行业或公司 * **行业**：汽车零部件 * **公司**：Denso (6902.T, 6902 JT) 核心观点和论据 * **SiC功率半导体需求增长**：随着电动汽车 (BEV) 的普及，对SiC功率半导体（用于调节BEV中的电力）的需求不断增长，这有助于提高效率。 * **联合计划确保芯片供应**：Denso和富士电机宣布已从经济产业省 (METI) 获得联合提交的计划批准，以确保芯片供应。该计划的总成本将达到2116亿日元，其中最高补贴额为705亿日元。 * **Denso和富士电机的目标**：Denso计划从2026年9月开始确保SiC晶圆（60k [每年，8英寸基础上；以下同]）和SiC外延晶圆（100k）的生产，而富士电机计划从2027年5月开始确保SiC外延晶圆（240k）和SiC功率半导体（310k）的生产。 * **Denso的生产策略**：Denso将HEV Si芯片的生产外包给富士电机和三菱电机等公司，而国内生产则与台湾公司UMC合作。 * **成本竞争和内部生产**：增加SiC功率半导体生产可能被视为通过多元化合作伙伴关系来稳定生产并加强成本竞争力的一种举措，同时确保一定程度的内部SiC芯片生产。 其他重要内容 * **Denso的股票评级**：Morgan Stanley将Denso的股票评级为“增持”，行业观点为“中性”，目标价为2600日元。 * **估值方法和风险**：Morgan Stanley使用14.0x的目标市盈率来评估Denso，这比行业基准的10.0x略高，反映了Denso的业务规模、先进的电子控制技术和资产负债表实力。 * **上行风险**：包括电动汽车零部件订单扩张、ADAS产品利润率上升以及北美汽车市场复苏。 * **下行风险**：包括研发成本上升、研发成本回收延迟以及与质量相关的成本。

行业或公司 * MINISO Group (9896.HK) 核心观点和论据 * **业绩展望**： 预计MINISO Group在2024年第四季度实现收入同比增长25-30%，海外市场销售额预计增长45-50%。管理层预计2025年海外市场销售额将加速增长，集团整体毛利率也将有所提升。 * **增长动力**： 海外市场持续扩张和门店扩张（2024年海外市场门店扩张超过650家），以及IP产品的销售贡献增加。 * **美国业务盈利能力**： 美国直接零售业务的毛利率约为80%，门店层面的EBIT利润率在20%以下，但较2024年前三季度有所提升。 * **中国市场**： 中国市场销售额在2024年第三季度同比增长6%，但同店销售额有所下降。管理层预计将继续在一线城市扩大IP产品的销售占比，同时在三四线城市保持价值主张。 * **关税风险**： 如果美国对中国产品征收60%的关税，即使不考虑ASP上涨和供应链转移，对MINISO美国业务的毛利率的负面影响也将达到10个百分点。如果美国取消关税，MINISO将采取定价措施保护利润率，并将供应链从中国转移到东南亚、日本、韩国和美国。 * **估值**： 预计MINISO Group的市盈率为21倍，较历史平均水平溢价40%，考虑到中国业务前景的改善。 其他重要内容 * **管理层预期**： 管理层预计2025年海外市场销售额将加速增长，集团整体毛利率也将有所提升。 * **美国业务盈利能力**： 美国直接零售业务的毛利率约为80%，门店层面的EBIT利润率在20%以下，但较2024年前三季度有所提升。 * **中国市场**： 中国市场销售额在2024年第三季度同比增长6%，但同店销售额有所下降。管理层预计将继续在一线城市扩大IP产品的销售占比，同时在三四线城市保持价值主张。 * **关税风险**： 如果美国对中国产品征收60%的关税，即使不考虑ASP上涨和供应链转移，对MINISO美国业务的毛利率的负面影响也将达到10个百分点。如果美国取消关税，MINISO将采取定价措施保护利润率，并将供应链从中国转移到东南亚、日本、韩国和美国。 * **估值**： 预计MINISO Group的市盈率为21倍，较历史平均水平溢价40%，考虑到中国业务前景的改善。

行业或公司 * **行业**：互联网 * **公司**：百度 (Baidu Inc., BIDU) 核心观点和论据 1. **搜索体验增强**：百度通过生成式AI提升搜索体验，体现在用户行为变化上，例如月活跃用户数（MAU）增长，搜索结果中约20%来自生成式AI，渗透率高达70%。 2. **中小企业和线下广告主对宏观经济环境敏感**：广告增长取决于宏观经济恢复和AI项目。 3. **AI代理和其他产品受益**：AI代理和其他拥有大量用户的产品的早期采用，例如文库，通过AI生成订阅收入。 4. **AI云收入强劲**：生成式AI贡献了3季度AI云收入的约11%，每日API调用量达到15亿次，同比增长2.5倍。 5. **智能驾驶进展顺利**：百度计划扩大在中国和海外市场的城市覆盖范围，自动驾驶出租车服务在3季度同比增长20%。 其他重要内容 * **Jefferies给予百度“买入”评级，目标价126美元/122港元**。 * **百度计划长期建立搜索体验**。 * **AI云收入增长动力包括：公共云收入受益于强大的AI基础设施；基础模型采用率上升**。 * **智能驾驶业务正在减少亏损，公司对第三方合作伙伴和轻资产模式持开放态度**。 数据和百分比 * **月活跃用户数（MAU）**：百度应用月活跃用户数增长。 * **生成式AI渗透率**：70%。 * **AI云收入贡献**：11%。 * **每日API调用量**：15亿次。 * **自动驾驶出租车服务同比增长**：20%。

行业研究 * **行业概述**：中国半导体行业，特别是内存领域。 * **核心观点**：中国内存供应商将继续扩大产能以满足本地化需求，CXMT计划在2025年增加50k wpm的DDR5产能，总产能达到200k（100k DDR4，100k DDR5）。 * **论据**： * CXMT的产能：目前拥有100k DDR4（合肥工厂1号）和50k DDR5（合肥工厂2号）的产能。2025年可能会在工厂2号增加50k DDR5和HBM的产能，具体取决于市场条件。 * 产量良率：目前DDR4的产量良率约为90%，DDR5的产量良率约为80%。预计到2025年底，DDR5的产量良率将达到90%。 * 生产工艺：目前生产DDR4采用19nm工艺，DDR5采用17nm工艺，工艺不够先进，无法受到美国出口规则的限制。 * 目标市场：CXMT目前主要针对国内智能手机/计算OEM客户的大众市场DRAM产品。 * 供应链本地化：中国OEM厂商由于供应链安全和成本较低，有动力采用国内内存产品。 公司研究 * **公司概述**：CXMT（中国领先的DRAM制造商）。 * **核心观点**： * CXMT计划在2025年增加50k wpm的DDR5产能，总产能达到200k。 * 产量良率正在提高，预计到2025年底DDR5的产量良率将达到90%。 * CXMT目前主要针对国内智能手机/计算OEM客户的大众市场DRAM产品。 * CXMT的DDR4/DDR5产品目前采用成熟的19nm/17nm工艺，工艺不够先进，无法受到美国出口规则的限制。 * 中国OEM厂商由于供应链安全和成本较低，有动力采用国内内存产品。 * **论据**： * CXMT的产能：目前拥有100k DDR4（合肥工厂1号）和50k DDR5（合肥工厂2号）的产能。2025年可能会在工厂2号增加50k DDR5和HBM的产能，具体取决于市场条件。 * 产量良率：目前DDR4的产量良率约为90%，DDR5的产量良率约为80%。预计到2025年底，DDR5的产量良率将达到90%。 * 生产工艺：目前生产DDR4采用19nm工艺，DDR5采用17nm工艺，工艺不够先进，无法受到美国出口规则的限制。 * 目标市场：CXMT目前主要针对国内智能手机/计算OEM客户的大众市场DRAM产品。 * 供应链本地化：中国OEM厂商由于供应链安全和成本较低，有动力采用国内内存产品。 其他重要内容 * **ASMPT**：Citi Research认为，随着行业需求的增长，ASMPT（522.HK）将受益于先进封装解决方案的需求增长。 * **风险**：半导体行业前景恶化、TCB未能渗透关键晶圆厂客户、TCB需求因替代技术而减少、行业竞争加剧、出口限制扩展到后端设备。

行业或公司 * 中国钢铁行业 核心观点和论据 * **潜在供应改革**：预计2025年下半年可能发生供应改革，但具体细节（包括时间表、规模等）尚不确定。改革将根据钢铁厂的排名（包括ESG、产品组合等）和碳交易政策进行差异化处理，不同于2021年看到的硬性减产。 * **需求更新**：需求略有改善，但不足以支持钢价上涨。迹象包括（1）螺纹钢库存尚未出现积压，尽管我们现在处于需求疲软季节；（2）来自100NJZ的资金可用率一直在改善。 * **2025年出口展望**：对明年出口持谨慎乐观态度，预计2025年钢出口量将基本持平，约为1亿吨。这主要归因于中国钢铁厂的竞争力。 * **原材料价格趋势**：预计铁矿石和焦煤的价格将相对稳定。焦煤可能看到价格上涨约50元/吨，但由于今年供应充足（包括国内和海外供应），上涨空间有限。 其他重要内容 * **分析师**：刘伟，华石资产管理投资总监 * **会议时间**：2024年12月2日 * **会议语言**：普通话 * **会议组织者**：花旗集团 * **会议主题**：铁矿石和钢铁市场 * **分析师观点**：对钢铁出口持谨慎乐观态度，预计2025年出口量将基本持平。

行业研究 * **行业**：煤炭行业 * **核心观点**： * 中国煤炭进口量在过去两年增长了80%，预计未来仍将保持增长。 * 2025年新的煤炭合同指南将降低最低自产份额要求，提高国内与国际煤炭价格的联动性，进一步推动进口量增长。 * 2024年煤炭进口量同比增长11%，继2023年增长62%之后。 * 2024年第四季度，由于进口需求强劲和天然气市场紧张，动力煤价格超过预期。 * 中国煤炭库存目前健康，但冬季供暖需求高峰即将到来，预计第一季度价格将有所上涨。 * **论据**： * 中国国家发展和改革委员会（NDRC）发布了新的煤炭合同指南，包括降低国内煤炭发电厂自产煤炭最低合同要求、降低合同履约率、加强国内与国际价格之间的联系以及将煤炭品质溢价/折扣更明确地纳入合同定价。 * 这些变化将使国内煤炭发电厂在选择合同期间煤炭来源方面具有更大的灵活性，并可能导致对现货煤炭（包括进口煤炭）的需求增加。 * 这些变化反映了国内煤炭行业向市场定价的进一步转变，并扩大了海上煤炭进入中国市场的范围。 * 中国动力煤进口量自2022年以来增长了80%，来自印度尼西亚等低热值来源和澳大利亚、俄罗斯等高热值来源的进口量增加。 * 中国最近提高进口量可能部分反映了2023年11月建立的煤炭发电容量价格机制，该机制根据成本、发电量、效率和环保要求向煤炭发电厂支付电网费用。 * 煤炭价格在第四季度比之前的预期更强，达到每吨140-145美元，亚洲需求强劲和天然气市场紧张。 * 中国煤炭库存目前健康，但冬季供暖需求高峰即将到来，预计第一季度价格将有所上涨。 公司研究 * **公司**：未提及具体公司 * **核心观点**： * 未提及具体公司 * **论据**： * 未提及具体公司

行业分析 * **潜在国家手机补贴政策**： 市场对潜在的国家手机补贴政策充满期待，预计将在2025年上半年实施。2024年下半年，多个省份推出了手机补贴政策，其中江苏省的最新补贴政策对高端手机更有利，但整体智能手机销量仍较弱。 * **补贴政策的影响**： 国家手机补贴政策可能比地方补贴政策更具推动力，因为它覆盖范围更广，品牌覆盖更具体。 * **受益公司**： 在公司层面，Q Tech、O-film、Goodix 和 Maxscend 对中国智能手机/中国市场有较高的曝光度，但小米、阳光光学和威士半导体在市值/流动性、Android/中国市场曝光度和盈利支持方面表现更好。 数据分析 * **中国智能手机市场**： 2020年至2024年，低于2000元人民币的手机占中国智能手机销量的45-50%，2016年至2019年占比为60%。这意味着中国智能手机用户中约有50%使用的是低于2000元人民币的手机，这些细分市场可能将从国家手机补贴中受益。 * **补贴效果**： 基于用户基础3-5%的额外更换率，全国范围内400-500元人民币的补贴可以推动2000-4000万部额外智能手机的销量，占2024年预计销量的7%-14%。 * **补贴时间**： 618和双11购物节期间，2025年第二季度和第四季度可能会有更大的影响。 公司分析 * **智能手机硬件/组件**： 苹果、海外品牌、中国品牌在2024年预计收入贡献分别为10-15%、10%和70-80%。苹果、海外品牌、中国品牌在2024年预计利润贡献分别为10-15%、<5%和20-25%。 * **主要公司**： 小米、BOE、TCL、AAC、Q Tech、O-film、Goodix、Maxscend、威士半导体等。 其他重要内容 * **分析师认证**： 报告由Citi Research分析师编写，分析师对其负责的部分进行认证。 * **重要披露**： 报告中包含关于公司、分析师和Citi Research的披露信息。 * **研究分析师关联/非美国研究分析师披露**： 报告中包含关于研究分析师的关联和披露信息。 * **其他披露**： 报告中包含关于价格、数据来源、投资建议和风险的信息。

行业或公司 * **行业**：人工智能半导体供应链 * **公司**：NVIDIA、TSMC、AMD、Intel、AWS、Google、Microsoft、Meta、Alchip、KYEC、Advantest、ASMPT、ASE、AllRing 核心观点和论据 * **Rubin芯片**：NVIDIA的下一代Rubin芯片预计将在2026年上市，其芯片面积将是Blackwell的两倍，因为可能包含四个计算芯片。TSMC正在为Rubin芯片扩大CoWoS产能，预计到2026年将达到80kwpm。 * **CoWoS产能**：TSMC尚未公布2026年CoWoS产能的具体预测，但预计将在2025年中旬向设备供应商下单，这取决于AI资本支出的可持续性。 * **AI芯片测试时间**：AI芯片的测试时间呈结构性增长趋势，Blackwell和MI355的测试时间分别是Hopper的三倍和两倍。新Advantest测试器的交货期已从3个月扩大到6个月。 * **AI芯片需求**：预计2025年AI芯片需求将受到供应驱动，因为TSMC的CoWoS产能紧张。2026年可能达到供需平衡。 * **AI芯片供应商**：NVIDIA、AMD、Intel、AWS、Google、Microsoft和Meta是主要的AI芯片供应商。 * **CoWoS需求**：预计2025年CoWoS需求将达到714k片，其中NVIDIA的需求占比最高。 * **HBM需求**：预计2025年HBM需求将接近2024年的两倍，达到18.4bn Gb。 * **AI资本支出**：预计2025年顶级四家美国超大规模云服务提供商将产生1680亿美元的运营现金流，这表明这些公司有能力继续投资数据中心用于AI目的。 其他重要内容 * **ASMPT**：在TSMC的CoW fluxless TCB认证方面落后于K&S，但仍有机会在年底前获得认证。 * **ASE**：在CoW方面具有机会，但CoW只是2025年的一个小增长动力。 * **TSMC AI收入**：预计2024年AI将占TSMC总收入的10%，2025年将占25%。 * **AI芯片销售**：预计2025年AI芯片销售将增长，NVIDIA的AI芯片季度收入将继续增长。 * **AI芯片价格**：NVIDIA H100 GPU的价格为800,000美元，A100 GPU的价格为512,000美元。 * **AI芯片供应商排名**：TSMC、Alchip、Andes、GUC、KYEC、MediaTek、Aspeed、Silergy是主要的AI芯片供应商。 * **AI芯片供应商评级**：TSMC、Alchip、Andes、GUC、KYEC、MediaTek、Aspeed、Silergy的评级为增持。 * **AI芯片供应商估值**：TSMC、Alchip、Andes、GUC、KYEC、MediaTek、Aspeed、Silergy的估值合理。

行业或公司 * **行业**: 亚洲科技行业，特别是服务器和GPU市场 * **公司**: Hon Hai Precision (鸿海精密)、Quanta Computer (广达电脑)、Wistron Corporation (纬创资通)、Inventec (英业达)、Amphenol Corporation (安费诺)、Samsung Electronics (三星电子)、SK Hynix (SK海力士)、TSMC (台积电)、NVIDIA (英伟达) 核心观点和论据 * **GB200延迟和GB300状态**：媒体报道称，微软对GB200机架的需求有所减少，并将部分需求转移到GB300。上游供应链仍计划在2025年生产约500万台Blackwell设备，但下游ODM可能难以满足订单预期。 * **上游供应链**： * TSMC的CoWoS-L良率问题 manageable，但LSI或硅桥仍存在一些问题。 * HBM供应可能紧张，除非三星快速获得认证。 * PMIC设计变更导致供应链未做好准备。 * **下游供应链**： * GPU底板生产与芯片输出之间的差距可能持续存在。 * Amphenol的电缆卡产量增长缓慢。 * NVSwitch底板由于CCL/PCB问题可能晚于预期进入量产。 * 液冷技术进展顺利。 * **ODM**： * Hon Hai和Quanta在GB200 NVL 72机架级出货量中占据80%的市场份额。 * Hon Hai可能面临2k台机架级产量短缺，除非供应链在下半年赶上。 * Quanta的影响可能更平衡，因为其在现有的基于H200和HGX的Blackwell型号中拥有强大的地位。 其他重要内容 * **市场预测**：J.P. Morgan预计2025年GB200 NVL 72机架级出货量为25k台，低于之前的34k台。 * **公司评级**：J.P. Morgan对Hon Hai Precision的评级为“增持”，目标价为260新台币。 * **分析师认证**：分析师确认，所有观点均准确反映了其个人观点，且其薪酬与具体建议或观点无关。

'> 行业或公司 * **公司**：GDS Holdings Ltd (GDS.O, GDS US) * **行业**：数据中心行业 核心观点和论据 * **海外业务和国内业务均保持乐观**。 * **海外业务**： * 目标到2027年实现1GW的承诺容量，销售管道更偏向海外客户。 * 目前已承诺430MW容量，另有100-200MW容量由超大规模客户预留，将在未来季度转为合同。 * 2024年客户入住情况优于管理层预期，主要客户需求强劲。 * 2025年关键客户需求预期稳定，远程站点需求有望快速上升。 * 2025年资本支出预计为20-25亿元人民币，优先事项是清理库存，新项目门槛为11%的YOC。 * 2024年MSR下降4%，管理层预计2025年将再下降2%。 * 新项目贷款利率为3.5-4%，管理层预计将下降。 * 管理层预计2025-2027年EBITDA复合年增长率为10%，高于2024年的低至中个位数。 * 管理层预计2025年的自由现金流将是一个有意义的正数。 * 从合同签订到全面利用需要18个月，包括12个月的施工和6个月的入住。YOC约为13%。 * 私募REITs：管理层预计将比公开REITs更早实现资产注入。EV为30亿元人民币，或13倍EV/EBITDA。项目成熟需要2-3年。GDS的目标是减少100亿元人民币的债务，并在实现的情况下回收超过100亿元人民币的资本。 * 公开REITs：理想的计划是在2025年中获得所有监管批准，并在下半年进行发行。EV约为20亿元人民币，债务最低。目标EV/EBITDA接近中位数。GDS的资产注入提案已通过省级NDRC审查，目前正在中央NDRC审查。向公开REITs注入资产将是一个持续的计划。合适的项目需要：1）成熟的运营，2）物业所有权。GDS有40-50%的项目拥有物业所有权。 * **国内业务**： * 2024年客户入住情况优于管理层预期。两大视频客户的需求保持强劲，正如预期的那样，最大的客户的积极意外。 * 2025年关键客户需求预期稳定。预计远程站点需求将快速上升，一级市场将受到推理的推动。 * 2025年资本支出预计为20-25亿元人民币。优先事项是清理库存，新项目门槛为11%的YOC。 * 2024年MSR下降4%，管理层预计2025年将再下降2%。 * 新项目贷款利率为3.5-4%，管理层预计将下降。 * 管理层预计2025-2027年EBITDA复合年增长率为10%，高于2024年的低至中个位数。 * 管理层预计2025年的自由现金流将是一个有意义的正数。 其他重要内容 * GDS Holdings Ltd (GDS.O, GDS US) 的股票评级为“买入”。 * 行业观点为“有吸引力”。 * 目标股价为30美元。