财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入为40亿美元，较2024年的43亿美元下降[20] - 2025年全年调整后EBITDA为6.34亿美元，较2024年的9.22亿美元下降[20] - 2025年全年净利润为1.48亿美元，调整后净利润为2500万美元（不包括1.23亿美元的税后投资收益）[20] - 2025年全年摊薄后每股收益为0.89美元，调整后摊薄每股收益为0.15美元[20] - 2025年第四季度收入为10亿美元，环比增长10%[20] - 2025年第四季度净利润为1400万美元，环比下降（前一季度为4300万美元）[20] - 2025年第四季度调整后净利润为800万美元，环比改善（前一季度为亏损1000万美元）[21] - 2025年第四季度调整后EBITDA为1.58亿美元，环比增长（前一季度为1.28亿美元）[21] - 2025年第四季度一般及行政费用为6500万美元，环比增加（前一季度为5800万美元），主要与更高的可变薪酬成本有关[21] - 2025年第四季度其他费用净额为300万美元，其中包括700万美元的投资收益，被约1000万美元的利息支出所抵消[22] - 2025年第四季度所得税费用为300万美元，约占税前利润的20%[22] - 2025年资本支出和长期存款总额为5.71亿美元，第四季度为2.03亿美元[23] - 2025年第四季度资本支出包括7900万美元用于长周期发电设备的定金[23] - 2025年向股东返还7700万美元，主要通过季度现金股息和第一季度的适度股票回购[23] - 2025年投资了1500万美元用于收购，并变现了1.51亿美元的投资[23] - 2025年底现金余额为2800万美元，净债务为2.19亿美元，较上年增加4900万美元[22] - 2025年底总流动性（包括信贷额度）为2.81亿美元[22] - 公司预计2026年收入将大致与上年持平，因更高的车队利用率将被行业定价压力所抵消[23] - 公司预计2026年调整后EBITDA将同比下降[23] - 公司预计2026年所得税费用率约为税前利润的25%，且不预期支付大量现金税款[22] - 公司预计2026年完井业务资本支出将放缓至约2.5亿美元，其中1.75亿美元为维护性资本支出[24] - 公司预计2026年将接收约500兆瓦的发电设备[24] - 公司预计2026年资本支出将分为2.75亿至3.5亿美元的长周期设备定金，以及4.5亿至5.5亿美元的项目相关支出，后者预计将通过项目融资提供资金[25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **完井服务业务**：在2025年市场波动和行业活动疲软的背景下，公司通过技术创新和运营执行实现了韧性表现[4] - **完井服务业务**：利用公司开发的AI驱动资产优化软件和Digi技术转型，使单位工作的总维护成本降低了约14%[4] - **完井服务业务**：推出了Atlas和Atlas IQ统一技术平台，将实时数据转化为可操作的洞察，提升客户和公司运营的决策效率[13][14][15] - **完井服务业务**：第四季度完井活动表现超出预期，未出现正常的季节性环比下降[11] - **完井服务业务**：预计2026年完井需求将保持稳定[11] - **完井服务业务**：行业定价压力和服务活动放缓，加速了设备拆用和损耗，同时下一代技术投资不足限制了产能补充[12] - **完井服务业务**：市场对多井压裂作业、24小时连续运营、AI优化自动化和实时运营透明度的需求增加，公司处于有利地位[13] - **分布式电力解决方案业务**：公司正积极扩展进入不断增长的电力市场[10] - **分布式电力解决方案业务**：公司计划到2029年部署约3吉瓦的电力项目[16] - **分布式电力解决方案业务**：公司宣布与Vantage数据中心达成协议，开发和交付至少1吉瓦的公用事业规模高效电力解决方案[6] - **分布式电力解决方案业务**：该协议包括2027年交付的400兆瓦的确定容量预留，支付结构与预期能源服务协议下的回报一致[7] - **分布式电力解决方案业务**：公司与另一家领先的数据中心开发商就德克萨斯州330兆瓦的数据中心扩建项目签订了电力预留和初步能源服务协议[8] - **分布式电力解决方案业务**：预计这些项目将带来高十位数（high teens）的非杠杆回报和长期能源服务协议[19] - **分布式电力解决方案业务**：预计2026年将增加约1500万至2000万美元的开发和间接成本用于该业务的扩张[23] - **分布式电力解决方案业务**：该业务具有较长的执行周期和长期收益特征[25] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美油气市场**：在经历了长时间的疲软活动后，市场状况现已稳定，行业已基本适应了去年的OPEC+供应担忧和关税相关波动[11] - **北美油气市场**：北美生产商以持平的石油产量目标和适度的天然气导向活动增长来应对全球油气动态[12] - **全球石油市场**：目前正平衡结构性石油过剩、高企的地缘政治风险和OPEC+暂停增产，使油价基本处于区间波动[12] - **天然气市场**：受到液化天然气出口能力大幅扩张和电力消费多年增长的支持[12] - **美国电力市场**：电力需求正以数十年来最快的速度增长[10] - **美国电力市场**：人工智能驱动的数据中心扩张、国内制造业回流以及工业电气化增加，共同创造了结构性电力需求增长[10] - **美国电力市场**：电网基础设施投资不足、输电限制以及不断变化的商业现实和公用事业改革，催化了市场对分布式电力解决方案内在战略价值的更广泛认可[10] - **数据中心电力市场**：到2030年，数据中心电力需求预计将增长三倍，漫长的并网排队时间继续延长，凸显了对灵活、可扩展容量的迫切需求[11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略已从一家北美领先的完井公司，演变为多元化的能源技术和电力基础设施平台[15] - 公司致力于通过尖端技术、专业团队和能源生态系统的战略合作伙伴来推动价值创造[17] - 在完井业务中，公司专注于利用效率提升和工程解决方案来降低单位能源总成本，这推高了对技术优越服务和运营成功的要求[13] - 公司认为，正在进行的“向质量靠拢”趋势从根本上巩固了其市场领导地位，因为生产商依赖其全面的服务平台[13] - 在电力业务方面，公司差异化的电力执行平台和强大的项目储备使其能够抓住电力需求的结构性增长[16] - 公司的电力执行平台基于15年在复杂工业规模资产设计、制造、工程和运营方面的行业领先经验[5] - 公司的综合电力解决方案旨在解决客户的首要任务：快速、可扩展的部署，不间断的运营和可预测的电力成本[5] - LPI的“电力即服务”产品由Forte发电平台、Tempo电能质量管理系统和中游服务支持，提供弹性、经济高效和运营灵活性[6] - Chorus解决方案可通过电网整合进一步释放电力成本优势，并将客户转变为电网可靠性的积极贡献者[6] - LPI是少数几家能够在100兆瓦到多吉瓦发电厂之间有效扩展，并拥有在北美拥有和运营发电资产地理覆盖范围的公司之一[9] - 项目将采用LPI的Forte模块化标准化施工方法开发，旨在降低项目执行风险，并包括Tempo电能质量系统以管理AI工作负载的高振幅周期性负载变化[9] - 公司资本专注于创造持久竞争优势的投资，在巩固完井领导地位的同时，建立一个差异化、终端市场多元、周期性较弱、瞄准长期强劲回报的电力业务[26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是石油市场不确定性加剧和行业完井活动疲软的一年[4] - 行业基本面预计将随着时间的推移而改善，因为供应端动态将逐渐与完井需求重新平衡[12] - 随着市场在今年年初重新调整，可用于满足任何增量完井需求的队伍减少[12] - 公司预计第一季度将完全反映定价阻力和冬季天气干扰的影响，导致收入和调整后EBITDA环比下降[16] - 虽然更广泛的石油市场复苏的确切时间仍不确定，但公司预计完井市场将趋于稳定，对其digiTechnologies平台的需求将显著增加，经济性将改善，并且AI和云数据中心电力需求将构成强大的增长引擎[16] - 美国电力需求正经历一代人一次的激增[16] - 公司进入新年时，其领先的完井业务和快速扩展的电力基础设施平台使公司能够在市场周期中保持领先地位，并利用电力增长潜力[10] - 公司预计随着时间的推移，压裂车队供应损耗和任何需求都将收紧市场，从而带来价格改善的机会[24] - 公司预计未来几年分布式电力解决方案项目将做出强劲贡献[24] - 公司对其digi产品需求持续强劲，其投资因相较于其他车队技术更低的维护成本所带来的优越经济性而得到进一步强调[24] 其他重要信息 - 公司2025年的现金回报率（CROCI）为13%[4] - 公司利用垂直整合提供优质服务，并获取客户支出的更大份额[18] - 公司正在利用Liberty平台的全部资源来推动分布式电力解决方案业务的成功[18] - LPI的持久竞争优势建立在差异化的文化和优秀团队之上，旨在通过对技术和设备的纪律性有机投资实现长期强劲现金回报[19] - 公司预计2026年将建造大约3-4支digiFleet车队[24] - 公司拥有多样化的项目储备和执行计划，以实现在2029年前部署3吉瓦电厂的目标[25] - 公司已与供应链建立了深厚关系，确保了直至2029年底的设备交付时间表[44] - 公司预计数据中心的扩张将持续到2030年代，以满足最终用户的计算需求[45] - 公司预计3吉瓦目标将通过现有客户的扩展和新客户的增加共同实现[46] - 公司预计电力项目的资本成本约为每兆瓦100万美元用于发电设备，加上平衡设备后总计约每兆瓦150万至160万美元，且目前成本预期未变[64] - 公司预计电力项目的非杠杆回报率在高十位数（high teens），投资回收期约为5-6年，此预期未变[108] - 公司预计电力业务对EBITDA的显著贡献将从2027年开始[53] - 公司目前部署的电力资产大部分将用于数据中心，但仍在追求商业和工业以及油田电气化机会[105] - 公司主要是有机构建者，但会考虑增加技术深度或控制关键长周期投入的并购机会[81][82][83] - 公司使用高速燃气发动机（2.5和4.3兆瓦）和大型中速发动机（10-12兆瓦）的混合技术方案，以满足不同负载需求[112][113][114] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于电力项目机会管道和3吉瓦目标的进展 [30] - 管理层观察到市场趋势持续，即并网、表后发电从过渡方案转变为数据中心长期供电的最佳解决方案，因其满足了上市速度、电网稳定性、公众对电价担忧以及长期电价确定性等需求[30][31] - 公司还可以在此基础上增加电网互动的潜在属性[32] - 随着这种趋势势头增强，客户对与Liberty这样的合作伙伴锁定电力供应的兴趣和紧迫性越来越大，最近的协议（Vantage和另一家开发商）就体现了这一点[32] - 对于大型科技公司而言，其业务增长依赖于数据中心容量和AI扩张的确定性，而组织供应链的关键因素之一是电力和计算上线时间的确定性，公司提供的这种保障对它们很有价值[33] 问题: 关于3吉瓦扩展的发电技术组合及客户偏好 [34] - 公司完全有信心仅使用往复式发动机（recip）实现3吉瓦目标，目前供应链清晰可见[35] - 如果特定项目需要，燃气轮机也可能成为组合的一部分[35] - 往复式发动机的价值在于资本部署效率高，通过模块化方法能高效满足数据中心所需的N+可靠性要求[36] - 特别是中速发动机，其热效率（heat rate）可与许多早期联合循环电厂相媲美，意味着具有竞争力的电价，不仅现在，未来也是如此[36][37] - 客户现已熟悉燃气往复式发动机在效率和N+配置方面的优势，其燃料消耗比简单循环燃气轮机少约三分之一，排放更低[38] - 公司是技术不可知论者，专注于工程最优解决方案[39] 问题: 关于发电设备交付时间表和确保项目按时完成的信心 [43] - 过去六个月，公司深化并扩展了与供应链的关系，与所有大型中速发动机制造商建立了联系，并已确认了直至2029年底的交付时间表，以执行这些长周期项目[44] - 数据中心的扩张更倾向于在现有园区进行，这比新建绿地项目更资本高效、成本高效，随着初始园区的建设，这些园区将持续扩张至2030年代以满足计算需求[45] 问题: 关于3吉瓦目标是通过新客户还是现有协议扩展实现 [46] - 预计将是两者的结合，现有客户的项目会增长，同时也会增加新客户，目前正与多个潜在合作伙伴进行对话[46] 问题: 关于2026年资本支出融资和EBITDA展望 [49] - 2026年讨论的支出分为长周期设备定金和由项目融资支持的具体项目支出[50] - 长周期定金用于发电设备，一旦设备分配给具体项目，就会转入项目融资范畴，通过Liberty Advanced Equipment Technologies集团采购和制造，最终出售给项目公司，并在项目层面进行结构性融资[50] - 预计2026年内大部分定金将转入项目融资领域，因此实际项目融资能力将高于数字所示[51] - 其余支出预计将通过公司稳健的资产负债表、自由现金流和债务可用性轻松应对[51] - 第四季度业绩是个异常值，部分源于客户因年初经济或地缘政治担忧而延迟的项目在年底完成[53] - 预计2026年调整后EBITDA将同比下降，这几乎完全由完井业务驱动，电力业务对EBITDA的显著贡献将从2027年开始[53] - 定价方面，预计相对于2025年下半年，价格下降幅度约为中低个位数百分比[54] - 此外，本季度已遭遇重大天气事件，影响了公司在德克萨斯州和路易斯安那州约三分之二的产能，持续时间可能长达五天，具体影响尚待确定[54][55] 问题: 关于定价评论的时间范围和2026年利用率提升的驱动因素 [91][96] - 定价变化应相对于2025年下半年（第三季度，部分延续至第四季度）的RFP（招标）季节背景来衡量[92] - 利用率提升的增量影响可按正常情况考虑，但存在多种相互影响的因素[97] - 客户持续要求向连续泵送发展，作业强度持续上升，车队规模持续增大（例如西海恩斯维尔地区需要最大马力）[98][99] - 这些因素将被公司通过AI软件平台和digiTechnologies部署所获得的运营效率提升所部分抵消[100] 问题: 关于LPI是否仍帮助超大规模客户确保燃料来源及其吸引力 [58] - 公司旨在将LPI打造成提供“端到端电力即服务”的全方位业务，这包括中游服务能力[59] - 公司拥有专业的团队，能够代表客户安排管道互联和天然气供应事宜（但不承担相关风险），这种能力使其成为该领域非常有价值的合作伙伴[59] - 除了中游能力，公司在电网商业互动、封装能力、电能质量系统工程解决方案等方面的能力也使其区别于仅能提供发电设备的供应商[60] 问题: 关于后续2吉瓦部署的资本成本变化和项目经济性 [64] - 预计经济性不会有重大变化，与供应链合作伙伴的牢固关系使其能够以符合预期的成本采购设备[64] - 成本预期保持不变：发电设备约每兆瓦100万美元，加上平衡设备后总计约每兆瓦150万至160万美元[64][65] 问题: 关于客户对10-15年长期能源服务协议的意愿是否变化 [66] - 意愿没有减弱，反而在增强，市场在过去12个月认识到分布式、表后发电是长期更优解决方案，因其可靠性、经济性、电网带来的商业可选性以及解决公众对能源成本担忧等多方面原因[66] - 公司提供的解决方案现在与电网平价，但由于其可变成本主要与天然气相关，而未来15年天然气通胀预期远低于电网电价上涨预期，因此5、10、15年后其价格将显著低于电网价格[69] - 通过电网整合，公司还可以在特定时段购买廉价的可再生能源电力，从而进一步降低客户的综合用电成本[70] - 公司为客户提供了一个在未来15年内经济上具有优势的解决方案[71] 问题: 关于发电设备供应增加（如改造的二手航改燃机）带来的竞争和公司护城河 [74] - 成功的数据中心发电业务远不止提供发电设备，还涉及负载复杂性、中游能力、封装和供应链、电能质量系统、电网互动技术等一系列组件[75] - LPI的“电力即服务”平台与仅能提供灰色市场燃气轮机的供应商截然不同，Vantage等客户对LPI平台的全面评估和选择证明了这一点[76] - 市场供应增加可能从时间线上有利于公司更快完成项目，而非取代LPI的市场地位[77] - 将二手航改燃机翻新至零小时状态的总成本与全新版本相差不大，这实际上可能加快供应时间线，从而加速公司增长而非减缓[79] 问题: 关于支持Forte、Tempo、Chorus等集成战略的潜在并购方向 [80] - 公司主要是有机构建者，专注于通过合作伙伴关系和内部开发来增加技术深度[81] - 公司会关注对执行有关键影响的领域，例如在油田服务向天然气和电力转型时控制CNG供应和发电能力，在电力业务方面也会关注确保关键长周期投入的获取，以降低执行风险[82][83] 问题: 关于3吉瓦电力设备部署的终端市场分布 [104] - 与去年相比，情况发生逆转，目前大部分资产部署将用于数据中心领域[105] - 商业和工业以及油田电气化机会仍然存在，但将是较小的部分[106] 问题: 关于长期电力

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股收益为0.95美元，净利润为2950万美元，平均资产收益率达到1.19%，高于1%的近期目标 [10] - 第四季度净利息收入同比增长10.2%，剔除特殊项目后的收入增长8.8%，剔除特殊项目后的非利息支出下降0.7% [5] - 第四季度净息差环比扩大8个基点至3.73%，超出预期，但预计第一季度将因存贷款重新定价的时间差而略有压缩，预计第四季度净息差将在3.70%-3.80%之间，偏向高端 [13] - 第四季度税前拨备前利润为4060万美元，剔除特殊项目后，从3990万美元增至4220万美元，年化税前拨备前资产收益率从1.63%提高至1.7% [10] - 第四季度非利息收入为1670万美元，剔除特殊项目后，从1710万美元降至1630万美元，主要受互换费收入减少和保险业务正常季节性影响 [14] - 第四季度非利息支出为6280万美元，剔除特殊项目后，从6110万美元增至6150万美元 [14] - 第四季度有形账面价值环比增长至35.04美元，连续13个季度增长，有形普通股权益比率从第三季度的10.9%升至11.3% [15] - 2025年公司赎回了约1.45亿美元的次级债，并回购了约1600万美元的普通股，同时保持监管资本比率远高于“资本充足”水平 [16] - 第四季度净核销额为320万美元，符合预期，年化核销率为0.17% [8] - 第四季度信贷损失增加52.3万美元，至9800万美元，信贷损失占总贷款的比例保持稳定在1.34% [8][9] - 第四季度不良资产从0.18%下降至年末的1.07%，减少了约700万美元 [8] - 总分类贷款占比从1.4%上升至1.92%，增加930万美元，主要由降级关系驱动 [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 贷款发放额同比增长约5亿美元，增幅37%，贷款和互换费用同期增长57% [6] - 公司获得了Argent Financial 20%的所有权，整合了银行中心，重组了抵押贷款交付方式，并将全职员工人数减少了近7% [5] - 抵押贷款业务现已实现正向贡献 [84] - 互换费收入在第四季度有所下降，但全年贷款和互换费用同比增长59% [78] - 证券投资组合占资产比例已降至11%-12%的合理范围，预计将保持稳定 [79] 各个市场数据和关键指标变化 - 过去几个月在休斯顿和达拉斯-沃斯堡地区增加了超过10名业务银行家 [7] - 2025年第四季度贷款发放量达到两年多来最高水平，同时还款额降至两年最低 [40] - 2025年贷款发放量同比增长36%，其中75%来自德克萨斯州 [56] - 路易斯安那州的存款在2025年增长了14%，且是该地区存款成本最低的市场 [57] - 东南部市场在第三季度已实现盈利 [84] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正在执行“优化Origin”战略，核心是简化工作方式、提高执行力、消除摩擦，让团队有更多时间为客户创造价值 [6] - 2024年底和2025年的工作重点主要是资产负债表管理和费用削减，2026年将加强关注客户交付模式以寻求额外收入增长机会 [6] - 公司将利用近期并购活动带来的市场混乱作为主要战略重点，计划在2026年投资约1000万美元用于招聘新银行家和银行团队 [7][14] - 公司目标是实现资产收益率进入同业前四分之一，并预计在第四季度实现至少1.15%的资产收益率运行率和超过1.72%的税前拨备前资产收益率运行率 [15] - 公司贷款增长目标为全年中高个位数增长，且增长预计更多集中在下半年 [11][12] - 公司预计全年非利息收入将实现中高个位数增长，剔除特殊项目后第四季度同比实现低至中个位数增长 [14] - 公司预计剔除特殊项目后，全年及第四季度同比的非利息支出将实现中个位数增长 [14] - 行业竞争依然激烈但并非不理性，主要是在城市市场的SOFR报价利差有所收紧，存款方面的主要竞争来自小型社区银行 [53] - 公司专注于通过数据驱动决策来提升盈利能力，包括分析投资组合、银行家盈利能力和客户盈利能力，并据此调整业务重点 [70][71] - 公司已将商业银行业务团队规模削减了近25%，以重新投资于更好的业务人员和收入流，银行家投资组合的平均资产收益率去年提高了26个基点 [43] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对进入2026年感到非常乐观，这种乐观基于三个主题：团队执行“优化Origin”战略、聚焦于近期并购活动带来的市场混乱、以及公司在达到100亿美元资产规模后已无增长障碍 [3][4] - 当前环境为公司提供了前所未有的机会，公司已做好准备加以利用 [7] - 市场混乱带来了几乎是“一代人一次”的机会 [29][63] - 预计2026年净利息收入将实现中高个位数增长 [13] - 对2027年的资产收益率增长持乐观态度，预计将继续上升而非停滞，并将继续通过“优化Origin”来调整盈利能力和公司文化 [46] - 资本配置方面，股票回购仍是当前策略的一部分，同时计划将约20%的收益用于股息，并保持资本灵活性以支持有机增长 [47][48] 其他重要信息 - 公司指导中假设美联储将在3月和6月各降息25个基点 [13] - 2026年约有1.5亿美元证券到期，再投资可获取约50-75个基点的利差提升；另有3.5亿至4亿美元贷款到期，平均收益率约4.8%，新发放贷款收益率在低至中6%区间，可获取可观利差 [33] - 第四季度末逾期30-89天的贷款占比为0.19%，较9月30日的0.1%温和上升，但优于上年同期的0.24% [8] - 在ADC和CRE贷款方面，公司仍有充足的能力满足客户需求并增长该投资组合，ADC融资与总风险基础资本之比为2%，CRE为236% [9] - 第四季度因技术合同重新谈判产生了一次性前期费用，预计将在第一季度完成一项更大的谈判，这将影响季度支出，但随后会带来持续收益 [23][24] - 公司预计第一季度非利息支出运行率约为6400万美元，上下浮动100万美元 [25] - 公司已无经纪存款，流动性状况良好 [80][81] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于新招聘银行家的费用指引和数量目标，以及费用波动性 [19] - 公司已招聘约10多名业务人员，并准备了约1000万美元的“战争资金”用于继续招聘，具体人数可能是15或20名，旨在平衡资产收益率增长和利用市场混乱进行未来收入投资 [21][22] - 费用方面，新招聘人员、第一季度薪酬调整、工资税回归以及技术合同重新谈判的一次性费用将共同影响支出，预计第一季度支出运行率约为6400万美元±100万，随后季度会因合同重谈收益而降低，再随着新招聘增加而回升 [23][24][25] 问题: 新招聘人员对2026年贷款增长的影响，以及是更影响2026年还是2027年 [27] - 已招聘并开始工作的人员，其影响主要预算在下半年，因为存在非招揽、非竞争条款的时间限制 [27] - 已知的招聘会影响2026年贷款增长，但大量“战争资金”所对应的未知招聘预计将更多影响2027年的贷款增长运行率 [29] 问题: 第四季度净息差表现及第一季度展望 [31] - 第四季度净息差超预期部分源于时间差：美联储降息后存款成本立即下调，但浮动利率贷款需等到下一个计费周期才重新定价，这导致第一季度将面临一些压力 [32] - 但得益于资产重新定价（证券到期再投资和贷款到期续做利差提升），预计第一季度后净息差将回升至约3.75%±5个基点的范围 [33] 问题: 增量招聘的目标类型、地域分布，以及2027年费用增长和运营杠杆前景 [37][38] - 招聘重点是与公司模式契合的银行家，主要是专注于存款和资金管理的商业与工业贷款客户经理，已招聘的约11人中包括2名私人银行家、3名资金管理专员，其余为商业与工业贷款客户经理 [39] - 招聘机会预计在未来一段时间内将持续，且通过持续削减其他费用来抵消新招聘成本，因此2027年运营杠杆将继续增强，费用增长会得到中和 [39][42] 问题: 市场混乱是否影响了贷款竞争激烈程度 [53] - 竞争依然高度激烈，但并非不理性，主要在城市市场的SOFR报价利差有所收紧，存款竞争主要来自小型社区银行 [53] - 公司专注于盈利性增长和整体客户关系，在机会面前保持高度纪律性 [54] 问题: 在当前的宽松周期中，降低存款成本是否变得困难，以及存款Beta值的展望 [56] - 公司认为仍有降低存款成本的机会，路易斯安那州的农村存款基础贡献巨大，该州存款增长14%且成本最低 [57] - 在内部模型和展望中，公司仍使用历史Beta假设，尽管目前表现优于该假设，但预计未来超越自身Beta预期会变得更难，不过这仍是关注点和机会领域 [58] 问题: 净息差范围的高低端主要取决于贷款增长还是其他因素 [59] - 净息差范围的高低端确实与贷款增长有关，如果竞争导致贷款利差承压，则可能处于范围低端，反之则偏向高端，目前偏向高端，但若压力加剧可能下调 [59] 问题: 新招聘人员的盈亏平衡期，以及公司在招聘中的竞争优势 [63] - 公司专注于商业与工业贷款和非自用商业房地产贷款，其文化、地理模式、企业家精神以及良好的资金管理工具构成了竞争优势 [65][68] - 盈亏平衡期目标通常在12-15个月，在目前利率环境下有望实现 [65] 问题: 数据运用如何改变了贷款增长构成和业务重点 [69] - 数据运用已成为公司运营的核心驱动力，通过深入分析投资组合、银行家盈利能力、客户盈利能力等数据，来寻找提升资产收益率的机会，并据此决定存款客户类型、资金管理投资和贷款组合构成 [70][71] 问题: 不良贷款水平及未来的改善路径 [73] - 公司专注于通过客户筛选和清理来减少不良资产，本季度在降低不良资产方面取得了进展，并预计在2026年能继续推动相关指标下降 [73] 问题: 第四季度互换活动低迷的原因 [77] - 第三季度的互换活动异常强劲，导致第四季度相比之下回归正常水平，全年互换和贷款费用同比增长59%，预计今年仍有良好成交量，但可能不及去年水平 [78] 问题: 若贷款增长强劲，是否会减持证券投资组合来提供资金 [79] - 证券投资组合已降至资产占比11%-12%的合理范围，预计将保持稳定，如果贷款增长加速，证券投资组合也会相应增长，目前没有从证券转向贷款的计划，但公司流动性充足，可部署于贷款组合 [79]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年产量均超过指引，实现了公司历史上一些表现最佳的陆上井，并保持了关键海上设施的高运行率 [6] - 2025年租赁运营费用同比下降20%，资本支出低于指引，部分原因是Eagle Ford页岩项目实现了效率提升 [6] - 2026年净产量预计为171，000桶油当量/天，低于去年的182，000桶油当量/天 [10] - 2026年Eagle Ford页岩产量将保持平稳，但资本支出将减少25% [11] - 2026年租赁运营费用将维持在先前指引的每桶10-12美元范围内 [11] - 公司资产负债表稳健，杠杆率低，流动性超过20亿美元 [13] - 2025年探明储量整体置换率为103%，探明已开发储量占总探明储量比例从约50%上升至57% [94][97] - 2025年Tupper Montney资产的年度矿区使用费率为4.6%，预计2026年将升至约8.4% [62] 各条业务线数据和关键指标变化 - **越南业务**：Hai Su Vang/Golden Sea Lion评价井在主要储层发现429英尺净油层，未遇到油水界面，资源量显著高于最初1.7亿桶油当量的中值预期 [8] - **越南业务**：Lac Da Vang/Golden Camel开发项目预计2026年第四季度首次产油，将分两阶段开发，预计在2027年末或2028年初达到峰值 [76][77] - **越南业务**：Hai Su Vang/Golden Sea Lion和Lac Da Vang/Golden Camel两个油田合计预计在2030年代初期达到30，000-50，000桶油当量/天的净产量 [42] - **越南业务**：Hai Su Vang/Golden Sea Lion发现井的测试产量为10，000桶/天（受设施限制），而评价井Hai Su Vang 2X的测试产量合计为12，000桶/天（无设施限制） [20][21][22] - **科特迪瓦业务**：Civette勘探井结果为干井，但Caracal和Bubal前景依然乐观，三者针对独立层系，地质上互不依赖 [8][36] - **墨西哥湾业务**：Chinook 8开发井预计2026年下半年投产，预计为高产井，将提升下半年产量 [26][49] - **加拿大陆上业务**：Tupper Montney产量下降主要受天然气价格上涨导致矿区使用费增加的影响，对现金流影响有限 [10][62] - **勘探成功率**：2025年勘探成功率达到80% [14] 各个市场数据和关键指标变化 - **越南市场**：公司在越南的勘探成果将帮助其建立一个业务，预计到2030年代初期规模将超过当前Eagle Ford页岩业务 [9] - **墨西哥湾市场**：公司在2025年12月的租赁销售中作为明显最高出价者竞标了另外7个区块，结果待定 [12] - **摩洛哥市场**：公司新进入摩洛哥海上市场，并收购了墨西哥湾的7个新区块 [12] - **摩洛哥市场**：未来三年在摩洛哥的支出预计最高为500万美元 [87] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2026年战略重点是在墨西哥湾、越南和科特迪瓦进行开发、勘探和评价活动投资，以增长投资组合并提升中长期股东价值 [9] - 公司采取积极主动的方式在不同盆地获取新区块，以巩固勘探渠道，展示全球合作能力，并为未来几十年持续增长提供选择 [13] - 面对不可预测的市场环境和疲软的大宗商品价格，公司已做好在必要时收紧开支、削减资本支出的准备 [13][14] - 行业平均储量寿命为12年，一级页岩库存正在下降 [13] - 公司持续评估资产组合和并购机会，包括买卖资产，但目前认为没有交易机会能显著优于现有资产部署 [105][106] - 墨西哥湾业务的长期发展依赖于现有已发现油田的新井、作业以及勘探活动带来的新资源，以延长产量平台期 [112][113][114] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年在充满挑战的大宗商品价格环境下，公司资产执行强劲 [6] - 2026年预计不会没有挑战，市场环境不可预测，大宗商品价格疲软 [9] - 公司已花费数年时间定位以抵御低迷，2026年是关于进行有意的战略投资，为远超未来几个季度的增长奠定基础 [10] - 如果出现长期低油价，公司准备收紧钱袋，削减资本支出 [14] - 2026年被视为投资未来增长和长期股东价值的一年 [14] - 中期产量增长预计为较低的个位数百分比，可能因项目时间而有所波动 [50] - 预计从2026年到2027年，石油产量将实现温和增长 [73] 其他重要信息 - Hai Su Vang 2X评价井测试了主要储层的两个层段，每个测试流量约为6，000桶/天，顺序进行，合计12，000桶/天，代表了储层的真实产能 [20][21] - 该盆地典型井的历史产量约为2，000桶/天，因此12，000桶/天的测试产量表明储层质量非常好 [22][23] - 2026年资本支出中，越南Lac Da Vang开发、科特迪瓦勘探、Hai Su Vang评价以及墨西哥湾Chinook开发井等投资在几乎所有油价情景下都会进行 [24][25][26] - 在Eagle Ford和加拿大陆上等业务中存在灵活性，2026年资本可能下调约10%，若进入2027年油价持续低迷，年资本计划可能减少30%-40% [28][29] - 2026年海上业务年平均石油产量将略低于2025年，原因包括预留了约1，500桶/天的天气停工时间，以及更多的计划内停工 [48] - Hai Su Vang 3X和4X评价井将同时评估浅层和深层储层 [65][68] - Hai Su Vang油田预计在2031年首次产油，2033年达到产量峰值 [116] - 墨西哥湾深水资产若不投资，年递减率约为18% [111] - 新获得的墨西哥湾区块以勘探为导向，其中一个位于已发现的Ocotillo油田北部延伸区 [102] - Tupper Montney资产资源量巨大，其估值在长期内基本保持稳定，在气价高时产生良好现金流，气价低时盈亏平衡或略有盈余，资本效率高 [106][107] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: Hai Su Vang 2X的测试产量12，000桶/天是设备限制还是自然流量？2026年资本支出中哪些部分是灵活的？ [19] - 测试产量12，000桶/天是储层的真实产能，未受设施限制 [21][22] - 2026年资本支出中，越南Lac Da Vang开发、科特迪瓦勘探、Hai Su Vang评价、墨西哥湾Chinook开发井等在几乎所有油价下都会进行 [24][25][26] - Eagle Ford、加拿大陆上等业务有灵活性，2026年资本可能下调约10%，长期看若油价持续低迷，年资本计划可能减少30%-40% [28][29] 问题: Civette井的确切失败机制是什么？这对Caracal和Bubal的成功概率有何影响？ [33] - Civette井测试了多个目标层，发现了油层，但数量不足以商业化 [35] - Caracal和Bubal前景是独立的，测试不同年代的储层，与Civette没有关联，因此对其成功概率没有影响 [36] 问题: 考虑到越南业务的潜力，公司是否低估了其规模？ [39] - 公司目前不试图过于激进地预测，仍有评价工作要做，已沟通的资源范围指示了预期，存在上行潜力 [40][41] - 考虑到40%的工作权益和可能的分阶段开发，预计在2030年代初期Lac Da Vang和Hai Su Vang合计净产量达到30，000-50，000桶油当量/天是合理的评估 [42][43] 问题: 2026年石油产量概况及对2027年的展望？ [46][47] - 2026年海上业务年平均石油产量略低于2025年，但Chinook高产井下半年投产应会带来可观的年末产量 [48][49] - 中期产量增长预计为较低的个位数百分比，从2026年到2027年，预计石油产量将实现温和增长 [50][73] 问题: Chinook开发井的去风险情况如何？ [54] - Chinook 8井针对已开发生产的储层，地下不确定性非常有限 [54] - 主要不确定性在于交付时间，初始产量可能有±25%的波动，但总体风险极低 [55][56] 问题: Tupper Montney矿区使用费机制的具体情况？ [61] - 矿区使用费随实现气价滑动，2025年费率为4.6%，预计2026年为8.4% [62] - 新井在头几年有5%的固定费率 [63] 问题: Hai Su Vang接下来的评价井是否会评估浅层储层？其成为真实资源的可能性？ [64] - Hai Su Vang 3X和4X井将测试浅层和深层储层 [65][68] - 目前已发现的浅层储层代表了一个商业开发机会，但需更多工作来确定资源范围 [65][66] 问题: 2027年低个位数石油增长的具体含义？是否意味着墨西哥湾产量进一步下降？ [71] - 评论指的是与2026年全年指引相比的全年产量，预计从2026年到2027年石油产量将实现温和增长 [53][73] 问题: Lac Da Vang的产量爬坡期和峰值时间？ [76] - 产量预计在2026年至2027年间显著爬坡，峰值可能在2027年末或2028年初 [77] - 第二个平台主要是为了维持产量，形成较平缓的递减 [78][79] 问题: Hai Su Vang开始贡献产量的时间和达到峰值的时间？ [80] - 预计首次产油在2031年（或可能2020年下半年），峰值产量可能在2033年 [82][116] 问题: 摩洛哥业务的近期计划？ [84] - 将重新处理现有地震数据以评估前景，未来三年支出最高约500万美元 [86][87] 问题: 越南Cuu Long盆地中期评价计划及前景展望？ [90] - 正在形成南北两个枢纽，其他发现未来将接入这些设施 [91] - 计划2026年钻探Lac Da Vang North勘探井，剩余前景可能在2028-2029年间测试 [92] 问题: 2025年末探明已开发储量下降的原因？ [93] - 储量整体置换强劲，探明已开发储量占比上升至57%是积极现象 [94][97] - 海上业务在探明未开发和已开发储量间存在正常波动，例如Chinook 8井将在2026年从未开发转为已开发 [95][96] 问题: 海上项目盈亏平衡点改善的驱动因素？新获得的墨西哥湾区块是侧重于回接还是勘探？ [101] - 盈亏平衡点更新是年度成本资源评估后的微调，无重大变化 [103] - 新获得的区块以勘探为导向，其中一个位于Ocotillo油田的北部延伸区 [102] 问题: 如何看待加拿大Tupper Montney资产的核心地位？是否会考虑出售？ [104] - 公司持续评估所有资产，包括潜在的出售机会 [105] - Tupper Montney资源巨大，估值长期稳定，气价高时现金流好，资本效率高，提供长期灵活性，但目前未看到明显优于现有部署的交易机会 [106][107] 问题: 墨西哥湾资产的基准递减率是多少？长期来看在低个位数石油增长中扮演什么角色？ [110] - 若不投资，深水墨西哥湾年递减率约为18% [111] - 已确定的开发项目可支持产量在本年代末保持规模或略有增长，之后将显著递减，勘探活动旨在延长这一平台期 [112][113][114] 问题: Hai Su Vang达到30，000-50，000桶/天产量的时间点？评价井的主要上行驱动因素？ [115] - 若2031年首次产油，预计2033年达到峰值 [116] - 评价井旨在测试储层横向范围并可能加深已知油水界面，以确定资源范围并优化开发方案 [117][118]

会议性质与议程 - 本次会议为Kenvue公司特别股东大会 旨在就与Kimberly-Clark的合并相关提案进行投票 [1][2] - 会议于美国东部时间上午9点后开始 共有1,499,451,317股股份（占78.2%）通过代理方式出席 达到法定人数 [3] - 会议议程包括三项提案：合并提案、咨询性薪酬提案以及休会提案 [4][5] 合并交易核心信息 - 公司董事会一致建议股东投票赞成合并提案 该提案要求获得持有提案股份的股东投赞成票 [4][5] - 合并协议日期为2025年11月2日 涉及Kenvue、Kimberly-Clark及协议中设想的交易 [4] - 董事会认为该合并对Kenvue及其股东是公平的且符合其最佳利益 [4] 投票结果 - 根据选举监察员的初步报告 合并提案已获得批准 具体赞成票比例未在文本中明确给出 [6] - 由于合并提案已获批准 将不再对休会提案进行投票 [7] - 咨询性薪酬提案已根据初步结果获得股东批准 [7] - 最终投票结果将在提交给美国证券交易委员会的8-K表格当期报告中公布 [7] 问答环节所有提问和回答 - 本次会议记录中不包含问答环节内容

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年，公司实现运营资金（FFO）26亿美元 [4] - 剔除资产出售和外汇影响后，FFO同比增长10%，符合公司目标 [5] - 第四季度FFO创纪录，达到每股0.87美元 [5] - 董事会批准将季度派息提高6%，达到年化每股1.82美元，这是连续第17年实现至少5%的派息增长 [5] - 2025年，公司通过资产回收筹集了创纪录的31亿美元收益，年末总流动性达到60亿美元，其中公司层面持有近30亿美元 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - **运输业务**：FFO为11亿美元，与上年持平（已对18亿美元的资本回收进行标准化处理）[6] - 铁路和收费公路业务量平均增长2%，费率平均增长3% [7] - **中游业务**：FFO为6.68亿美元，同比增长7% [7] - 增长主要得益于加拿大天然气集输处理业务和近期收购的美国成品油管道系统业务量和活动水平提高 [8] - **数据业务**：FFO为5.02亿美元，同比增长超过50% [8] - 增长源于过去12个月完成的几项新投资，包括第四季度开始全面贡献收益的美国骨干光纤网络 [8] - 数据存储业务实现强劲有机增长：超大规模数据中心投产220兆瓦容量，美国零售托管数据中心业务新增200兆瓦计费容量，全球数据中心开发商贡献收入 [8] - **基础业务**：表现良好，主要驱动力为全投资组合的通胀指数化，以及过去12个月约5亿美元资本投入费率基础 [6] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球数据中心平台**：开发潜力总计约3.6吉瓦，其中目前已签约容量超过2.3吉瓦 [9] - **北美与欧洲数据中心**：2025年与机构投资者合作了约850兆瓦的稳定和运营站点，实现了开发商溢价 [16] - **美国托管数据中心业务**：连续11个季度创下预订记录，在多个市场已完全利用 [15] - 第四季度在伊利诺伊州的数据中心签署数份大合同，实现100%入住率，预计从今年晚些时候开始每年增加约4500万美元的EBITDA（按运行率计算）[15] - **通胀指数化**：在OECD市场，通胀挂钩率平均在2%至3%之间；在印度、巴西等主要新兴市场，通胀传导率在2%至4%之间，具体取决于指标 [46] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI基础设施投资策略**：公司采取审慎、注重风险的方法参与AI基础设施建设，设立了严格的防护栏 [12] 1. 开发项目以长期合同为基础，不进行投机性建设，在初始合同期内获得有吸引力的回报以降低技术风险 [12] 2. 选择性关注信用评级最高的投资级交易对手，包括全球最大、资本最充足、最盈利的科技公司 [12] 3. 专注于顶级、与工作负载无关的数据中心选址，以支持全频谱需求，降低单一主题风险，增强需求韧性 [13] 4. 采取自律的土地和供电外壳控制与开发策略，创建自我融资模式，锁定有吸引力的开发商经济效益，在保持规模优势的同时控制平台规模 [13] 5. 使资本结构与合同现金流的期限相匹配，注重保持灵活性并确保负责任地为增长融资 [13] - **行业机遇**：数字化、脱碳和去全球化三大结构性主题正在推动基础设施投资超级周期，AI相关基础设施的快速建设正在显著扩大公司在数据中心、电力和网络连接方面的机会集 [20] - **增长与资本回收**：2025年交易活动加速，公司部署了约15亿美元用于新投资，并预计这一势头将持续到2026年 [18] - 公司超额完成了30亿美元的资本回收目标，向增长计划投入了约22亿美元的股权，并完成了约160亿美元的融资以进一步降低运营公司资产负债表的风险 [4] - **近期投资**： - 与Bloom Energy合作，为美国数据中心站点安装55兆瓦的现场发电，后续又为多个超大规模客户获得额外项目，总计约230兆瓦发电能力，合同期限至少15年，BIP相关股权投资预计约5000万美元 [18][19] - 收购韩国工业气体业务，为该国投资级半导体制造商的主要供应商，BIP股权购买价格为1.25亿美元 [19] - 收购领先的轨道车租赁平台，BIP股权对价约为3亿美元 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：2026年基础设施行业背景具有高度建设性，资产类别在各种市场环境下都有提供韧性、增长现金流的悠久历史，并处于三大结构性主题的中心 [20] - **未来前景**：公司进入2026年时实力雄厚，基础业务提供韧性增长的现金流，对多年的有机增长和资本部署有清晰的可见性 [20] - 稳定的利率和外汇背景，结合其他因素，使公司有望在2026年及以后恢复单位增长10%或更高的目标 [21] - **AI投资热潮**：2025年企业向AI相关基础设施投资了约5000亿美元，未来两年资本投资预计将进一步上升，但该领域仍面临过度建设、技术变革和颠覆的风险 [11][12] - **资本回收展望**：资本回收的加速步伐预计将在未来一年持续，公司已确保两笔交易：出售巴西输电业务中四个特许权中最大的一个，预计净收益约1.5亿美元，内部收益率达45%，资本倍数超过8倍；为北美一批稳定和在建数据中心组合成立资本合伙关系 [9][10] 其他重要信息 - **数据中心业务增长**：2024年1月，公司在未投入额外股权的情况下，收购并增加了一个40站点的数据中心组合，使合并基础的合同EBITDA从约2亿美元增加到约5亿美元 [15] - 通过屋顶内密集化和现有占地面积内扩容，已识别出超过600兆瓦的增长潜力 [15] - **第四季度租赁活动**：全球数据中心平台在第四季度实现了土地储备的显著租赁，签署了约800兆瓦容量的协议，主要在北美，绝大多数租约是与投资级客户签订的长期合同 [16] - **资本支出积压**：数据业务资本积压环比增加超10亿美元，其中约9亿美元由超大规模业务积压驱动 [51] - 积压增加主要受第四季度强劲租赁活动（签署约800兆瓦）以及秋季收购的骨干光纤业务订单簿推动 [51] - 积压总额中，39亿美元与英特尔合资项目相关，其中一个晶圆厂已投产，第二个晶圆厂进展良好 [53][54] - 剔除英特尔项目，积压总额为53亿美元，预计平均三年完成，每年约15-20亿美元投入运营 [57][58][61][63] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于数据中心合同如何降低技术风险，以及市场可能低估了哪些风险？数据中心投资的回报率是否高于12%-15%的目标区间？ [25] - **回报率**：新数据中心开发成本收益率平均在9%到10%之间，以平均5.5%到6%的资本化率进行货币化，产生约300-400个基点的开发利润，加上约70%的开发杠杆，股权回报率可达百分之十几到二十几 [26][27] - **技术风险管理**：合同基础是提供核心基础设施，避免涉足客户使用的技术，通过签订长期（如15年）且条款明确的合同，将公司隔离在客户端可能发生的任何技术变革之外，如果客户需求导致基础设施变更，相关成本不由公司承担 [28][29][30] 问题: 关于KKR收购Compass数据中心组合股权的交易细节，以及Brookfield的100亿美元AI基础设施基金中，哪些类型的投资适合BIP？ [34][37] - **KKR交易细节**：公司未透露具体交易细节，但确认与包括KKR在内的多家机构投资者在北美和欧洲建立了合资关系，总计约850兆瓦，公司保留资产运营控制权和重大所有权 [35][36] - **AI基金投资框架**：BIP是该基金的出资实体之一，适合BIP的投资需具备旗舰基金的特征：回报率在12%以上，行业适合BIP（如非可再生能源），且开发周期不宜过长，数据中心、天然气相关、公用事业等领域若回报合适，BIP会进行投资 [38][39] 问题: 如何看待主权国家与超大规模公司作为数据中心交易对手？2026年各地区通胀指数化预期如何？ [44][46] - **交易对手**：公司同时看重主权国家和超大规模公司，这提供了多样性，超大规模公司信用极佳但数量少且风险暴露相似，主权国家可以分散这些风险，公司专注于主权AI工厂可形成差异化战略，但政府决策通常较慢 [44][45] - **通胀指数化**：2026年有机增长的两大驱动力是通胀指数化和大量积压资本支出的投产，OECD市场通胀挂钩率平均2%-3%，印度、巴西等新兴市场在2%-4%之间，高于历史平均水平但已较2022年缓和 [46][47] 问题: 数据业务资本积压大幅增长的原因及未来展望？与英特尔合资项目的进展和现金流时间？ [51][53] - **积压增长**：数据业务积压增长主要受数据中心平台强劲租赁活动（第四季度签署约800兆瓦）以及收购的骨干光纤业务订单推动，项目在合同签署后才计入积压 [51][52] - **英特尔项目**：合资项目有两个晶圆厂，其中一个已投产并开始生产晶圆，第二个进展顺利，预计在2026年下半年开始贡献收益 [53][54][57] 问题: 2026年从积压项目转化为投产资本的速率如何？如何看待加拿大-阿尔伯塔省谅解备忘录对中游业务的影响？ [56][64] - **投产速率**：积压项目（剔除英特尔）为53亿美元，平均三年期，预计2026年约有15-20亿美元投产，公用事业和数据中心是主要驱动力 [57][58][61][63] - **加拿大能源MOU影响**：目前判断该备忘录对业务增长轨迹是否有实质性影响为时过早，但业务本身已有大量增长，资产货币化计划将取决于市场条件，政府的鼓励政策长远看使资产对潜在买家更具吸引力 [65][66][68] 问题: 关于建设7个总计6吉瓦AI工厂的合作伙伴关系进展？与Bloom Energy的合作关系及1吉瓦发电目标的展望？ [72][74] - **AI工厂进展**：相关倡议均在推进中，目前在欧洲、北美、中东和大洋洲约有5个在讨论中，但进展比预期慢，预计年内可能推进一两个，规模通常为50兆瓦至250兆瓦（分阶段），小于超大规模公司的巨型站点 [72][73] - **Bloom Energy合作**：基于当前需求和开发势头，管理层对实现甚至超过1吉瓦的发电目标感到乐观，双方关系牢固且在增长中 [74][77]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为8.6%，2025年全年经济回报为20.2%，股东总回报为40% [8][23] - 每股账面价值从上一季度的19.25美元增长5%至20.21美元 [23] - 每股可供分配收益小幅上升至0.74美元，再次超过股息 [8][24] - 平均回购利率改善30个基点至4.2%，推动EAD增长 [24] - 全年平均收益率从2024年的5.13%上升26个基点至2025年的5.39% [24] - 剔除PAA后的净利差和净息差保持强劲，分别为1.49%和1.69%，全年分别改善18个基点和13个基点 [25] - 季度末报告的回购利率为4.02%，下降34个基点 [25] - 经济杠杆比率小幅下降至5.6倍 [8][25] - 运营效率比率在第四季度改善10个基点至1.31%，全年为1.42% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市值在2025年底达到930亿美元，季度增加近60亿美元，全年增加220亿美元，占公司资本的62% [9] - 机构商业抵押贷款支持证券投资组合增加约10亿美元 [11] - 6%和6.5%息票的特定资产池提前还款速度比通用最便宜交割抵押品慢40% [12] - **住宅信贷业务**：投资组合市值在第四季度达到80亿美元，环比增加11亿美元，占公司资本的19% [13] - AAA级非合格抵押贷款利差在年底小幅收窄至曲线之上125个基点 [13] - Onslow Bay平台第四季度锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高 [14] - 第四季度，对应渠道锁定和放款额分别为64亿美元和50亿美元，并通过批量收购结算了另外80亿美元的全额贷款 [14] - 第四季度完成8笔总计46亿美元的证券化，创造了5.7亿美元的专有OBX资产，预期股本回报率为中双位数 [15] - 2025年全年，通过对应渠道锁定超过230亿美元贷款，放款165亿美元，同比分别增长30%和40% [15] - 2025年全年完成29笔总计152亿美元的证券化，为公司及其合资企业创造了约19亿美元的高质量留存资产 [16] - 当前锁定贷款管线的加权平均FICO为762，原始贷款价值比为68%，分层风险有限 [16] - **抵押贷款服务权业务**：投资组合市值在第四季度达到38亿美元，环比增加近2.8亿美元，同比增长15%，占公司资本的19% [17] - 第四季度承诺购买220亿美元本金余额的MSR，市值约3.3亿美元，加权平均票据利率为3.46% [17] - 2025年成为第二大常规MSR买家，全年承接590亿美元未偿本金余额，并成为第六大非银行机构服务商 [18] - MSR估值倍数因收益率曲线陡峭、利差小幅收窄和波动率降低而略有上升 [18] - 投资组合在第四季度支付了4.6%的固定提前还款率，严重拖欠率保持在55个基点的低位 [19] - 加权平均票据利率为3.28%，仍低于当前市场利率250个基点 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济在第四季度继续以高于趋势的速度扩张，劳动力市场保持疲软 [5][6] - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得2020年以来最高年度总回报 [7] - 利率波动率降至2021年以来最低水平，市场预计2025年累计降息75个基点后，今年还将有近两次降息 [7] - 收益率曲线因短期收益率下降而长期收益率小幅上升进一步陡峭化 [7] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据来扩大资产负债表 [8] - 机构MBS市场供需格局有利，包括债券基金持续强劲流入、REITs股权融资以及政府支持企业投资组合到年底增长500亿美元 [9][10] - 抵押贷款利率接近6%，更高的息票在息票层级上表现滞后 [11] - 2026年初几周，信贷利差因机构MBS市场变动而收窄 [16] - 非机构市场预计将迎来自2007年以来最高的证券化发行增长 [17] - 批量MSR供应充足，预计2026年将继续保持活跃 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融战略，以保守的杠杆状况实现了强劲回报 [8] - 在资本市场保持活跃，第四季度通过ATM计划筹集了5.6亿美元普通股，2025年股权融资总额达29亿美元 [9] - 利用筹集到的资本，投资组合规模在年内实现了30%的增长，三大战略均实现两位数增长 [9] - 在机构业务中，购买集中在5%息票的资产，平均分配于资产池和TBA，并因曲线陡峭而增加了机构CMBS敞口 [10][11] - 对冲头寸基本稳定，采用保守的利率策略，使用国债期货和互换来对冲新资产购买 [12] - 住宅信贷业务方面，Onslow Bay平台保持为住宅信贷领域最大的非银行发行商 [16] - 公司凭借早期定位，在非合格抵押贷款市场的贷款选择和执行方面拥有显著竞争优势 [20] - MSR业务专注于扩大业务范围，现已活跃于所有政府支持企业平台，以机会性购买当前息票MSR [18] - 公司致力于通过增强子服务和再捕获关系来发展MSR投资组合 [19] - 公司认为其多元化住房模式将在未来一年继续为股东创造价值，并具有投资于最具增值性资产的灵活性 [21] - 虽然机构业务将继续是投资组合的支柱，但非机构战略可能会获得额外的资本配置 [22] - 公司拥有盈利能力和流动性，可以保持耐心并伺机而动，其规模和多元化使其能够在不同的利率周期和市场环境中保持韧性 [22] - 长期股权配置目标是机构MBS占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，短期内希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [78][79] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境方面，主要风险是全球财政状况和债务水平，以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性 [61] - 机构利差在政府支持企业宣布购买MBS后显著收窄，但市场技术面是自美联储积极购买MBS以来最好的，且对冲成本应会因波动率下降而显著降低，支持低至中双位数的预期回报 [20] - 预计非机构市场在总贷款发放中的份额将继续增长，Onslow Bay平台有望保持健康的贷款收购和证券化发行速度 [20] - 非合格抵押贷款市场已发展成为一个更具流动性的机构资产类别 [20] - 优质的MSR投资组合凭借显著低于市场利率的平均票据利率和出色的信用状况，提供了稳定的现金流 [21] - 关于可能降低担保费的住房政策，管理层认为对购买贷款进行削减是合适的，但广泛削减可能损害MBS市场并扩大利差 [46] - 政府支持企业在MBS市场中扮演利差稳定力量的角色将是积极的发展 [48] - 当前利差波动性非常稳定，降低了公司的对冲成本 [50] - 在利差极宽的环境下筹集资本更具吸引力，而当前利差收紧但稳定性更高 [51] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对资产负债表密集型产品（如机构MBS）的融资能力是关键支持因素 [53] - 随着政策变化更加明确，高息票MBS等领域可能存在机会 [56] - 低票据利率的MSR资产被认为是安全、持久的，尽管存在边际政策风险，但借款人放弃低利率贷款的意愿很低 [68] - 机构CMBS相对于低息票MBS更具吸引力，提供了更好的凸性特征和更长的久期 [70] - 政府支持企业投资组合购买上限是否会提高尚不确定，但目前距离触及上限还有很大距离 [84][86] - 政府支持企业的购买行为对互换市场的影响目前尚不明显，其购买的DV01规模尚不足以立即产生影响 [88][91] 其他重要信息 - 公司第四季度加权平均回购天数降至35天，比上一季度减少14天 [25] - 住宅信贷和MSR业务的总仓库容量达到69亿美元，其中27亿美元已承诺，利用率分别为47%和50% [26] - 第四季度末，公司拥有78亿美元的无负担资产，包括61亿美元现金和无负担机构MBS，以及约15亿美元已承诺但未提取的MSR质押仓库融资额度 [26] - 可用于融资的总资产约为94亿美元，比第三季度增加5亿美元，约占公司总资本基础的58% [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 能否提供按市价调整后的账面价值更新？ [30] - 截至周二，账面价值上涨了4%，包含股息应计项目，剔除后净增长3%，昨日之后可能略高于此水平 [30] 问题: 考虑到季度末以来的利差收窄，投资组合的回报率或综合股本回报率如何？这如何影响对2026年股息的信心？ [31] - 整体仍可实现中双位数左右的回报，机构市场虽然大幅收窄，但相对于互换仍能达到该回报，公司对互换市场作为对冲工具的信心充足 [31] - 住宅信贷市场的全贷款渠道证券化仍能提供这些回报，MSR回报略低，但考虑到对冲和多元化益处是可接受的 [32] - 整体资产负债表非常支持股息收益率，第四季度收益已超过股息，预计第一季度也将超过，股息是安全的 [32] 问题: 关于机会性购买当前息票MSR，以及随着提前还款增加该市场将如何交易？ [36] - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的MSR交换平台完全活跃于该领域，目前与近100个对手方合作 [37] - 新发放贷款的MSR定价并不随利率大幅变动，因为它总是以当前抵押贷款利率设定，其价值变化发生在购买之后 [37] - 行业再捕获能力的改善使其比过去更具韧性，但基于当前购买低票据利率资产的能力，公司目前认为当前息票MSR价值不高 [39] - 随着6%抵押贷款利率下贷款发放量预计大幅增加，将会有大量当前息票MSR进入市场，公司已与再捕获合作伙伴建立良好关系，能够很好地进行管理，希望更多地进入当前息票MSR领域 [40] 问题: 当前息票MSR的估值需要变化多少才能达到回报门槛？ [41] - 目前，贷款发放商倾向于出售对他们价值最低的低票据利率MSR，因为客户活跃的可能性更低，这使得低票据利率MSR对公司更有价值 [41] - 预计低票据利率MSR的流量将枯竭，相对价值将转向当前息票，同时公司已建立从购买到子服务和再捕获的网络 [42] 问题: 对政府可能降低担保费以进一步降低抵押贷款利率的看法？这可能如何影响提前还款环境？ [46] - 对购买贷款削减担保费是合适的，但广泛的削减如果影响现有贷款，可能会损害MBS市场并扩大利差 [46] - 如果将其限制在购买贷款，例如给予一年豁免，有助于首次购房者进入市场，且不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响 [46] 问题: 如何衡量随时间变化对冲成本？在利差扩大与收紧的不同环境下，筹集资本的吸引力如何比较？ [47] - 衡量利差波动性，政府支持企业若演变为MBS市场的利差稳定力量将是积极结果 [48] - 过去六个月利差波动非常稳定，降低了公司的对冲成本 [50] - 在利差极宽的环境下筹集资本更具催化剂作用，而当前利差收紧但稳定性更高，从相对价值角度看吸引力下降 [51] - 如果必须选择，管理层更倾向于利差更宽但不确定性稍高的环境来筹集资本 [51] - 政府支持企业、资金管理人和REITs融资等因素为机构市场提供了强劲的技术面支持 [52] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对机构MBS等产品的融资能力是关键支持因素 [53] 问题: 如何看待当前低风险环境可能改变的风险？哪些因素可能导致波动性回归？ [60] - 主要宏观风险是全球财政状况和高债务水平，以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性和政府支持企业未来角色的不确定性 [61] 问题: 购买低息票MBS作为对MSR资产的对冲或补充是否具有吸引力？ [65] - 低息票MBS的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险，例如通过久期 [68] - 低票据利率MSR存在边际政策风险，但总体上是安全持久的资产，借款人放弃低利率贷款的意愿很低 [68] - 将低息票MBS与MSR配对是一种考虑，但当前估值不支持这样做 [68] - 低息票MBS市场存在流动性，但不如当前息票和高息票品种，公司认为机构CMBS相对于低息票MBS更具吸引力 [70] 问题: 未来一年，信贷或MSR的敞口可能从20%的目标水平增加多少？ [78] - 2025年，机构投资组合增长了30%，住宅信贷和MSR各增长15% [78] - 从资本配置角度看，目前更倾向于住宅信贷和MSR，希望未来能以30%的速度增长这两项业务，而机构业务增长较少 [78] - 长期权重目标是机构占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，但不会在短期内达到，希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [79] 问题: 政府支持企业投资组合购买上限提高的可能性？其购买行为对互换或融资市场的影响？ [83] - 政府支持企业购买上限是否会提高尚不确定，但目前距离触及上限还有很大距离 [84][86] - 政府支持企业的购买行为对互换市场的影响目前尚不明显，其购买的DV01规模尚不足以立即产生影响 [88][91] - 如果参照金融危机前的行为模式，政府支持企业可能会使用互换来对冲其购买以提升收益 [89] - 在融资市场方面，政府支持企业购买MBS会从市场中移除原本需要融资的资产，这可以抵消其减少回购市场流动性提供的影响，系统内的储备水平是关键因素 [90]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为8.6%，2025年全年经济回报为20.2%，股东总回报为40% [8][23] - 每股账面价值从上一季度的19.25美元增长5%至20.21美元 [23] - 每股可供分配收益小幅上升至0.74美元，再次超过股息 [8][24] - 平均回购利率改善30个基点至4.2%，全年平均收益率从2024年的5.13%上升26个基点至2025年的5.39% [24] - 净利差和净息差保持强劲，分别为1.49%和1.69%，2025年全年分别改善18个基点和13个基点 [25] - 经济杠杆率小幅下降至5.6倍 [8][25] - 运营效率比率显著改善，季度下降10个基点至1.31%，全年为1.42% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市值在2025年底达到930亿美元，季度增加近60亿美元，全年增加220亿美元，占公司资本的62% [9] - **住宅信贷业务**：第四季度投资组合市值达到80亿美元，环比增加11亿美元，占公司资本的19% [13] - 第四季度，Onslow Bay特许经营业务锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高，对应渠道锁定和放款额分别为64亿美元和50亿美元 [14] - 第四季度通过批量收购结算了8亿美元全贷款，并完成了8笔总计46亿美元的证券化，创造了5.7亿美元的专有OBX资产，预期股本回报率为15%左右 [15] - 2025年全年，通过对应渠道锁定了超过230亿美元贷款，放款165亿美元，同比分别增长30%和40%，完成了29笔总计152亿美元的证券化，创造了约19亿美元的优质留存资产 [16] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度投资组合市值达到38亿美元，环比增加2.8亿美元，同比增长15%，占公司资本的19% [17] - 第四季度承诺购买220亿美元本金余额的MSR，市值约3.3亿美元，加权平均票据利率为3.46% [17] - 公司是2025年第二大常规MSR买家，全年承接了590亿美元未偿本金余额，是第六大非银行机构服务商 [18] - MSR投资组合第四季度恒定预付率为4.6%，严重拖欠率保持在55个基点，加权平均票据利率为3.28%，仍低于当前市场利率250个基点 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得2020年以来最高总回报，利率波动性降至2021年以来最低水平 [7] - 2025年累计降息75个基点，市场预计今年还将有近两次降息 [7] - 收益率曲线进一步陡峭，短期收益率下降，长期收益率小幅上升 [7] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据来扩大资产负债表 [8] - 机构抵押贷款支持证券领域供需格局非常有利，债券基金持续强劲流入、房地产投资信托基金股权融资以及政府支持企业投资组合增长500亿美元，而MBS净供应低于预期，推动2025年下半年利差收窄 [9][10] - AAA级非合格抵押贷款利差在年底小幅收窄至曲线之上125个基点 [13] - 2026年初几周，信贷利差因机构MBS市场变动而收紧 [16] - 非机构市场证券化发行量预计将达到2007年以来的最高水平 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融战略，以保守的杠杆状况实现了强劲回报 [8] - 在资本市场保持活跃，第四季度通过ATM筹集了5.6亿美元普通股，2025年股权融资总额达29亿美元 [9] - 利用筹集到的资本，投资组合规模全年增长了30%，三大战略均实现两位数增长 [9] - 机构投资组合购买主要集中在5%息票的资产，平均分配于资产池和TBA，并增加了约10亿美元的机构商业抵押贷款支持证券 [10][11] - 公司构建了具有足够赎回保护的指定资产池组合，例如6%和6.5%息票的资产池预付速度比通用的最便宜交割抵押品慢40% [12] - 对冲头寸基本稳定，采用保守的利率策略，使用国债期货和互换组合来对冲新资产购买 [12] - 在住宅信贷领域，公司保持严格的信贷纪律，当前锁定管线的加权平均FICO为762，原始贷款价值比为68%，分层风险有限 [16] - 公司是住宅信贷领域最大的非银行发行商 [16] - 在MSR业务中，公司专注于扩大业务范围，现已活跃于所有政府支持企业平台，以机会性购买当前息票MSR [18] - 公司通过增强子服务和贷款回收关系，巩固了作为发起人和服务商社区首选合作伙伴的角色 [19] - 公司认为其多元化住房模式将在未来继续为股东创造价值，在利差收紧不均的环境下，投资于最具增值潜力的资产是一种重要优势 [21] - 虽然机构业务将继续是投资组合的支柱，但在其他条件相同的情况下，非机构战略可能会获得额外的资本配置 [22] - 公司拥有盈利能力和流动性，可以保持耐心并寻找机会，其规模和多元化使其能够在不同的利率周期和市场环境中保持韧性 [22] - 长期股权配置目标是机构抵押贷款支持证券占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，短期内希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [77] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度宏观经济环境支持美国经济稳固的叙事，尽管政府停摆扰乱了官方数据流，但扩张继续以高于趋势的速度进行 [5] - 劳动力市场依然疲软，第四季度招聘进一步放缓，但有限的裁员和劳动力增长放缓抑制了失业率的上升 [6] - 货币政策前景更加可预测，利率波动性下降 [7] - 机构利差在政府支持企业宣布购买MBS后显著收紧，但市场技术面远好于美联储积极购买MBS以来的任何时期，且由于波动性下降，MBS对冲成本应显著降低，支持中低双位数的预期回报 [20] - 预计非机构市场在总发起量中的份额将继续增长，Onslow Bay在贷款收购和证券化发行方面保持健康步伐 [20] - 非合格抵押贷款市场已成熟为更具流动性的机构资产类别，公司的早期定位使其在贷款选择和执行方面具有显著竞争优势 [20] - 一流的MSR投资组合平均票据利率显著低于市场水平，信用状况优异，提供了稳定的现金流 [21] - 展望2026年，每种投资策略都有望继续为股东带来强劲业绩 [19] - 主要宏观风险包括全球财政状况、债务水平以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性 [61] 其他重要信息 - 第四季度末，住宅信贷和MSR业务的总仓库容量达到69亿美元，其中27亿美元已承诺，利用率分别为47%和50% [26] - 第四季度末，公司拥有78亿美元的无负担资产，包括61亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元市值的MSR已承诺但未提取的仓库融资额度，可快速转换为现金，可用于融资的总资产约为94亿美元 [26] - 截至电话会议当天，公司账面价值上涨了4% [30] 问答环节所有的提问和回答 问题: 能否提供按市价调整后的账面价值更新？ - 截至周二，公司账面价值上涨了4%，包含股息应计项目，剔除后净增长3%，昨天之后可能比那个数字再高一点点 [30] 问题: 考虑到季度末以来的利差收紧，能否谈谈投资组合的回报率或混合股本回报率？以及这对2026年股息舒适度的影响？ - 总体而言，公司仍可实现高达中双位数的回报，机构市场虽然大幅收紧，但相对于互换仍能达到，公司对互换市场作为对冲工具的持久性有信心 [31] - 在住宅市场，全贷款渠道到证券化仍能提供这些回报，MSR回报略低，但考虑到对冲和多元化的好处，公司可以接受，整体资产负债表非常支持股息收益率，公司在第四季度收益超过股息，预计第一季度肯定也会超过，认为股息是安全的 [32] 问题: 当前MSR投资组合对利率小幅下降绝缘良好，能否详细阐述对当前息票MSR机会主义的评论，以及预计随着预付增加该市场将如何交易？ - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的MSR交换平台完全活跃于该领域，目前与近100个交易对手合作，每天提供报价 [37] - 新生产定价实际上并不随利率大幅变动，因为它总是以当前抵押贷款利率设定，其价值变化发生在购买之后 [37] - 考虑到行业回收能力的提高，它比过去的制度更加绝缘，目前基于可以购买较低票据利率资产的情况，公司认为当前息票MSR价值不高，如果相对价值发生变化且变得更有吸引力，公司会在该领域更加活跃 [39] - 随着抵押贷款利率接近6%，预计今年发起量将大幅增加，因此会有大量生产息票MSR进入市场，公司对回收合作伙伴感到满意，希望更多地进入生产MSR领域 [40] 问题: 估值需要变化多少才能使当前息票生产MSR达到回报门槛？ - 当发起人出售MSR时，他们希望出售对他们而言价值最低的MSR，即较低票据利率的MSR，因为该客户活跃的可能性较低 [41] - 在当今环境下，发起贷款的盈利能力不允许保留全部MSR，实际上他们必须出售大部分MSR才能保持流动性中性 [41] - 因此，发起人倾向于出售较低票据利率的MSR，这对公司来说更有价值，因为这是他们正在出售的，预计这种流量将会枯竭，然后相对价值将转向当前息票 [42] 问题: 对于政府可能进一步降低抵押贷款利率的举措，包括可能削减担保费，有何看法？大幅削减担保费会如何影响预付环境？ - 公司认为，削减购买贷款的担保费是完全合适的，但担心如果广泛削减担保费并影响现有贷款，将会损害MBS市场并扩大利差，政策制定者已意识到这一点 [46] - 如果将其限制在购买贷款上，则不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响，或许可以采取诸如给予购买贷款一年豁免期的措施，以帮助首次购房者和新买家进入住房市场 [46] 问题: 如何衡量随时间变化的对冲成本？在利差扩大更具吸引力与利差收紧和波动性较低的环境下，如何比较筹集资本的吸引力？ - 在衡量利差波动性方面，对于政府支持企业的参与缺乏清晰度，希望其演变为MBS市场的利差稳定力量，就像金融危机前扮演的角色一样，这将激励市场参与 [48][49] - 过去六个月利差波动一直非常稳定，令人安心，公司无需在对冲上花费大量资金 [50] - 当利差异常宽时，显然是筹集资本的催化剂，因为上行空间巨大，与今天利差明显收紧相比，从相对价值角度看吸引力不足，但考虑到利差稳定性更高，也带来一些信心，如果必须选择，宁愿在利差更宽、不确定性稍高的环境下筹集资本 [51] - 鉴于政府支持企业、资金管理人、房地产投资信托基金融资等提供的强劲技术面支持，机构市场令人安心，波动性处于周期低点 [52] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对于资产负债表密集型产品是一个非常好的迹象，机构市场目前是一个安全的地方，只是利差显然处于区间紧端，接近量化宽松时期的水平，回报的安全性存在，但收益的丰富性不足 [53] - 随着政策变化更加明确，可能会出现机会，在政府支持企业宣布购买MBS后，较高息票的利差并未大幅收紧，因为政策不确定性增加 [56] 问题: 展望未来，如何看待可能结束当前低风险、高波动性环境的因素？ - 从宏观角度看，两大风险是全球财政状况和债务数量，以及资产市场的狂热和资产定价，可能存在广泛资产回调的风险 [60] - 在机构市场方面，估值处于区间最紧端是一个风险，另一个风险是住房政策的不确定性以及政府支持企业将扮演的角色 [61] 问题: 购买低息票MSR被视为有吸引力的纯利息剥离，考虑到低息票MBS的折价，目前购买低息票MBS是否也有吸引力？ - 低息票MBS的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险，例如通过久期或其他因素 [67] - 低票据利率MSR存在一些政策风险，但公司认为其非常安全，当涉及住房政策变化时，可能会看到减少资本利得税的立法，从而可能导致低息票MSR的一些周转，但这些是边际影响，否则，借款人非常看重低利率贷款，极不愿意放弃，公司认为这是一个安全、持久的资产，通过久期对冲部分不确定性，但结合低息票MBS的估值并不支持 [67] - 低息票MBS有流动性，但不如生产息票和稍高息票的流动性好，如果想建立较大的低息票头寸并不困难 [69] - 公司增加了机构商业抵押贷款支持证券，相对于低息票MBS，其价格要便宜得多，为了获得良好的凸性特征和更长久期的资产，这在上一季度对公司来说已经足够 [69] 问题: 信贷开始看起来更具相对价值，未来一年左右，信贷或MSR敞口可能从20%的目标增加多少？ - 2025年，通过资本筹集，机构投资组合增长了30%，住宅信贷和MSR各增长了15%，对此感到满意 [76] - 目前从估值角度看处于略有不同的平衡点，从资本配置角度倾向于住宅信贷和MSR，如果增加资本，希望住宅信贷和MSR增长30%，而机构增长较少，当前目标是增加MSR和住宅信贷 [76] - 长期权重目标是机构占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，但不需要立即达到，预计短期内不会将机构比例降至50%，但希望在边际上增加MSR和住宅信贷 [77] 问题: 对政府支持企业投资组合上限可能提高的可能性和可行性有何看法？其投资组合购买对互换或融资市场是否有影响？ - 关于上限很难说，目前政府支持企业年初的容量约为1780亿美元，距离触及上限还有很长的路，需要观察事态发展 [82][84] - 在互换市场方面，鉴于美联储调整资产购买，互换利差本应扩大，但并未基于资产负债表可用性的增加而显著扩大，这可能表明政府支持企业有所参与，但公司没有相关信息 [86] - 如果以过去的行为为参照，政府支持企业会使用互换来对冲这些购买，以增强相对于卖空国债的收益率，预计情况会如此，但不确定他们当前是否活跃于互换市场 [87] - 在融资市场方面，政府支持企业是融资市场的活跃参与者，但他们的缺席可能是一个因素，然而，他们购买的MBS是资产负债表密集型产品，并且在许多情况下需要融资，因此他们从市场中移除了可能需要融资的资产，这应该抵消资产购买对融资缺乏的影响，关键因素是系统中的储备，目前储备已恢复，认为融资市场在没有他们参与的情况下仍将保持良好 [88] - 政府支持企业如果购买全部2000亿美元，DV01约为1亿美元，假设他们完成了5%或10%，DV01仅为500万至1000万美元，规模不足以立即对互换利差产生影响，需要时间 [89]

财务数据和关键指标变化 - 无相关内容 各条业务线数据和关键指标变化 - 无相关内容 各个市场数据和关键指标变化 - 无相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司计划根据2025年11月2日签署的合并协议和计划，向Kenvue、Vesta Sub I, Inc.和Vesta Sub II, LLC发行每股面值1.25美元的普通股 [4] - 董事会建议投票赞成上述股票发行提案 [5] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 无相关内容 其他重要信息 - 本次会议为股东特别会议，旨在审议股票发行提案 [1][2] - 会议以虚拟网络直播形式进行，股东可通过会议门户获取议程、行为准则及代理材料 [3] - 选举监察员确认出席会议的股东已达到法定人数 [3] - 会议期间股东可通过点击投票图标进行投票或更改投票 [3] - 股东可通过点击消息图标提交问题，但问题将在会议结束后通过电子邮件回复 [4][7] - 会议第二项提案为在必要时批准休会以征集更多代理投票，但本次会议无需休会，故仅审议股票发行提案 [5] - 根据初步结果，股东已批准根据2025年11月2日合并协议发行普通股的提案 [7] - 最终投票结果将在会议结束后四个工作日内通过提交给美国证券交易委员会的8-K表格报告公布 [7] 总结问答环节所有的提问和回答 - 无相关内容

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入为1690万美元 同比增长17% 超出1500万至1600万美元的指导范围 [8][19] - 第四季度毛利润为510万美元 毛利率为30.2% 去年同期为420万美元和29.1% [21] - 第四季度营业费用为750万美元 高于去年同期的690万美元 主要由于美元对以色列谢克尔和丹麦克朗走弱 [21] - 第四季度净亏损为190万美元 每股亏损0.34美元 去年同期净亏损为510万美元 每股亏损0.87美元 [21][22] - 截至2025年底 营运资本和可交易证券总额为1.11亿美元 包括7400万美元现金及等价物、存款和高评级债券 无债务 [10][22] - 公司预计短期至中期毛利率范围保持在27%-32%之间 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年公司在边缘系统、智能网卡和FPGA解决方案领域获得了8项重要的新设计胜利 [9] - 公司预计2026年将在所有产品线中获得7至9项设计胜利 [10][17] - 核心业务增长超出早前预期 为2026年加速的两位数增长奠定了坚实基础 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 过去12个月的地理收入构成：北美74% 欧洲和以色列17% 远东及世界其他地区9% [19] - 2025年有一个收入贡献超过10%的客户 约占公司总收入的14% [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略包括通过扩大现有设计胜利和赢得新客户来实现增长 [9] - 公司确定了三个具有强大增长潜力的结构性市场转变：AI推理、后量子密码学和白牌交换机 [11] - AI推理被视为最大的机会 预计到本十年末硬件市场将接近800亿美元以上 [12][13] - 后量子密码学是未来强制性的全球安全升级 预计到2030年市场规模将超过30亿美元 [14] - 白牌交换机是网络解耦的下一阶段 预计到2030年市场规模将超过60亿美元 [15] - 公司在AI推理领域已获得基于FPGA的解决方案的初始订单 并正在为另一家AI推理领导者开发专用的AI网卡 [13] - 公司已提供现成的基于硬件的后量子密码学加速器解决方案 并有两个领先客户选择了该方案进行早期部署 [14][15] - 公司已向一家领先的网络安全客户发货了多个交换机平台的初始数量 并正在与其他客户进行讨论 [15] - 公司拥有强大的资产负债表和核心业务 使其能够投资于风险投资规模的增长 同时保持保守的财务形象 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是执行力强劲的一年 增长超出最初预期 设计胜利势头为未来提供了良好的能见度 [8] - 基于深厚的渠道和持续的客户互动 公司再次预计2026年将实现两位数收入增长 [9][10] - 对2026年及以后的潜力非常乐观 预计将报告加速的两位数收入增长 [10] - 预计2026年第一季度收入在1650万至1750万美元之间 中点同比增长18% 这为2026年开了个好头 [16] - 公司代表了一个独特的融合：拥有稳定增长的核心业务 并在一些最热门的科技市场中面临超过1000亿美元的新机遇 [18] 其他重要信息 - 财务讨论基于非GAAP基础 不包括股权激励、无形资产摊销税及租赁负债财务费用等非现金项目 [5][20] - 公司机会渠道比以往任何时候都更广泛 并继续为核心解决方案扩展渠道 [9] - 近期宣布一家全球网络和安全即服务领导者显著扩大了Silicom边缘设备的部署 预计来自该客户的年收入将从300-400万美元增加到800万至1000万美元 翻了一倍多 [9] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于三个新增长机会的时间线 AI推理是否是最接近实现的 [24] - 所有三个机会目前都处于初始阶段 本季度几乎没有有意义的收入 甚至整个2026年预计也不会很大 核心业务在2026年预计将非常强劲并持续增长 每个机会都可能随时爆发 但目前仍处于早期阶段 公司感觉在早期阶段非常强大 并且在每个领域都感受到了强劲的牵引力 [24] 问题: 新机会的销售周期或设计流程时间线是否与历史业务相似 [25] - 在一些项目中 公司利用了现有的知识产权和专业知识 并非从零开始 因此对于某些机会 实际上是拿一些现有产品进行修改 可以非常快速地反应 实现快速收入和设计胜利 在其他一些方面需要进行一些开发 但公司已经开始了 并且在一些领域已经深入开发 总体预计将比过去看到的更快 [25] 问题: 为了追求这些新机会 销售流程或额外投资是否有任何变化 [27] - 公司认为拥有合适的团队、规模、知识和专业知识 这不仅适用于一个团队 而是适用于研发、运营、销售整个团队 整个团队结构良好 足以支持这种增长 公司计划继续利用和建立在与客户的现有关系上 目前认为团队结构、规模和投资都是合适的 并计划继续保持 [27] 问题: 关于AI推理机会中连接瓶颈的具体用例 是否涉及连接AI集群中的各个节点或外部内存 是否与UALink或超以太网相关 [30] - 总体上是的 当谈论网络挑战时 公司的重点主要在推理侧而非训练侧 推理发生在任何地方 包括网络边缘、本地数据中心、电信数据中心甚至企业 存在许多不同的安装类型、部署类型和需要支持的不同网络类型 不同的公司开发不同的推理芯片 并非所有都能提供他们需要应对的所有不同层次 因此他们只专注于推理芯片 但需要有人在网络侧进行补充 [30] - 关键问题在于如何高效地扩展到多服务器、多端口 如何确保网络不是瓶颈 并真正从推理芯片中获得最大性能 市场非常分散 且不同部署类型之间差异很大 机会由此产生 [31] 问题: 为了支持这些新机会 研发方面是否预见更多支出 [32] - 目前公司认为不需要 因为公司建立在已有的知识产权、专业知识和多年合作的专家团队之上 如果需要 公司拥有强大的现金堡垒等资源来支持 但目前感觉不需要 无论如何 预计支出不会显著 [32]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度净收入同比增长15% 其中增值服务与解决方案净收入同比增长22% [4] - 第四季度运营收入同比增长17% 净收入和每股收益分别增长17%和20% 每股收益为4.76美元 其中股票回购贡献了0.10美元 [23] - 第四季度调整后运营费用增长12% 其中收购贡献了5个百分点 政府补助使运营费用增长率改善了约5.5个百分点 并使其他收支受益约1.35亿美元 [22][23][27] - 2026财年全年展望 预计净收入增长在低双位数范围的高端 预计外汇带来约1-1.5个百分点的顺风 预计上半年增长低于下半年 主要因2025年上半年外汇波动带来的高基数 [30][31] - 2026财年全年展望 预计运营费用增长在低双位数范围的低端 预计外汇带来0.5-1个百分点的逆风 [32] - 2026年第一季度展望 预计净收入增长在低双位数范围的低端 预计外汇带来约3.5-4个百分点的顺风 预计运营费用增长在高个位数范围的高端 预计外汇带来约2.5个百分点的逆风 [32] - 2026年第一季度预计将记录约2亿美元的一次性重组费用 这将影响全球约4%的全职员工 [33] - 2026年全年非GAAP税率预计在20%-21%之间 第一季度预计在19%-20%之间 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - 支付网络净收入第四季度增长9% 主要由国内和跨境交易及交易额增长驱动 [25] - 增值服务与解决方案净收入第四季度增长22% 其中收购贡献约3个百分点 剩余的19%增长主要由数字与身份验证、安全解决方案、客户获取与互动、商业与市场洞察以及定价驱动 [25] - 2025年全年 增值服务与解决方案净收入增长21% 若剔除收购影响则增长18% 增长基础广泛 各地区和产品组均表现强劲 [18] - 商业信贷和借记卡交易额在2025年占总GDV的13% 按当地货币计算同比增长11% [14] - Mastercard Move（支付与汇款服务）在2025年第四季度及全年交易量同比增长超过35% [17] - 全球范围内 超过70%的万事达卡交易由公司处理 自2020年以来增长了10% [10] - 在数字商务领域 过去五年批准率提高了270个基点 [9] - 第四季度 全球总交易处理量超过1750亿笔 [9] - 第四季度 近40%的交易已完成令牌化 [20] - 第四季度 非接触式支付占所有线下处理购买交易的77% 同比提升5个百分点 [25] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度全球总交易额同比增长7% 美国地区GDV增长4% 其中信贷增长6% 借记增长2% 美国以外地区GDV增长9% 信贷和借记均增长9% [24] - 第四季度全球跨境交易额增长14% [24] - 全球已发行37亿张万事达卡和万事顺品牌卡片 [25] - 在美国和加拿大 公司与第一资本延长了长期合作伙伴关系 第一资本将继续在多个业务中使用万事达卡的服务 [6] - 在土耳其 Yapı Kredi将把近1000万张消费信贷、借记和高净值客户卡片迁移至万事达卡网络 [6] - 在拉丁美洲 丰业银行选择万事达卡作为其在墨西哥、智利和乌拉圭的网络合作伙伴 [6] - 在南非 公司凭借现代化的实时支付交换机与包括Nedbank和标准银行在内的多家市场参与者签署了独家协议 [7] - 在亚洲 公司正与Antom合作开发基于卡片的令牌化支付解决方案以支持代理支付 [13] - 在英国 公司正在为劳埃德银行集团、Elavon和桑坦德银行等客户提供代理商务创新咨询 [13] - 在阿联酋 公司正与领先的零售和娱乐集团Majid Al Futtaim试点代理支付 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略清晰 专注于三大战略支柱：消费者支付、商业与新支付流、增值服务与解决方案 并正取得强劲进展 [4] - 公司业务多元化 覆盖不同地域、消费类别和支付相关领域 使其更具韧性 [5] - 公司持续创新 引领支付演进 并积极适应客户需求、技术和监管环境的变化 [4][5] - 在消费者支付领域 公司通过全球受理度、消费者保护、强大安全性和数字能力赢得客户青睐 [9] - 公司正积极布局稳定币和代理商务等新兴领域 将其视为新的增长机会 [10][11] - 在代理商务领域 公司已推出Mastercard AgentPay框架 并正让美国发卡机构参与其中 目标在第一季度末前覆盖全球发卡机构 [12] - 在商业支付领域 公司通过虚拟卡、B2B和T&E平台集成等解决方案满足企业需求 [14] - 公司正积极与银行及非银行合作伙伴合作 以捕捉小型企业市场巨大的长期机会 [15] - 增值服务与解决方案的增长算法有效运行 约60%的增值服务净收入与网络挂钩 受益于交易增长和令牌化等高增长驱动因素 [18][50] - 公司通过咨询、营销和平台型服务拓展新的采购中心 客户群更加多元化 [19] - 公司通过FIS、WPP和康卡斯特广告等分销合作伙伴扩大服务覆盖范围 [21] - 公司认为支付生态系统竞争激烈 但自身凭借支付网络和增值服务的组合具备差异化竞争优势 [56] - 在代理商务时代 公司凭借在身份信任、治理、个性化等方面的服务能力 有望实现增长并占据重要地位 [66][68] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 进入2026年 地缘政治和宏观经济不确定性持续存在 但公司对业务执行和基本面保持乐观和信心 [5] - 宏观经济环境总体支持性 全球就业市场平衡 支撑着健康的消费者和企业支出 [29] - 消费者支出行为保持健康 消费者精明且有目的性 善于利用数字工具和忠诚度计划 [44][45] - 关税变化未对公司数据中的消费者支出产生明显影响 [46] - 2026年的基本假设是消费者和企业支出保持健康 [62] - 公司保持纪律严明的资本规划方法 并在需要时拥有可调节的杠杆 [29] - 公司专注于战略执行 为长期增长定位 并保持创新和差异化 [29] - 结合多元化的商业模式 公司具备韧性 能够驾驭不同的环境 [30] 其他重要信息 - 公司近期完成了一项业务战略评估 这将导致某些领域和岗位的缩减 同时增加对其他领域的投资和关注 [5] - 公司赢得了数百个新的全球发卡协议和扩展协议 [5] - 2025年公司在全球获得了超过60个新的高净值客户项目 [7] - 公司将继续作为Apple Card的独家网络合作伙伴 该卡将在约24个月内过渡至摩根大通作为发卡行 [8] - 公司赢得了墨西哥沃尔玛和山姆会员店的联名卡业务 并与巴克莱银行续签了合作伙伴关系 [8] - 公司与亚马逊和Emirates Islamic合作在阿联酋推出了亚马逊信用卡 [8] - 公司推出了Mastercard Credit Intelligence服务 利用网络数据、身份和开放银行能力提供更快的信用评估 [20] - 公司推出了Mastercard Agent Suite 将AI战略咨询扩展到资产主导的合作 为客户设计和部署AI代理 [21] - 公司近期与Ripple合作扩展结算能力 [11] - 公司近期在孟加拉国启用银行账户存款 并通过与GCash的合作在菲律宾扩展数字钱包端点 通过与Tenpay Global的合作在中国支持微信支付 以及与Stables合作支持稳定币钱包 [17] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于与第一资本重新谈判的细节 包括现有卡量份额是否会保持稳定以及协议期限 [35] - 公司对延长与第一资本的信贷组合协议感到兴奋 并强调第一资本将在整个业务中使用更多万事达卡服务 这标志着万事达卡网络的价值得到认可 [36] - 关于第一资本的问题 公司表示对新达成的关于新信贷发行的协议感到兴奋 这是目前公开分享的全部信息 客户看到了万事达卡带来的真正价值 [40] 问题: 关于《信用卡竞争法案》的影响和通过概率 以及第一资本是否有交易量迁移至万事达卡 [37] - 关于CCCA 该法案自2023年提出以来进展甚微 反对声音强烈且统一 该法案并非真正关于竞争 而是旨在不考虑网络安全、消费者选择等风险的情况下降低成本 行业正在积极与监管机构沟通 [38][39][40] - 关于通过概率 公司表示不应猜测 但最近几周的一些尝试未成功 这归因于对该法规相关风险的持续讨论 [40] 问题: 关于行业与政府就信贷利率上限和解决负担能力问题的对话 [41] - 利率上限是一个关于负担能力的重要话题 但该提议会带来一系列后果 可能影响最脆弱人群的信贷获取 [42] - 公司不与银行设定利率 但与发卡机构有共同利益确保信贷生态系统有效运作 公司正在分享数据并帮助计算潜在影响 同时了解银行可能推出的不同产品 整个行业正在就负担能力及其选项进行建设性对话 [42][43] - 政府与行业之间正在进行积极的对话 [43] 问题: 关于消费者健康状况的观察和变化模式 [44] - 回顾2025年 尽管消费者信心调查等软数据表现不一 但消费者的实际支出行为并未改变 消费者精明且有目的性 善于利用数字工具寻找最佳交易和使用奖励 [44][45] - 关税变化未在数据中体现对消费者支出的影响 [46] - 不同收入阶层的支出模式得到就业市场和财富效应的支持 整体保持健康 这一趋势在2026年1月的前三周仍在继续 [46][47] 问题: 关于外汇波动对业务的敏感性和指导设定 以及增值服务增长加速的趋势是否会持续 [47] - 外汇波动难以预测 公司基于最佳估计和长期平均值进行预测 当波动异常时会特别指出 其影响主要体现在交易处理评估收入项上 [48][49] - 公司通过提供货币转换服务为客户创造价值 从而参与外汇波动带来的收益或承担低波动的不利影响 [49] - 对2025年增值服务的强劲增长感到满意 增值服务是公司战略支柱的重要组成部分 其业务与支付网络紧密相连 形成良性循环 [50] - 增值服务增长由几个因素驱动 约60%的收入与网络挂钩 因此网络及底层驱动因素的增长会带动其增长 公司通过新解决方案提高附加率 并提高这些解决方案在全球客户中的渗透率 增长基础广泛 且通过有机创新和扩大可寻址市场来推动 [50][51][52] - 增值服务业务具有高度差异化 结合支付数据构建的服务组合是独特的 且分销网络正在显著变化 [53] 问题: 关于2026年发卡合作赢单的时间安排和关键绩效指标影响 以及续约渠道、定价和竞争强度的展望 [54] - 进入2026年 交易渠道与往年此时相比处于正常范围 渠道活跃 与众多客户互动良好 [55] - 竞争环境激烈 但公司通过支付网络数字能力和增值服务进行差异化竞争 对竞争能力感到鼓舞 [56] - 对渠道的稳健性感到鼓舞 并将继续与客户合作创造价值 公司目标不是赢得所有交易 而是赢得正确的交易 即那些增长快、跨境交易占比高、并能通过服务为发卡机构带来增量增长的交易 [57][58] - 交易渠道健康 公司专注于高净值、跨境等高增长合作 同时也关注小型企业、B2B等长期结构性机会的赢单 [59] - 关于回扣和激励措施 公司未提供全年指引 但预计第一季度支付网络评估收入中的回扣占比将较第四季度持平或略有下降 与历史模式一致 [60] 问题: 关于2026年收入增长轨迹的假设 包括对消费者支出、跨境和国内交易量以及潜在刺激措施的预期 [61] - 指导的基本假设是消费者和企业支出保持健康 这考虑了健康的退税季等因素 公司业务70%来自海外市场 [62] - 上半年增长预计低于下半年 这主要是由于2025年上半年外汇波动带来的高基数效应 [63][64] 问题: 关于本季度各收入线中定价驱动的可持续性 以及2026年指导中对定价的假设 [64] - 定价是公司交付产品、解决方案和服务价值的函数 包括新产品的推出或现有产品的改进 因此存在去年措施在今年产生的滞后效应 以及新能力管道带来的价值 [64] - 公司未对定价的具体幅度提供更多细节 因为这取决于新能力管道的交付和执行情况 [65] 问题: 关于公司在代理商务时代的能力框架和增长前景 [65] - 代理商务是一个令人兴奋的领域 AI驱动的用例可能比其他AI用例更快成为现实 公司已为此准备了8个多月 推出了AgentPay框架以确保身份和支付保护 [66][67] - 公司是这一领域的重要合作伙伴 与Google等公司合作 并从一开始就致力于设定标准 各种协议在消费者保护、安全等方面相互强化 [67][68] - 卡片生态系统将带来巨大价值 公司也提供差异化的解决方案和服务机会 交易机会也可能增加 令牌化等服务的应用路径将不同 虽然尚处早期 但趋势明确 公司已走在前列 [68][69] 问题: 关于地缘政治风险出现时 公司可采取的缓解措施和杠杆 [70] - 公司业务高度全球化 持续监控地缘政治 其商业模式与全球银行、商户的利益一致 对包容性数字经济的关注使其与更广泛群体保持一致 [70][71] - 公司不提供千篇一律的解决方案 始终努力理解本地需求和考量 并通过技术投资（如在欧洲投资2.5亿美元新建数据中心）来提升弹性和竞争力 [71][72] - 强大的公共政策和参与过程 以及在全球125个办公室的布局 有助于贴近本地需求 [73] - 在不确定环境中 公司不会做任何损害长期增长能力的事情 但拥有多种杠杆 包括审查支出方向、调整人员、广告营销、差旅等各项费用 收入下降也会自然带动销售成本下降 公司将在周期起伏中持续为长期机会进行投资 [73][74]