fastweb（Swisscom）收购Vodafone Italia的交易于2025年底完成，目标年协同效应6亿欧元，市场仍由激烈竞争主导，Iliad与Wind Tre（CK Hutchison）的早期谈判被报道，可能进行合作 [48][137] * **英国**：Vodafone与Three UK的合并于2025年初完成，目标年协同效应约7亿英镑，市场焦点转向基础设施，预计超过100家光纤替代网络可能迎来整合期 [51][79][94] * **荷兰**：快速的光纤部署正在重塑竞争格局，KPN、Open Dutch Fiber和Delta Fiber推动全国FTTH扩展，预计到2026年几乎所有家庭都能接入光纤 [53] * **北欧（丹麦与瑞典）**：CK Hutchison（Three）作为最小的第四家移动运营商，长期对整合持开放态度，与Telenor的合并谈判据报道仍在进行 [52] 其他重要内容 **评级变动** * 上调至超配：ASML、诺基亚、Proximus、Telia、T-Mobile US、WPP [4] * 下调至中性：Inwit、KPN、Pearson、Publicis Groupe、Swisscom、Verizon [4] * 新开始覆盖：Alphabet（中性）、微软（低配），恢复对Capgemini的中性推荐 [4] **发行人业绩与指引** * 欧洲电信发行人在2025年前9个月保持了有韧性的利润率和稳健的自由现金流，多数运营商有望实现2025年目标 [31] * Deutsche Telekom因客户增长（Q325净增230万后付费用户）和近期收购的积极影响，在年内上调了EBITDAaL和FCFaL指引 [31] * Orange因强劲的商业势头、有效的成本控制和资本支出纪律，上调了EBITDAaL指引 [33] * T-Mobile USA和AT&T因光纤部署计划强化而上调了资本支出目标 [33] **具体市场数据与案例** * **荷兰市场**：KPN在Q3新增8.2万FTTH家庭，光纤渗透率近80%，宽带净增6千户，固定ARPU为55欧元（同比+1%）；VodafoneZiggo宽带净流失收窄至-1.85万户，固定ARPU稳定在56欧元（同比+0.9%）；Odido在Q3新增7千户大众市场固定用户 [54][55] * **英国市场**：BT Group的Openreach在Q2加速流失24.2万条线路，预计本财年线路流失约90万条；替代网络在2024年增加了70.6万条线路，渗透率约16.5%，预计2025年将再增加75万条线路 [81][89] * **西班牙市场**：Telefonica在Q3新增5.3万宽带客户，总宽带用户数达610万，融合业务净增2.1万户（ARPU 89.3欧元，同比-1%）；Digi在Q3新增16.5万固定用户，总宽带用户超240万 [113] * **意大利市场**：Telecom Italia在Q3流失2.6万宽带用户，但新增7.3万FTTH客户；Iliad在Q3新增3.2万光纤用户，固定服务收入同比增长6.3% [134][135] **特殊事件** * SES在2025年12月被穆迪下调至Ba1，导致其约15亿欧元的混合/永续工具在穆迪的杠杆计算中不再获得权益信用 [29]

涉及的行业或公司 * **市场**：中国A股市场 [2] * **主要指数**：创业板 (ChiNext)、科创板 (STAR Market)、沪深300 (CSI 300)、中证500 (CSI 500)、中证1000 (CSI 1000)、万得全A指数 (Wind All A-share Index) [3][5][51][120][125] * **行业**：科技（电子、电信、计算机、国防）、非银金融、有色金属、化工、电气设备、房地产、消费、基础设施、制造业等 [5][36][37][132] * **具体公司**：北方华创 (NAURA Technology)、阳光电源 (Sungrow)、万华化学 (Wanhua Chemical)、华泰证券A (Huatai Securities A)、中国中免 (CTG Duty-Free)、三一重工 (Sany)、潍柴动力A (Weichai Power - A)、拓普集团 (Tuopu)、盛美上海 (ACM Research)、宏发股份 (Hongfa Technology) 等 [136] 核心观点和论据 * **市场趋势**：2026年A股市场新上升趋势正在形成，2025年第四季度的不利因素（全球科技股波动、主题投资拥挤、年底获利了结）在2026年可能转为顺风 [2] * **市场表现**：2026年开局强劲，日均成交额升至2.46万亿元人民币（2025年：1.73万亿元人民币），融资余额近期创下2.58万亿元人民币的新纪录 [2] * **盈利增长**：预计2026年A股整体盈利增长将从去年的6%加速至8%，主要驱动因素包括名义GDP增长可能加快、PPI收缩收窄、支持性政策推出以及反内卷推进带来的利润率复苏 [4] * **估值重估**：A股市场的股权风险溢价仍高于历史平均水平，而其他新兴市场则远低于长期平均水平，中期内，A股可能因增量宏观政策、盈利增长加速、无风险利率下降、家庭储蓄持续向股市再配置、长期资金流入以及市值管理改革进一步取得进展而进一步重估 [4][56][61] * **催化剂**：关注2025年创业板和科创板业绩（1月底公布）、市场活跃度（如日均成交额、融资余额）、各类基金发行速度及ETF规模变化 [3] * **宏观预测**：预计2026年名义GDP增长4.3%（2025E：3.9%），实际GDP增长4.5%（2025E：4.9%），CPI平均增长0.4%（2025E：0.0%），PPI收缩收窄 [32][38][44] * **风格偏好**：预计“成长”风格将跑赢“价值”风格，“周期”类将跑赢“防御”类，大小盘风格将趋于平衡 [5][125][126][133] * **行业配置**：超配电子、电信、非银金融、国防、有色金属、化工、电气设备，这些行业受益于中国的“创新火花”、充裕的流动性以及PPI收缩收窄 [5][132] * **投资主题**：科技自立、2026年下半年消费复苏时机、反内卷受益者、中国企业全球化及其全球竞争力 [137][138][139][140] * **资金流向**：保险资金对股票和基金的投资在上升，截至2025年第三季度末，保险资金投资于权益资产的余额超过5.5万亿元人民币，较2024年底增加1.5万亿元人民币，中央汇金自2024年以来可能购买了超过9829亿元人民币的A股ETF [105][106] * **公司治理**：国有企业正努力提高信息披露透明度，以扭转投资者对其公司治理的负面看法 [117] 其他重要内容 * **风险提示**：中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢，任何未能充分应对这些风险的政府政策都可能对市场造成冲击，例如过度的刺激政策可能对从投资驱动向消费驱动型经济的转型构成风险，并增加政府和国有企业的债务 [143] * **历史对比**：当前S&P500前十大公司的净利润率远高于1990年代，表明当前科技巨头的盈利能力更强 [10][12][13][15] * **市场结构**：大市值行业龙头（各行业市值前十公司）表现优异，在30个一级行业（不包括综合企业）中，有18个行业的龙头公司在2025年全年跑赢了相应的行业指数 [129][131][134] * **并购与IPO活动**：并购活动处于历史低位，IPO活动尚未显著增加 [16][17] * **家庭储蓄**：家庭超额储蓄累计额达数万亿元人民币，为股市潜在资金来源 [26][27] * **股息与回购**：所有A股国有企业和非国有企业的合计股息支付额稳步上升，A股回购总额自2018年以来显著增长 [110][111][112][113][114][115] * **主动基金表现**：在2013-2025年间，主动管理型基金跑赢沪深300指数的比例在不同时期差异较大，例如2025年为67.6%，而2022-2024年仅为33.4% [95][96][97] * **ETF趋势**：行业/主题ETF的份额迅速上升 [98][99][100]

美国银行业2026年展望：十大问题分析与总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：美国银行业，包括全球系统重要性银行、大型银行、超级区域性银行、中型银行[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] * **主要提及的银行**：摩根大通、花旗集团、美国银行、富国银行、高盛、摩根士丹利、纽约梅隆银行、道富银行、PNC金融服务集团、第一资本金融公司、Truist金融公司、美国合众银行、五三银行、Frost银行等[56][75][110][111][112][113][115][116][117][118][119][121][122][123][126][128][150][151][152][153][166][167][168][169][217][218][219][220] 二、 核心观点与论据 1. 银行股表现展望：将跑赢标普500指数 * **核心观点**：是，银行股将再次跑赢标普500指数[1][14] * **论据**： * 当前环境与1990年代银行股多年跑赢的时期相似，驱动力包括监管制度转变、美国经济走强以及科技带动的生产率提升[1][14][16][20] * 对买入评级股票的价格目标意味着平均11.1%的上涨空间，而美国银行策略团队对标普500指数2026年底的预测仅隐含+2.2%的上涨空间[1][14] * 尽管过去两年跑赢，但银行指数相对于标普500指数（剔除“美股七巨头”）的市盈率仍有约8倍的折价[23] * 预计银行将实现低双位数的每股收益增长，支持股价表现[25][26][27] * 1990年代中期，由于州际银行限制解除、经济繁荣及互联网带来的生产率提升，银行市盈率扩大了约6倍，当前类似的动态正在发生[31][32] 2. 区域性银行与全球系统重要性银行表现对比 * **核心观点**：否，区域性银行整体不会跑赢全球系统重要性银行，但存在看涨区域性银行的理由[2][34] * **论据**： * 过去3年，全球系统重要性银行跑赢超级区域性银行和中型银行超过100个百分点，主要得益于去监管化和资本市场活动向全球系统重要性银行倾斜[34][35][36] * 日益陡峭的美国国债收益率曲线、加速的贷款增长以及不高的相对估值，是投资者可能重新审视该板块风险回报的原因[34] * 陡峭的收益率曲线和ISM指数的加速历来与银行估值改善相关，预计2026年两者都会出现[36][37][38] * 贷款增长可能在2026年加速并超出共识预期，宏观稳定和还款活动减少构成双重顺风[44][45][46][49][50] 3. 监管转变的持续性 * **核心观点**：是，监管转变将继续成为顺风[3][52] * **论据**： * 与全球系统重要性银行附加费、巴塞尔协议终版以及1000亿美元资产门槛相关的规则制定，应能增强资本灵活性、改善竞争地位、降低成本[3][52] * 监管转变是一个多年的结构性顺风，应能重新设定增长和盈利前景，尤其对全球系统重要性银行[53] * 资本要求已平均下降90个基点[56][57] * 预计大多数关键待决规则将在未来12-24个月内最终确定[54] * 监管机构希望缩小方法1和方法2之间的差距，这意味着普通股一级资本要求可能降低150-200个基点[61][64][65] * 补充杠杆率计算方式的更新已最终确定，将全球系统重要性银行的最低要求从平均5%降至3.7%[74][75] 4. 银行并购活动展望 * **核心观点**：是，银行并购将加速[4][81] * **论据**： * 监管窗口仍然开放，交易完成天数比上一届政府时期快40%以上，2025年交易量同比增长45%[81][82][85][86] * 改善的市净率倍数、稳定至较低的利率、对规模和低成本存款的追求以及有利的监管背景应推动交易活动[4][81] * 交易倍数仍远高于行业整体估值[87] * 股东激进主义找到了突破口，但若与更大股东基础不一致，其作用有限[90][91][92] 5. 美联储缺乏降息对银行股的影响 * **核心观点**：否，缺乏降息不会破坏银行股走势[5][102] * **论据**： * 对银行股最重要的是利率波动性和不确定性的缺乏，稳定的利率背景和正斜率的收益率曲线是支撑净息差的关键[5][102][104] * 在基准利率下调100个基点的情况下，大型银行预计净利息收入仅减少约1%，中型银行预计净利息收入减少约2.5%[103][110][111][112][113] * 如果基准利率保持不变，息差应继续受益于固定资产重新定价的顺风（预计将持续到2026年及以后，因至少10-20%的固定利率资产尚未重新定价）[104][106] * 结构上更高的联邦基金利率（2.5-3.5%或更高，vs 当前3.75%）结合相对陡峭的美国国债收益率曲线（2年/10年期利差71个基点）对行业净息差有利[105][107][108] * 较低的10年期美国国债收益率（约4%）可能重振住房和抵押贷款市场，成为费用收入增长的顺风[5][102][120][121][122][123] 6. 银行股能否成为人工智能主题投资 * **核心观点**：否，银行股尚不会成为直接的人工智能主题投资[6][132] * **论据**： * 尽管银行正在客户体验、技术运营、风险管理和数据基础设施等领域投资人工智能，但缺乏证据支持人工智能带动的生产率提升能实质性提高该行业的盈利能力[132] * 大多数银行仍处于部署的早期阶段，只有少数银行量化了投资或节约目标（如摩根大通、纽约梅隆银行、第一资本金融公司）[135] * 近期的效率提升不太可能产生重大影响，因为早期的节约通常会进行再投资[135] * 银行业是员工密集度最高的行业之一，人工智能有潜力颠覆就业[141][142] 7. 信贷质量改善展望 * **核心观点**：否，信贷质量不会改善[7][146] * **论据**： * 预计净核销额将保持稳定，随着信贷正常化，商业和工业贷款将继续出现“一次性”问题[7][146] * 恶化的就业市场令人担忧，需要监控[7][146] * 没有经济衰退的情况下不太可能出现信贷周期[7][146] * 非存款金融机构在2025年第三季度财报后成为主题，鉴于其高违约损失率、对该子行业贷款的快速增长以及贷款子垂直领域相对不透明，仍是关键的信贷头条风险[149][150][151][152][153] * 目前没有压力迹象，净核销额和不良贷款与新冠疫情前水平一致或更低，而贷款损失准备金仍远高于新冠疫情前水平[154][155][156][157][159][160][161] 8. 数字资产/稳定币主流化展望 * **核心观点**：否，数字资产/稳定币不会在2026年成为主流[8][172] * **论据**： * 随着监管机构为支付稳定币制定正式框架，用例将扩大，但这需要一个多年的过程，需要大量的基础设施建设[8][172] * 美国《GENIUS法案》已经生效，市场基础设施法案正在国会积极辩论，更清晰的监管框架即将出台[172] * 2025年底出现了一系列重大监管发展，包括货币监理署有条件批准国家信托银行章程，以及联邦存款保险公司关于其监管机构子公司发行支付稳定币批准要求的拟议规则制定通知[176][178] * 法规设定了明确的时间表：规则必须在2026年7月前通过，并在2027年1月前生效[179][180][181] 9. 国内资本支出增长展望 * **核心观点**：是，国内资本支出将增加[9][185] * **论据**： * 条件已经具备——稳定至较低的利率、税收激励、再工业化以及监管转变使得此刻成为“机不可失”的时刻[9][185] * 持续的人工智能基础设施投资、相应的能源/公用事业需求是2026年的主要需求驱动力[186] * 人工智能/技术基础设施支出预计在2026年将超过2万亿美元（同比增长37%），公用事业资本支出预计同比增长6%，《一揽子美好法案》的政策预计将在2026年推动实际国内生产总值增长约0.9%[187][188][189][191][192] * 美联储的调查显示，制造业高管预计2026年上半年资本支出将更高[193][194] * 10月份非国防资本品新订单同比增长6.2%，为新冠疫情以来最高增速[195][196] 10. 资本市场活动展望 * **核心观点**：是，资本市场活动将满足高预期[10][198] * **论据**： * 有利的监管背景以及战略投资者和赞助商被压抑的需求应推动并购和首次公开募股活动[10][198] * 只要股市估值保持积极，恢复到2022/23年平均水平的首次公开募股率（约占全球市值的0.27%）就足以支持全球首次公开募股市场规模同比增长30%[199] * 同样逻辑应用于咨询收入，如果资本市场保持积极，收购率恢复到2022-23年的平均水平，全球并购市场规模可能同比增长50%以上[199] * 2025年交易量在强劲的第三季度推动下出现反弹，但以占全球市值的百分比衡量，交易量仍低于近年水平[205][207][210][211][213][214][216] * 私募股权坐拥超过2万亿美元的干火药[209][216] 三、 其他重要内容 潜在风险 * **银行股主要风险**：进入信贷周期——恶化的宏观数据（更高的失业率/企业破产、更慢的国内生产总值增长）或特殊“蟑螂”问题变得更加系统化，可能导致表现不佳[33] * **区域性银行跑赢全球系统重要性银行的风险**：银行/市场活动放缓、中型市场贷款增长强于预期，或监管放松令人失望[51] * **监管转变的风险**：净资本变化（全球系统重要性银行附加费、巴塞尔协议三终版、美联储压力测试更新的综合结果）导致资本要求升高而非为银行提供缓解[79] * **利率环境的风险**：收益率曲线趋平，由曲线中段（2-5年期）崩溃引起，损害固定资产重新定价和净利息收入前景[130] * **人工智能的风险**：成本节约开始显著体现在生产率比率上，有助于推动正运营杠杆并提高盈利能力[143] * **信贷的风险**：商业和工业贷款、商业房地产贷款和非存款金融机构贷款的特殊损失随着宏观数据（失业率、企业破产、国内生产总值）恶化而变得更加系统化[170] * **并购的风险**：随着中期选举临近，监管批准速度放缓，或交易公告的观感转变，降低投资者持有收购方股票的意愿[101] * **数字资产的风险**：新颖的用例随着监管清晰度提高而变得更加普遍，推动加速采用[183] * **资本支出的风险**：市场波动和地缘政治不确定性加剧使企业保持观望，进一步推迟商业投资[197] * **资本市场的风险**：全球市场抛售或监管批准时间表放缓抑制战略/赞助商驱动的并购活动欲望[215] 具体数据与指标 * **估值与表现**： * 银行指数市盈率相对于标普500指数（剔除“美股七巨头”）有约8倍折价[23] * 1996-1999年期间，银行平均市盈率为15.3倍，最高为23.3倍，平均扩张6.7倍[31] * 2012-2025年期间，银行平均市盈率为11.4倍，最高为13.6倍，平均扩张0.9倍[31] * 1995-1999年，银行中位数每股收益增长为10.5%，平均年回报为26.3%[27] * 2010-2019年，银行中位数每股收益增长为6.5%，平均年回报为11.7%[27] * 2024-2028年（预计），银行中位数每股收益增长为10.3%[27] * **资本与监管**： * 资本要求在过去一年平均下降90个基点[56][57] * 方法1附加费比方法2平均低120个基点[64][65] * 根据2023年数据调整国内生产总值增长后，方法2附加费可能降低50个基点[65][66] * 市场风险加权资产平均占全球系统重要性银行总风险加权资产的约5%[68][69] * 市场风险加权资产增加54%将对普通股一级资本比率产生平均-40个基点的影响[70][71] * 敏感性分析显示，潜在监管变化可能导致资本缓冲平均扩大约20个基点[72][73] * **利率与息差**： * 在基准利率下调100个基点的情况下，大型银行净利息收入预计减少约1%，中型银行减少约2.5%[103] * 1995-2005年，联邦基金利率平均为404个基点，2年/10年期利差为86个基点，行业净息差为3.86%（vs 2025年第三季度的3.34%）[105] * 约15-20%的固定利率资产将在未来几年重新定价[106] * **人工智能支出**： * 人工智能支出预计在2026年将超过2万亿美元，同比增长37%（增加约5000亿美元）[187][188][189] * **资本支出**： * 公用事业资本支出在2025年增长24%后，预计2026年将再增长6%[187][191][192] * 《一揽子美好法案》预计将在2026年推动实际国内生产总值增长0.9%，并增加300-1000亿美元的退税[45][187] * **资本市场**： * 2025年全球并购交易量达到3.9万亿美元，同比增长24%[207][208] * 美国并购交易量占标普500市值的比例比2022/23年平均水平低140个基点，全球并购交易量占比低230个基点[210][211][213][214] * 私募股权干火药超过2万亿美元[209][216]

涉及的行业与公司 * **行业**：半导体行业，特别是非云端人工智能应用相关的半导体领域，包括个人电脑和智能手机[1] * **公司**： * **瑞昱半导体** (Realtek Semiconductor, 2379 TT) [1][20] * **矽力杰** (Silergy, 6415 TT) [1][20] * 提及的其他公司：祥硕科技 (ASMedia, 5269 TT)、谱瑞科技 (Parade, 4966 TT)、英伟达 (nVidia, NVDA US)、德州仪器 (Texas Instruments, TXN US)、亚德诺半导体 (Analog Devices, ADI US) [1][3][4] 核心观点与论据 * **非AI半导体存在交易性机会**：基于极度悲观的市场情绪和强于预期的近期数据点，非云端AI应用领域的库存回补推动了强于预期的2026年第一季度展望[1] * **需求基本面未改善，但出现短期库存回补**：从需求角度看，终端设备出货量未见根本性改善，但在个人电脑和智能手机等非云端AI应用领域观察到一些近期的库存回补活动[1] * **2026年第一季度订单前景乐观**：尽管2026年下半年可能随之走弱（假设全年总量不变，需求前移至上半年），但2026年第一季度可能出现意外或好于预期的订单流入，考虑到市场预期已非常低迷且股价过去1-2年表现不佳，这带来了潜在交易上行机会[2] * **对AI半导体的结构性看好观点保持不变**：报告维持对AI半导体的结构性积极看法，与2025年12月的锚定报告观点一致[2] * **近期股价表现**：在2026年1月5日至8日期间，非AI公司的股价表现优于台湾加权指数，瑞昱半导体上涨7%，矽力杰上涨18%，祥硕科技上涨7%，谱瑞科技上涨9%，而台湾加权指数仅上涨1%[3] * **瑞昱半导体**： * **业务里程碑**：在2026年国际消费电子展上，发现瑞昱的SSD控制器出现在英伟达的Quantum-X InfiniBand光子交换机产品演示中，这标志着其在SSD控制器领域多年投资的一个重要里程碑，尽管预计不会带来显著的营收贡献[7][9] * **业绩展望**：预计瑞昱可能超越彭博共识预期的2026年第一季度销售额环比增长9.5%，部分原因是库存回补活动[6] * **目标价与评级**：目标价为570.00新台币，基于15倍2026年预期每股收益，评级为“中性”[20][23] * **矽力杰**： * **挑战与转机**：2025年因关税影响面临挑战，公司下调了增长展望，但观察到近期的回补动能应能支撑其业务，包括中国可能出台新一轮消费品购买补贴[4] * **业绩预测**：鉴于个人电脑需求提前以及可能的中国消费补贴，矽力杰很可能超越市场对其2025年第四季度/2026年第一季度营收环比增长+4%/-10%的预测[4] * **定价环境**：德州仪器和亚德诺半导体计划提高产品定价，这可能对模拟芯片定价整体有利[4] * **增长目标**：公司认为其2026年下半年预期营收同比增长20%的结构性增长目标仍在正轨上[4] * **目标价与评级**：目标价为300.00新台币，基于35倍2026年预期每股收益，评级为“买入”[20][27] * **个人电脑半导体**： * **出货量预测**：在2025年11月的报告中，曾预测2026年全球个人电脑出货量将同比下降2.8%（基于2025年同比增长5.8%的预期）[5] * **最新检查**：2026年1月国际消费电子展期间的行业检查表明，全年出货量可能低于最初预测，但由于成本上升和AI需求挤占导致的供应限制，一些提前拉货策略可能促成了库存回补活动，预计出货将集中在上半年[6] * **成本与需求**：此前曾强调内存或其他组件（包括CPU）成本上升是零售价格上涨的潜在驱动因素，结合2025年已发生的部分Windows 11更新周期带来的替换需求[5] 其他重要内容 * **风险提示**： * **瑞昱半导体**：主要上行风险包括终端市场需求好于预期、网络产品规格升级提升平均售价和毛利率；主要下行风险包括个人电脑和网络等终端市场在后疫情时代进行库存调整、客户端的定价能力弱于预期、来自中国无线竞争对手的竞争、以及由于需求增长放缓导致真无线耳机行业市场整合速度快于预期[24] * **矽力杰**：下行风险包括市场份额增长慢于预期、汽车销售增长低于预期、价格竞争高于预期、终端需求复苏弱于预期[28] * **比较基准**：报告中公司的目标价估值基准指数为台湾加权指数[23][27] * **报告属性**：该报告为野村全球股票研究发布，专注于大中华区半导体全球市场，研究领域为科技股[1][8]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国化妆品行业 [1] * **覆盖公司**：毛戈平化妆品 (MGP, 1318.HK)、巨子生物 (Giant Biogene, 2367.HK)、上海家化 (Shanghai Jahwa, 600315.SS)、珀莱雅 (Proya Cosmetics, 603605.SS)、贝泰妮 (Yunnan Botanee, 300957.SZ)、华熙生物 (Bloomage Biotech, 688363.SS) [2][6][8] 核心观点与论据 行业展望：2026年迈向更高质量增长 * **2025年回顾**：行业经历调整，公司减少对高成本KOL的依赖，聚焦核心单品，导致盈利预测下调1%-29%，但投资回报率有所改善 [1][42] * **2026年展望**：基于更低的比较基数，行业前景改善，但新客获取成本是关键监控因素 [1] * **增长趋势正常化**：预计中国化妆品市场增速将低于GDP增速，进入更正常的增长阶段 [17] * **关键趋势**： * **渠道**：高质量渠道（如天猫）势头持续，受“反内卷”政策（如将促销/广告可抵扣成本上限设为销售额的30%）支持，抖音等流量依赖型平台可能受影响 [19][20][21] * **产品**：缺乏明确的主导成分周期，消费者更关注可靠性、已验证的功效和品牌信任度，公司倾向于更广泛的创新或升级经典单品 [29][30] * **投资框架**：在线上获客成本上升的背景下，看好拥有强大品牌资产、全渠道战略、高复购率爆款产品的公司，以及具有独特品类/渠道扩张机会的公司 [39] 公司评级与观点 * **毛戈平 (MGP, 1318.HK) - 评级：买入 (从中性上调)**： * **理由**：品牌力强、渠道均衡、增长前景稳健、投资回报率高 [1][2] * **预测**：预计2025-27E销售额/净利润复合年增长率为23%/22%，高于覆盖公司平均的11%/14% [1][56] * **目标价**：12个月目标价从89港元上调至105港元，潜在上涨空间27% [2][56] * **关键论点**：作为本土高端彩妆领导者（2024年市场份额4.9%），在彩妆渗透率提升和向护肤品类扩张方面有巨大潜力 [58][59] * **巨子生物 (Giant Biogene, 2367.HK) - 评级：买入**： * **理由**：市场预期已重置至较低水平，新护肤产品和医美业务将推动长期增长 [2] * **预测**：预计2026年上半年/下半年/2027年同比增长为-8%/+12%/+17% [2] * **目标价**：12个月目标价从71港元下调至46港元，潜在上涨空间36% [2] * **上海家化 (Shanghai Jahwa, 600315.SS) - 评级：买入**： * **理由**：处于明确的业务扭转轨道，化妆品增长强劲，利润率及现金流改善 [2] * **目标价**：12个月目标价从31元人民币下调至28元人民币，潜在上涨空间22% [2] * **珀莱雅 (Proya Cosmetics, 603605.SS) - 评级：中性**： * **理由**：核心品牌已达到可观规模，预计有机增长放缓，需观察新业务探索的执行记录 [2] * **贝泰妮 (Yunnan Botanee, 300957.SZ) - 评级：中性**： * **理由**：出现初步触底迹象，但潜在新增长驱动力的能见度较低 [2] * **华熙生物 (Bloomage Biotech, 688363.SS) - 评级：卖出**： * **理由**：护肤品业务存在下行风险，长期来看，在产品周期成熟背景下医美增长乏力 [2] 其他重要信息 市场数据与表现 * **行业需求**：整体保持稳定健康，2025年1-11月化妆品零售额同比增长4.8%，自9月起加速至约10% [43] * **免税销售**：海南免税店销售额同比降幅从2024年11月的-31%收窄至2025年11月的-4% [43] * **渠道份额**：2025年前11个月，抖音占线上化妆品总商品交易额的52%，高于其全品类22%的份额 [21][22] * **平台增长**：互联网团队预计抖音2026年商品交易额同比增长21%，与行业的差距收窄至15个百分点 [21] * **成分周期**：重组胶原蛋白已度过最初的高速增长阶段，在皮肤学级护肤品中渗透率约30%，与2022年透明质酸水平相当 [29] * **公司财务预测调整**： * 普遍下调了2025-2027年的收入和净利润预测 [9] * 毛戈平是主要覆盖公司中唯一获得2025-2027年净利润预测上调的公司（上调1%-3%） [9][81] 投资框架评分 * 根据品牌、渠道与产品、利润率等维度对覆盖公司进行评分（3分最强，1分最弱） [15] * **总分排名**：毛戈平 (17分) > 上海家化 (14分) > 巨子生物 (13分) > 珀莱雅 (12分) > 贝泰妮 (11分) > 华熙生物 (10分) [15] * **关键指标举例**： * **线上占比 (2025E)**：珀莱雅95%，贝泰妮84%，华熙生物80%，巨子生物68%，上海家化53%，毛戈平48% [15] * **抖音电商同比增长 (2025)**：上海家化81%，毛戈平44%，巨子生物43%，珀莱雅24%，贝泰妮3%，华熙生物-46% [15]

涉及的行业或公司 * 全球外汇掉期市场及主要货币（美元、欧元、日元、英镑等）[1][3][7] * 主要央行：美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行、加拿大央行等[1][4][100] * 市场参与者：银行/交易商、机构投资者（资产管理公司、养老基金）、对冲基金、官方金融机构（央行、主权财富基金）等[3][27][28][34] 核心观点和论据 **1 市场结构与流动性变化** * 全球央行资产负债表管理路径分化，正在改变全球流动性前景[1] * 外汇掉期市场日均场外交易额在2025年4月达到创纪录的4.0万亿美元（净额计算）[3][7][18] * 美元在外汇掉期交易中占据主导地位，2025年4月日均交易额为3.6万亿美元，欧元以1.2万亿美元位居第二[19][26] * 68%的场外外汇掉期交易是跨境交易[21][22] * 银行和交易商占外汇掉期交易量的80%[25][27] * 交易期限高度集中于曲线前端，68%的交易原始期限在7天以内[29][31] **2 美元溢价的历史性变化** * 长期存在的负基差表明，历史上美元在外汇掉期市场具有溢价[2][15][17] * 但近年来这种溢价已经下降[2][15] * 衡量美元溢价的关键指标是外汇掉期-Sofr基差[2] **3 外汇掉期-Sofr基差的六大驱动因素** * **机构投资者**：为对冲海外债券投资的外汇风险而进行外汇掉期交易，典型期限为1至3个月，其活动会对基差产生扩大或收紧压力[34][39][40] * 欧元区投资基金持有的非欧元区债券从2022年12月的2.6万亿欧元增至2025年9月的3.1万亿欧元[43] * 日本养老基金是海外债券投资的主要驱动力，但随着日本国债收益率上升，其对冲外汇风险的海外债券投资已显著减少[48][49][55] * 英国保险和养老基金持有的非英国长期债券在2022-2023年下降后，于2025年第二季度恢复至3700亿英镑，接近2022年水平[53][56] * **监管要求**：银行在关键报告日期（如年末）为满足杠杆率等要求而进行的“粉饰橱窗”活动，通常会导致基差扩大[34][61] * 美国银行有动力在年末缩减资产负债表以管理其全球系统重要性银行评分[66][68] * 欧元区银行因杠杆率要求，在季度末仍有进行“粉饰橱窗”活动的动机[71] * 日本银行杠杆率远高于监管要求，因此参与“粉饰橱窗”活动的动机较弱，基差波动主要由美元相关因素驱动[73] * **美国银行准备金**：美国银行准备金水平的变化会影响美元的可得性，从而对基差构成压力[34][75] * 影响因素包括财政部一般账户余额、货币增长以及隔夜逆回购工具的使用[76][77][78][79] * 美联储的系统公开市场账户、储备管理购买和常备回购操作也会影响准备金水平，进而影响基差[81][82][83][84] * **银行司库和交易商**：为满足短期流动性需求或在不同回购市场间进行套利而参与外汇掉期市场，交易通常集中在曲线前端[34][85][88] * 外国银行若难以通过商业票据在美国筹集美元，可能转向外汇掉期市场，这与欧元外汇掉期-Sofr基差的扩大有关[87][92] * 利用美国和欧元区回购市场利差的套利交易可能对欧元外汇掉期-Sofr基差产生收紧压力[89][90] * **储备管理者的现金存款**：主要持有美元的外汇储备管理者可能使用外汇掉期筹集当地货币，以存入当地央行，此类流动会对基差产生收紧压力[34][98][99] * **央行美元流动性互换额度**：作为美元融资压力的后盾，有助于缓解交叉货币融资市场的紧张状况，从而减轻基差的扩大压力[34][101] * 在2008年全球金融危机、欧洲主权债务危机和新冠疫情危机期间，互换额度的使用量有所上升[103] * 欧洲央行和日本央行是2020年互换额度的最大使用者[105][107] 其他重要内容 * 外汇掉期允许市场参与者借入或借出外币，包含即期和远期两笔交易[8] * 该报告主要使用欧元/美元外汇掉期进行说明，并涵盖其他主要货币[11] * 外汇掉期市场的参考利率基于各自的无风险利率曲线（如美元为Sofr，欧元为€str）[11][13] * 由于一种货币相对于另一种货币的供需失衡，抵补利率平价在实践中并不成立，这种失衡由外汇掉期-Sofr基差捕捉[13] * 负的欧元外汇掉期-Sofr基差代表对美元的需求相对欧元更多（或供应更少）[14] * 在其他金融机构中，机构投资者在2025年4月的外汇掉期日均交易额最大，为3490亿美元[28][33] * 报告日期为2026年1月7日，由美国银行证券全球利率研究团队撰写[6]

行业与公司 * 该纪要为野村全球市场研究团队发布的全球外汇与利率策略报告 涉及全球外汇市场 特别是G10货币和亚洲货币 以及相关利率市场[1][4] * 报告提及的特定公司包括**台积电** 其Q4 2025财报被视为影响全球AI主题和台湾股市的关键事件[8] * 报告提及的特定公司包括**MSCI** 其关于印尼公司自由流通股计算方式的决定可能引发印尼股市的被动资金流出[23] 核心观点与论据 全球宏观事件与风险 * 市场焦点从12月美国非农就业数据转向美国最高法院对特朗普通过IEEPA实施关税的裁决 以及美国12月核心CPI数据[4] * 市场普遍预期最高法院将否决特朗普的关税 但不确定性在于特朗普政府何时会通过其他贸易法案重新加征关税 以及能否将目前超过15%的关税税率重新提升至15%以上 这些不确定性可能导致美国有效关税税率下降 市场对美联储降息的预期升温 美元可能走软 特别是对新兴市场货币 如印度卢比 人民币和澳元[6] * 如果最高法院意外支持特朗普 可能引发美元膝跳式上涨 因为当前背景没有实质变化[6] * 美国12月核心CPI预测为环比增长0.451%或四舍五入为0.5% 高于市场普遍预期的0.3% 这可能影响市场对美联储降息的预期 并为美元提供支撑[7] 亚洲市场关注点 * **中国12月出口数据** 共识预期为同比增长3.0% 前值为5.9% 鉴于近期人民币表现强劲 且部分市场参与者将中国稳定的出口/外部部门背景视为人民币升值的原因之一 此次数据发布对市场和人民币尤为重要[8] * **台积电Q4 2025财报** 对全球AI主题至关重要 将支撑美国/台湾股市 但不太可能突然触发新台币升值[8] * **日本官员讲话** 经济大臣木内和财务大臣片山的新闻发布会 可能涉及货币政策/日元言论 尤其是美元/日元接近过去几个月高点之际[8] G10外汇策略与交易 * **做多欧元/英镑** 重新入场 目标0.8950 截止4月底 信心水平3/5 因汇率与利差出现背离 且英国通胀可能比共识预期下降更快 导致市场定价更快的降息周期或更低的终端利率 该交易对美股走势提供上行不对称性 且英国政治风险在5月地方选举前上升[5][10] * **做多纽元/美元** 目标0.6000 截止3月底 信心水平4/5 因新西兰经济预计将出现有意义且持续的复苏 宽松周期已结束 预测2027年加息三次 风险可能偏向更早加息[5][16] * **做多澳元/美元** 目标0.6875 截止3月底 信心水平3/5 因澳元相对于广泛风险指标和当前利差被低估 且受全球风险情绪积极和人民币升值支撑 但已设置保护性止损位0.6640[5][14][15] * **做空挪威克朗/瑞典克朗** 已获利了结 获利2% 因挪威央行宣布2026年1月将每日出售等值7.76亿挪威克朗的外汇 约合每月16.5亿美元 这一转变将支持挪威克朗升值 同时仍看好瑞典克朗[5][11] * **日元** 美元/日元年初以来相对平静 日元在新年NISA资金流动期间的疲软态势有所缓和 但中日冲突给日本经济带来新的风险 油价下跌可能改善日本外部平衡和贸易条件 逐步支撑日元 关注日本当局对日元疲弱的反应[12] * **加元** 年初以来在G10货币中表现最弱 美元/加元从1.36-1.37升至1.38-1.39 主要受加拿大原油价格持续下行压力影响 市场担忧美国可能用委内瑞拉原油替代部分加拿大原油进口[13] 亚洲外汇策略与交易 * **做多人民币/韩元** 目标216 截止2月底 信心水平从3/5提升至4/5 预期韩元将表现不佳 因韩国零售资金可能重新加速流入美股 韩国国民年金服务结构性资金外流持续 韩国当局的税收豁免措施可能只有暂时积极影响 且当局目前对韩元的担忧可能不及2025年12月[5][20] * **做空美元/人民币** 目标6.70 截止4月中旬 信心水平3/5 因美元/人民币中间价持续走低 中国当局可能接受人民币逐步升值 企业贸易结汇应保持相对稳健 人民币仍被低估约12.7% 外国投资组合流入应保持积极 若美国最高法院否决特朗普关税 对人民币也有积极影响[5][18] * **做多新加坡元/印尼盾** 目标13530 截止3月底 信心水平3/5 因预期新加坡金管局可能在未来几个月收紧外汇政策 而印尼盾将表现不佳 因中期财政担忧加剧 印尼央行可能继续降息周期 更严格的自然资源出口收入规定可能不会大幅增加国内美元流动性 外国股票和债券流出可能恢复[5][22][23] * **做空美元/新台币** 目标29.8 截止5月底 信心水平3/5 因新采用的“AC摊销”会计规则不足以降低寿险公司的外汇对冲成本 潜在资产配置仍严重偏向美元 美国财政部可能对新台币做法和宏观经济政策进行审查 新台币仍被低估约12.2% 台湾将继续受益于全球AI需求 外国股票流入可能转为支持新台币[24] * **做多欧元/印度卢比** 信心水平降至2/5 实际上已退出交易 中期内印度卢比可能表现不佳 因与美国贸易紧张局势持续 印度央行短期远期合约规模庞大 且印度央行自2025年6月以来净出售了492亿美元即期外汇储备 但若美国最高法院否决特朗普关税 印度卢比可能获得一些喘息 且印度央行外汇储备仍高达5596亿美元 可在短期内继续支撑卢比[25][26] * **新加坡元** 已退出做空新加坡元头寸 因现在认为新加坡金管局可能在未来几个月收紧外汇政策 基于对新加坡宏观前景转向更积极的看法 预计在2026年4月会议上收紧政策的可能性更大 可能在1月会议有30%概率“小幅”上调斜率[21] 亚洲与澳大利亚利率策略 * **做空5年期香港IRS** 目标获得20个基点收益 截止3月底 信心水平4/5 因香港与美国利差在调整总结余水平后显得较宽 整体贷款增长依然疲软但住宅抵押贷款增长出现反弹 且对美国最高法院关税裁决进行40%的对冲是合适的[5][28] * **做空2年期印度NDOIS** 目标5.70% 截止1月底 信心水平3/5 因债券供应增加 需求不足 预计印度央行不会进一步进行OMO购买 关注印度国债可能被纳入彭博全球综合指数带来的资金流入[29] * **做空3年期中国NDIRS** 目标1.70% 截止3月底 信心水平从4/5降至3/5 因债券情绪依然疲弱谨慎 股市和大宗商品表现良好 国债供应量大 且资金持续减持国债/政策性金融债 但10年期国债拍卖需求强劲 因此维持做空建议但降低信心水平并转向3年期[30] * **韩国利率** 下周焦点是韩国央行会议 市场定价已大致反映今年底前加息一次 野村亚洲经济团队的基本假设是韩国央行今年按兵不动 但加息的风险溢价可能持续 对较长期限互换相对更乐观 因WGBI资金流入仍将是Q1后期的因素 若2s5s利差接近30个基点 将寻求曲线趋平交易机会[31] * **新加坡利率** 已对做空2年期SORA的建议获利了结 因SORA定盘价仍钉在1%左右 尽管5年期SORA在过去六周上涨近40个基点 因经济基本面强劲 维持做空倾向 但需要看到SORA定盘价持续走高才会重新介入交易 同时维持SORA利率曲线趋平倾向[32] * **澳大利亚利率** 维持2s10s曲线趋平交易 信心水平3/5 目标获得40个基点收益 截止3月底 预计澳大利亚央行不会在2月加息 但下一份劳动力报告和Q4 CPI数据可能影响判断 自11月4日呼吁宽松周期结束以来 短端利率显著上升 但长端利率也因全球实际和名义收益率上升而上涨 曲线在此期间几乎没有趋平[33] 其他重要内容 * 报告列出了**顶级交易建议清单** 包括做多人民币/韩元 做多纽元/美元 做空5年期香港IRS 做多欧元/英镑 做多新加坡元/印尼盾等[2] * 报告包含了**对G10货币和亚洲货币的汇率预测** 例如预测美元/人民币在Q1 2026为7.00 Q4 2026为6.80[37] * 报告包含了**对亚洲主要国家10年期国债收益率的预测**[38] * 报告提及了**对日本央行此前会议的调查结果** 33.3%的参与者认为日央行立场鸽派 美元/日元上涨不超过1%[34]

涉及的公司与行业 * 公司：台积电 [1] * 行业：半导体代工、人工智能芯片 [1] 核心观点与论据 * **强劲增长预期**：受益于AI数据中心和边缘AI对先进制程的强劲需求，预计台积电2026年营收将增长20-25%，并可能实现更高增长 [1][2] * **长期营收目标**：基于公司此前指引的+20%五年营收复合年增长率，预计台积电营收将在2030年达到3000亿美元 [1][4] * **先进制程驱动**：N2制程已于2025年末成功量产，预计将在2026年下半年贡献超过20%的营收；AI芯片预计在2027年末/2028年迁移至N2/A16，N2将成为另一个长节点，为2027年带来巨大上行潜力 [2] * **资本支出计划**：预计2026年资本支出指引接近500亿美元，模型预测为480亿美元/580亿美元（2026E/2027E）；重点将放在N3/2等先进制程以及产线优化上，先进封装预计占资本支出的约10% [3][11] * **产能扩张**：预计到2027年初将N3产能增加30%；预计CoWoS产能将在2026E/2027E达到120-130万/180-200万片晶圆 [3][11] * **毛利率展望**：尽管可能受到汇率、产能利用率、先进制程稀释和折旧的影响，但预计台积电在2026E期间可将毛利率维持在约60% [4] * **AI增长动力**：公司此前指引到2029年AI营收复合年增长率为mid-40s%，鉴于AI发展趋势，公司可能在即将举行的分析师会议上上调此目标 [9] * **客户需求**：英伟达预计仍将是最大客户；得益于谷歌TPU商业化策略，预计博通和联发科明年的需求增长最为强劲 [11] * **定价与成本**：预计技术组合升级和5-10%的同类产品价格上涨将推动平均售价提升；尽管N2初期可能稀释利润率，但考虑到比N3首次量产时更好的良率和规模，稀释幅度可能小得多 [25] * **盈利预测上调**：基于对先进制程需求、高产能利用率、定价升级趋势的预期，将2026E/2027E盈利预测分别上调10%和8% [25] * **估值与目标价**：重申买入评级，并将目标价从1800新台币上调至2450新台币，基于25倍2026E/2027E平均每股收益的估值 [4][26] * **催化剂**：台积电定于1月15日举行财报电话会议，预计公司将提供积极展望，并可能上调AI营收增长目标 [32] 其他重要内容 * **近期业绩**：台积电刚刚报告了12月销售额，2025年第四季度营收为10460亿新台币（环比增长6%），而其中点指引为环比下降1%（以美元计） [4] * **财务预测摘要**： * 营收：预计2025E/2026E/2027E分别为37710亿、48111亿、61525亿新台币，同比增长30.3%、27.6%、27.9% [8][27] * 净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为16702亿、22002亿、28053亿新台币，同比增长42.4%、31.7%、27.5% [5][8] * 每股收益：预计2025E/2026E/2027E分别为64.40、84.84、108.17新台币 [5][8] * 毛利率：预计2025E/2026E/2027E分别为59.3%、60.5%、60.5% [8][27] * 营业利润率：预计2025E/2026E/2027E分别为49.8%、50.5%、50.2% [8][27] * **制程营收占比预测**： * 2nm：预计2025E/2026E/2027E分别占2%、20%、32% [8] * 3nm：预计2025E/2026E/2027E分别占25%、29%、26% [8] * 5nm：预计2025E/2026E/2027E分别占36%、26%、25% [8] * **估值比较**：与全球AI半导体同行相比，台积电2026E/2027E市盈率分别为19.9倍/15.6倍，低于同行平均的34.4倍/25.1倍 [20] * **投资策略**：预计未来三年销售复合年增长率将超过25%，得益于HPC/AI的强劲增长以及智能手机、物联网、汽车在技术迁移和缩短更换周期下的稳定需求增长 [38] * **风险因素**： 1. 全球半导体市场疲软 [40] 2. 因折旧成本上升和新台币走强导致利润率收缩超预期 [40] 3. 竞争对手进入代工业务 [40] 4. 供应链库存消化时间长于预期 [40] 5. 全球经济增长放缓或关税引发的全球贸易中断导致需求放缓 [40]