涉及的行业与公司 * 行业：银行理财行业、资产管理行业、公募基金行业 [3][4][7] * 公司：中金公司（研究机构）[1][3][7] 核心观点与论据 2025年理财行业回顾：超预期增长 * 截至2025年，理财行业规模达33.7万亿元，全年累计增长12.5%，规模扩容3.7万亿元 [16] * 增长超预期的两大驱动因素：1) 存款搬家带来增量资金；2) 存续浮盈释放托底产品业绩 [4][16] * 存款搬家背景：2025年各期限零售存款实际执行利率平均下行约30bp，3个月、1年期、3年期存款定价分别累计下行30bp、28bp、37bp，提升了理财产品性价比 [5][19] * 业绩表现：在存续浮盈托底下，固收类理财产品年初至今（截至11月末）年化收益率达2.30%，跑赢短债基金（1.40%）与中长债基金（0.84%） [19] 2026年展望：机遇与挑战并存 * **核心机遇**：存款搬家趋势延续、居民风险偏好（风偏）有望小幅上行、多资产配置机遇 [4][5][14] * **主要挑战**：平滑估值整改带来“真”净值化压力，产品潜在波动或将提升 [4][13][61] * **规模预测**：中性预期下，2026年理财行业有望实现8%的规模增长，扩容2.6万亿元至36.0万亿元；若债市稳中改善，增速有望达11-12%，规模至37.4万亿元 [14][66] 居民风险偏好与资产配置趋势 * **总体风偏**：受房价下行（2024年末房地产占居民总资产49%）、收入预期压力及消费意愿偏弱（2025年10月末社零TTM同比增3.3%）影响，居民资产负债表承压，风险偏好快速提升条件不足 [25][26][32] * **结构性特征**：高净值人群风偏改善更明显，1H25末商业银行私行AUM同比增15.6%，高于零售AUM增速（11.2%） [36][38] * **配置特征**：预计2026年居民资产配置将呈现**存款活期化、产品资管化、定存短期化**特征 [5][25][43] * **历史借鉴**：参考日本低利率时代经验，在股市有赚钱效应但居民资产负债表未明显改善背景下，居民金融资产配置核心趋势是存款活期化，资管产品重要性小幅提升 [41] 存款搬家潜力与资金流向测算 * **存款利率**：截至10月末，商业银行3个月、1年、3年零售存款实际执行利率分别为0.94%、1.28%、1.69%，有进一步下行空间以呵护银行净息差（3Q25末为1.42%） [43][44] * **搬家迹象**：2025年前10个月，居民定期存款增10.5万亿元，较2023年少增3.9万亿元；同期居民活期存款、银行理财、非货基金较年初多增1.6、4.0、2.6万亿元 [48] * **到期重定价**：2026年预计有合计32万亿元2年期及以上居民定存到期（同比多增4万亿元），其中3年期到期9.6万亿元（同比多增2.4万亿元），重定价幅度在70-170bp左右 [5][49] * **超额储蓄活化**：以过去10年平均储蓄率15.0%为标准，20-25年合计产生超额储蓄14.4万亿元 [6][50] * **资金流向测算**：储蓄率每降低1个百分点将撬动当年0.9万亿元新增资金流向非存款领域 [6][50] * **2026年展望**：预计在2025年趋势下，可额外新增约2-4万亿元资金从存款流向其他投资领域，对应居民储蓄率降至10-12%左右 [6][51] 理财产品结构展望 * **基本盘稳固**：低波稳健固收产品仍是基本盘，预计2026年纯固收理财同比增长7.5%至24.9万亿元，净增1.8万亿元，贡献行业全年65%的增量 [15][70] * **含权产品提速**：固收+理财、股混类理财同比增速有望达20%，全年规模分别扩容约4800亿元、1900亿元 [15][70] * **期限结构**：负债端呈“哑铃型”结构，短期（3个月以内）固收产品占比提升至39.4%，同时1年以上封闭式产品规模扩容（1H25末达4.3万亿元），预计长期限产品供给将继续提升 [72][75] 理财资产配置展望 * **“真”净值化挑战**：平滑估值整改后，理财为减少净值波动，风险资产配置谨慎，3Q25末信用债仓位创37.5%的历史新低，现金及银行存款仓位提升至27.5% [83][85][87] * **权益资产配置**：过去一年理财增配股票类资产仅约1000亿元，增量有限 [91] * **未来增量**：预计2026年理财机构有望提升狭义权益资产（股票+股混基金）仓位0.8个百分点至2.3%，2027年进一步提升至3.5%，合计有望为资本市场带来潜在近1万亿元增量资金 [15][91] * **债券类资产**：预计2026年债券、存单、债基合计增量资金约为1.8万亿元，但信用债仓位提升幅度可能不大 [15][95] 公募基金委外需求展望 * **当前持仓**：截至3Q25，理财配置公募基金仓位约4%，其中债券型基金占比72%，货币基金15% [98][102] * **新趋势**：3Q25理财增配含权基金，配置股混型基金规模创近2年新高至1510亿元，主要增配被动指数型基金（如ETF）及混合二级债基 [98][99] * **费改影响**：公募基金第三阶段费率改革后，理财“交易盘”短期纯债基金或面临较大赎回压力，可能转向增配场内债券ETF；“配置盘”中长期纯债基金需求相对稳定 [100] 监管与行业竞争 * **监管导向**：平滑估值整改意在防范影子银行风险、维护货币政策传导效率，理财机构债券配置估值行为在2025年已得到较大幅度规范 [61] * **行业机遇**：在资管行业公平化监管下，理财机构面临公募基金费改带来的流动性优势、销售渠道拓宽空间、以及公募基金免税优势可能取消等机遇 [62] 其他重要内容 * **风险提示**：平滑估值整改压力超预期、债市波动风险、储蓄率维持高位 [6] * **相关研究**：报告提及中金公司此前发布的系列相关研究报告，如关于日本低利率时代、理财委外、银行理财业务、基金费改影响等深度研究 [7][41][100]

行业与公司 * 行业：金刚石散热材料行业，主要应用于AI芯片、数据中心、射频功率放大器、高功率激光二极管等高性能计算与电子设备散热领域[1] * 涉及公司：阿帕奇公司（Apache，技术验证）[1][2]、沃尔德（Wald，单晶/多晶金刚石制备）[4][8]、国际精工（MPCVD技术路线）[8]、斯邦达（大尺寸衬底及薄膜）[8]、力量钻石（潜在参与者）[8]、某公司（开发金刚石-碳化硅复合材料）[1][7] 核心观点与论据 * **材料性能卓越**：金刚石是高效散热材料，其单晶热导率可达2000~2200 W/m·K，是铜的5倍，铝的10倍[1][2]，多晶金刚石热导率约为1000~1800 W/m·K，比铜高2-3倍[4] * **应用效果显著**：阿帕奇公司的钻石冷却技术可将GPU热点温度降低10~20度，风扇速度降低50%，超频能力提高25%，服务器寿命延长一倍，节省数据中心数百万美元冷却成本[1][2]，在高功率激光二极管应用中，使用金刚石膜作为热沉可使热阻降低近50%，光输出功率提升25%以上[3] * **商业化进程推进**：已在射频功率放大器及高功率激光二极管等领域实现部分商业化应用[1][3]，国际精工已实现千万级别收入[8] * **市场前景广阔**：预计到2030年，AI芯片市场规模有望达四五千亿元人民币（全球约3万亿元人民币），若钻石散热方案渗透率达到5%-50%，其市场空间可能从75亿到1500亿元不等，最乐观情况下可达数千亿元[2][9] * **面临主要挑战**：大规模应用面临成本和连接工艺挑战，当前主要采用间接连接（衬底型、盖帽型），未来发展方向是直接连接（键合或外延生长）[2][3] 材料类型与特点 * **单晶金刚石**：结构均匀有序，热导率最高（2000~2200 W/m·K），制备方法主要有高温高压法和化学气相沉积法（CVD），CVD法中的微波等离子CVD（MPCVD）晶体质量更优[4]，沃尔德等公司已能制作12英寸甚至更大的单晶金刚石[4] * **多晶金刚石**：结构不均匀，但成本较低、制备速度快，热导率约1000~1800 W/m·K，更适合作为当前阶段经济型散热材料[1][4] * **复合材料**：如金刚石铜、金刚石铝，实现高导热与良好加工性的平衡 * **金刚石铜**：热导率约600 W/m·K，热膨胀系数接近碳化硅，有利于封装与散热应用[5] * **金刚石铝**：典型导热率约500 W/m·K，密度低于金刚石铜，适用于对重量敏感的场景（如航空航天、便携设备），可通过调节金刚石含量匹配器件热膨胀系数[1][6]，工业上通常采用粉末冶金技术制备[6] 其他重要内容 * **新型材料进展**：有公司推出金刚石与碳化硅陶瓷复合材料，导热率超过800 W/m·K（是铜的两倍），且与硅的热膨胀特性相匹配[1][7] * **技术路线与能力**：国际精工自2015年起采用MPCVD技术路线[8]，沃尔德掌握CVD生长几种路线并具备强大科研实力[8]，斯邦达具备批量制备大尺寸金刚石衬底及薄膜能力[8] * **方案弹性与潜力**：钻石散热方案市场相较于当前培育钻行业明显更大，具有较大的弹性和发展潜力[9]

涉及行业与公司 * 行业：外汇市场 [1] * 公司：无特定上市公司，报告由中金公司（CICC）发布 [1] 核心观点与论据 **市场整体表现与驱动因素** * 上周（12/22~12/26）美元指数走弱，非美货币大多升值 [1][5] * 美元走弱原因：圣诞节当周市场流动性明显较弱 [1] 美国劳动力市场数据引发担忧 [1] 12月美元通常具备走弱季节性 [4] * 非美货币表现：大宗商品货币涨幅居前，澳元、新元、挪威克朗和加元分别收涨1.57%、1.37%、1.34%和0.95% [1] 英镑收涨0.88% [1] 欧元小幅收涨0.5%左右 [1] 日元收涨0.75% [1] * 市场风险偏好走强，美国三大股指再创历史高位，标普500指数、道指、纳指上周分别收涨1.4%、1.2%、1.22% [9] * 本周（12/29~1/2）为年末最后三个交易日，市场流动性可能依旧较弱，国际汇市料总体维持平稳 [2] **人民币汇率分析** * 上周表现：人民币汇率保持升值，离岸汇率一度突破7.0，在岸汇率亦距离7.0关口仅一步之遥 [1][4] * 升值驱动因素：外部因素为美元指数走弱 [3][4] 内部因素为年末季节性结汇需求增加 [1][2][4] * 政策影响：稳汇率政策限制了人民币升值速率 [3][4][5] 上周五逆周期因子调节规模达到301点，为彭博有数据以来的最高水平 [5] 中间价升幅明显小于即期汇率 [5] 央行近期政策信号强调防范汇率超调风险 [6] * 对一篮子货币：人民币对一篮子货币继续小幅贬值 [3] * 后市展望：短期强势后，升值斜率可能在2026年春节前后平缓 [6] 中长期或将维持温和升值态势 [6] 本周需关注稳汇率政策力度变化，人民币汇率走势可能保持相对平稳 [5][6] * 本周预测区间：人民币/美元（7.00-7.03） [3] **欧元/美元分析** * 上周表现：冲高回落，自周内低点1.1700附近一度走高至1.1800附近但随后小幅回落，全周收涨约0.5% [8][10] * 影响因素：周初受市场对美联储鸽派预期支撑 [8][10] 但在1.18附近遇阻回落 [8][10] 整体追随美元走势 [8][10] * 欧美经济与政策对比：美国3季度GDP增速录得4.3%，好于市场预期的3.3% [8] 但周度失业申请数据显示就业增长动能减弱，截至12月13日当周连续申请失业救济人数自前值的189.7万上升至192.3万 [8] 市场对美联储明年降息预期维持在高位，预期约有60基点降息空间 [8] OIS市场继续强化欧央行已结束本轮降息周期的预期 [8] * 后市展望：短期内即使美元反弹，幅度可能有限 [10] 若美国劳动力市场在明年初继续走弱，市场对美联储的降息预期将与其他主要非美央行形成对比，对美元形成进一步下行压力 [10] * 本周预测区间：欧元/美元（1.1750-1.1840） [7] **技术分析观点** * 美元/人民币：周内看涨，RSI进入超卖区域，反弹风险加大，上方关键阻力位于21天均线7.0450附近 [25] * 欧元/美元：周内看跌，在1.1815附近遇阻，若未能突破1.18附近阻力，可能回落测试1.1750及1.1700附近支撑 [28] * 美元/日元：周内看平，关键支撑位于21天均线155.90附近，守住则可能上测158，失守则可能跌向155 [29] 其他重要内容 **本周重要经济数据与事件** * 中国：将公布12月官方制造业PMI等数据 [6][34] * 美国：将公布FOMC会议纪要、10月PCE价格指数、12月标普全球制造业PMI终值等数据 [5][6][34] * 欧元区：将公布12月制造业PMI终值等数据 [34] * 日本：日本央行公布12月货币政策会议审议委员意见摘要 [34]

行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行行业 [1] * 公司：涉及多家整车制造商、零部件供应商及汽车经销商，包括但不限于理想汽车、蔚来、华为合作伙伴、星宇股份、德赛西威、富奥股份、中升控股等 [5][6][68][70] 核心政策更新与关键数据 * 国家发改委于2025年12月30日宣布，将延长2026年的汽车以旧换新现金补贴政策 [3] * 2026年国家补贴上限：新能源汽车为人民币20,000元，燃油车为人民币15,000元 [3] * 2026年地方政府补贴上限：新能源汽车为人民币15,000元，燃油车为人民币13,000元 [3] * 新增价格系数限制：国家补贴上限为车价的12%（新能源车）和10%（燃油车）；地方补贴上限为车价的8%（新能源车）和6%（燃油车）[4] * 这意味着价格低于人民币150,000元的车型，其单车补贴金额将较2025年减少 [4] * 新能源汽车购置税将从2025年的0%上调至2026年的5% [13] 受益者与潜在受损者分析 * 定价在人民币150,000-200,000元之间的车型能最有效地利用补贴 [5] * 高端车型应不受影响：专注于高端产品的整车制造商，如理想汽车、蔚来以及一批华为合作伙伴，预计将处于更有利地位 [5] * 大众市场品牌可能面临更强逆风，原因包括补贴减少以及新能源汽车购置税上调5% [5] * 在供应商中，星宇股份、德赛西威和富奥股份可能因其较高的国内业务敞口而受益 [6] * 补贴延长预计对中升控股等豪华车经销商有利 [6] 市场影响与需求展望 * 政策及时更新以及2026年较晚的春节应对1月销售有利，但春节后需求的可持续性将受到更严格的审视 [12] * 尽管政策发展具有建设性，但预计汽车股将保持波动 [12] * 鉴于潜在需求仍不确定，投资者可能希望在汽车板块近期上涨后获利了结 [12] * 公司维持对明年乘用车批发销量同比下降3%的预测 [12]

涉及的行业或公司 * 宏观经济与行业研究，涵盖中国整体经济状况及多个细分行业[1] 核心观点与论据 * **经济动能整体疲弱，内需不足是主要矛盾** * 11月经济数据显示内需疲软，消费、固定资产投资和房地产市场均走弱[1] * 社会消费品零售总额季调环比为-0.42%，当月同比仅为1.3%[2] * 固定资产投资季调环比为-1.03%，当月同比下降至-2.6%[2] * 不含房地产的固定资产投资同比仅为0.8%[3] * 房地产市场未现明显回稳迹象，商品房销售面积和销售额同比降幅扩大，30大中城市商品房成交面积达年内最低点[3] * **工业生产企稳但结构分化，企业盈利承压** * 工业增加值季调环比为0.44%，与前期均值持平，规模以上工业企业增加值同比增长4.8%[2][6] * 高技术产业增加值同比增速为8.4%[2] * 工业企业盈利数据不佳，11月营收和利润同比分别为-0.3%和-13.1%，连续两个月负增长[5] * 2025年1-11月营收累计同比放缓至1.6%，利润累计同比放缓至0.1%[5] * 1-11月营收利润率约为5.3%，同比下降0.08个百分点[6] * **政策定调积极，宏观组合呈“经济向下、政策向上”态势** * 中央经济工作会议提出挖掘经济潜能、推动投资止跌回稳、稳定房地产市场等方向[4][15] * 政策方向与当前内需不足的主要矛盾契合[4] * 短期市场基本面定价受约束，但可能提升风险偏好[15] 其他重要内容 * **行业表现显著分化** * **亮点行业**：高技术制造业利润累计同比增速加快两个百分点至10%，人工智能、航空航天、智能化消费设备等新兴产业高增长[6] 出口表现相对较好，11月增速从10月的-1.1%回升至5.9%[3] 科技与环保领域财政支出保持韧性，同比增长分别达到27%及相对较高水平[8] * **承压行业**：消费品制造业（如农副食品、饮料、茶酒、化纤、纺织、木材家具等）利润回落明显[6] 发电设备、新能源汽车行业增速放缓，智能手机、太阳能电池行业出现负增长[2] 金银珠宝、烟酒日用品、体育娱乐用品和家具等社零品类同比降幅较大[2] 传统基建相关支出（城乡社区及农林水）下拉作用明显[8] * **企业库存与负债情况** * 11月末工业企业产成品库存同比增长4.6%，扣除PPI后的实际库存同比增长6.8%[7] * 工业企业资产负债率同比和环比均小幅上行0.1个百分点，负债增速也有所上升[7] * **货币与信贷数据反映需求疲软** * M1同比增速放缓1.3%，M2略降0.2%[8] * 居民短期贷款在11月减少2158亿元，同比多减1788亿元；中长期贷款增加100亿元，同比多减2900亿元[8] * 反映出居民消费需求疲软，房地产销售波动影响抵押贷款[8] * **财政收支进度偏慢，结构有调整** * 截至11月，狭义财政赤字为4.8万亿元，赤字进度约为6.2%，慢于往年[9] * 1-11月一般公共财政收入累计同比仅为0.8%，处于过去十年偏低水平[8] * 政府性基金收入延续偏弱表现，1-11月国有土地出让金收入同比增速为-10.7%[11] * 财政支出进度慢于往年，基建支出下拉明显，但科技与环保支出有韧性[1][8] * **近期高频数据与价格趋势** * 12月生产端在淡季中企稳，出口呈现价稳量降趋势[12] * 12月汽车销量、电影票房、30城新房销量等消费数据仍较弱[13] * 12月工业品价格多数承压，有色金属连续4周强劲上涨，但水泥、动力煤等价格有压力[14] * **未来展望与关注点** * 2026年作为“十五五”规划首年，预计财政支出节奏会有所加快[10] * 需关注明年初开工状况能否带动财政节奏加快，以及政策形成实物工作量对企业盈利的影响[10] * 在岁末年初时点，应关注实电效应及主题性投资机会[15]

**国际复材电话会议纪要关键要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * 行业：玻纤行业，特别是AI电子布（一代布、二代布、Q布、LCT电子布）细分领域[1][3] * 公司：国际复材（玻纤龙头企业）[1][4] **二、 核心观点与论据：市场前景与需求** * **AI电子布需求激增**：受AI电子部件升级驱动，特别是谷歌等公司大量应用，二代布是2026年缺口最大的品种[2][3] * **需求预测**：预计2026年二代布需求不低于5,000万米，2027年可能达到1.几亿米[2][3] * **市场格局**：国内能稳定供应二代布的企业非常少，进口品牌（如旭化成、日东纺）仍占主导，每月供应几十万米[23][25] * **竞争情况**：国内竞争对手泰山玻纤供应量约几万米，林州观园尚未稳定供应[23] * **市场预期**：预计2026年下半年将出现量价齐升，甚至超预期价格上涨，国际复材具备卡位优势[5][25] **三、 核心观点与论据：公司产能与供给** * **积极扩产**：公司新增年化产能6,000万米生产线，处于全球领先地位[2][4] * **产能投放**：2025年逐步进入一代布和二代布的批量供给阶段，10月已点火一条高端电子纱生产线[2][6] * **产能倍增计划**：计划新增约50个干锅，使二代布产能在现有基础上翻倍[2][6] * **转产供给能力**：干锅全部转向生产二代布后，每月供给量可达数十万米[2][9] * **交付能力**：目前交付能力尚未完全满足客户需求[2][12] **四、 核心观点与论据：客户与订单** * **客户结构变化**：从以生益科技为主，扩展到红河、台光等企业，下游客户覆盖面广[2][9] * **核心客户需求**：生益科技是最紧迫需求方之一，预计2026年一季度月需求量60吨，三季度增至100吨[2][12][18] * **订单模式**：与生益科技签订战略合作协议，以每月订单加三个月预测形式交流[18] * **其他客户**：红河希望增加二代纱采购量，但公司目前无法提供更多供应；台光目前主要采购一代产品[13][24] **五、 核心观点与论据：技术与生产** * **技术路线**：二代布目前以干锅法生产为主，因池窑法溶胀难度大、温度控制更难；Q布工艺完全不同，主要采用棒烧法[8][22] * **良率水平**：二代布干锅法拉丝环节良率约70%-80%，整体拉通计算良率约50%-60%[2][11][19] * **研发进展**：二代布研发超10年；LCT电子布处于客户验证阶段，预计2026年小批量出货；Q布处于小试阶段，目标2026年进入中试[10][19] * **生产挑战**：主要问题是控制稳定性（溶质稳定性、拉丝作业稳定性），温度高、作业区间窄，波动后恢复时间长[20][21] * **效率对比**：Q布生产效率低于一代布和二代布，因其配方调整空间有限、物理性能偏硬、织布易断丝[22] **六、 核心观点与论据：财务与成本** * **产品毛利率**：二代纱产品当前毛利率约40%[5][15] * **价格趋势**：因市场供求紧张，价格已上涨，存在进一步涨价预期[5][15] * **成本优化**：新投产8.5万吨普通电子纱生产线预计可降低30%左右成本，相当于每年减少1亿至2亿元生产成本[16] * **资源储备**：为扩产已筹划资源，贵金属（用于8.5万吨电子砂磁窑、LDK磁窑和干锅）储备充足[7] * **资本开支**：2025年在贵金属采购和织布机订购上投资较大[7] **七、 其他重要信息** * **设备采购**：已订购500多台织布机，将于2026年下半年逐步交货[2][7] * **产品结构规划**：新规划池窑主要用于生产一代布，但未来可能转换为二代布；老线将继续生产超细砂以延长寿命、降低流量[8][16] * **织布产能**：计划提高自有织布比例，新增部分主要计划由公司自行织布满足；此前约100台织布机用于生产高性能LDK产品[13][14] * **传统业务（粗纱）展望**：粗纱市场预计保持紧平衡，头部厂商有控量稳价共识；2025年风电和热塑领域销售占比约60%，2026年计划增加热塑产品供应；风电占比从最高30%降至25%左右[17] * **技术经验**：传统玻纤后处理经验对AI电子布有帮助，总体逻辑相通但技术细节有差异[22]

涉及的行业或公司 * 贵金属行业，特别是白银市场 [2] * 法国兴业银行（Société Générale）[1] * 瑞银（UBS）商品研究团队 [5] * 芝加哥商品交易所（CME）[2] * 中国政府（商务部）[17] * 美国政府（商务部工业与安全局BIS、内政部）[18] 核心观点和论据 * **法国兴业银行核心观点：白银市场并非泡沫** * 尽管LPPLS模型检测到市场存在泡沫迹象，但公司强烈反对仅凭此模型就断言白银存在泡沫 [10] * 公司认为LPPLS模型更擅长识别市场不稳定性，而非预测市场走势，应将其作为众多分析工具之一来理解市场状况 [13][15] * 在去美元化和高度不确定性的宏观背景下，贵金属前景正发生结构性变化，LPPLS模型无法预测白银价格动能或总体趋势的变化 [14] * **价格表现与近期波动** * 2025年白银价格大幅飙升，涨幅接近150% [2] * 近期价格出现大幅波动，周一价格大幅回落，但今日早上出现反弹 [2][3] * 价格波动部分归因于CME在流动性极差的假期期间提高保证金水平：初始保证金从每盎司22,000美元跃升至每盎司25,000美元，涨幅达每盎司3,000美元；此前已于2025年12月12日上调10%，达到每盎司22,000美元 [2] * **泡沫分析的方法论讨论** * 在线性坐标轴下，白银价格突破每盎司80美元的上涨显得剧烈，可能被误认为泡沫 [5] * 在对数坐标轴下，价格上涨显得更加稳定，并呈现出过去25年来的复利增长趋势，但即使在对数形式下，今年的涨幅也异常显著 [6][8] * 评估泡沫的关键是寻找超越指数趋势的短暂偏离，即超指数加速，这在对数尺度上表现为明显的凸形偏离 [8] * LPPLS模型将“泡沫”描述为价格以超指数级速度加速向临界点，且价格波动会变得更加频繁 [9] * 白银市场流动性远低于黄金等其他市场，流动性不足会加剧羊群效应和价格不稳定性，这使得LPPLS模型在白银这类流动性较差的市场中更容易检测到泡沫迹象 [13] * **供需基本面：中国出口限制的影响** * 中国自2026年1月1日起对白银出口实施严格的许可制度，这是中国更广泛资源安全战略的一部分 [17] * 该管制措施至少将持续到2027年，只有满足特定条件（如国有背景、稳定的出口业绩、年产量至少80吨等）的出口商才能获准参与出口 [17] * 中国供应全球60%至70%的精炼白银，此次限制预计将大幅收紧精炼白银供应，可能导致中国白银出口量减少高达30% [17] * 鉴于全球白银持续短缺（约2亿至2.3亿盎司，而2025年需求量将超过12.4亿盎司），这项限制措施可能会加剧供应短缺 [17] * **潜在政策风险：美国232条款调查** * 美国内政部于2025年8月将白银列入关键矿产清单，理由是美国64%的白银依赖进口 [19] * 美国商务部工业与安全局（BIS）正在根据《贸易扩展法》第232条评估白银进口是否威胁国家安全 [18] * 如果认定构成威胁，可能采取贸易措施，包括征收高达50%的关税 [19] * 业内消息称，关键的232条款分析结果将于2026年1月中旬公布 [20] * COMEX期货市场已开始“抢先”应对这一潜在政策转变，出现了大量的白银囤积 [19] * 公司观点：很难想象美国政府会对白银（特别是1000盎司银条）征收关税；若发生，场外交易市场的供应紧张局面将急剧加剧，因为美国的出口运输将基本停止 [20] 其他重要内容 * 当前多个地区（包括中国、伦敦和印度）都出现了1000盎司银条的供应短缺 [20] * 对数周期幂律奇点（LPPLS）模型的数学公式及其组成部分的解释 [12][13]

涉及的行业与公司 * **行业**：数字人民币（央行数字货币）相关金融科技、银行IT系统、金融机具、跨境支付[1][2][3][4][5][10][11][14][15] * **公司**：未明确提及具体上市公司名称，但举例了“信仰”（可能为“新大陆”等金融机具厂商的笔误）、“新大陆”等金融机具厂商，以及需要升级IT系统的商业银行[4][5] 核心观点与论据 * **核心变化：从M0现金型升级至M1存款货币型** * 数字人民币从1.0版（现金型，计入M0）进入2.0版（存款货币型，计入M1）[1][2] * 核心转变是具备计息功能，商业银行钱包中的数字人民币成为银行负债，银行可对其进行资产负债管理[1][2][4][7] * 政策升级旨在提升数字人民币的金融属性和吸引力，激励商业银行推广，促进M0向M1切换[1][7] * **推广挑战：用户与银行动力双重不足** * 用户积极性不足：全国个人钱包开立数量达2.3亿个，但活跃账户比例低；第三方支付已成熟，用户对数字人民币必要性感受不强[1][3][6] * 银行推广动力不足：在旧的双层运营模式下，M0数字人民币是央行负债且不生息，银行权责不对等，缺乏推广动力[1][4][6] * **升级影响：提升持有意愿与银行动能** * 对用户：数字人民币变为生息资产（参考活期存款利率0.05%），可能提升客户持有意愿和交易量[1][8] * 对银行：新模式使银行形成稳定负债并赚取息差，获得更高的商业推广动能[1][4][8][9] * 对银行体系：有助于国内银行体系重新掌控居民支付业务，降低金融行业支付环节风险[3][14] * **未来重点：跨境支付与人民币国际化** * 跨境支付是未来重点发展方向，其高效（流程从2~5天缩短至秒级）、低成本优势能显著提升跨境交易便利性[1][10][15] * 中国与新加坡的跨境支付试点及与“一带一路”沿线国家的合作是政策突破关键[1][10] * 发展数字人民币为人民币国际化提供新路径和更多元化选择[3][15] * **投资机会：支付产业链与IT升级** * 新框架启动后，支付产业链投资机会增加，特别是金融机具厂商（硬件更新换代）和IT系统升级领域[3][4][5] * 参与银行范围将从原来10家扩展到更多股份行及大型城商行，增加相关招聘和规划[11] * 对银行股整体影响有限，因业务体量较大[11] 其他重要内容 * **发展现状与规模**：截至2022年底，数字人民币规模仅136亿元，而中国央行M0规模约13.7万亿元，占比极低[7] * **政策背景**：在国际货币体系竞争背景下，推动人民币国际化是核心目标之一[1][7] * **应用场景拓展**：仍需政府各环节共同努力[1][9] * **历史参照**：提及2013年余额宝推出对金融市场的影响，其高收益率（一度超6%）改变了居民理财方式，推动了互联网金融发展[12][13] * **技术优势**：数字人民币依托区块链技术，可实现更高透明度、安全性，并支持智能合约应用于复杂场景[15]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：国防军工行业 [1] * 公司：中航西飞、航发动力、中航机载、航发控制、中航高科、中航沈飞、洪都航空、航天电子、新雷能、全球电子部件供应商（泛指）[3][9][10][12][13] 核心观点和论据 2026年投资策略核心 * 2026年投资策略聚焦“转型增长的信心”，强调自下而上精选个股 [1][3] * 将企业业务分为第一成长曲线（传统主业）和第二成长曲线（新兴方向），重点关注企业通过长期技术积累或业务布局开拓的高端民用应用场景 [1][3] 重点投资赛道 * 短期和中期内，更看好军转民和军贸两大潜力赛道 [1][5] * 商业航天领域因其市值高度、持续性及催化剂等因素，发展前景明确，是重要且持续性的投资主线 [1][5] * 在第二成长曲线上，重点聚焦商业航天、低空经济、深海科技及AI应用泛化等新兴领域 [4] 商业航天前景评估 * **市值高度**：以SpaceX为对标，其2026年IPO估值预期达到8000亿人民币（约2.5亿美元/17-18万亿人民币），而国内相关标的市值目前约1.5万亿人民币 [5][6] * **持续性**：中美两国都在积极推进太空算力及卫星互联网建设 [1][6] * **催化剂**：可回收火箭成功、明年3月两会期间可能的政策支持、公司IPO进程加快 [1][6] * 2026年具体催化因素包括：国网、GW星座成功组网，千帆星座建设进展 [1][8] 军工行业需求与传导 * 需求传导路径为：战略牵引规划 -> 规划牵引资源配置 -> 年度计划执行 [1][7] * 国防与部队现代化建设需求旺盛且有韧性，构成行业结构性机会及整体增长信心的基础 [1][7] * 面向“十五五”规划，新质新域作战力量比重将显著提高，智能化和低成本可持续是装备建设重要方向 [11] 其他关键领域发展 * **国产大飞机与发动机**：在中美博弈背景下，C919、长江1000以及未来的C929、长江2000等项目研制提速，自主可控是关键目标，相关主线将从暗线转向明线，成为新的主题催化点 [3][8][9] * **军贸**：强调高端化破局，特别是以先进战机出口为牵引的体系化高端装备出海，目标市场主要是中东等支付能力较强的优质主权国家 [2][10] * **泛AI方向**：看好全球电子部件供应商、新雷能等公司在ASIC产业链中的突破 [3][10] * **AIDC燃气轮机**：因北美电力短缺，带动全球两机（航空发动机、燃气轮机）建设，将为国内配套企业带来新一轮业绩增长 [3][10] 2026年潜在催化剂与事件 * 2026年2月沙特WDS防务展有望重启市场对军贸高端化破局的预期，并带来实质性合同落地 [3][10] * 国产发动机和国产大飞机从暗线转向明线 [1][8] 新兴军工方向（“十五五”规划） * 看好网络信息体系建设、无人智能作战体系构建、电磁频谱对抗及泛弹药消耗等方向 [11] * 新兴军兵种如信息资源部队、网络空间部队、军事航天部队以及火箭军将发挥关键作用 [11] 其他重要内容 个股选择方向 * **内装/网络信息体系**：看好FPGA及其衍生产品，以及低轨卫星互联网建设中的核心配套企业，如航天电子 [12] * **AI方向**：包括电子部件供应商、新雷能等公司 [10][12] * **军贸高端化**：中航沈飞、中航西飞、洪都航空等主机场标的是重点 [12] * **国产大飞机与发动机**：中航西飞、航发动力、中航机载、航发控制、中航高科等相关个股具有投资价值 [9][13] 行业状态备注 * 国内在可回收火箭技术方面仍处于追赶状态 [6] * 国产大飞机和发动机项目目前处于蓄力阶段，新闻报道较少 [9]

行业与公司 * 涉及的行业为家电行业及其细分领域（白电、黑电、厨电、照明、小家电、清洁设备）以及两轮车行业[1] * 涉及的公司包括白电龙头企业（美的、格力、海尔）、黑电企业（海信、TCL电子）、两轮车企业（爱玛、雅迪、9号公司）以及小米等[3][5][6][9][18][20][26] 核心观点与论据 2026年行业整体策略与展望 * 2026年家电行业整体需求空间明确但增长动力有限，边际景气度和格局变化是关键影响因素[1] * 年度投资策略围绕两大核心主线：把握确定性机会（内需韧性增长、结构性增量、稳定分红）和关注出海赛道[2] * 需求韧性强或格局改善的品类业绩确定性更高，其中白电和两轮车领域的增长机会相对确定[1][4] * 白电行业整体估值相对偏低，龙头企业相对估值处于历史极低水平，可能迎来强劲反弹[3][12] 细分领域前景分析 白电领域 * 前景乐观，以更新需求为主，已进入成熟阶段[5] * 海外市场具备结构性增量，重点龙头企业海外业务近几年保持30%的增长[5] * 预计重点龙头企业收入端将实现5-10%的增长[1][5] * 尽管房地产销售大幅下滑，白电核心品类（如空调、冰箱）依然保持个位数增长，显示出强韧性[3][13] * 中期看，中国空调保有量（约155-156台/百户）对比日本（290台以上）仍有提升空间[13] * 非洲、拉美、东南亚等地区空调渗透率仅20%-30%，冰洗产品在部分区域渗透率约50-60%，存在外需增量空间[13] * 小米家电业务2025年三季度下降15.7%，其高端化战略使得价格竞争缓释，行业格局有所改善[5][14] * 铜价上涨对盈利有影响（空调成本占比约22%），但整体影响有限[15][16] * 2025年原材料价格上涨对综合成本影响较小，综合成本保持在个位数甚至负增长范围内，2026年业绩增长确定性高[17] 两轮车市场 * 具备刚需属性，存量更新有底盘支撑[1][9] * 新国标加持下行业格局优化，中高端市场拓展带来结构性增量[1][9] * 若内需良好，潜在弹性较大，有望实现个位数以上增长[1][9] * 行业预测2026年整体需求可能下滑5%-10%，但刚需属性及共享单车、三轮车增量带来结构性机会[19][20] * 海外市场（如东南亚、欧美）潜力巨大，政策支持“油改电”，中国品牌凭借成本与产品优势有望抢占份额[21] 黑电领域 * 需求相对可选，需求中枢萎缩但有结构性升级趋势[1][6] * 受外部环境影响不确定性较高，国内企业竞争激烈，毛利率提升受制约[1][6] 厨电与照明领域 * 受地产后周期影响，短期需求可能回落[1][7] * 行业格局优化，中期利好龙头企业[1][7] 小家电及清洁设备领域 * 细分品类多且偏可选，清洁设备值得重点关注[1][8] * 海外市场需求良好，国内因补贴因素可能有回流风险[1][8] * 经营层面逐步改善，值得关注但不作为核心主线[1][8] 其他重要内容 企业财务与股东回报 * 白电龙头企业（美的、格力、海尔）账上现金充裕，承诺提高分红比例，预计超过70%，并可能持续提升，同时进行大额回购和注销[3][18] * 格力承诺分红率稳在50%以上，海尔目标股息率接近5%[3][18] 出海与全球化 * 出海赛道呈现新品类迸发、渗透率低位以及龙头企业在海外积累品牌和渠道基础并加速品类扩张的趋势[2] * 品牌出海是未来重要发展方向，适用于两轮车及其他相关产业[22] * 中国企业在全球自动化领域具有竞争优势，得益于工程师红利、完善供应链（全球45%的黑灯工厂位于中国大陆和台湾地区）及大量自动化人才[25] 技术创新与产品 * 中国企业在技术创新方面表现出色，能够主导扫地机、无人机等新兴品类并优化传统布局[26] * 智能设备市场（如泳池机器人、智能语音设备）仍处于较低渗透阶段，存在巨大拓展空间[23][24] 投资筛选标准 * 筛选优质公司的核心维度包括：品牌知名度与认知度、品牌忠诚度与美誉度、渠道体系完善度[27] * 公司需具备多品类裂变能力，以确保增长动能和延续性[27][29] 投资建议 * 2026年家电板块投资应关注两大方向：红利机会（重点关注白电及两轮车）和出海机会（优选估值不高但具备新品类拓展及全球扩展潜力的龙头公司）[29]